1.1 背靠农业集团，通过并购发展乳业，实现规模的快速扩张
2001 年新希望农业通过并购重组开始涉足乳制品行业，并于 2006 年成立了新希 望乳业控股，来专门运营乳业。2016 年公司完成股份制改革，2019 年成功上市。 在发展过程中，公司经历了三轮外延并购，分别为 2001-2003 年间、2015-2016 年间、2019-2021 年间，通过三轮并购公司完成了西南、华东、华北、西北重点 区域的布局，以及乳业、牧业和门店业务的布局。2022 年公司实现营业收入 100 亿元，迈入百亿阵营，并在 2023 年提出新的五年规划，提出“做大做强核心业 务，提升企业价值，五年实现净利率倍增”的战略目标。
1.2 股权结构、管理团队稳定，激励机制长效
从股权结构上看，公司为民营企业，Liu Chang 女士和刘永好先生为公司实控人 和一致行动人，二人合计持有公司 80.2%股份，持股占比高，股权结构稳定。 从管理团队上看，公司管理人员稳定，在公司深耕多年，并获得了股权激励。 公司现任董事长席刚先生于 2004 年加入公司，2010 年出任总裁，其提出的“鲜 战略”是公司一直以来坚持的战略方向，2016 年出任公司董事长。现任总经理 朱川先生于 2006 年加入公司体系，历任公司销售总监、子公司总经理等职务， 2017 年出任公司总经理。董秘、总经理助理郑世锋先生 2012 年加入公司，财务 负责人褚雅楠女士 2013 年加入新希望集团，是公司自主培养的年轻管理人员。 2020 年公司推出限制性股票激励计划，激励对象包括董事长、总裁、副总裁、 董秘、财务总监以及 36 名其他核心员工，2021/2022 年公司业绩分别达成 100%/80%系数目标。
1.3 围绕“鲜战略”重点发展低温品类，各区域齐头并进
从业务结构上看，公司业务主要包括乳制品和奶牛养殖，2022 年分别实现收入 87.76/11.59 亿元，在营收中占比分别为 88%/12%；乳制品中以低温为核心，2022 年低温在营收中占比超过 50%，其中低温鲜奶同比双位数增长，全国市占率超过 10%；低温酸奶在行业整体下行的环境下逆势突破增长。公司战略笃定，自 2010 年提出“鲜战略”以来，持续重点发展低温业务，在 2023-2027 五年战略规划 中，继续坚持将低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心重点品类，并明确推动“24 小时”系列产品为代表的高品质鲜奶产品未来 5 年复合增速不低于 20%。 从区域结构上看，公司立足西南，走向全国，区域发展呈现逐渐均衡的态势。 公司第一轮、第二轮并购以西南、华东区域乳企为主，2020 年并购夏进，区域 拓展至西北。2022 年公司西南/华东/西北区域分别实现收入 37.24/28.82/14.38 亿元，占比营收比例分别为 37%/29%/14%，毛利率分别为 28%/23%/24%，大本营 西南地区盈利水平更高。
1.4 2022 年迈入百亿乳企阵营，提升盈利能力目标明确
