1.1.央企入主，股东背景强大
华润博雅生物制药集团股份有限公司成立于 1993 年，2012 年在深交所创业板上市 。公司主营业务为血制品，2013 年后陆续并购其他医药相关业务。 2021 年，华润医药控股博雅生物，公司成为华润大健康版图下血制品业务平台。
华润医药为公司控股股东，持有公司 29.28%股份，高特佳将其所持 11.31%股份的表决 权委托给华润医药，华润医药合计拥有公司 40.59%股份表决权。华润医药集团有限公司（华 润医药，3320.HK）为国内领先的大型医药集团公司，从事医药研发、制造、分销及零售等 众多业务，现已发展成为国内前五大医药制造商和前三大医药产品分销商。2022 年，华润 医药集团实现营业收入 2541 亿港元，净利润 78 亿港元。
公司实际控制人华润集团是国务院国资委批准的国有资本投资公司，业务涵盖大消费、 综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业六大领域。2022 年，华润集 团总资产突破 2.3 万亿元，实现营业收入 8187 亿元，净利润 642 亿元，位列 2022 年《财 富》世界五百强第 70 位。
2021 年华润医药控股后，公司在战略管理、组织优化、人才引进、风险管理及政府资 源等多方面得到支持与赋能。公司坚持以血制品为核心业务的原则，向世界一流血制品企业 迈进。华润集团和华润医药的强大股东资源将成为公司的独特优势，帮助公司实现快速发展， 尤其是在浆站资源获取方面有望得到明显的进步和提升。十四五期间，公司表示将通过集团 支持、战略合作等多种方式，力争在十四五末浆站总数量达 30 个以上，采浆规模 1000 吨 以上。
1.2.聚焦血制品，其他业务逐步剥离
公司主营业务为血制品，其他业务还包括天安药业的糖尿病、新百药业的生化药、博雅 欣和的化学药和复大医药的经销业务。从收入和毛利构成上看，2023H1，血制品业务收入 和毛利分别为 7.62 亿和 5.27 亿，占公司总收入和总毛利比重分别为 49.39%和 68.62%。
公司计划在近两年逐步剥离天安药业（糖尿病业务）、新百药业（生化药业务）、博雅欣 和（化学药业务）、复大医药（经销业务），解决与控股股东同业竞争问题。2023 年 9 月， 公司完成复大医药股权转让（3.65 亿元将 75%股权转让给华润医商）；2023 年 11 月，公司完成天安药业股权转让（2.60 亿元将 89.68%股权转让给华润双鹤）。待其他业务逐步剥离 后，公司将进一步聚焦于血制品业务，盈利能力得以提升。
2.1.血制品具备重要临床价值，全球市场维持良好增长
血制品是由健康人血浆或经特异免疫的人血浆，经分离、提纯或由基因工程技术制备的 血浆蛋白制品。血浆约占全血体积的 55%，血浆中包括 90%水分、7%血浆蛋白及 3%其他 无机盐成分及糖类电解质。血浆蛋白由 60%的白蛋白、15%的免疫球蛋白、4%的凝血因子 和 21%的其他蛋白成分组成。血制品的出现起源于上世纪 40 年代二战期间，目前血浆中已 明确分子结构的血浆蛋白有 100 余种，已经分离并使用于临床的有 20 余种。
血制品在某些重大疾病的预防和治疗及医疗急救等方面有着其它药品无法替代的重要 作用，全球血制品市场规模呈现良好增长趋势。2021 年，全球血制品市场规模约 417 亿美 元，预计未来以 9.33%的复合增速增长至 2030 年的 931 亿美元。全球血制品行业呈现寡头 垄断市场格局，龙头企业通过多年并购发展，在浆站数量、血浆资源等方面具备优势，业务 遍布全球。CSL、Octopharma、Grifols 等前五大血制品公司约占据全球 80-85%市场份额。
