1.1 历史复盘：前期并购整合下规模快速增长，现阶段高端创业再出发
1993 年，公司前身华润创业收购沈阳啤酒厂，成立沈阳华润雪花啤酒有限公司， 正式进军啤酒行业。1993-2016 年，公司通过高效资本使用、有效并购整合以 及全国品牌的打造，实现业绩的高速增长，迅速在啤酒行业占领并坐稳第一把 交椅。而后啤酒市场竞争逻辑切换，强调高端化和运营效率的提升。公司顺应 行业趋势调整经营策略，2017 年提出“3+3+3“战略，开启高端化变革之路。具 体看公司发展历程，可以分为以下四个阶段：
1.1.1 初创期（1993-2000 年）：蘑菇战略，原始积累，启航东北
蘑菇战略指引公司完成初期的扩张布局。公司基于啤酒行业的销售半径限制， 创立了独特的并购战略，即“蘑菇战略”：先在区域市场收购一家酒厂，建立起 区域强势地位；再在相邻的200-250公里并购另一家酒厂，同样做大，形成区域 大蘑菇。再将局部“蘑菇战略”的成功经验复制到其他区域，连成片，从而实 现各个区域之间的相互支持。本质是集中资源逐个区域并购突破，充分发挥区 域规模效应。在蘑菇战略的指引下，公司陆续收购了沈阳、大连、四川、吉林、 天津、安徽的工厂，但主要集中在东北地区（东北区域 2000 年底销量占比 84%）。 截至 2000 年年底，公司工厂达到 10 家，啤酒销量达到 100 万千升，行业市占率 达到 4.3%。 脱离草创阶段，东北集团确立管理雏形。公司于 1994 年引入专业合作伙伴 SAB， 迅速补齐国际先进管理经验。并在 1998 年成立华润啤酒东北集团，初步搭建起 管理队伍&体系，负责协调东北区域的业务。
1.1.2 快速发展期（2001-2005 年）： 沿江沿海，迅速扩张，虎踞中国
沿江沿海战略为公司指明了清晰的拓展方向。在东北地区启航后，公司管理层 重新提出“沿江沿海中心城市”的扩张布局战略：把扩张布局锁定在啤酒业的 “黄金地带”：长江流域一线和东部沿海一线的中心城市。这一时期公司并购数 量增多，覆盖区域增多，在提升东北、四川、安徽等地市占率的基础上，迅速 通过并购进入湖北、浙江、江苏等区域，并在广东自建工厂。公司工厂数量从 2001 年初的 10 家增长至 2005 年底的 39 家工厂，新增 29 家工厂。此外，在没 有工厂布局的“白区”，如：上海、山西、云南等地，公司通过与零售业务协同， 在集团下的超市（华润万家等）出售雪花啤酒，增大区域覆盖面，提升品牌认 知度。 清晰扩张战略+资本加持下，公司销量、市占率迅速提升。销量从 2001 年的 145 万吨增长至 2005 年的 395 万吨（CAGR+28.4%），销量增速超过青岛啤酒 （CAGR+12.9%）和燕京啤酒（CAGR+16.2%）。公司市占率从 2000 年的 4%提升到 2005 年的 13%。其中在四川、辽宁、安徽、吉林的区域市占率高于 30%，且公司 优先布局中心城市，中心城市市占率高于全省平均市占率。
除拓宽覆盖区域外，这一阶段公司在品牌组合策略、渠道、管理体系上进行了 迭代，为后续发展打下基础。 1) 品牌方面，聚焦“雪花 Snow”主品牌。战略上，公司在 2002 年 4 月推出全 国品牌“雪花 Snow”，开始在辽宁区域外推广雪花品牌，并将部分区域性品 牌逐步换成雪花。公司在 2004 年确定“1+1+1”品牌组合，即“全国品牌+ 区域品牌+区域策略性品牌”：集中资源开发全国品牌；保持区域品牌稳定投资以确保稳定增长，但品牌数量可能会减少；对于区域策略性品牌不继续投 资，逐步淘汰。2005 年，华润正式提出“雪花”要做到全国第一的战略。 为打造“雪花全国品牌”的概念，华润雪花啤酒在营销上做了很多尝试，比 如：签代言人、推出“畅享成长篇”“心情释放篇”等广告、聘请科特勒负 责打造雪花品牌等。公司的战略取得了一定的成果，雪花牌销量从 2001 年 的 52 万吨增长至 2005 年的 158 万吨（CAGR+32%），占比增长至 40%。销售区 域上，约 64%的“雪花 SNOW”在辽宁省外的地区出售，10%在“白区”出售。
2) 管理方面，建成新一时期的管理架构,灵活应对市场变化。2002 年，公司划 分 7 个区域公司，下设区域公司本部、工厂与营销中心，建立了一个以地域 为区隔的组织架构。并于同年确立了新的总部管理架构，后续不断优化管理 体系，如：成立市场信息部，负责市场调查；建立“中央战略委员会”等。 3) 渠道方面，开启第一轮渠道改造，缩短链条，直供终端。2002 年，华润雪 花成立销售发展部，开始渠道建设，以解决渠道混乱的问题。当时渠道主要 以“厂商—一级经销商—二级经销商—三级经销商—终端”的模式运营。存 在渠道层级较多，经销商质量参差不齐等问题。针对渠道建设，公司推出了 一系列要求，主要包含：1）优选经销商；2）缩短渠道链条；3）要求直供 终端，一个终端只有一个批发商送货，禁止交叉送货；4）明确经销商和雪 花业务人员的工作职责；5）经销商实现专营；6）终端经营。