2022 年公司实现营业收入 100 亿元，迈入百亿乳企阵营，过去 5 年收入复合增 速为 18%；实现归母净利润 3.62 亿元，过去 5 年复合增速为 10%，低于收入增 速。2023 年，乳制品行业呈现需求弱复苏的态势，23Q1-Q3 公司实现营业收入 81.94 亿元，同比增长 9.55%，营收增速表现优于行业平均水平，实现归母净利 润 3.81 亿元，同比增长 22.78%。从盈利能力上看，2022 年公司净利率为 3.62%， 处于相对较低的水平，23Q1-Q3 净利率已达到 4.78%，同比显著提升。根据公司 2023-2027 年战略规划，战略目标“五年实现净利率倍增”，拆解实现路径，我 们认为，从业务结构上看，随着低温核心品类的做大做强，毛利率有望提升； 从费用端看，当前公司管理费用率和财务费用率处于行业较高水平，五年规划 中明确提出“提高管理效率”和“降低负债率”，在数字化赋能与负债率逐渐降 低的背景下，公司管理费用率与财务费用率有望压缩。
2.1 并购与管理双轮驱动，低温思路逐渐明确
第一轮并购（2001-2003 年）：快速并购十余家乳企，切入乳业
新希望集团有意拓展业务板块，2001 年 10 月接触到阳平乳业，乳业板块的成长 性、利润率远高于饲料板块，仅经过两周谈判，公司就做出了收购决策。在此 后的 5 个月时间里，公司经过反复论证，确立了乳业并购战略，即在省会/中心 城市通过并购、重组等手段控股净资产收益率不低于 10%的第一/第二地方品牌。 在 2002 年 4 月到 2003 年 4 月之间，新希望农业股份有限公司投资超 4 亿元在 全国范围内进行强势并购，通过收购、兼并、改组、合作等方式控股或参股了 12 家地方乳企，初步构建了以西南、华东为重点区域的乳品产业群。截至 2003 年 3 月，新希望乳业事业群总资产达到 13 亿元，乳制品年加工能力 35 万吨， 自有奶源年收奶量达到 25 万吨。 2003 年 3 月新希望停止了并购行动，通过第一轮并购，其快速切入乳业，但细 究并购的时间线与标的，过程略显仓促。从标的企业上看，质地参差不齐，在 总资产、销量、销售额上有较大差距；从投后管理上看，1）人员融合不及预期， 外部高薪聘请的管理人员、下属乳企的原管理团队、新希望内部调任人员，三方未能有效融合；2）下属乳企协同不及预期，存在品牌冲突、区域重叠等问题， 比如四川是新阳平、华西、天友三个品牌的重点市场，三个品牌分别属于三个 子公司，独立进行销售投放，造成相互竞争。3）产品策略不够坚定，公司原本 战略是大力发展并购公司的鲜奶，同时借助新希望的品牌打造高端常温奶，但 在发展过程中对鲜奶市场有所放松，大部分精力放在常温奶上，忽视了区域乳 企在低温业务上的优势，反而陷入常温业务的全国性激烈竞争中。
第二轮并购（2015-2016 年）：理性选择优质标的，夯实并扩张区域板块。
2010 年公司提出了“鲜战略”，着重发展低温乳制品，通过重点布局、辐射周边的发 展方式，通过优势区域布局开拓市场业务。在 2015-2016 年，公司进行了第二 轮并购，这一轮共收购了昆明海子、湖南南山、苏州双喜和朝日乳业等。第二 轮并购标的数相较于前一轮要少，整合效果有明显提升，其中南山在并购后短短三年就迅速实现扭亏为盈。公司的第二轮乳业并购考虑更加成熟，通过与苏 州双喜合作布局长三角，通过与南山合作进入华南的桥头堡，同时在西南地区 持续布局。
第三轮并购（2019-2021 年）：布局奶源、优质乳企，拓展业务模式