全球采浆量在 6 万吨左右水平，从区域分布上看，美国采浆量居全球首位，采浆量占比 在 60%以上。美国浆站数呈现逐年增加趋势，2021 年浆站达到 1041 个；采浆量受新冠疫 情影响短期下降，2021 年为 42801 吨。从产品结构上看，全球共计有 20 余种血制品用于 临床。从种类上看，免疫球蛋白市场份额最大，其次是白蛋白；预计到 2030 年，免疫球蛋 白的全球使用量和市场份额占比将进一步提升。
2.2.国内血制品行业在供需双振下迎来新发展周期
我国对血制品实行全流程的严格监管，对献浆员、献浆频次、浆站和生产企业等各个环 节均做出严格规定，并且在血制品生产过程中，对原料血浆设置检疫期，对血制品实行批签 发。从 2001 年起，我国不再批准新的血制品生产企业，目前血制品生产企业不到 30 家， 竞争格局相对稳定。
从浆站上看，浆站由血制品生产企业设置和管理，并且一个单采浆站只能向一个与其签 订质量责任书的血制品生产单位供应原料血浆，严禁向其他任何单位供应原料血浆。2008 年，卫生部发布《单采血浆站管理办法》，规定血制品生产单位注册的血制品少于 6 个品种 的不得申请设置新浆站，具备多品种的血制品企业将能获得更多的血浆资源。 浆站设置需经过层层审批、难度大、周期长。浆站需由设置单采血浆站的血制品生产单 位向单采血浆站设置地的县级人民政府卫生计生行政部门提交申请，县级部门经过初审后经 过市级部门审查同意后报省级部门审批。2021 年我国浆站数量达到 287 家。2010-2022 年 间，我国采浆量从 4180 吨增长至 10181 吨，复合增速为 9.22%。
从批签发量上看，2013-2020 年间，我国血制品批签发量 4033 万瓶增长至 9907 万瓶， 复合增速为 13.7%。从终端销售市场上看，2017-2021 年间，医院端和药店零售端合计销售 额从 295 亿元增长至 501 亿元，复合增速为 14.16%。从我国医院端血制品使用结构上看， 白蛋白为第一大品种，销售额占比高达 62%，其次为免疫球蛋白和凝血因子类，占比分别为28%和 11%。从价格上看，国内血制品整体价格较为稳定，由于供给较为紧张，前期联盟集 采并未出现价格大幅下降。
十四五期间，多个省份陆续推出浆站建设计划，随着浆站的陆续建设和运营，我国血浆供 给侧有望实现良好增长。新冠疫情后，人们对于血制品的临床认知有所提高，血制品治疗用 途广泛，需求端有望持续增长。在供给和需求共同推动下，我国血制品行业有望迎来新的发 展阶段。
从供给端看，2022 年全国采浆量达到 10181 吨，七家上市公司合计采浆量达到 6637 吨，占比达到 66%。今年以来，血制品行业上市公司发生部分股权变动，陕西国资入主派林 生物，卫光生物实控人拟由光明国资局变更为国药集团，上海莱士声称第一大股东正在筹划 股权变动事项。国资控股后，公司在股东或集团协同助力下有望实现拓浆、生产、销售等多 方面综合能力的提升，相较于其他血制品企业竞争优势更加突出，我国血制品行业集中度有 望持续提升。
从需求上看，我国血制品仅有 10 余个品种，相较于欧美发达国家，在产品种类、产品 适应症、人均使用量等多方面均处于较低水平，具备广阔发展空间。新冠疫情发生后，医生 和患者对于静丙等血制品的临床价值认知得到大幅提升，静丙需求持续旺盛。未来血制品需 求量和人均使用量有望随着终端学术推广的加强逐步提升。
3.1.华润助力浆站拓展，内生外延共成长
2022 年，公司在营的 13 个浆站合计采浆量为 439 吨，平均单站采浆量为 31.4 吨。从 公司平均单站采浆量上看，2018 年至 2022 年间整体呈现提升趋势。2023 上半年，公司在 采的 13 个浆站合计实现采浆量 215 吨，与去年同期基本持平。
