（一）公司主要布局绿色能源和绿色农业两大业务
通威股份主要布局绿色能源和绿色农业两大产业链。公司 2006 年进入光伏新能源产业， 已成为拥有上游多晶硅、中游光伏电池片和高效组件，以及下游光伏电站建设和运营的 企业。截至 2023 年 8 月末，公司多晶硅产能达到 42 万吨，产量连续多年位于全球第一， 2022 年国内市占率超过 30%；在电池片领域，公司电池片产能超 90GW，其中 N 型量产 转换效率达到 25.7%，行业内领先；组件业务方面，公司 2022 年下半年加速组件业务布 局，2023 年中组件年产能达到 55GW。公司深耕水产饲料业务，同时开展种苗繁育、动 物保健等相关业务。公司年饲料生产能力超过 1000 万吨，是全球领先的水产饲料生产企 业。
（二）股权结构集中且稳定，众多子公司分工明确
公司股权结构集中且稳定。截至 2023 年第三季度末，公司前十大股东占比 53.95%，第 一大股东为通威集团有限公司，实际控制人为刘汉元、管亚梅夫妇，其中刘汉元持有通 威集团80%股权，其妻子管亚梅持股20%，两人通过通威集团合计持有公司43.85%股权。 拥有众多子公司，分别开展光伏和饲料两大业务。截至 2022 年末，公司直接及间接持股 子公司共 251 家，直接持股的子公司 34 家，间接持股的子公司 217 家，主营业务分为光 伏和饲料两个板块，光伏板块业务主要由永祥股份、通威新能源、通威太阳能等子公司 经营，其中永祥股份 2022 年净利润达 342.96 亿元，为公司带来显著增量；除此之外，公 司还拥有 80 余家涉及饲料业务的分子公司，负责饲料产品的研究、生产和销售。
（三）经营业绩稳健，光伏业务占比逐年提升
公司历史经营业绩稳健，2022 年实现高增长，2023Q1-3 增速放缓。2014 年-2022 年公司 营收从 254.09 亿元增长到 1424.23 亿元，CAGR 达到 32%，主要受益于近年来光伏业务 快速发展；2023Q1-3 的营收为 1,114.21 亿元，同比增长 9.1%。2014 年-2022 年公司归母 净利从 3.29 亿元增长到 257.26 亿元，CAGR 达到 72%；2023Q1-3 公司归母净利为 163.02 亿元，同比减少 25.0%。2023Q1-3 业绩增速放缓，主要系自 2022 年年底以来，硅料供需 关系逐步从紧缺转至宽松，价格大幅回落的影响。
公司光伏业务占比逐年提升，饲料行业稳中有进。公司光伏业务主要包括高纯晶硅、太 阳能电池、组件业务及电站业务。2018 年-2022 年公司光伏业务营收从 102.00 亿元增长 到 1098.26 亿元，CAGR 达到 81%，2018 年-2022 年光伏业务营收占比分别为 38%/49% /52%/61%/77%，占比逐年提升。2023 年上半年，公司光伏业务营收占比进一步提升至 79%。
（四）公司盈利显著提升，控费能力优秀
公司近年来盈利水平逐年提升，2023Q1-3 有所下降。2022 年公司毛利率和净利率为 38.2%/22.7%，同比上一年分别提高 10.5pcts/8.9pcts，主要受益于 1）2022 年光伏行业产 业链供需不平衡，在终端需求强劲支撑下，产业链价格上涨，公司盈利能力提升；2）公 司产能布局扩张，规模效益显现，整体成本水平优化。分行业来看，光伏业务毛利率从 2020 年的 23.19%提升至 2022 年的 47.09%，农牧业务毛利率稳中略有下滑，主要受到原 材料价格上涨影响。2023Q1-3 公司综合毛利率和净利率分别为 29.3%/18.8%，同比降低 9.3pcts/6.9pcts，主要系硅料价格大幅回落的影响。
公司控费能力优秀，期间费用率呈下滑趋势。公司期间费用率从 2021 年的 10.3%下降至 2023Q1-3 的 5.4%，主要受益于光伏板块技术工艺不断完善，产能规模不断扩大，整体成 本水平优化，非硅成本优势凸显。2023Q1-3公司销售/管理/财务费用率为1.2%/3.8%/0.3%， 成本优势显著。
（五）多年来多次融资，产能稳步扩张