1.1.3 巩固提升期（2006-2016 年）：全国发展，优化提升，补齐空白
前期收购为主，后期建厂+提效，十年时间完成全国布局。2006 年初，华润雪花 开始全国生产布局，在内蒙、山西、甘肃、贵州等此前未覆盖区域，通过建立 或收购生产工厂的方式扩大领地，市场全国化战略逐步推进。其中，2013 年， 华润雪花收购金威啤酒，显著扩大了在华南的业务规模。截至 2016 年底，公司 已经完成全国布局，在全国 25 个省、市、自治区，经营 98 间啤酒厂，年产能约 22 百万千升，员工 5.82 万人。销售范围覆盖中国内地、港澳及部分海外地区。
并购+建厂助力规模快速扩张，润啤坐稳行业龙头。06-16 年公司啤酒业务收入 从 88 亿元增长至 287 亿元（CAGR +12.5%），销量从 5.3 百万吨增长至 11.7 百万 吨（CAGR +8.2%），收入、销量增速远超行业平均水平。2006 年，公司按销量计 算的市场份额超过青岛啤酒，达到行业首位，而后一路提升至 2016 年的 26%。 2015 年华润创业将旗下的非啤酒业务（零售、包装饮用水怡宝、食品等）剥离开，聚焦啤酒业务，正式更名为华润啤酒。2016 年年初，百威英博收购 SAB Miller,华润集团回购 SAB 旗下雪花啤酒 49%股权，实现全资控股。
资本不是唯一致胜法则，整合力是关键。纵观公司的并购史，我们认为资本加 持在其中起到了强大的催化助力作用，而扩张的核心仍围绕公司的强大整合力。 公司并购的标的具备“数量多、规模大、覆盖区域广、类型多样”等特征。在 并购完成后，公司会在“资本、生产资源、管理体系、市场资源、品牌营销等” 多维度进行整合、改造，提升酒厂效益，增强公司区域规模占比。公司增长中 由收购后酒厂的有机增长贡献占比较高，如：2002 年，华润蓝剑实现利润 1 亿 元+，扭转了合资前蓝剑亏损6,000万+的局面，并成为公司丰厚的利润贡献区。
开始强调精品酒占比，“勇闯天涯+纯生”两只单品发力中高档价格带。2006- 2008年，公司聚焦全国品牌雪花战略取得初步成效，雪花品牌销量占比从57%提 升到84%。但公司产品结构多下沉在主流酒价格带，精制酒占比较低。2009年精 品酒容量呈现爆发式增长，公司管理层于同年 7 月提出“精品酒倍增计划”，而 后于 2011 年研讨和发布了一系列实施精品酒战略的保障措施，并把精品酒战略 补充入华润啤酒“十二五”战略。此后，公司战略举措接连推出，完整形成以 超高档的脸谱，高档的雪花纯生，中档的勇闯天涯为核心的产品矩阵；同时在 品牌宣传上聚焦雪花纯生和勇闯天涯。其中：勇闯天涯定位中档（零售价5元左 右），于 2005 年推出，通过每年的挑战活动，不断丰富品牌内涵。2016 年，“勇 闯天涯”实现销量 265.9 万千升，占华润雪花总销量的 23%。雪花纯生定位高档 （零售价 8 元+），于 2009 年推出，以古建筑摄影大赛作为推广方式，推出三年 后，达到销量 26.7 万千升。2012 年，公司推出第一支超高档啤酒—“脸谱”， 零售价 20 元及以上，覆盖高端价格带。截至 2016 年，公司中档及以上细分销量 已达 415.86 万千升，占总销量的 35.5%，公司销售均价从 2006 年的 1,662 元/ 千升，提升至 2016 年的 2,449 元/千升。
1.1.4 高端化期（2017-至今）：3+3+3 战略，高端化转型再出发
行业环境量减价升，润啤提出“3+3+3 战略”，开启高端化改革。啤酒行业产量 于 2013 年见顶回落。后续随着竞争格局改善，行业逻辑从龙头酒企的规模竞争切换为高端化的竞争。2017 年，新任 CEO 侯孝海提出“3+3+3 战略”，将公司的 高端化战略转型，分拆成分 3 个 3 年计划实施。针对公司当时面临的“中高档酒 占比低+产能利用率低”等问题，侯孝海提出“双引擎”发展的构想，1）品牌 重塑和高端业务的发展引擎，2）产能优化营运重构和组织优化的引擎。 节奏清晰，前期增效益、蓄能量；后期发力高端、争一流。从改革节奏上看， “3+3+3 战略”的前三年主要是管理变革为主，品牌和高端业务为辅推动发展； 中三年演变为双引擎同步发展；后三年以高端业务发展驱动为主。具体来看： 第一个三年（2017-2019 年），公司战略目标为“去包袱、强基础、蓄能量”，主 要通过产能优化、品牌重塑、渠道赋能、组织队伍优化等策略实现。第二个三 年（2020-2022 年），公司战略目标为“补短板、增效益、提质量”，主要目标是 弥补公司高端产品线欠缺的最大不足。最后三年（2023-2025 年），公司的战略 目标是“赢高端、双对标、做一流”，目标实现 35%的高端结构占比。
1） 效率提升幅度高于其他酒企，为品牌推广积累更多资金资源