公司目前有 14 个在营浆站，其中阳城浆站于 2023 年 6 月获证正式开采，其他 13 个浆 站均为成熟浆站。从区域分布上看，公司 14 个在营浆站分布在江西省（10 个）、四川省（2 个）、海南省（1 个）、山西省（1 个）。2023 年 9 月，公司收到江西省卫生健康委员会下发 的《关于同意泰和县设置单采血浆站的批复》、《关于同意乐平市设置单采血浆站的批复》， 同意公司在泰和县、乐平市设置单采血浆站，公司采取先租后建、构建标准化建设等措施以 缩短建设周期，预计于明年年中获证开采，届时公司在营浆站总数将达到 16 个。
在现有浆站之外，公司借助华润集团与各省战略合作关系，布局多个省份拟设浆站实地 调研与选址工作，积极申请新设浆站。浆站设置需要向县、市、省三级政府部门提交申请材 料，据前期公司披露，目前已有 19 个浆站已获得县级批文。公司力争至十四五期末，公司 新增浆站数量不低于 16 个。
在内生浆站拓展持续之外，公司外延并购预期较强。公司二股东高特佳集团作为前海优 享执行事务合伙人，通过持有前海优享份额间接控股丹霞生物；华润博雅生物作为前海优享 有限合伙人（持有 1.31%的份额）间接持有丹霞生物少数股份。
丹霞生物创建于 2008 年，位于广东韶光，在广东省设有多个单采血站。根据近两年批 签发数据显示，公司生产销售人血白蛋白和人免疫球蛋白两种血制品。根据博雅披露的公开 信息显示：浆站方面，丹霞生物目前已有 9 个浆站在采，其他 8 个浆站的恢复采集工作也在 积极推进中；产品方面，公司已于 2022 年 12 月申报静丙的临床并获得受理，并计划 2023 年下半年申报纤维蛋白原临床；经营方面，2022 年度丹霞生物剔除财务费用利息支出影响 外，日常生产经营已达到盈亏平衡状态。 2023 年 4 月，公司发布关于签署战略合作框架协议暨关联交易的公告。博雅生物与高 特佳集团、丹霞生物签署《战略合作框架协议》以加强各方在医药大健康领域的深入合作。 具体内容包括以下几项：一、博雅将对丹霞派出经营管理团队及业务骨干协助且运营管理， 高特佳将协调丹霞现有股东各方关系，改善优化股权结构，为丹霞运营及发展协调资金支持。 二、高特佳同意在改善优化丹霞的股权结构过程中，将同步促成博雅通过前海优享基金间接 持有丹霞的份额调整成为丹霞的直接股东；若前海优享基金或丹霞股权结构变动，高特佳将 促成博雅享有优先合作权。 以上合作协议优先保障了博雅未来在启动对丹霞并购时的优先控股权，同时博雅与丹霞 的合作已具备良好的基础，自 2020 年 10 月华润博雅生物托管丹霞生物以来，丹霞生物在 博雅的助力下经营状况逐步趋于良好。按照 9+8 个浆站、每个浆站 30 吨献浆量计算，待丹 霞生物下属浆站血浆陆续全部恢复采浆后，现有 17 个浆站有望贡献超 500 吨原料血浆。并 且伴随着丹霞生物在研产品陆续进入临床并获批上市，丹霞生物盈利能力也有望逐步提升。
3.2.产能规划充分，1800 吨智能工厂在建
公司现有生产车间于 2009 年建成，最大生产能力为年投浆 600 吨。为满足未来的采浆 和生产需求，进一步扩大生产规模和扩充产品种类，公司正在进行智能工厂建设，其中生产 基地产能规模为年投浆 1800 吨（一期），可同时满足人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子和 微量蛋白共四大类 13 个品种 28 个规格产品的生产需求，并预留了 1800 吨产能规模的二 期生产车间和三期远期规划用地。
智能工厂项目总投资额 30.97 亿（项目建设投资 20.47 亿元，项目铺底流动资金 10.50 亿元），预计建设期 58 个月（2022.3-2026.12），生产基地预计 2025 年 9 月完成试生产， 2027 年 1 月正式投产。
3.3.产品种类丰富，营收结构均衡，盈利能力优秀