1）锁定优质奶源：出于稳定奶源供应，满足业务规模扩大的战略目的，公司分 别于 2019 年/2021 年对现代牧业和澳亚集团进行了股权投资，二者均为公司合 作大型奶源基地，2022 年二者提供的原料奶占公司总需求的 20%。 2）拓展区域板块：2020 年公司通过并购方式新增“夏进”、“澳牛”两个品牌， 进一步拓展区域市场，其中夏进所属寰美乳业，位于中国优质奶源带宁夏地区， 经营区域主要为宁夏、陕西、甘肃等西北地区。夏进“零”磨合完成并购，2021 年（并表后第一个完整会计年度）实现收入/净利润同比增长 18%/超过 20%,2022 年夏进收入利润持续增长，且净利率提升了 0.9pct 至 8.3%。 3）延伸商业模式：2021 年公司完成“一只酸奶牛”项目收购，进入现制乳饮赛 道。“一只酸奶牛”成立于 2015 年，品牌总部位于山城重庆，目前下设重庆、 四川、陕西、河南、广东、云南、贵州 7 家子公司，门店分布于全国 22 个省区， 全国门店超过 1000 家，主要产品包括经典·酸奶紫米露系列、牛油果酸奶紫米 露、酸奶昔系列以及生椰酸奶紫米露等。
2.2 双品牌运营并购标的，总部赋能提升效率
经过三轮并购与持续的管理发展，目前公司形成了以西南、华东、西北为主的 区域布局，并保持对华北、华南的持续探索。目前公司有 16 家乳制品加工厂， 分布于四川、云南、浙江、山东、宁夏、甘肃等地，形成了立足西南、辐射全 国的产能布局；公司有 13 个标准牧场，大部分距离加工厂 150 公里以内。公司 采用双品牌的策略运营并购乳企，以“新希望”为核心品牌，同时保留子品牌， 各子品牌在核心品牌下独立运营，既能够有效打造主品牌的全国影响力，又能 留存并增强本地消费者的情怀与粘性。 目前公司规模较大的子公司有四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业/青岛琴牌/唯品乳 业，2022 年收入分别达到 16.35/11.72/18.70/9.94/6.37 亿元；部分子公司已 经达到较高的净利率水平，且在持续提升，有望将优秀管理经验复制到其他子 公司上。
3.1 从行业的角度，低温鲜奶百花齐放，区域乳企具备竞争优势
3.1.1 从市场规模和发展前景角度看，低温鲜奶是乳制品里目前增速最快的细 分品类
液体乳可以分为调制乳/低温鲜奶/常温奶/酸奶四个细分品类，根据欧睿数据， 2022 年市场规模分别达到 721/391/1142/1233 亿元，2018-2022 年复合增速分 别为-3.1%/9.4%/5.4%/-2.1%。低温鲜奶在液体乳各品类中增速领先，市场规模 快速增长，渗透率持续提升，特别是 2021 年达到 36.3%，同比提升 6.8pct。对 比国外低温鲜奶达到 90%以上的占比，中国低温鲜奶渗透率还有很大的提升空间。 根据灼识咨询预测，到 2026 年，我国低温鲜奶市场规模有望达到 1566 亿元， 在液态奶中的占比达到 39%，2021-2026 年规模复合增速达到 11.27%。
低温奶的营养价值更高，满足消费者对优质蛋白的追求。低温鲜奶与常温奶的 主要区别是由杀菌方式不同所导致的。低温鲜奶通常采用巴氏杀菌法，即在 72-85℃的温度下加热 15 秒左右。相比常温奶的超高温杀菌处理，低温的巴氏 杀菌法不仅保留了牛奶的新鲜程度和醇香口感，还保留了几乎全部的乳铁蛋白/ 免疫球蛋白/维生素等活性成分，在“新鲜”感受、营养成分等方面具备明显优 势，符合现代年轻消费者的健康需求。例如光明“致优全鲜乳”标注“免疫球” 蛋白 220mg/L、乳铁蛋白 50mg/L、乳过氧化物酶≥2000U/L。
头部乳企和区域乳企都加码低温鲜奶，增加资源投入，共同推动消费者教育。 不少乳企把注意力集中到“鲜”特点的打造上，通过将营养元素与含量标注在 包装和宣传页面，或在品牌名称上凸显“鲜”的概念，向消费者宣传低温奶的 功能作用。例如光明乳业最先在 2019 年开始在产品包装上标注免疫球蛋白、乳 铁蛋白和乳过氧化物酶三项活性指标含量，以“不是所有牛奶都含免疫球蛋白” 为口号，试图开启富含免疫球蛋白高端鲜奶的新时代。另外疫情期间，张文宏 等专家明确建议通过喝牛奶以补充免疫球蛋白等营养物质。企业的宣传教育加 之疫情的反复，让低温奶的营养功能逐渐被消费者熟知重视。
