1.1.世界钢铁产量波动增长
自 1900 年以来，全球粗钢产量持续增长，随着各个主要经济体轮番高增，其粗钢产量 与表观消费跟随经济整体增速及结构性调整持续增长，这其中有跟随各自国内钢铁行业 生命周期不同呈现出冲高、减量、再冲高或持续回落的共性，也有因不同国家所处产业 链位置不同所带来的特性；自 1927 年全球粗钢产量突破一亿吨以后，炼钢技术进入第 一轮技术突破期，在约 30 年的时间内增长了六倍，随后进入约 20 年的停滞期，自 1995 年起粗钢产量再度进入快速增长阶段，并在中国产量快速扩张的背景下来到 18 亿吨水 平，整体呈现出波动增长的趋势。
以美日德三国与中国的粗钢产量为例，粗钢产量随着经济增长与城市化的初期呈现出快 速增长趋势，随后在城市化率超过半程后进入减速增长阶段，等待进入峰值部分后，钢 铁行业由于其经济基础特性，普遍呈现出漫长型产业生命周期的典型特征，并在部分国 家籍由新市场、新技术、新应用等过程呈现出部分突变型产业生命周期特征，我们对上 述国家的粗钢产量、表观消费、GDP 增速、城市化率以及固定资本形成率等数据进行交 叉比对，籍由历史给出国内钢铁行业未来运行的可参考方向。
1.2.美国钢铁产量进入平稳期
根据世界金属导报及 wind 数据，美国粗钢产量于 1974 年前后达峰，当时城市化率约为 73%，随后迎来约 8 年的快速回落阶段，其主要原因有二：一是第一次石油危机爆发后 美国传统制造业出现批量转移，特别是高污染、高耗能产业集中迁移至日本及部分亚洲 国家，高昂的环保成本及收缩的资本支出造成美国产量回落的同时变为进口国，而随后 经济增速的进一步下滑带来需求回落，美国进入市场化去产能阶段，粗钢产量跌至阶段 性底部，电炉炼铁开始逐步兴起。 自 1983 年起，美国粗钢产量在产能出清、效率提升等因素的影响下再度回升，并伴随着 1990 年代经济增速的抬头一度增长至一亿吨；随后在 2009 年金融危机的短暂冲击后， 再度回归稳定，由于美国对钢铁行业实施持续的贸易保护政策，行业受外部冲击影响较 小，而持续的内部整合、技术改造使得行业集中度显著上升，期间美国制造业增加值占 GDP 比重持续回落，行业产量仍位于相对平稳状态。
1.3.日本钢铁产量进入平稳期
日本钢铁产量在 1973 年达到第一个顶峰，随后产量略减后持续平稳发展，进入了长达 20 年的低波动时期，在这一阶段日本进行了持续的产业升级，包括环保冶炼、电炉扩产、 淘汰落后产能、提升高附加值及高端钢材占比，使得 2000 年前后虽然产量仍维持在亿 吨左右，但竞争力已有所提升，期间虽然制造业增加值占 GDP 比重持续回落，服务业持 续上升，但粗钢产量及消费量并未呈现出持续回落状态； 进入二十一世纪，亚洲新兴经济体快速发展，以中国为首的建筑业、制造业需求快速扩 张给日本钢铁需求带来额外动能，随着出口需求及出口量的持续增长，日本粗钢产量进 入了二次繁荣期，持续增长的同时，日本各大钢厂迎来了兼并重组的高峰期，产量增长 的同时产能收缩，行业持续向好；2008 年金融危机后，日本钢铁产量同步进入平稳阶段， 同时企业整合与全球化持续推进。
1.4.德国钢铁产量进入平稳期
1974 年德国产量达峰后同步迎来约 8 年的回落期，这一阶段除了两次石油危机的影响 外，政府补贴和配额制度导致行业竞争格局逐步恶化，产品竞争力持续走弱，产量也同 步下行，自 80 年代中期开始，德国进入钢铁去产能阶段，设备的更新以及产品结构的高 端化给行业注入新的动能，产量逐步回升，到 2007 年再度迎来峰值，期间工业增加值占 GDP 的比重逐年下降，粗钢实际产量和表观消费量并未受到显著影响。 金融危机后德国粗钢产量迎来短暂低迷期，随后进入稳定阶段，经济振兴计划以及高端 化的产品结构支撑德国粗钢消费维持高位水平。
1.5.国内钢铁产量有望步入平稳期