2017 年公司开启“刀尖向内”改革，持续关闭低效工厂，提升生产效率。工厂 数量从 2017 年初的 98 家减少至 2022 年底的 63 家（净减少 35 家，占比 36%）， 员工数量从 2017 年初的 52,000 人减少到 2022 年底的 24,000 人(净减少 28,000 人，占比 46%)。
关厂提效带动公司运营效率提升。公司产能利用率从 2017 年的 53.2%提升至 2022 年的 60.3%。人均创收从 2017 年的 57.2 万元/人提升至 2022 年的 146.9 万 元/人（CAGR+20.8%），提升幅度高于可比公司，当前已处于行业较高水平。
大规模关厂提效已接近尾声，一次性费用扰动影响减弱。因公司关厂带来的一 次性费用主要体现在资产减值损失和员工遣散费用两方面。2017-2023H1，公司 共产生一次性关厂导致的费用6.3/14.4/15.3/8.7/3.9/2.4/0.9亿元，占主营业 务收入比重分别为2.1%/4.5%/4.6%/2.8%/1.2%/0.7%/0.4%（2021年变更口径）。 公司 2017-2023H1，公司分别关闭工厂 7/13/7/4/5/2/1 家。随着公司关厂高峰 过去，一次性费用对利润端的影响逐渐减弱，预计未来将维持低位。
2） 高端化结构升级推动公司盈利能力不断提升
产品结构升级，带动吨价、毛利率提升。随着高端化战略不断推进，公司次高 档及以上产品快速放量，销量从 2019 年的 1.3 百万吨增长至 2022 年的 2.1 百万 吨，占比从 2019 年的 11.5%，提升至 2023H1 的 22%。产品结构升级带动公司吨 价上涨明显，从 2017 年的 2,516 元/吨增长至 2023H1 的 3,484 元/吨。同时推动 公司毛利率稳步提升，从 2017 年的 34%提升至 2023H1 的 45%；吨毛利从 2017 年 的 849 元/吨增长至 2023H1 的 1,575 元/吨。
3） 净利率提升，带动 ROE 水平提升
费用端：高举高打营销下，销售费用率小幅提升，关厂提效下，扣除一次性影 响后管理费用率下降。自 2017 年启动品牌重塑战略后，公司推出了一系列新的 核心产品，如：勇闯天涯 SuperX、喜力星银等，并通过“发布会+全链路 IP 推 广+代言人+场景营销”等组合拳宣传新产品，使公司整体销售及分销费用率小 幅上升，从 2017 年的 17.2%上升至 2022 年的 21.5%，累计上升 3.1pct。管理费 用率方面，过去几年由于公司大规模关闭工厂，关厂相关一次性费用增加，导 致管理费用率短期上升。但随着公司度过关厂高峰，相关费用明显减少，2022 年公司管理费用率为 10.6%，相比 2017 年的 13.6%下降 3pct。
公司 ROE 水平提升幅度高于其他啤酒公司。公司 2022 年的 ROE 水平相较 2017 年 提升了10.4pct，达到16.88%。对比同行业公司来看，青岛啤酒/百威亚太/珠江 啤酒/燕京啤酒，17-22 年提升幅度分别为 7.8/2.8/3.1/1.4pct，华润啤酒提升 幅度显著高于同行业可比公司（除重庆啤酒）。拆分来看，公司 ROE 增长主要来 源于净利率的提升，公司归母净利率水平从 2017 年的 4.0%提升至 2022 年的 12.3%。
我们认为“正确战略指引+强大的执行力+强并购整合能力”构筑公司竞争地位。 公司管理团队根据自身和行业的不同发展阶段，不断调整制定出新的发展战略。 并借助市场化团队的强大执行力，持续推动改革落地。前期跑马圈地阶段，公 司制定了“蘑菇战略”、“沿江沿海战略”、“全国化战略”，有节奏地完成全国布 局，在资本的加持下，通过“并购整合+自建工厂”实现快速扩张，增速远超行 业平均，销量规模达到并长期稳居全国首位；后期行业调整，进入高端化阶段， 公司制定“3+3+3 战略”，分阶段落地“产能优化+高端发展”目标，ROE 提升幅 度高于其他公司，高端化产品占比不断提升。
1.2 公司管理：市场化管理机制，激励丰厚，管理团队优秀
1.2.1 央企背景加持，携手喜力共拓高端市场
与喜力集团达成长期战略合作，强强联合发力高端市场。1994 年公司前身华润 创业与 SAB 共同创立华润雪花啤酒，分别持股 51%/49%。2015 年华润创业出售非 啤酒业务，包括零售、食品及饮品业务予华润集团。2016 年，公司以 16 亿美元 对价购入 SAB 持有的华润雪花 49%股权，使华润雪花啤酒成为全资附属公司。
2018 年，公司与喜力集团达成战略合作，向喜力配售华润集团（啤酒）有限公 司40%股本。同时华润创业收购喜力0.9%的股权，双方实现利益深度绑定。华润 啤酒获得喜力品牌在中国的独家运营权。当前，公司第一大股东为华润集团 （啤酒）有限公司，持股比例 51.67%。
1.2.2 市场化激励完善，充分激发优秀管理层势能