冷链物流的发展助力低温奶渗透率的提升。低温奶的保质期短，运输和销售非 常依赖冷链，受到明显的区域范围限制。随着冷链物流及数字化的高速发展， 以冷库、冷藏车、零售终端商用冷柜等为基础的冷链物流呈现蓬勃发展之势，不断降低低温奶的区域性限制。2021 我国冷库容量达 7498 万吨，同比增长 12.5%， 冷柜零售额 123 亿元，同比增长 11.2%。零售终端商用冷柜的普及，为低温奶的 迅速布局提供了重要支撑，增加了低温奶与消费者的接触机会，扩大了终端销 售渠道。
3.1.2 从竞争格局来看，短保产品对供应链要求高，区域乳企具备优势
不同于常温奶的双寡头垄断，低温奶市场里区域乳企占据一席之地，且市场份 额呈现提升的态势。当前，低温奶市场集中度不断提升，形成以光明、新乳业 为代表的区域龙头乳业、以蒙牛、伊利为代表的全国性乳业、中小乳企和具有 特色的新兴品牌——三类市场主体竞争的格局。根据欧睿数据，2022 年我国低 温奶前五大公司分别为光明/蒙牛/新乳业/三元/卫岗，市场占有率分别为 21%/12.7%/9.3%/8.7%/5.6%。其中，光明、蒙牛、新乳业市场份额呈现明显的 持续提升态势。
低温奶是短保产品，产地销是更优的商业模式，区域乳企在本地奶源、工厂、 渠道、消费者心智占领等方面皆具优势。当前低温奶在我国液奶消费结构中占 比仅 25%，而这一比例在日本、韩国、美国等地均超过 90%，我们发现这些国家 一方面是有生冷食品的饮食习惯，另一方要么具备丰富的奶源，要么具备成熟 的冷链系统。目前我国奶源自给率仅为 70%，是全球最大的乳制品进口国，且国 内奶源分布不均衡，呈现“北多南少”的特征，产量前三的省份均位于北方， 合计占比达到 45%。加之我国冷链系统有待进一步发展，因此无法复刻常温奶的 全国化路径。区域乳企在当地具备一定原奶资源，且产地销模式下运输路径中 干线少，运输效率高、费用低。此外，深耕本地的区域乳企通常具备一定的送 奶入户资源，消费者粘性高。
3.2 从公司的角度，规模与运作经验兼具，盈利能力提升可期
3.2.1 从公司战略规划上看，始终坚持鲜战略，最新五年规划明确盈利能力提 升路径
“鲜”是公司一直以来坚持的核心发展方向，根据业务发展阶段，公司围绕“鲜” 的核心价值观持续升级战略，经历了鲜战略 1.0、鲜战略 2.0，到鲜立方战略， 2023 年发布的新五年规划中目标更加明确，特别是对鲜奶、新品、D2C 渠道的 有了更加明确的目标。从品类上看，公司将低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心 重点品类，推动以“24 小时”系列产品为代表的高品质鲜奶产品未来五年复合 年均增长率不低于 20%，推动鲜奶品类的高速成长和份额提升；通过产品创新和 重点产品推广的方式加速低温特色酸奶品类的增长。从渠道上看，公司推动各 子公司进行线上、线下渠道有机融合，将订奶入户、形象店、自主征订、电商 等 D2C 业务作为渠道增长的第一引擎，推动 2027 年 D2C 业务规模占比达到 30%。
3.2.2 产品端：聚焦低温鲜奶和低温特色酸奶，大单品做到极致，新品矩阵持 续丰富
