2023年FICC研究：全球经济与市场展望

1. 全球债务周期：财政、货币政策配合的经验

全球债务率：次贷危机及新冠疫情后显著攀升

2008年前，全球债务率保持相对平缓的提升。 2008年后，全球尤其是中日杠杆率大幅攀升 。次贷危机后，中国的4万亿计划以及日本政府的大肆举债推动杠杆率的显著攀升。新冠疫情下，各国均加大财政刺激力度，带动杠杆率的新一轮攀升，随后有所回落。新冠疫情对经济的冲击较大，各国均采取大规模的财政刺激以稳定经济，带动全球杠杆率的新一轮攀升，随着疫情影响的 减弱，杠杆率此后有所回落。

居民杠杆率：加杠杆空间不足

2008年金融危机爆发前夕，美国居民杠杆率达到峰值，此后持续下降。 2015年后，我国居民部门成为加杠杆主力，这一趋势自2021年后难以延续，主要受疫情以来居民收入及预期下滑的影响。 日本居民部门杠杆在过去30年间未出现显著变化，居民加杠杆空间不足。

企业杠杆率：08年后经历近8年的持续攀升

2008年金融危机爆发后，我国推出了四万亿计划，城投、制造业企业和房地产企业一同加杠杆。四万亿计划下，我国非金融企业部门杠杆从2008年底的93.9%大幅提升至2014年底时的145.8%。 美国企业部门杠杆长期稳定在70%左右，2020年在疫情冲击后美国企业在低利率环境下增加杠杆。

政府杠杆率：我国长期位于较低水平

我国政府杠杆率长期保持较低水平，近几年有所提升，但仍低于其它主要经济体 。 截至2023年3月末，我国政府部门杠杆率79.4%，低于美国和欧元区，大幅低于日本，尤其是中央政府杠杆率显著低于世 界主要经济体。 中央政府存在加杠杆空间，因而今年年内出现了预算调整，增发1万亿国债后，中央政府杠杆率将有所提升。

债务与通胀：高债务下通胀低位运行的压力加大

“债务—通缩理论” 认为“过度负债”经历9个步骤后会发展成为“通货紧缩” 。传导路径：过度负债的状况下，债务清偿廉价抛售→价格下跌→企业经营和财务状况恶化→企业破产，减产、裁员→信心 丧失→储币行为，货币流通速度更进一步的下降，最终造成名义利率的下降和真实利率的上升。 高债务下通胀低位运行的压力值得关注 。截至2023年3月末，根据国际清算银行（BIS）数据，我国宏观杠杆率已来到306.5%的历史高位，超过美国等发达经济体。 今年以来，通胀处于低位运行，8月CPI同比增速小幅回正至0.1%，9月回踩至0.0%，高债务下通胀低位运行的压力值得 关注。

债务率与潜在增速：债务上升初期有利增长，后期延缓增长

近些年来，多项研究发现，杠杆率对经济增长的提升存在边际递减效应，尤其是在到达特定阈值后 。 综合张启迪、柯超、程晋鲁等人的多项研究结果，我们认为，居民杠杆的阈值大致在50%-60%之间，实体经济杠杆率的 阈值大致在170%-200%之间。 现阶段我国实体部门的宏观杠杆率已经超过了相应的阈值，因此当下继续提高杠杆对经济增长的边际收益是在递减的， 化解债务可以更好地提高债务的效率。 债务上升初期有利增长，后期不利于增长，对于我国而言2018-2020年为临界点，此前债务上升利于增长，此后延缓增长。

2. 国内经济：经济目标5%，节奏先上后下

经济增速先上后下

2024年GDP增长目标或在5%左右 。2023年底和2024年初政策集中发力，上半年经济动能回升，二季度在基数因素作用下增速可能达到6%左右。 下半年政策刺激力度有所下降，经济内生动能小幅回升，经济表现相对温和。

消费：低一些的均衡

潜在水平：2023年三季度边际消费倾向已回归常态，居民实际收入增速也有所回升，参考2023年以来的消费表现，实 际社零的潜在增速或许已经下降到3%-4%。

明年提振消费的因素可能来自财政支出和价格回升。 第一，财政有望通过减税降费和增加支出反哺实体，提振居民收入和消费。 第二，2023年以来社零口径的通胀低于平均水平，明年有望小幅回升。 2024年社零增速或在5%左右。

制造业：高质量发展

高技术制造业投资高速增长，2024年制造业投资有望保持8%左右的中高增速。 利润：2023年以来制造业利润加速回暖，三季度企业利润同比转正，有望支撑未来制造业投资。 政策支持：财税优惠，信贷便利，资本市场支持。产业趋势：装备制造业、高技术制造业投资增速较快，是经济高质量发展的排头兵。

地产：按揭贷款利率下降并未扭转地产销售趋势

新发放和存量首套房按揭利率大幅下降：新发放按揭贷款利率持续下降，逐步逼近4%；符合条件的存量首套房贷利率基 本完成下调，调整后的加权平均利率为4.27%，平均降幅0.73个百分点。 地产销售的回升不显著：2023年前三季度商品房销售面积仍然下滑7.5%，四季度高频数据仍然略低于去年同期水平。