CEO 跟随公司发展 20 年+，管理经验成熟，战略眼光卓越。公司现任 CEO 侯孝海 加入集团前曾任职于首钢公司、盖洛普咨询、百事集团。2001 年加入华润集团， 2001 年 12 月-2007 年 12 月担任华润雪花销售发展总监和市场总监。2009 年 1 月-2016 年 2 月担任华润雪花贵州、四川总经理。2016 年 4 月，接任华润啤酒有 限公司执行董事、CEO。侯孝海在任期间，在战略制定、落地执行、营销活动策 划等多方面展现了优秀的管理实力，如：2002 年编制“侯八条”，为公司制定 销售管理上操作指引；2005 年带领团队创立“勇闯天涯”品牌；奥运期间，提 出独创性“非奥运营销”；2017 年提出“3+3+3 战略”；2020 年总结出“五点一 线”的决战高端方法论等。 薪酬激励高于同行，充分激发管理层势能。1）横向对比：与同行业其他公司对 比来看，公司高管人均薪酬处于行业中较高水平；从全体职工平均薪酬水平来 看，华润啤酒也处于行业中较高水平；2）薪酬构成：从薪酬构成看，公司薪酬 市场化程度高。公司管理层超半数薪酬来自于奖金激励，与近两年的公司经营 业绩、相对市场表现等挂钩。 管理团队稳定、执行力强，多为区域负责人工作年限超 20 年。华润啤酒多位核 心区域负责人在润啤工作时间超 20 年，对公司业务熟悉，粘性高，营销管理经 验丰富。同时可迁移能力强，多位区域负责人被派至其他公司担任总经理/副总 经理等要职，如：金沙酒业总经理范世凯曾先后在华润雪花辽宁、北京、四川 从事营销管理工作，后担任浙江/黑吉区域公司总经理，一线营销管理经验丰富。
2.1 高端再出发思路清晰，“产品+渠道+区域”三维助力战略推进
2.1.1 行业之势：啤酒行业高端化浪潮不改，华润高端化空间充足
高端化进程不断推进，带动吨价、毛利率提升。根据欧睿咨询数据，2023 年高/ 中档啤酒以销量计分别占比 13.0%/22.2%，相较 2017 年的 9.7%/18.9%，分别提 升了 3.3/3.3pct，以销售金额计则分别占比 37.9%/31.2%，相较 2017 年的 30.5%/30.4%，分别提升了 7.4/0.8pct。从当前进程看，随着各家高端化产品矩 阵布局更加完善、打法逐渐成熟。23H1 行业高端趋势持续，头部酒企高端大单 品表现亮眼，带动中高端产品占比、吨价、毛利率持续提升。
高端化程度与发达市场仍有差距，未来升级空间充足、确定性高。我国啤酒消 费在均价和产品结构上对标海外发达市场仍有差距。从吨价角度看：22 年我国 啤酒零售吨价为 2.4 美元/升，美日韩等市场的吨价分别为 5.1/5.0/5.3 美元/ 升，是中国市场的 2 倍+。从产品结构上看，相比全球/美国/法国/德国/英国市 场，中国高档啤酒占比较低。我们认为，供需两端未来将持续推动中国啤酒行业高端化升级。供给端，当前主要啤酒企业纷纷发力高端化，调整产品结构； 需求端，未来随着居民收入提升以及对啤酒品质口感提出更高的要求，我国啤 酒吨价、产品结构均有较大提升空间。
华润啤酒高端化进程较晚，空间充足。我们认为公司 2017 年前，倚重单一品牌 “雪花”，定位较低端，高端产品布局进度晚于同行。青岛啤酒：2010 年开始布 署高端产品矩阵，推出了奥古特和逸品纯生，而后又在 2014 年推出经典 1903， 2016 年推出皮尔森。重庆啤酒：2020 年嘉士伯完成优质资产注入，丰富公司高 端产品线，形成了“本地强势品牌+国际高端品牌”的“6+6”产品矩阵。对比 华润啤酒此前在高端化产品上积累较为单薄，2012 年推出的雪花脸谱上市后反 响平平，当前“4+4”高端品牌矩阵中的单品除脸谱外均为 2017 年及后推出。
当前公司高端市占率仍处于较低水平，上升空间大。根据欧睿咨询数据，2022 年我国高端啤酒百威英博/嘉士伯/青岛啤酒/喜力啤酒/华润啤酒市占率（以销 售额计）分别为37.8%/16.6%/6.2%/6.0%/3.3%，2017-2022年高端啤酒市占率分 别变动-3.0%/3.8%/0.0%/2.4%/2.3%/-0.1%。2022 年我国中端啤酒青岛啤酒/华 润啤酒 / 燕 京 啤 酒 / 嘉 士 伯 / 珠 江 啤 酒 市 占 率 （ 以 销 售 额 计 ） 分 别 为 27.5%/27.2%/15.4%/9.2%/7.8%,2017-2022 年 中 端 啤 酒 市 占 率 分 别 变 动 4.7%/3.5%/-2.2%/5.4%/2.2%。从市占率水平上看，华润啤酒与青岛啤酒，在高 端啤酒市占率上，仍有一倍的差距；喜力啤酒与嘉士伯有 2.5 倍+的差距，与百 威英博差距更大，公司高端化空间充足。
2.1.2 产品端：打造“4+4”产品组合，携手共进发力高端