公司产品结构以低温为主，低温业务盈利能力显著高于常温。公司主要经营低 温、常温液体乳，有部分配套的牧业收入，此外有少量的奶粉业务。从结构上 看，2022 年低温产品在营业收入中占比超过 50%，常温产品占比不足 40%，公司 坚定新鲜战略，在新的 5 年战略中，将低温鲜奶和特色低温酸奶作为重点品类， 预计低温在营收中占比将持续提升。从产能配套上看，2022 年，随着蝶泉牧业 二期及永昌牧业一期等扩建投产，公司低温产能规模明显扩大，淘汰了部分常 温落后产线，常温产品产能有所降低。从销售吨价上看，低温产品销售均价约 为常温产品的 1.65 倍，且近年来公司低温产品吨价呈现提升的趋势，我们推测 主要系产品结构的优化，趋势有望延续。从盈利能力上看，低温产品毛利率普 遍高于常温产品，其中低温鲜奶毛利率最高，是公司核心发展品类。
根据公司的战略规划，未来五年在产品上以低温鲜奶和低温特色酸奶为重点， 在鲜战略下，低温产品收入占比有望持续提升，带动公司盈利能力持续提升。 1）低温鲜奶：极致的 24 小时大单品是公司高品质鲜奶的基本盘，朝日唯品以 突出的品牌调性占据高端市场一席之地。 24 小时作为公司鲜奶基本盘不断向高端延伸，特点鲜明。2011 年公司首次推出 “24 小时”鲜牛乳，是全国首款以时间定义新鲜的高端鲜奶品牌，该系列产品 从牧场到货架只用 1 天时间，并且只在上市当天售卖。公司将 24 小时作为鲜奶 大单品打造，通过技术优化持续丰富牛奶中保留下的营养物质，先后推出“24 小时鲜牛乳”、“24 小时黄金营养乳”、“24 小时铂金全优乳”、“24 小时限 定娟姗乳”，免疫球蛋白、优质乳蛋白含量持续提升，其中免疫球蛋白含量达 到普通鲜奶的 10-25 倍。
朝日唯品独立运营，品牌调性高，B 端、C 端双轮驱动。2017 年公司收购了朝日 唯品，其以“循环农作”为品牌理念，专注做高端低温产品，主要产品系列包 括“有机牛乳”、“牧场酪乳”等。 朝日唯品的发展是从 B 端向 C 端破圈，其牛奶因打泡拉花效果好且口感柔和， 很快在精品咖啡馆里打开了市场，从 2020 年开始，朝日唯品就是 PCA 专业咖啡 拉花大赛的官方指定牛奶，也与 Manner、M Stand、口袋咖啡等品牌有着深度合 作。咖啡吧台上可以看见牛奶包装，叠加精品咖啡馆的消费人群注重品质、消 费力较强，该渠道对朝日唯品的品牌积累和传播起到事半功倍的效果。 2022 年 3 月上海疫情期间，唯品快速响应保供，率先开展保供团购，帮助市民 缓解了物资供应的痛点，同时收获了规模的扩大和口碑的积累。目前，朝日唯 品在 C 端渠道的布局也逐渐成熟，线下进入 Ole’、盒马、山姆、Costco、麦德 龙等，以及叮咚买菜、朴朴等生鲜平台，线上重点布局天猫、京东等平台。 此外，在鲜奶品类上公司持续创新，敏锐捕捉消费趋势，2021 年推出了“今日 鲜奶铺”的国潮牛乳，2022 年“今日鲜奶铺”产品同比增长超过 200%，2022 年“双十一”期间，最高位列抖音“鲜奶爆款榜”第一名、天猫低温鲜奶榜第 二名，2023 年前三季度“今日鲜奶铺”产品实现高双位数增长。
2）低温酸奶：酸奶行业承压，公司以产品创新为策略，聚焦低温特色酸奶。相 对于鲜奶补充蛋白质等营养物质的功能性，酸奶消费属性更偏重娱乐休闲，在 疫情期间我国酸奶市场规模出现了明显的下滑，根据欧睿数据，2020-2022 年期 间我国酸奶终端零售数据连续三年下降，分别下降 4%/1%/12%，到 2022 年市场 规模回落至 1233 亿元。公司在酸奶领域延续低温策略，此外，聚焦特色酸奶， 产品定位相对高端，目前酸奶矩阵主要包括“活润晶球”益生菌酸奶、“初心” 零糖酸奶、“酸奶生‘汽’了”气泡酸奶等。此外，公司针对休闲场景，还推出 了“味蕾游记系列”新鲜凝酪产品。