公司目前共有人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大类9个品种23个规格的血制品。 国内血制品行业中，按照血制品生产企业的产品种类计算，博雅生物产品种类达到 9 个，数 量位于行业前列，天坛生物和华兰生物旗下仅有部分血制品企业产品数量超过 10 个。博雅 旗下仅有一家血制品企业，供浆和生产较为集中。
从公司产品近三年批签发量上看，人血白蛋白、静丙和纤维蛋白原为公司三大主要品种。 其他品种方面，凝血酶原复合物于 2020 年上市、2021 年获批签发，凝血八因子于 2022 年 上市、2023 年获批签发。从近三年中检所批签发统计批次上看，公司人血白蛋白签发批次 市占率为 1-2%；静丙签发批次市占率为 5-7%；纤维蛋白原签发批次市占率为 15-30%；凝 血酶原复合物签发批次市占率为 15-30%。
除了目前现有的 9 个品种之外，公司在研产品中还包括血管性血友病因子（vWF）、静 注人免疫球蛋白（IVIG）（10%）、C1 酯酶抑制剂（C1-INH）等多个品种，其中静注人免疫 球蛋白（10%）进展最快，下一步计划进行临床总结。随着在研管线的不断推进，公司产品 种类将不断丰富。
2018-2022 年公司血制品业务营业收入从 8.75 亿元增长至 13.15 亿元，复合增长率为 10.71%，2023H1 公司血制品共计实现收入 7.62 亿元（+10.03%）。2020 年新冠疫情爆发 使得公司收入短期下滑，其他年份收入均维持良好增长态势。
从收入构成上看，公司白蛋白、静丙和纤原三大产品营收占比较为均衡，2023H1 占比 分别为 30%、34%和 28%，白蛋白稳定增长，静丙在疫情放开后需求增加，纤原为术中产 品，预计受到手术量下降影响增速有所下滑。从血制品行业上市公司产品收入构成上看，其 他公司产品中白蛋白营收占比相对较高，博雅生物白蛋白、静丙和纤原三大产品占比较为均 衡。
产品结构差异使得公司吨浆收入处于行业中最高水平。从吨浆收入上看，除了 2020 年 疫情短期负面影响之外，2018-2022 年间公司吨浆收入维持上升趋势，2022 年吨浆收入达 到 300 万/吨。除去公司纤原营收占比较高的贡献，近两年新上市的凝血酶原复合物和凝血 八因子也在逐步贡献业绩增量。
从公司毛利构成上看，2022 年公司人血白蛋白、静丙和人纤维蛋白分别贡献毛利 2.7 亿、2.58 亿和 3.38 亿元，三大产品毛利率分别为 64.29%、66.93%和 78.19%，整体销售 毛利率为 70.53%。从近五年变化上看，公司血制品业务毛利率较为稳定，维持在 70%左右 的高水平。从血制品行业上市公司各类产品的毛利率对比情况上看，公司通过优化工艺技术 以提升产品收得率，三大类产品的毛利率均处于行业前列水平。得益于丰富的产品种类、均 衡的产品结构、优化的工艺技术，公司血制品毛利率水平在国内血制品行业中处于最高水平， 盈利能力优秀。
2022 年公司血制品业务净利润达到 4.98 亿元（+29.45%），盈利能力逐步恢复，净利 率达到 37.1%。2023H1 血制品业务净利润达 5.52 亿元（+124.50%），主要因为母公司收 到控股子公司分红 2.52 亿元。从四项费用上看，2022 年公司销售费用率、管理费用率、研 发费用率和财务费用率分别为 23.1%、8%、2.4%和-1.8%。公司销售费用率从 2018 年开始 增加并逐步稳定在 20-25%，两票制之后公司进行营销体系改革，采取自建队伍或与第三方 合作的方式进行相关产品学术推广，以提升产品在终端市场的覆盖率和品牌知名度。
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