布局三大类产品，满足消费者多元要求。公司将其产品分为了三大类：“1+1” 核心单品；“4+4”高端品牌矩阵；以及“个性化品牌”。“1+1“核心单品，包 含“雪花勇闯天涯”和“雪花纯生“两个单品，分别定位中档（6-8 元）和普高 （10-12 元）价格带。“4+4”高端品牌矩阵，对应中国品牌的“4”（四大金刚）：脸谱、匠心营造、马尔斯绿、勇闯天涯 superX；国际品牌的“4”（四大天王）： 喜力、虎牌、苏尔、红爵。“个性化品牌”，包含公司陆续推出的黑狮白啤、 老雪、拉维邦黑啤等满足消费者的多元化需求的品牌。
聚焦喜力、雪花纯生、勇闯天涯 superX 三款产品，发力高端化。从公司产品矩 阵来看，各价格带布局完善，其中公司在8-15元价格带上，分别布局了喜力/喜 力星银（12-15 元）；雪花纯生（10-12 元）；勇闯天涯 superX（8-10 元）三款主 力大单品。中档及主流价格带上有勇闯天涯、雪花清爽、雪花冰酷等产品支撑。 根据公司规划，喜力、雪花纯生、勇闯天涯 superX 三款产品剑指百万吨以上规 模。具体来看，我们认为这三款主力产品特色突出，有望支撑公司高端化销量 进一步增长：1）喜力品牌高端化基因充足，品牌力强，是公司突围夜场娱乐+ 高端餐饮渠道的重要抓手；2）雪花纯生和勇闯天涯 superX 背靠公司强大品牌 运营能力，内涵丰富有记忆点，且雪花纯生于 2009 年首次推出，沉淀时间较久。 1） 喜力：品牌积淀深厚，此前错失中国市场，携手华润后有望突围 全球市占第二品牌，高端化基因充足。喜力是一家荷兰酿酒公司，1863 年创立， 拥有近160年的历史，目前是全球第二大、欧洲第一大啤酒公司，且在全球高端 啤酒市场居于领先地位。2022 年，喜力全球销量达到 2569 万千升（+11.1%）， 实现收入 346.76 亿欧元（+30.4%），净收入 287.19 亿欧元（+30.9%），其中 40% 以上收入由高端化产品贡献；实现营业利润42.83亿欧元（-4.5%）。分品牌看， 喜力目前拥有来自国际、区域、本土和特色化产品等 300+啤酒和苹果酒的全球 性高端品牌组合，其中旗舰品牌喜力 2022 年实现销量 549 万千升（占比 21.4%）。 根据欧睿咨询数据，除喜力品牌外，Tecate（墨西哥品牌）、Tiger（新加坡品 牌）、Kingfisher（印度品牌）的销量占比均超过 5%。
亚洲市场销量增速靠前，对比百威，旗舰品牌喜力在亚洲多区域消费氛围表现 更优秀。分区域看，喜力目前在190多个国家拥有超过160间酿酒厂。2022年， 非洲、中东和东欧销量达到 392 万千升（占比 15.3%）；美洲市场销量 885 万千 升（占比 34.4%）；亚太地区销量 480 万千升（占比 18.7%）；欧洲市场销量 812 万千升（占比 31.6%）。从 17-22 年 CAGR 来看，亚太区域 CAGR 达 12%，明显高于 其他区域。根据欧睿咨询数据，2022 年销量口径下，喜力在各区域市占率排名 靠前：全球市占率排名第 2，欧洲市场市占率第 1，拉丁美洲市占率第 2，北美 市占率第 4，亚洲市占率第 5。
若仅看喜力单品牌表现，2022 年销量口径下，喜力在全球市占率排名第 4，其 中，在西欧市场表现最好，市占率排名第 1，中东和非洲排名第 5，东欧排名第 6，北美排名第10，拉美排名第11。对比百威品牌来看，百威在全球市占率排名 第 3，其中在亚太、北美区域市占表现优于喜力，但在西欧、非洲区域表现弱于 喜力。喜力亚太区域表现主要受中国大陆（百威第 5，喜力第 18）、印度拖累， 在其他亚太市场，如：中国香港/中国台湾/新加坡/马来西亚/泰国/越南/韩国， 喜力表现均优于百威且市占排名 TOP6。考虑到中国大陆地区与以上提及其他市 场在口味接受度上具备相似性，我们认为，喜力品牌有望在中国大陆地区复制 以上区域的成功，销量和市占率有望进一步增长。
携手华润后优势互补，销量增长亮眼。虽然喜力进入中国时间较早（1983 年）， 但由于此前在覆盖区域、渠道管理等方面存在劣势，且由于此前国际平行进口 酒相较国产喜力每件便宜10-15元左右，进口消费较多，市占率较低。合作前， 喜力强势区域主要在福建、广东、浙江三地，在福建省夜场渠道有一定影响力。 2019 年，华润与喜力中国业务整合完成，二者在区域、渠道、产品、管理多个 维度实现优势互补。华润啤酒利用多年积累的并购整合经验，补齐喜力啤酒在 本土化运营上的短板，通过“铸剑渠道”提升高端产品渠道力，夯实提升原有 强势区域的销量，并将喜力啤酒推广至华润啤酒优势区域和渠道。2019 年-2022 年，喜力啤酒中国销量已增长 3 倍（CAGR：44%+）。在喜力原有优势区域福建市 场，2023H1，喜力经典同增40%+，喜力星银同增100%+。华润啤酒旗下产品也实 现了高增，勇闯天涯 superX 同增 200%+，勇闯天涯同增 50%+，雪花品牌主流酒 同增 70%+。