积极融资扩产，不断提升自身综合竞争力。自公司 2004 年上市以来，通过 IPO、定增 和可转债等方式积极融资扩产，稳步扩张自身产能，增强公司的综合竞争力，促进公 司健康、可持续发展。2023 年 4 月，公司发布定增预案，拟募集资金 160 亿元，用于 20 万吨高纯晶硅项目、云南通威水电硅材高纯晶硅绿色能源项目（二期 20 万吨/年高 纯晶硅项目）。2023 年 9 月，受股价低迷的影响，该定增发行计划被公司终止。
（六）公司分红慷慨，累计分红比例超 40%
从历史分红情况来看，2004 年-2022 年，公司累计分红总额达 211.36 亿元，占公司累 计归母净利润的 44.4%。其中 2016 年-2022 年，连续七年股利支付率超 30%。上市公 司分红是实现投资者投资回报的重要形式，也体现了公司健康的财务状况以及优秀的 治理能力。2022 年公司分红每 10 股派发现金股利 28.58 元。2022 年现金分红总额达 128.67 亿元，股利支付率高达 50.0%。
（一）公司市占率第一，成本领先同行
多晶硅属于光伏产业链中的上游，是产业链中扩产周期最长、投资金额最重的环节，具 备一定的进入壁垒。一般硅料环节扩产周期在 1-1.5 年，在产业链中扩产周期最长。根据 CPIA 数据，2022 年多晶硅平均设备投资在 10 亿元/万吨，在所有环节中投资金额最重。 硅料重资产、扩产周期长的属性给行业扩产带来一定壁垒。
2022 年，全球多晶硅有效产能达到 134.1 万吨，其中中国产能占比 87%；从产量上看， 全球多晶硅产量 100.1 万吨，中国产量占比 86%。目前全球新增产能主要集中在国内， 2022 年国内产量为 116.6 万吨，同比增长 87%。据 Solarzoom 援引硅业分会预测，2023 年底国内硅料产能有望达 240 万吨，其中预计全年新增落地产能约 120 万吨。
（二）行业集中度高，过去两年高盈利导致新玩家涌入
据 CPIA，2022 年多晶硅环节前五大企业产量合计约 72 万吨，CR5 达 87.1%，在产业链 中硅料环节的集中度最高。近几年硅料环节 CR5 基本维持在 85%~90%左右。根据 CPIA 数据，2022 年国内多晶硅在产厂商在 14 家左右。
由于 2021 年-2022 年硅料价格上涨、高盈利维持时间长，导致目前有许多新玩家准备进 入多晶硅环节，例如青海丽豪、合盛硅业、上机数控等。新玩家的扩产规划达到 300 万 吨以上。
（三）电力和工业硅粉为主要成本，占比达到 70%以上
多晶硅成本主要来自原材料工业硅粉和电力成本。根据 CPIA 数据，在生产成本中，电 力消耗、原材料工业硅粉和折旧的占比较高，分别占 40%、28%、20%。其中电价和工业 硅粉价格对成本影响较大。各家公司的成本也有一定差异，主要集中在电价、工业硅耗 以及综合电耗的差异。公司当前新产能采用“第八代永祥法”，投资成本约 5 亿元/万吨。 据 SMM 调研信息，多晶硅行业主流生产成本约 50 元/kg 左右，我们测算通威的生产成 本低于行业 19%左右。
（四）2019 年至今，公司多晶硅产量占比全球第一
1） 收购历史：2015 年，公司向控股股东通威集团发行股份购买其持有的通威新能源 100% 股权；向通威集团、巨星集团等 17 名非自然人及唐光跃等 29 名自然人发行股份购买 其合计持有的永祥股份 99.9999%股权，并于 2016 年 2 月完成并表，实现绿色能源业 务的扩展。 2） 历史经营：自 2016 年业务并表后，多晶硅业务一直稳健发展，除 2018 年外，其他年 份均实现高速增长。2016 年-2022 年多晶硅业务营收 CAGR 达到 76%，毛利率基本 维持在 30%以上水平。3）市占率：公司出货量逐年增加，2018 年-2022 年出货量 CAGR 达到 91%，市占率从 4% 提升至 26%，全球市占率第一。同时，目前公司也是产能最大的多晶硅企业。
多晶硅一般按市场价销售，各家公司实际销售价格差异不大。从毛利率来看，2018-2022 年各家公司多晶硅业务毛利率对比，通威股份的毛利率高于行业平均水平。从近两年的 成本数据来看，公司单位成本持续领先，低于其他公司 4000-5000 元/吨。
（五）布局工业硅，后续公司成本有望继续下降
