2023年有色金属行业年度策略报告：黄金与工业金属齐飞

1 宏观经济回顾与展望

1.1 美国：通胀压力预期得到缓解，失业率保持窄幅波动

美国 10 月 CPI 同比上升 3.2%，预估为上升 3.3%，前值为上升 3.7%；美国 10 月 CPI 环比持平，预估为上升 0.1%，前值为上升 0.4%。9 月 PPI 同比上升 2.2%， 预期为 1.60%，前值为 1.60%。美国 9 月 PPI 环比上升 0.5%，预期为 0.30%，前 值为 0.70%。CPI、PPI 持续下行，通胀压力预期得到缓解。

美国 10 月非农就业人数增加 15 万人，预估为增加 18 万人，前值为增加 33.6 万 人，远低于市场预期，美国劳动力市场在猛烈加息下需求转弱的趋势似乎已初露 端倪。10 月失业率为 3.9%，前值为 3.8%，创 2022 年 1 月以来最高水平，市场 预期为 3.8%。

因通胀缓解、失业率窄幅震荡，美国联邦基金利率自 7 月加息至 5.25-5.5%以 来，一直并未加息。而根据美联储最新的点阵图显示，23 年不再加息、24 年降 息概率较大。

1.2 欧盟：通胀虽获缓解，但经济陷入停滞

欧盟 9 月 HICP 同比增长 4.9%，低于 8 月的 5.9%；核心 HICP 同比上行 5.1%， 低于 8 月的 5.90%。俄乌、巴以等地缘政治风险仍在持续，欧洲能源危机尚未解 除，但由于 22 年高基数原因，通胀压力缓解。据欧盟统计局数据显示，欧盟 2023 年第二季度 GDP 同比增长 0%，较第一季度环比下降 1.3pct，欧盟经济增长 陷入停滞，欧盟委员会预计 2023 年欧元区 GDP 增长率为 0.8%，2024 年为 1.3%，较 5 月份的预期分别下调了 1.1%和 1.6%。

1.3 中国：万亿国债拉动基建，地产尚待恢复

据国家统计局发布数据，2023 年第三季度国内 GDP 实现 32.00 万亿元，同比增 长 4.9%，前期值为 6.3%，第三季度 GDP 增速回落，国内经济恢复放缓。2023 年 10 月 CPI 同比增长-0.2%，前期值为 0.0%，同比涨幅有所回落，扣除食品和 能源这两项的影响，核心 CPI 总体是稳定；PPI 同比为-2.60%，前期值为-2.5%， 环比微降。

2023 年 10 月，基建固定资产投资完成额累计同比增长 8.27%，较前值下降 0.37pct，近期增发 1 万亿元特别国债，有利于发挥财政资金路径短、见效快的优 势，缓解前期资金来源不足导致基建投资实物量落地进展不及预期的问题，对整 体固定资产投资形成支撑，及时稳定总需求，有望对基建板块形成直接利好。 2023 年 10 月房地产开发投资完成额累计同比-9.3%，较前值下降 0.2 pct，23 年 至今持续下降。2023 年 10 月商品房销售面积累计同比-7.8%，较前值下降 0.3pct，地产或将继续调整。

2 黄金：加息尾声，金价或迎来主升浪

2.1 复盘：6 次加息周期表明，加息结束，金价启动

作为世界公认的通用货币，黄金在国际金融市场中起到了不可替代的作用。黄金 的价格与美债实际利率之间存在较好的负相关性。市场对于未来通胀的预期影响 着黄金的价格，当美债实际利率较低时，持有黄金的吸引力增加，黄金的价格随 之上涨。

美联储通过控制美国联邦基金利率的方式，对市场的通胀情况进行宏观调控，以 此维持经济的正常运转。19 世纪 80 年代以来，美联储分别在 1983-1984 年、1988-1989 年、1994-1995 年、1999-2000 年、2004-2006 年和 2015-2018 年经历了 6 轮 明显的加息周期。2022 年 3 月美联储宣布进行加息，目前正处于第 7 轮加息周期 中。

我们对历史上美联储加息前后黄金价格的变化进行复盘，分析黄金价格在不同阶 段的涨幅情况。在第一轮 1983-1984 年的美国加息中，美联储将基准利率从 8.50% 上调至 11.50%，最后一次加息时间为 1984 年 8 月 8 日。停止加息 6 个月后，金 价于 1985 年 2 月开始上涨，在 1985 年 2 月至 1987 年 12 月期间，伦敦黄金现价 的涨幅达到 71.2%。 1988 年美联储为应对通胀未来可能上升带来的危险，提前进行加息。1988 年到 1989 年之间，美联储联邦基金利率从 6.45%上调至 9.80%，结束加息时间为 1989 年 5 月 18 日。停止加息 4 个月后，金价于 1989 年 9 月开始上涨，在 1989 年 9 月 至 1990 年 2 月期间，伦敦黄金现价的涨幅为 19.1%。