汇总来看，美国、日本与德国粗钢产量的变迁有着相似的时间点，同时具备不同的结构 特征，但整体来看，钢铁行业需求并未随着经济增速放缓、城市化率提升而持续下滑， 不同的起点迎来了同样的平稳发展阶段，再度验证了钢铁工业具备的基础行业特征，同 时存在继续向上突变可能，各国产量近十年均值较历史高点。
与之相比，目前国内粗钢产量仍处于接近但尚未达峰的状态，即使年内地产投资同比持 续下滑，但粗钢产量同比增长及钢材出口高增的现状表明当前国内粗钢表需仍处于健康 状态，从产业生命周期三个识别维度来看，如下所示： 产量增长率趋于缓和，但在粗钢限产并未实施的年份，实际产量仍保持历史高位水 平，产值与销售收入的增长率保持小幅增长； 行业固定资产投资的增长率维持正值，同时开工率持续维持充分状态，今年内高炉 产能利用率及铁水产量持续走高； 销售利润率略有下滑，这与需求结构转换有一定关系，行业的亏损已经得到显著扭 转，同时行业产能严控政策限制了新进企业的参与。 从上述现象来看，国内钢铁行业处于成熟期前段，基本处于技术成熟到产品成熟的过渡 时期，但产业组织的成熟仍需时日，其中不仅包括产业分工的基本定型，还包含合理的 市场结构与良好的市场秩序，未来通过行业企业的持续兼并重组与产品结构调整，有望 进入成熟期。
从人均产钢量以及人均粗钢表观消费量数据来看，目前国内粗钢人均数据已经接近或达 到可比国家高值水平，叠加城镇化率来看，截止 2022 年国内人均产钢量已超过美日德 同等城镇化率下的产钢水平，同时人均粗钢表观消费量也处于相对高位水平，后续持续 增长的潜力同样有限。
从行业所处产业周期位置、人均粗钢产量水平以及发达国家粗钢产量历史情况来看，未 来国内粗钢产量及需求大幅回落的概率并不大，在国内长流程显著成本优势以及持续的 产品结构优化的助力下，国内钢企有望迎来长期稳定的需求市场。
对于钢铁行业而言，重资产投入以及强盈利波动性使得投资难度加大，在确定行业在长 周期具备“可持续特征”后，公司在行业所处的成本位置成为在行业竞争及周期波动中 存活，并获得“长周期平稳”现金流的重要因素，我们从单位人工、单位折旧、管理及 资金利用效率、吨钢盈利四个维度来判断公司所处的成本位置，出于钢材分布结构以及 规模等因素考虑，我们选取宝钢股份、首钢股份、南钢股份、新钢股份四家钢企作为可 比公司进行横向对比，其中华菱钢铁各项成本均位于行业偏低水平，并在近年持续降低。
2.1.人工成本
单吨人工费用方面，2022 年华菱钢铁单吨钢材对应工资为 37.5 元，高于首钢股份，同 时低于其他三家可比公司，过去五年单吨对应工资为 41.2 元，处于可比公司中游水平；
每万吨人数方面，2022 年华菱钢铁每万吨人数为 9.0 人，略高于宝钢股份及首钢股份， 过去五年每万吨人数为 9.8 人，处于可比公司最低水平；
人均薪酬方面，2022 年华菱钢铁人均薪酬为 26.3 万元，略高于新钢股份及南钢股份， 同时低于其他两家可比公司，过去五年人均薪酬为 23.0 万元，处于可比公司中偏低水平；
单吨折旧方面，2022年华菱钢铁单吨折旧为127.4元，除新钢股份外显著低于可比公司， 过去五年单吨折旧均值为 135.6 元，处于可比公司偏低水平；
2.2.管理费用率与有息负债率
管理费用率方面，2022 年华菱钢铁管理费用率显著低于新钢股份以外的可比公司，过去 五年管理费用率均值为 2.0%，处于可比公司高位水平；有息负债率方面，2022 年华菱 钢铁有息负债率为 17.9%，显著低于新钢股份外的可比公司，过去五年有息负债率均值 为 26.2%，处于可比公司偏高水平，但近几年华菱财务负担显著减轻。
2.3.吨钢毛利与净利
吨钢毛利方面，2022 年华菱钢铁单吨毛利为 628 元，仅次于南钢股份，显著高于其他可 比公司，过去五年吨毛利均值为 679 元，处于可比公司中等偏高水平；吨钢净利方面， 2022 年华菱钢铁吨钢净利为 289 元，显著高于其他可比公司，过去五年吨净利均值为 333 元，处于可比公司中等水平；我们将 2018 年及 2021 年行业盈利高值水平以及 2020 年、2022 年行业盈利偏低水平对照来看，华菱钢铁利润波动幅度小于可比公司，呈现出 了显著抗周期特征。