公司向上游布局工业硅业务，预计未来成本将进一步降低。公司分别计划在云南保山、 内蒙古包头、四川广元扩产工业硅产能，合计达到 100 万吨。新建工业硅产能达产后， 预计公司将基本实现工业硅自供。
根据合盛硅业历史年报披露，2018-2022 年工业硅平均售价为 1.36 万元/吨（不含税）， 单吨净利约为 3600 元。此前公司未布局上游工业硅环节，预计公司工业硅产能满产后， 自供可节约单吨成本约 3600 元，成本有望进一步降低。
（六）硅料产能持续扩张，签订长单保障出货
硅料产能积极扩张，进一步巩固龙头地位。2023 年上半年公司通过填平补齐的方式将硅 料产能进一步提升至超过 30 万吨，随着 2023 年 8 月永祥能源科技一期 12 万吨项目进入 试运行，目前公司硅料产能超过 42 万吨。未来规划方面，云南通威二期 20 万吨项目以 及包头 20 万吨项目已分别于 2023 年 3 月和 2023 年 7 月开工，公司龙头地位有望进一步 增强。
公司签订 149.9 万吨硅料长单，保障后续产能消化。为保障后续多晶硅料产品的稳定出 货，公司正在履行的硅料长单共计 149.90 万吨。硅料新增产能陆续投放，市场竞争加剧， 大额长单的签订有助于锁定下游客户，保障硅料的后续出货，稳固公司的市场份额和行 业地位。
（一）电池产能持续扩张，巩固龙头地位
积极推进电池产能建设，TOPCon 放量在即。截至 2022 年底，公司电池片产能超 70GW， 其中 182mm 及以上大尺寸占比超 95%。电池新技术方面，眉山 9GW TOPCon 电池产能 已于 2022 年 11 月建成投产；2023 年 7 月，公司彭山 16GW TOPCon 电池项目正式投产， 公司 TOPCon 电池产能达 25GW。预计 2023 全年公司电池出货 70GW 左右，其中 TOPCon 出货有望超 10GW，产品结构优化，2023 年公司电池业务有望保持较高盈利。
电池业务产销两旺，市占率行业领先。2022 年公司电池产量为 49.18GW，同比+38.73%； 销量为 47.98GW，同比+37.36%。2023 年上半年销售（含自用）35.87GW，同比增长 65%。 据 InfoLink Consulting 数据，2022 年公司太阳能电池出货量继续蝉联全球第一，成为行 业首家累计出货突破 100GW 的电池片企业。据 CPIA 数据，2022 年全球电池片产量 366.1GW，公司产量市占率约 13.4%；截至今年上半年，公司电池片市占率预计提升至 16% 左右。
（二）重视电池新技术发展，深挖降本增效潜力
TOPCon 量产效率行业领先。公司目前 TOPCon 电池产能达 25GW（眉山三期 9GW+彭 山一期16GW），眉山三期9GW电池产线目前量产平均转换效率已达25.7%，良率98.2%； 并计划于 23Q3 完成 SE 升级，效率预计将进一步提升 0.2pct 以上。
积极推进 HJT 产业化：公司拥有 1GW HJT 中试线，持续向量产条件靠近。叠加双面微 晶技术，公司 HJT 电池最高效率达到 26.49%，良率达到 95%。2023 年 7 月，公司自主 研发的 210-66 HJT 0BB 组件正面功率达到 743.68W，组件效率 23.94%，再创组件功率纪 录。
其他新技术：公司还同步推进全背接触电池、钙钛矿/硅叠层电池等前沿技术方面的研发， 均取得积极进展，其中 P 型 TBC 研发批次效率达到 25.18%，N 型 TBC 最高研发效率达 到 26.11%，钙钛矿/硅叠层电池效率达到 31.13%。
（三）一体化趋势下，盈利能力更高且稳定
一体化已成趋势：近年来，组件企业的一体化程度在不断提高，其他环节的玩家也在往 组件方向发展。组件龙头企业中，各家公司电池产能迅速扩张，电池与组件产能的匹配 度在不断提高；晶澳、天合、阿特斯的硅片与组件产能的匹配度也在提升。
一体化的优势：1）盈利高：随着企业向上游环节扩张，成本不断降低，一体化布局有利 于提升单位盈利。对比硅片-电池-组件一体化、电池-组件一体化和纯组件环节的历史盈 利，我们发现一体化程度越高，盈利性越好；2）盈利稳定：单环节的盈利受到上下游价 格的影响，一般波动较大。而组件环节面向终端客户，一般价格较为稳定。我们发现单 组件环节的毛利率波动＜单电池片＜单硅片，而一体化组件的盈利较单硅片、单电池片 更稳定，且一体化组件的盈利更高；3）终端议价权：组件面向终端客户，终端客户格局 更加分散，需要全球化布局，更容易获得溢价。