1994 年 2 月美联储担心美国经济复苏企稳带来的通胀压力增大，决定进行前瞻性 加息，以此抑制通胀。在 1994-1995 年这一轮的加息周期中，美联储将基准利率 从 3.12%上调至 6.00%，并于 1995 年 2 月停止加息。在加息结束前 1 个月，金价 开始上涨，在 1995 年 1 月至 1995 年 4 月期间，伦敦黄金现价的涨幅为 6.2%。 美国第四轮加息处于1999-2000年期间，美联储将基准利率从4.72%上调至6.51%， 此轮加息周期中最后一次加息时间为 2000 年 5 月 19 日。在结束加息之前，金价 已于 1999 年 12 月提前进入上涨趋势。2001 年美国遭遇“911”恐怖袭击，导致 美国国内市场的动荡，因此美联储大幅调低利率，金价大幅上涨，伦敦黄金现价 于 2001 年 9 月超过 290 美元/盎司。在 1999 年 12 月至 2001 年 9 月期间，伦敦黄 金现价震荡略有上涨，涨幅为 3.9%。 在这之后，美联储于 2004-2006 年期间进行了第五轮加息，将基准利率从 1.00% 上调至 5.25%，并于 2006 年 7 月结束本轮加息，金价于在结束加息之前提前 1 个 月进入震荡上涨趋势。在 2006 年 6 月至 2007 年 4 月期间，伦敦黄金现价涨幅达 到 21.5%。

复盘美国最近一轮 2015-2018 年的加息，美联储将基准利率从 0.15%上调至 2.4%，最后一次加息时间为 2018 年 12 月 20 日。在此之前，金价提前 4 个月已 启动上涨， 在 2018 年 8 月至 12 月期间，伦敦黄金现价涨幅为 6.9%。2018 年 12 月美联储加息结束，金价短暂调整后开启长达一年半的上涨行情，至 2020 年 8 月升破 2000 美元/盎司，区间涨幅达到 64.1%。

美联储加息，美元升值，资金流入美元资产市场，黄金价格下跌。当美联储加息 结束后，黄金价格上涨趋势确定。对于第 1 轮和第 2 轮加息周期来说，黄金价格 的上涨时点较加息结束分别滞后了 6 个月和 4 个月。而对于第 3 轮、第 4 轮、第 5 轮和第 6 轮加息周期来说，黄金价格的上涨时点较加息结束后分别提前了 1 个月、5 个月、1 个月和 4 个月，与前几轮加息周期相比，在加息结束前，黄金价格 存在提前上涨的情况。美联储加息结束后，金价上涨持续时间在 3 至 34 个月不 等，金价上涨的平均持续时间为 18 个月，金价平均上涨幅度为 32.9%。

2.2 加息大概率结束，金价有望迎来主升浪

11 月 2 日，美联储最新议息会议中指出：经济活动在第三季度以强劲的速度扩 张，虽然就业增长有所放缓，但仍然强劲，失业率维持低位，通货膨胀仍居高不 下。为实现以 2%的 GDP 增速实现最大的就业和通货膨胀率，决定将联邦基金利 率的目标区间维持在 5-1/4%至 5-1/2%。根据美联储，9 月点阵图显示，2023 年 加息概率不大，2024 年 3 月份开始降息概率增强，5 月降息概率超 60%，2024 年开始进入降息周期，黄金金价有望迎来主升浪有望来临。

3 工业金属：看多铜、锌和铝

3.1 铜：供需拐点或提前至 24 年中，但冶炼盈利或将收窄

3.1.1 供需拐点或提前至 24 年中

我们在 2023 年策略报告《顺势而上行，静待春暖花开》2022.12.30 中指出 2023 年铜观点为：矿铜供给增加，冶炼利润有望上行。2022-2024 年全球铜矿供大于 求、供需将在 2025 年迎来拐点、如经济强复苏，铜价有望回升。回顾 2023 年 铜价走势，在经济弱复苏下，铜价维持震荡，基本印证了我们的判断。展望 2024 年，我们认为行业供需拐点或提前至 2024 年年中甚至更早，主要原因在 于：

2023 年经济低基数带来的 2024 年高速恢复；矿端供给趋近尾声，2024 年年中后，几乎无新增； 矿端扰动加大，2024 年或进入罢工集中爆发期。 在不考虑矿端扰动的情况下，2024-2026 年矿山产铜分别为 2401 万吨、2480 万 吨和 2542 万吨，同比分别增长 4.5%、3.3%和 2.5%，全球供给拐点或在 2024 年。 从绝对增量来看，2024 年增量主要来自南美和非洲，且主要供给释放集中在上 半年，而南美 2024 年进入罢工集中期，其增量或低于预期，因此供给拐点或提 前至 2024 年年中。