3.1.估值方法与固定资产原值测算
重资产行业进入产业成熟期后，永续增长为基础的现金流贴现以及稳定盈利基础的 PE 估 值法已不再适用，而由于重资产行业折旧期远远低于可使用周期，导致净资产无法如实 反映资产价值，从而使得 PB 估值难以找到稳定的“锚”，其他主流估值方法对于当前钢 铁行业企业估值均存在一定局限性。
相比而言，重置成本法则更加适用于钢铁行业，其内在逻辑为行业周期下行阶段公司各 项成本处于低值水平，公司由于需求的托底而难以破产，则新建一个同样企业所付出的 成本成为一项基础标准。在此我们选择 1999 年五家钢企的净资产作为基础，按照每年 公司资本性支出的原值向目前时点贴现，得到五家钢企现有重置成本及吨钢投资（重置 成本）情况，其中吨固定资产原值情况代表得到以目前的钢材产出能力，每吨所需要付 出的重置成本。
3.2.历史估值区间与合理估值区间
自 2018 年以来，钢铁行业盈利经历了高增到回落，再高增再回落的过程，钢企盈利与估 值同步出现较大波动，我们统计了 2018 年到 2022 年期间每年公司市值的上限与下限， 以此统计不同公司的估值上下限及吨钢估值上下限。
我们将吨钢估值与吨固定资产原值进行比对，在景气向上及向下年份不同钢企存在不同 的估值区间，同时不同钢企间估值差异较大；景气高年份以 2021 年为例，新钢估值一度 达到固定资产原值的 180%，首钢与南钢在 100%附近，宝钢与华菱基本维持在 50%- 60%重置成本区域；景气低年份以 2020 年为例，华菱估值一度跌到重置成本的 18%左 右。
从上述公司市值与固定资产原值的比率来看，一般而言固定资产原值的 40%-60%之间 是较为普遍合理的估值区域，考虑到正常经营所采取的财务杠杆比率，对于钢铁行业重 资产、波动大的特征，多数钢企在 30%区域上下进入偏低的估值位置，但也有部分钢企 因为成本偏高、规模较大等原因，市场给予了较大幅度的折价，同时部分钢企因产品结 构高端化程度较高获得了更高溢价。
以历史上针对华菱钢铁的投资为例，当在 20%-25%比例的低位区域进行介入后往往具 备 45%或以上的收益空间；2023 年前三季度华菱钢铁的最低总市值为 324 亿，近似测 算其比值最低达到 27%，符合估值低位区间规律。 从当前估值比率情况来看，多数钢企均处于估值偏低水平，虽然较 2022 年低值水平有 所改善，但仍普遍处于低估状态，距离景气回落年份估值上限以及景气向上年份估值上 限均有较大距离，具有显著投资价值，其中华菱钢铁近三年估值高值水平约位于 0.61 倍 附近，对应市值为 729 亿左右，近三年估值中枢水平在 0.42 倍左右，对应市值为 502 亿 左右。
4.1.发展历程
华菱钢铁原名为湖南华菱管线股份有限公司，系 1999 年 4 月 27 日由华菱集团作为主发 起人，联合长沙矿冶研究院、张家界冶金宾馆、湖南冶金投资公司、中国冶金进出口湖 南公司共同发起设立的股份有限公司，同年 8 月 3 日华菱管线股票在深交所上市；公司 地处我国中南地区，南接珠江三角洲，东临长江三角洲，具有承东启西、连接南北的区 域市场优势；公司拥有湘潭、娄底、衡阳、阳江四大生产基地，以铁矿石、废钢、焦煤 和焦炭为主要原材料，生产和销售宽厚板、热轧卷板、冷轧卷板、线棒材、螺纹钢、无 缝钢管等钢材产品。
4.2.公司股权结构
公司股权结构简明清晰。根据已披露 2023 年三季报，公司股本为 69.09 亿股，其中湖 南钢铁集团有限公司持有公司股份总数的 32.41%，加上一致行动人后合计持有 43.76% 公司股份，为公司控股股东及实际控制人。
股东户数方面，2018 年以来股东户数先增后降，截止 2023 年三季度末，股东总户数为 75446 户，公司股权集中度进一步上升。
4.3.公司产品结构与经营情况