（四）组件业务快速成长，加深一体化布局
加速布局组件产能，随着盐城、金堂、南通等基地建成投产，公司组件产能将达 80GW。 截至 2022 年底，公司组件产能已达 14GW；随着盐城、金堂等组件项目落地，据 2023 年 中报披露，公司组件产能达到 55GW。公司扩展组件业务，构建超一体化布局，将打造更 具竞争力的产业结构。
组件业务放量在即，2023H1 中标规模跻身前三。公司从 22 年 8 月开始中标国内订单， 今年以来更是接连中标央国企组件大单。据全球光伏数据，2023 上半年组件中标总规模 达 64.8GW，其中通威中标 8.3GW，占比 12.8%，位居上半年组件中标规模第三名。2022 年，公司实现组件销量 7.94GW，同比增长 226.03%；2023 年上半年，公司组件出货量接 近 9GW，预计 2023 全年组件出货有望达 30GW。
中标价格来看，公司并未采取绝对低价策略。2023 年 7 月，公司中标国家电投、三峡集 团、华润电力等组件项目，中标价 1.285-1.401 元/W。以华润电力 1.5GW 项目为例，各 企业报价区间 1.22-1.389 元/W，均价 1.306 元/W，公司中标价为 1.285 元/W，价格在行 业平均水平。
（五）公司海外业务初见成效，预计 23 年海外占比约 10%-15%
2022 年海外进展：公司 2022 年组件海外营收为 43.8 亿元，占比 31%。我们推算，公司 海外出货量在 2GW 以上。公司出货主要以欧洲为主，占比达到 44.8%。海外毛利率明显 高于国内，公司海外/国内产品毛利率分别为 17.72%/5.33%。
当前进展：海外市场方面，公司上半年继续聚焦欧洲、亚太、南美等目标市场，通过头部 分销商合作、代理人模式推广、全球化团队打造等方式，完成超 6GW 海外框架订单签约。
（六）一体化组件的合理盈利预计为 0.09-0.10 元/W
行业盈利：回顾历史，一体化组件企业 2018 年至今，平均毛利率在 16%的水平，单位盈 利大约在 0.11 元/W 左右。
合理投资回报：以一体化组件为例，我们测算从硅片到组件一体化投资大约在 7.3 亿元 /GW，按 7-8 年投资回报周期计算，平均每瓦净利大概在 0.09-0.10 元/W。
公司盈利：公司当前组件盈利较低，仍处于微亏状态，主要是前期需要代工，以及海外 占比低，导致盈利低于行业平均水平。随着公司新产能的投放、海外市场的开拓，以及 一体化产能逐步落地，我们预计公司组件盈利能达到行业平均水平。
农业方面，公司主营产品为水产饲料、畜禽饲料等。公司生产、销售网络覆盖全国大部 分地区及越南、孟加拉、印度尼西亚等东南亚国家，是全球领先的水产饲料企业及重要 的畜禽饲料生产企业。其中水产饲料是公司的核心产品，也是农牧板块的主要利润来源。 截止 2023 年二季度末，公司拥有近 80 家涉及饲料业务的分子公司，年饲料生产能力超 过 1000 万吨。围绕饲料主营业务，公司还积极开展了包括育种、养殖、动保、食品加工 与贸易等业务，进一步完善产业链配套，增强企业综合竞争力。
农牧业务营收稳健增长，饲料销量整体稳中有升。2022 年公司农牧业务实现营业收入 316.46 亿元，同比增长 28.69%；饲料销量 719.4 万吨，同比增长 30.42%；2023H1 公司 农牧业务实现营业收入 154.26 亿元，同比增长 7.26%，饲料销量 336.5 万吨，同比增长 4.06%。
受原料价格上涨影响，公司饲料业务毛利率承压。2022 年公司饲料业务毛利率 7.89%， 同比-1.59pcts；2023H1 饲料业务毛利率为 8.19%，同比+0.39pcts。2023 年上半年，饲料 部分原料价格波动剧烈，其中植物蛋白类原料价格相较去年多数回调，但总体依然处于 历史高位，动物蛋白类原料尤其是鱼粉价格大幅度上涨。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