产品端持续推新，加码营销推广，逐渐培养消费氛围。从产品端角度：华润啤 酒于 2020 年 5 月推出喜力星银，喜力星银是喜力为中国市场量身打造的产品， 与口味偏重，浓郁酯香味的喜力经典相比，喜力星银入口更轻松爽口。主要瞄 准 18-25 岁目标人群，定位餐厅、KTV、音乐节、体育比赛、夜店等朋友相聚， 把酒严欢的场景。当前中国已成为喜力星银第二大市场。2023 年，华润啤酒推 出喜力 0.0，旨在布局无酒精啤酒，满足消费者的多元化需求。喜力 0.0 于 2017 年在荷兰和德国首次推出，并逐步推广至其他市场，截至 2022 年年底，喜力 0.0 已在全球近 110 个国家或地区销售，成为目前全球销量&销售额排名首位的 无酒精啤酒。但目前无酒精啤酒市场较小，当前更多是提前布局+满足多元化需 求意义，据 BWC 披露，2022 年，喜力 0.0 销售额为 8360 万美元。从消费氛围角 度看：华润啤酒通过铺货线下渠道，举办线下体验活动，邀请流量明星宣传， “飞行队”地推，借助赞助欧冠优势，举办相关活动等方式，逐渐培养喜力的 品牌认知度和消费氛围。百度指数显示，2019 年整合以来，喜力和百威的热度 不断缩小。当前喜力啤酒在沿江区域及华润啤酒优势区域有一定热度。
推进产能扩容，支撑喜力增长。公司于 2021 年启动杭州喜力工厂年产能 20 万千 升升级项目（2022 年正式投产运营）。此外，公司于 2022 年启动，喜力厦门 40 万千升新建项目、喜力嘉善 5L 铁金刚项目、喜力广州 4.2 万听/小时听装生产线 项目。2023 年公司将厦门新建项目产能从 40 万千升扩大到 80-100 万千升（预 计新增投资额 12 亿元）。
2） 雪花纯生&勇闯天涯 superX：高举高打营销塑造国民品牌
雪花纯生&勇闯天涯 superX 通过特色故事+营销推广打造独特品牌力。雪花纯生 为公司2009年推出产品，宣传上巧妙联手清华大学举办“古建筑摄影大赛”，赋 予纯生具有匠心底蕴的品牌内涵。截至目前，大赛已成功举办9届，雪花纯生已 形成了较深的品牌积淀。superX 是勇闯天涯的升级产品，主打挑战、炫酷的概 念。推出后，华润啤酒创新性试水娱乐营销、线上线下联动全链路营销等新营 销方式，不断增强与年轻目标人群的互动，强化品牌认知。如：聘请流量偶像 王一博担任形象代言人；连续四年冠名《这！就是街舞》；在抖音、微博等社交 平台上打造话题，增加互动；在餐饮店等大量终端门店设置立牌等打卡拍照点， 安排街舞表演等。我们认为雪花纯生&勇闯天涯superX具备高端化的独特品牌形 象基础，且公司营销实力强劲，有望助推品牌内涵进一步提升。superX 受制于 勇闯天涯的涨价，造成价差空间缩小，当前增长失速，我们认为，随着后续公 司重新梳理价格定位，superX 有望重回高增赛道。
2.1.3 渠道端：持续优化渠道体系，“大客户”战略抢占高端制高点
渠道是竞争的关键要素，高端啤酒注重优质经销商和制高点门店的抢占。从啤 酒行业渠道结构看：现饮和非现饮渠道各占一半。其中现饮渠道可进一步分为 餐饮和夜场（娱乐），分别占比 40%/10%;非现饮进一步分为现代渠道和传统渠道， 分别占比 40%/10%。其中夜场和 A、B 类餐饮渠道是高端啤酒的重要销售渠道（2021年夜场渠道占百威收入的38%，在超高端单品科罗娜和福佳中，夜场渠道 收入贡献更高，占比 62%）。夜场&高端餐饮渠道的经营，对于经销商社会资源、 垫资能力、人力资源等要求更高，终端议价权也更大。从售点加价率看，以百 威在粤东市场的情况为例，夜场的加价率在 250-450%之间，餐饮渠道加价率在 50-80%，非现饮渠道在 10-50%。夜场加价率远大于餐饮大于非现饮。从经销商 利润率看，夜场经销商利润率也高于餐饮&非现渠道。优质经销商资源在高端化 发展中作用重大，根据华润在 2021 雪花渠道伙伴大会上的披露，TOP200 客户 （占总经销商数量 1.4%），贡献了 superX 11%的销量和 17%的增量；贡献了马尔 斯绿 21%的销量和 24%的增量；贡献了纯生 27%的销量和 48%的增量；贡献了喜力 49%的销量和 52%的增量。除优质经销商资源外，制高点终端，在高端啤酒区域 销售中，起到了“以点带面”的重要作用。制高点终端指：在一定商圈/区域内 有代表性的2-3家门店。啤酒企业通过对“制高点”黄金资源的的抢占，可以实 现 “以点带面”，影响整条街/商圈的其他门店。
积极推动渠道改革，适应不同发展阶段。复盘华润啤酒的渠道改革历程，公司 共进行 4 次渠道改革，分别是：1）1993-2001 年，传统经销模式：起步阶段， 粗糙结构下实现迅速扩张；2）2002-2016 年，深度分销：缩短渠道结构，提升 渠道掌控力，为全国化扩张打下基础；3）2017-2019 年，开启 CDDS 模式改造： 在渠道模式改造方面，提出“专营化、扁平化、片区化、专业化、优质化”的 要求，将一二级渠道改造为终端直营，规范责任片区，对交叉终端进行明确划 分，实现片区封闭管理；在经营模式改造方面，提出补货式业务拜访模式，要 求经销商按照主动拜访终端；4）2020 至今，大客户模式：具体举措包括，赋 能大客户、建设三华会大客户平台、开展铸剑行动等，吸引优质客户，发力制 高点抢占，助力高端战略推进。