地产：销售和开工对投资形成滞后影响

销售：每年的地产销售面积已经由高点18亿平下滑到2022年的不足14亿平，明年能否稳住有待观察。 开工：每年的新开工面积已不足高点一半，由超过20亿平下降至9亿平。 投资：2023年至今地产投资较高点仅下滑20%，过去2年新开工面积的下滑将逐渐向投资端传导。 预计2024年地产投资的降幅将在9%左右。

出口：外需前景仍面临较大不确定性

中国出口有望实现约2%左右的正增长。WTO认为低基数叠加海外通胀压力趋缓下全球经济的增长，有望带动全球贸易量的增长。WTO预计2024年全球贸易量 增长3.3%。 高利率环境下，欧元区经济下滑压力增大，美国呈现走弱信号，全球经济下行趋势尚未结束，对我国出口仍有压制。 考虑基数因素和全球经济节奏后，2024年国内出口有望实现约2%左右的正增长，节奏前低后高，下半年增速有望转正。

3. 美国经济：经济放缓，降息可期

美国劳动力市场走弱

当前美国就业市场走弱，薪资压力也在进一步下降。 美国10月季调后非农就业人数增加15.0万人，低于预期的18.0万人，同时9月与8月新增非农就业人数也有所下调。 10月失业率录得3.9%，高于预期，为2022年1月以来最高水平。 细分来看，增长主要由教育和保健服务（+8.9万人）、政府部门（+5.1万人）、建筑业（+2.3万人）、休闲和酒店业 （+1.9万人）、专业和商业服务（+1.5万人）、批发业（+0.9万人）推动。

美国消费支出未来存在较大逆风

三季度美国个人消费支出环比从0.8%（2023Q2）上升至4.0%（2023Q3），对GDP的贡献率为2.69%。通胀粘性较高的背景下，美国消费未来面临一定下行压力 。美国信用卡借贷规模快速上升，未来储蓄对于消费的支撑料将逐步走弱，利率上升对于居民支出的负面影响或逐步显现。 10月1日学生贷款恢复支付。 就业市场走弱叠加实际薪资增长预计将逐步停滞，这些因素将导致美国经济动能下降。

美国住宅固定投资增长较难持续

美国住宅固定投资第三季度环比折年率由二季度-2.2%上升至3.9%，对三季度实际GDP环比折年率的贡献率为0.15%。 由于美国房屋供给受限，新屋开工回暖推动住宅固定投资回升。 但在高利率以及收入增长放缓的背景下，若供给逐步恢复，预计住宅投资热度将逐渐降温 。 明年住宅投资或转为负增长，一定程度拖累美国经济。

未来美国通胀压力较为可控

预计未来食品项或阶段性阻碍美国通胀下行，能源项对于美国通胀的扰动预计偏有限。当前美国通胀黏性出现一定减弱，未来美国整体通胀压力较为可控。从核心商品项来看，二手汽车和卡车项通胀将持续环比负增长，超额储蓄对美国消费支撑减弱，预计未来核心商品项通 胀对美国通胀的阻碍或较小。 从核心服务项来看，住房项通胀环比下降，美国劳动力市场增长放缓有望缓解核心服务项通胀压力，整体核心服务项的 黏性或将逐步下降。

4. 政策组合：财政发力，货币宽松

财政：四季度增发一万亿国债的影响

发行和使用节奏：四季度新增发行1万亿，今年使用5000亿，结转明年使用5000亿。用于灾后重建的资金年内下达，其余 资金预计明年下达。 对经济的影响： 四季度使用5000亿元国债募资，对应四季度名义GDP的1.4个百分点，但大部分效果可能延后到明年。明年投入使用的 5000亿元，预计将直接带动明年全年名义GDP增速上升0.4个百分点。 我国增发1万亿国债 VS 美国QE、日本QQE。相同点：1. 增发国债、提高赤字率 2.央行参与 。不同点：一、央行通过货币政策工具配合，但不直接购买国债 VS 央行直接购买国债等政府债扩表，增加基础货币供给。 二、主要用于灾后重建、补短板、惠民生 VS 主要用于应对金融或经济危机 三、正利率 VS 零利率或负利率。

货币政策：关注银行净息差，降低存款利率

稳定存贷款利差：央行二季度货政报告专栏一中提及我国商业银行“净息差持续收窄，利润增速有所下降”以及“需保持 合理利润和净息差水平”。2023年上半年，以16家上市银行数据平均后得出的存贷款利差下降至2.44%；国家金融监督 管理总局公布的监管指标显示，2023年一、二季度，商业银行净息差下滑至1.74%。

5. 大类资产展望

金融条件：2024年社融增速或将呈现倒N型

政策刺激配合经济回暖，实体融资需求将得到修复。预计2024年新增人民币贷款将达到23-24万亿元区间，一季度仍然是信贷投放最高的季度。 2024年全年新增社会融资规模可能在37-38亿元区间内。受到基数效应影响，社融同比读数预计呈倒“N”形 。 2023年一季度较高的信贷投放和四季度较高的政府债融资将会对2024年同期的社融同比增速形成一定干扰。 预计2024年全年社融同比增长9.4%左右，高点可能出现在年中时点，读数或将突破9.7%。

报告节选：

编辑：火腿肠