3.1.2 加工费见顶，冶炼利润或将收窄

与矿铜供应相反的是，海外尤其是欧洲能源紧张问题得到缓解，冶炼产能逐步恢 复，相对矿端的收缩，冶炼产能逐步过剩。从长单铜加工费来看，新签订的 23 年 TC&RC 为 88 美元/吨&美分/磅，创 2017 年以来新高，但从短单加工费来 看，自 2023 年 7 月份的 94.33 美元/吨&美分/磅年内新高之后，加工费持续下 行，矿端不足而冶炼过剩的局面逐渐显现，预计 2024 年长单加工费或将下降。

从副产硫酸来看，2023 年全年基本维持在 230 元/吨左右，处于长周期中位数水 平，进一步上涨空间有限，考虑副产硫酸的盈利，当前短单加工费下吨铜冶炼毛 利达 1600 元/吨，若冶炼加工费下行，冶炼毛利或将收窄。

3.2 铝：限产为供给主要变量，需求复苏有望进一步提升盈利空间

3.2.1 供给增量主要来自中国，限产为主要变量

从全球电解铝产量来看，虽然海外能源危机解决，但除中国外的其他地区电解铝 产量几乎无增长，反观中国虽受限电等因素影响，但产量仍在缓慢增长。截止到 10 月，月产量已达 364 万吨，年化产量达 4369 万吨，基本已经达到中国电解铝 产能红线，后续继续增产空间有限。而国内市场，西南地区水电铝受降雨量影响 较大，枯水期限产或达到 200 万吨/年产能，影响月产量将近 20 万吨，占供给总 量的 5%左右。

3.2.2 盈利相对高位，需求复苏有望进一步提升盈利空间

从盈利来看，电解铝单吨盈利由年初的 1200 元/吨已上涨至 3500 元/吨，盈利处 于相对高位，而盈利增长的主要来源在于预焙阳极、煤价下跌带来的成本下降， 年初阳极 6778 元/吨跌至当前 4380 元/吨，跌幅达 35%，因阳极下跌带来的利润 增量达 1200 元/吨。展望后市，阳极价格已跌至相对低位，成本进一步下降的空 间有限，盈利提升的催化剂或来自于铝价的上涨，电解铝下游需求中地产、基建 占比较高，随着 1 万亿专项债的推进，下游需求复苏有望进一步提升盈利空间。

3.3 锌：供给刚性，矿企盈利有望大幅提升

3.3.1 供给仍无法有效释放，相对刚性

从全球锌矿产量来看，2020-2023 年市场预期的海外新增供给并未实现有效释 放，月均产量几乎无增长，中国方面因环保问题亦无增量。从后续供给来看，在 当前锌价相对高位下仍无法有效释放的海外锌矿，后续或无投产的可能。且因品 位下滑、矿山枯竭等问题，减&停产频发，供给相对刚性。

3.3.2 冶炼盈利或下滑，矿端盈利有望大幅提升

从冶炼加工费来看，当前平均加工费 4750 元/吨，处于相对高位，随着欧洲冶炼 产能的复产，加工费有望下行。从矿企及冶炼厂盈利来看，冶炼盈利保持相对稳 定，矿企因矿价波动，处于持续恢复中。在供给刚性下，一旦需求恢复，矿企盈 利有望大幅提升。

4 能源金属

4.1 新能源汽车渗透率持续提升，支撑锂钴镍需求稳健增长

锂钴镍作为能源金属主要应用于新能源汽车动力电池的正极材料中。新能源汽 车动力电池主要包括三元动力电池和磷酸铁锂电池，正极材料分别为三元材料和 磷酸铁锂。磷酸铁锂由碳酸锂和磷酸铁生成，三元材料由氢氧化锂、硫酸钴、硫 酸镍和硫酸锰反应生成。

新能源汽车渗透率持续提升，动力电池产量高速增长。中国新能源汽车销量由 2019 年 120.6 万辆增长至 2022 年 687.2 万辆，渗透率由 4.7%提升至 25.6%。中 国动力电池产量由 2019 年 66Gwh 增长至 542Gwh，复合增速达 102%。

新能源汽车渗透率持续提升背景下，能源金属锂钴镍需求量有望保持稳健增 长。我们预计 2023-2025 年新能源汽车对碳酸锂需求量分别为 43.8/55.6/70.2 万 吨 LCE，对硫酸钴需求量分别为 11.6/13.4/16.9 万吨，对硫酸镍需求为 52.1/60.2/76.0 万吨。