3.2.3 渠道端：重点发展 D2C，发挥区域乳企在低温渠道上的优势
低温鲜奶的消费者沟通频次高，D2C 渠道能够提供更有效率的消费体验。低温鲜 奶是短保产品，相较于常温奶会整箱购买、囤货，低温鲜奶的消费更加高频， 随买随喝。因此，提升消费者的购买体验非常重要。根据观研天下数据，便利 店、送奶入户、电商是低温奶的重要渠道，占比分别为 31%、27%、16%。特别是 送奶入户，该渠道能够建立较高的消费者粘性，但前期搭建需要较高的固定支 出，运营过程中有较高的人工成本，因此具备本地资源的区域性乳企有优势。
公司直销渠道占比高，重点发展 D2C 渠道强化消费者粘性。和其他乳业公司相 比，公司在渠道上侧重直销，2022 年直销/经销渠道在液奶销售收入中占比分别 为 57%/43%。公司直销客户主要包括商超和连锁、教育局和学校（学生奶）、电商和直营门店、以及订奶入户。根据公司新的 5 年规划，在渠道规划上，将重 点发展 D2C 渠道，直接触达消费者，包括订奶入户、电商、形象店和自主征订 等。目前订奶入户在整体收入中占比 7%-8%，电商+形象店占比 7%-8%，D2C 渠道 合计占比在 15%，未来 5 年公司将 D2C 业务作为渠道增长的第一引擎，推动 2027 年 D2C 业务规模占比达到 30%。
3.2.4 供应链：奶源与冷链物流配套，保障产地销模式的高效运营
奶源自给率处于相对合理水平，牧场围绕工厂分布。从奶源结构上看，公司原 料奶来源于自有牧场、合作大型奶源基地和规模化养殖合作社，2022 年三个渠 道的占比分别为 30%/20%/50%，通过控股、参股牧场获得的稳定奶源占总需求量 的 50%。1）自有牧场方面，公司在全国范围共有 13 个规模化标准化牧场，主要 分布在西南、华东、甘宁地区，大部分自有牧场距离加工厂 150 公里以内，保 证奶源新鲜度与供应效率。此外，公司持续推进数字化牧场建设，实现了牛只 状态高效、精细化管理。2）大型奶源基地方面，公司分别持有现代牧业和澳亚 集团部分股权，参股目的是稳定奶源供应。
鲜生活冷链是公司重要的运输合作方，受益于区域的匹配与城市乳企产地销的 模式，公司运输配送环节效率高、费用低。 鲜生活冷链是新希望集团在 2016 年成立的专门从事冷链物流运输服务的公司， 总部位于四川成都，目前在全国布局了 100 多家交付服务中心，拥有 18 万+可 调配车辆，运配线路达到 14700+，覆盖全国 31 个省、2800 个区县，2022 年收 入已达到 100 亿，在国内冷链物流运输领域具备强竞争力。 2018-2021 年期间，公司接受的鲜生活冷链运输服务占公司全部运输费用的 60% 左右，2022、2023H1 这一比例有所提升，已经超过 70%。公司运输服务供应商 包括鲜生活冷链和第三方物流，其中鲜生活冷链为公司提供从成品仓到直营奶 站、商超和部分连锁店的运输服务；第三方物流提供到小型便利店、学校等网 点多且单店销量较小渠道的产品运输。 从运输服务价格上看，鲜生活为公司提供的物流服务显著低于第三方物流的价 格，主要原因是公司是城市乳企，在主要销售范围都有子公司进行本地化生产 销售，干线运输少、距离短、单次集中运输量大，且直营奶站、商超、卖场等 分布较为集中，因此鲜生活配送效率更高，均价更低。
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