启动数字化改革，打通渠道链条，提升运营效率。2018 年，华润啤酒建成国内 首条“一罐双码”啤酒全产业链溯及数字营销工程，“互联网＋啤酒”完成数据 采集、消费者洞察、精准营销三大目标。2021 年，公司主导渠道数字化和全渠 道精准管理工作，实现全国 32 家营销中心线上化，推进近 3 万经销商、300 余 万协议终端业务线上化管理。 占据销售渠道制高点，建设高端大客户平台。公司此前采用深度分销模式，经 销商普遍体量小，不适应高端化发展的渠道要求。对比其他啤酒行业主要公司开展大客户制的渠道模式较早，已积累了一定的大客户资源。如：青岛啤酒在 2008 年起推行“大客户+微观运营”的渠道模式，借助大客户的当地资源优势快 速发展市场；百威亚太重视大客户赋能与打造，成立百威精英俱乐部、百威大 使等。为适应高端化发展要求，华润啤酒在2019年，开始推进“铸剑行动”，开 发大客户。并在 2020 年成立以“打造优秀经销商，服务雪花的高端化战略”为 目标的渠道发展部。2021 年建立高端大客户平台“三华会”，分为华鼎会（全国 级大客户）、华樽会（省级大客户）及华爵会（市级大客户）三级，集中培育经 销商客户的高端运营能力。此外，公司专注为大客户赋能，包括：编制联合商 业计划；开展“火尖枪”培训；提升大客户运营管理和终端管理能力等。在制 高点抢占方面，公司提出“千街万店”规划：重视制高点里的形象终端。并强 调纵深发展，提出“五个落实”，强化制高点的品牌组合铺设、渠道营销等。公 司在 2023 年雪花渠道伙伴大会上提出，2024 年将赋予大客户更大的决策权，把 大部分终端费用交给客户自己操作，对市场做出更快的反馈、和决策。同时增 强对于大客户的吸引力。
2.1.4 区域端：结合自身禀赋和行业特征，因地制宜发力高端
自身禀赋：行业龙头，拥有多个绝对优势市场。公司虽然起步较晚，但凭借资 金实力和强大的并购整合能力，迅速成长成为啤酒行业龙头。目前公司以辽宁、 江苏、四川、安徽、贵州等区域为主要基地市场；此外，公司在浙江、吉林等 地也有较高市占率。按照公司财报口径，东区主要包括东三省和东部沿海地区； 南区主要包括：东南和西南区域，如：四川、贵州和广东等；中区主要包括东 区和南区以外区域，如：安徽、湖北等。从占比角度看：2022 年公司东区/中区 /南区分别实现收入：180/95/95亿元，分别占比49%/26%/26%；分别实现剔除减 值损失后 EBIT：25/17/16 亿元，分别占比 43%/29%/28%。东区为公司核心营收、 利润贡献区。从增速角度看：17-22 年，公司东区/中区/南区收入 CAGR 分别为 2.8%/6.4%/3.8%;剔除减值损失后 EBIT CAGR 分别为 14.3%/39.1%/8.0%。中区收 入、利润增速高于其他区域。
啤酒行业特征：中国高端化升级区域特性明显。由于各地经济水平差异较大， 且各地高端化市场教育阶段不同。如：虽然浙江省人均 GDP 高于福建省，但 2021 年百威/百威创新/超高端在福建和浙江省销量结构分别为 26%/2%/16%和 38%/4%/3%。从结果上看，福建省高端及以上啤酒销量占比更高。原因是：福建 省作为百威深耕省份，高端化市场教育程度较完善。
“因地制宜+结合自身禀赋”，制定独特区域扩张打法。华润啤酒在高端化区域 拓展上强调“两省五市、八大高地、N 个重点省会”战略布局。其中：1）主战 场“两省五市”:指浙江、福建、北上广深港，是“人均 GDP 名列前茅+高端化 教育较完善”的地区，公司；2）八大高地：指二类直辖市和国家级中心城市， 经济发展速度快。包括成都、武汉、重庆、杭州、南京、郑州、西安、天津。3） N 个省会：包括石家庄、哈尔滨、长春、沈阳、济南、合肥、拉萨、昆明、南宁、 海口等。这部分区域高端化程度较低，公司战略目标是在高档细分率先布局， 取得优势。
2.2 多元化布局白酒，华润赋能焕发增长动力
2.2.1 白酒业务：“1+1+N”品牌策略，做大白酒业务规模
“1+1+N”品牌策略，开启白酒业务新征程。2021 年 8 月，华润啤酒通过华润酒 业收购山东公司景芝白酒 40%股权；2022 年 2 月，华润集团通过旗下华润战投收 购金种子酒控股股东 49%股权。2023 年，公司完成收购贵州金沙酒业 55.19%股 权，金沙酒业并入公司财务报表。考虑到白酒行业公司对白酒业务的品牌规划 是，构建“1+1+N”品牌矩阵，即打造一个全国性高端品牌（金沙酒业），做大 一个全国高线光瓶酒品牌，做成 N 个高价值区域品牌（山东景芝、金种子酒）。 未来华润酒业计划：1）景芝白酒：未来将加速转型升级。发展重点是区域聚焦， 品牌焕新，渠道发展，制高点拓展，品牌协同和管理升级；2）金种子酒：未 来将围绕“一体两翼”发展战略（次高端金种子馥合香为主体，中低端种 子品牌和高端文化品牌醉三秋为两翼），重点是品牌焕新、产品升级、价格 提升、渠道建设、数字化营销、啤白协同和精益管理；3）金沙酒业：将 围绕“打造全国领先的头部酱酒企业”战略愿景，进行融入提升。未来金 沙酒业将在全国性布局的同时形成品牌、品质、模式、运营、规模和效益 这六个方面的领先。