碳酸锂下游需求包括动力电池、储能电池、消费电子锂电池以及传统工业需 求。我们预计 2023-2025 年碳酸锂需求达 74/91/111 万吨 LCE。

钴下游需求主要包括动力电池、消费锂电池以及高温合金、硬质合金等领域。 我们预计 2023-2025 年钴金属需求达 21.4/23.0/24.8 万吨。

4.2 锂：供过于求锂价持续下行，2024H2 板块盈利有望改善

4.2.1 供给端：明年产能加速释放，增量主要来源于阿根廷盐湖和非洲锂矿

根据 Rystad Energy 数据，我们预计 2024 年锂盐产量 143 万吨 LCE，同比 2023 年 103 万吨 LCE 增长 41%。 盐湖提锂：2024 年新增产能主要来源于阿根廷盐湖。预计 2024 年全球新增盐湖 提锂产能 26.3 万吨 LCE，新增产量 15.2 万吨 LCE，同比增长 39%。2024 年全 球新增盐湖提锂产能主要来源于阿根廷，包括 Cauchari-Olaroz、Vida、3Q、 Hombre Muerto 和 Olaroz 盐湖等，智利 Atacama 盐湖主要是 SQM 和雅宝的扩产 项目，中国 2024 年新增盐湖提锂产能主要来源于西藏的拉果错和捌千错盐湖。 预计 2024 年全球新增盐湖提锂产能 26.3 万吨 LCE，其中阿根廷 18.5 万吨，占 比 70%，预计新增产量 15.2 万吨，其中阿根廷盐湖贡献 10.1 万吨，占比 66%。

锂矿：2024 年全球新增锂辉石项目主要来源于非洲和澳大利亚，预计新增产能 56 万吨 LCE，新增产量 28 万吨 LCE。非洲新增产能 28 万吨，预计新增产量 16 万吨，包括 Arcadia、 Kamativi、Bikita、 Sabi Star、 Zulu、 Goulamina 和 Kenticha 等项目。澳大利亚新增产能 14 万吨，新增产量 7.7 万吨 LCE，包括 Kathleen Valley、 Mt Holland 和 Pilgangoora 扩产项目。中国云母矿主要增量来 源于宁德时代的宜春枧下窝矿，预计 2024 年建成，形成 4 万吨 LCE 产能。

4.2.2 需求端：动力电池持续累库，明年锂盐需求或仍受压制

2023 年受锂电产业链去库影响，正极材料排产不及预期。据 SMM 数据，三元 材料 11 月预计产量 5.69 万吨，同比-14%，环比+2%，1-11 月累计产量 39.14 万 吨，同比-6%。磷酸铁锂 11 月预计产量 11.45 万吨，同比-4%，环比-10%，1-11 月累计产量 97.12 万吨，同比+36%。

产业链今年持续去库，中国碳酸锂 10 月库存 4.6 万吨。自今年年初以来，产业 链在持续去库，根据 SMM 数据，中国碳酸锂库存由 2023 年 3 月的 7.4 万吨下降 至 10 月的 4.6 万吨，锂盐厂库存由 6.7 万吨下降至 3.5 万吨。

动力电池持续累库，或进一步压制 2024 年锂盐增长需求。中国动力电池装机量 持续低于产量，根据 SMM 数据，1-9 月中国锂电池累计装机 190Gwh，累计产 量 545Gwh，即使剔除出口影响，动力电池仍有较高库存，动力电池持续累库或 将压制明年锂盐需求。

4.2.3 价格判断：供过于求，锂价或将持续下行

锂盐供过于求格局下，锂价或将持续下行。根据对全球锂资源梳理，2024 年能 够释放的有效产能达 143 万吨，同比增长 41%，远高于 100 万吨需求。从成本支 撑角度，全球碳酸锂现金成本基本在 10w/吨以下，因此，在锂盐过剩格局中， 碳酸锂价格或将继续下行。

4.3 钴：供强需弱，钴价弱势，静待出清

4.3.1 仍处于供给集中释放期，增量明显

从供给增量来看，钴的供给主要来自印尼和刚果金，预计 2023 年全球钴供给量将 达到 23.66 万吨、同增 5 万吨；24 年供给量 27.65 万吨、同增 4 万吨，2023-2024 年是未来几年供给主要释放期。

刚果金是钴的传统供应大国，钴企众多，未来主要的增量在于洛阳钼业的 TFM 项目和嘉能可的 KCC 和 mutanda 项目，预计 2024 年新增产量 1.22 万吨。

印尼是钴的新增供给国，主要使用印尼镍钴伴生矿，以湿法和富氧侧吹工艺为 主。预计 2024 年新增产量 1 万吨至 2.95 万吨，根据规划目前投产及在建产能近 12 万吨，后续有望持续带来新的供给增量。

4.3.2 供强需弱，钴价弱势，静待出清

从钴的供需平衡情况看，2023 年-2024 年仍是钴供给集中释放期，且需求端磷酸 铁锂对三元替代持续增强，钴需求增速降低。2024 年仍延续过剩格局，钴价或 跌至行业成本线附近，静待产能出清。

编辑：火腿肠