公司主要产品为钢材产品的生产与销售，公司近年来逐步转向于中高端的板、管细分市 场，提高钢管、宽厚板及冷热轧薄板等产品的生产量和销售量，提高产品的附加值和技 术含量，上市公司主要产品在造船、海工、能源、汽车、油气、工程机械等下游用钢领 域具有一定的竞争优势。
公司产品广泛应用于制造业，其中品种钢占比逐年提升，2023 年上半年公司实现钢材销 售 1350 万吨，其中品种钢销售 854 万吨，占比较 2022 年报提升 3pct 至 63%。
4.3.1.总产量、营收、毛利率与净利率视角
公司控股股东湖南钢铁集团是全国十大钢铁企业之一，是湖南省钢铁生产龙头企业，是 中南地区最大的线棒材、板材、无缝钢管生产企业。公司产销规模持续稳定增长，根据 年报数据，公司 2022 年钢材产量为 2657 万吨，同比增长 3.9%；实现钢材销量 2655 万 吨，同比增长 3.1%；2023 年上半年销量同比回落 0.3%；近五年公司产销复合增速分别 为 6.4%、6.5%，随着公司不断挖潜增效，产销规模逐年稳步上升，同时增速有所回落。
公司主营产品收入与利润规模在销量增加及产品结构改善等因素的驱动下持续增长，逐 步呈现出抗周期特征： 公司 2017 年-2022 年，总营收规模从 766.6 亿元增至 1686.4 亿元，五年复合增速 17.1%；2023 年前三季度总营收 1202.7 亿，同比回落 3.7%；分品种来看，2023 年 上半年板材营收占总营收的比重为 49%，长材为 24%，钢管为 8%； 公司 2017 年-2022 年，归母净利规模从 41.2 亿元增至 63.8 亿元，五年复合增速 9.1%；2023 年前三季度归母净利 41.1 亿，同比回落 20.0%；分品种来看，2023 年 上半年板材毛利占总营收的比重为 66%，长材为 12%，钢管为 14%； 公司 2017 年-2022 年整体毛利率从 13.8%降至 10.3%；2023 年前三季度整体销售 毛利率为 9.9%；2017 年-2022 年，钢材销售毛利率从 15.4%降至 11.6%，2023 年 上半年钢材销售毛利率为 11.0%； 分品种来看，公司 2017 年-2022 年板材销售毛利率基本维持在 14%上方，长材与 钢管毛利率波动较大，其他业务毛利率偏低。
分区域来看，国内市场仍是公司产品的主要销售区域，2023 年上半年中国大陆营收 占比与毛利占比均为 86%（不考虑其他业务项情况下）。
在营收规模扩张的同时，公司费用端控制能力同步增强，2017 年-2023 年前三季度四项 费用占营业收入的比重从 6.2%降至 5.3%。
得益于公司强大的技术创新实力及研发投入，公司销售净利率降幅有限，2017 年-2023 年前三季度公司研发费用率逐步提升至 3%以上并维持高位，综合销售净利率从 6.9%下 滑至 4.4%。
4.3.2.吨钢售价、毛利视角
从吨钢口径来看，公司整体售价与毛利保持相对平稳状态： 2017 年-2023 年上半年，公司钢材吨售价从 3254 元涨至 4766 元，2023 年上半年 钢管售价最高，其次为板材，长材售价偏低； 2017 年-2023 年上半年，公司钢材吨成本从 2755 元涨至 4241 元； 2017 年-2023 年上半年，公司钢材吨毛利从 498 元涨至 524 元，其中板材与钢管呈 现出持续改善特征，长材吨毛利近两年显著回落； 从吨钢数据可以看出，驱动公司盈利提升的主要部分为板材及钢管业务，不仅占据营收 与毛利的主要部分，吨数据表现也较为亮眼，从底层逻辑来看，地产投资及开工数据下 滑导致长材需求逐步回落，长材产品盈利能力显著回落；
4.3.3.净资产收益率、投入回报率视角
自 2019 年以来，公司 ROE（摊薄）与 ROIC 跟随行业周期波动，截至 2023 年前三季度 公司 ROE（摊薄）为 7.85%，ROIC 为 6.38%，为历史偏低水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