标的酒企各有特色，品牌底蕴深厚，但现阶段市场运营不佳。其中山东景芝白 酒，于 1948 年创立，是中国最早的国营白酒企业之一，属于芝麻香型代表酒企， 山东区域名酒，历史底蕴深厚。但由于缺乏高端化产品，利润率偏低，营收增 长缓慢；金种子酒源于 1949 年的安徽阜阳县酒厂，正式成立于 1998 年，属于馥 郁香型代表酒企，安徽区域名酒。2013 年开始，金种子酒收入出现负增长，后 续由于中高端产品缺失、安徽省内竞争激烈，高端化转型失败等原因，公司毛 利率持续下滑，2019 年开始陷入亏损；金沙酒业位处赤水河流域酱香白酒集聚 区-上游金沙产区，酿酒历史起源于 1930 年，底蕴深厚。酱酒行业进入调整期 后，金沙酒业面临库存较高、价格倒挂等问题，业绩承压。
拆分华润酒业，实现白酒专业化运营。2023 年，华润啤酒正式完成组织架构变 更，拆分为啤酒和非啤业务两大事业部：华润雪花、华润酒业，保证白酒业务 独立发展。在发展思路上，公司强调“啤白双赋能，白白共成长”，其中啤白双 赋能是通过白酒和啤酒组织相联、人才齐用、渠道共享、终端合建、费用分投， 实现价值增厚。白白共成长是指：旗下三家白酒企业信息共享、资源共享、渠 道共享、共探共创，并通过市场化的机制实现战略协同，同时又确保各有其位， 独立经营。在发展规划上，华润酒业制定了白酒“3+3”的发展战略，分步实现 战略规划。2023-2025 年：探索、发展、变强、形成产业规模。在这个环节上要 强基础、补短板、蓄能量、提质量。实现质的显著提升、量的稳步增长。2026- 2028 年，创新、升级、突破，实现高质量增长。建立自己的商业模式，具备自 有的组织能力和竞争优势，形成规模效益和行业地位的突破，进而实现华润酒 业的全面升级。
总的来看，我们认为当前华润啤酒选择的三家白酒企业，虽然现阶段市场运营 不佳，但是品牌积淀深厚、产品力优质。华润通过在啤酒市场多年的深耕，在 销售人才、经验、市场资源等维度优势明显，有望补齐三家白酒企业的短板， 焕发品牌增长动力。
2.2.2 金沙：华润多维度赋能，酱香名酒再出发
赛道红利下高歌猛进，调整期业绩承压。在酱酒赛道红利释放的过程中，金沙 专注“摘要”大单品的打造及全国化的布局。大单品方面：战略大单品摘要酒 规模/占比不断提升，规模从 2018 年的 1.2 亿元提升至 2021 年的 37.6 亿元，占 比从 2018 年的 21%提升至 2021 年的 62%。全国化布局方面：2019-2022 年，金 沙酒业省外含税收入占比从 65%提升至 91%。带动金沙酒业营收、利润增长迅猛， 2019-2021 年分别实现营业收入 8.8/17.7/36.4 亿元，CAGR 达 60.6%，净利润 1.6/6.2/13.2 亿元，CAGR 达 103.4%，毛、净利率从 2019 年的 52.1%/17.8%，提 升至 2020 年的 66.7%/34.8%。随着金沙酒业所在的酱酒行业短期渠道热度减退， 行业进入调整期，金沙酒业此前粗放式渠道体系下，渠道出现批价倒挂、库存 水平较高等问题，影响业绩表现，23H1，金沙酒业实现营收 9.77 亿元（yoy51%）。
品牌势能较强，此前渠道短板有望在华润赋能下补齐，调整期后有望轻装疾行 迎来新一轮增长。我们认为金沙酒业所处的酱酒行业短期面临渠道和外部环境 调整，增长方式由粗放增长转为由上至下推动的精致增长。但行业高景气度不 改，未来酱酒行业有望稳步扩容，品牌集中度进一步提升。金沙酒历史底蕴丰 富（酿酒历史起源于1930年）、品牌势能强（此前成功培育出战略大单品摘要， 21年含税收入占比62%），产能布局充沛（十四五末产能布局行业第四）。此前渠 道管理模式较粗放（完全以回款为导向考核运营），调整期渠道面临库存压力和 倒挂等问题。华润入主后，引入市场管理经验，有望补齐金沙酒业渠道短板。
华润积极推进金沙的整合赋能和提升，7 月已恢复招商。华润酒业在渠道管理、 产能建设、品牌营销、产品重塑、区域拓展等多方面对金沙酒业进行了赋能。 总结来看，主要精力在解决渠道在库存&价格倒挂方面的遗留问题；此外，华润 酒业还为金沙梳理和制定了未来在产品、渠道、组织架构方面的发展方向。公 司为金沙酒业制定了三年的发展目标：2023 年固本强基，进行储能规划、组织 提升（目标是稳定营收）；2024 年全面升级，开展渠道升级，产品体系升级（希 望实现快速增长）；2025 年品牌引领，开展高端用户运维，进行立体品牌传播。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
