1.1 特种纸老牌企业再起航，深耕食品、医疗高潜赛道
深耕食品、医疗赛道，客户资源优质。公司以卷烟配套原纸起家，2009 年战略转型，定 位国内医疗和食品一次包装原纸领先企业，成功打破海外纸厂垄断格局，进入奥美医疗、 云南白药、肯德基等全球知名客户供应链。2018-2022 年公司收入从 5.41 亿元增长至 9.53 亿元（CAGR为 15.2%），归母净利润从 0.27亿元增长至 0.97亿元（CAGR为37.3%）， 盈利能力提升主要系费用管控优异、产品结构持续优化。2023Q1-Q3 公司收入/归母净 利润同比分别-11.7%/-18.2%，承压主要系需求下行、其他业务（木浆贸易）2022 年高 基数以及成本高位。伴随 Q3 旺季&低价浆入库，收入&利润环比稳步改善。
稳抓时代红利，产能向医疗、食品领域扩张。纵观公司发展历程，可分为两个主要阶段： 2002-2009 年：卷烟配套原纸起家，产品结构优化。公司 2002 年成立，前期产 品以卷烟配套系列原纸为主；2005 年/2006 年分别切入医疗/食品包装原纸赛道， 并成功打破海外纸厂垄断格局，进入奥美医疗、云南白药、肯德基等全球知名客户 供应链，2009 年正式战略定位于国内医疗和食品一次包装原纸领先企业。 2009 年至今：深耕食品医疗领域，产能稳步扩张。2009 年确立战略目标后，公司 加大产品研发&客户开拓，多次获得中国轻工业联合会科学技术进步奖项，并作为 主要起草单位制定多项国家级、省级团体标准。2014 年与德盟集团建立全球战略合 作伙伴关系，产品出口海外市场。在此期间，公司产能稳步扩张，分别在 2012 年 /2016 年/2018 年/2022 年投产 2 万吨特种纸技改项目/恒川新材 1 号线（1.8 万吨） /2 号线（1.8 万吨）/3 号线（3 万吨），目前已形成 10.6 万吨原纸产能规模。此外， 2022 年 10 月，5 万吨新型包装用纸及 1 万吨食品医疗制品深加工项目开工，未来 有望贡献增量。
1.2 医疗系列贡献主要增量，产能稳步扩张
医疗系列贡献主要增量，市场份额领先。公司主营由医疗包装、食品包装、工业特种纸 和卷烟配套四大系列原纸构成，2018-2022 年收入 CAGR 分别为 27.5%、6.5%、-9.9%、 -40.5%，2022 年收入占比分别为 60.6%、31.4%、3.4%、0.46%。医疗系列表现靓丽 主要系：1）最终灭菌模式推动医疗一次包装以纸代塑，2）公共卫生事件增强居民卫生 防护意识，3）公司紧抓时代红利、推出免涂胶透析纸等新品（高单价高毛利率）稳固份 额（2021 年公司医疗原纸产量市占率为 16.8%，其中医疗透析纸产量市占率为 22.2%）。 2022 年医疗原纸下游需求景气，公司主要产能战略性倾斜、放弃部分中小客户，其余板 块相较略承压。此外，公司其他业务收入主要为少量木浆销售，2018-2022 年收入 CAGR 为 60.5%，2021 年高增主要系公司自身原材料储备丰富、对外销售增加。
产能稳步投放，产品矩阵横向扩张。截止 2022 年底公司实际产能为 9.7 万吨（恒川新 材 3 号线 3 万吨新增产能 2022 年仅贡献 8.5 个月），产能利用率达 99.9%，2023 年实 际产能已达 10.6 万吨。展望未来，5 万吨新型包装用纸生产线及 1 万吨食品医疗制品深 加工项目已于 2022 年 10 月正式开工，后续伴随新增产能落地以及兼并收购，2024/2025 年总产能有望分别达 18/25 万吨。产品结构方面，公司仍将聚焦医疗&食品包装纸领域， 并向下游深加工延伸，拓展液包等新品类。
1.3 员工持股平台深度绑定人才，管理层经验丰富
深度绑定人才，管理层经验丰富。公司实际控制人为董事长潘昌，直接持股 37.86%， 间接持股 3.07%，合计持股比例为 40.93%；创始股东、副董事长兼总经理姜文龙合计 持股比例为 13.16%。2015 年为实现人才深度绑定，公司推出员工持股平台广汇投资， 惠及 46 位高管、技术骨干、基层管理人员。此外，公司管理层造纸行业经验丰富，总 工程师伊财富为制浆造纸高级工程师；总经理姜文龙已获得 6 项发明专利、5 项实用新 型专利、4 项浙江省科学技术成果；其余多位高管曾在浙江亚伦集团（国有大中型造纸 企业）积累多年一线研发&生产经验。
2.1 医疗包装用纸：格局优异，产业升级推动行业扩容
2.1.1 最终灭菌包装优势显著，驱动上游原纸扩容
全面卫生意识增强叠加下游医疗基础建设，共推行业稳健成长。医疗包装原纸指应用于 医疗一次包装行业的特种纸产品，分为医疗透析纸和非透析性医疗包装原纸等。受益于 2020 年公共卫生事件突发后全民卫生意识增加&下游医疗器械/医用敷料行业发展 （2017-2022 年 CAGR 分别为 16.8%/38.9%），2015-2021 年我国医疗包装原纸产量从 11.2 万吨增长至 23.5 万吨（CAGR 达 13.2%），其中透析纸/非透析纸 CAGR 分别为 13.9%/12.3%，2021 年占比分别为 53%/47%，行业实现稳步扩容。
最终灭菌模式优势显著，提升医疗包装用纸行业天花板。最终灭菌源于欧美等发达国家， 高温蒸汽、化学药品等通过包装袋上透气孔进入包装袋内，杀灭细菌后再从包装袋内逸 出，实现灭菌效果，为包装后灭菌；相较传统灭菌模式（包装前灭菌），其可强化灭菌充 分性，并避免运输、储存、使用全流程中沾染风险、临床应用中交叉感染风险，使用安 全性显著提高。最终灭菌模式广泛应用为医疗包装行业带来巨大变革，医用包装特种纸 应运而生，具体品种包括透析材料和非透析性材料两类，其中医疗透析纸是使用最为广 泛的最终灭菌包装透析材料之一，伴随最终灭菌模式推广，医疗透析纸等纸质透析材料 的需求有望稳步提升。
我国行业标准&监管体系变革进行时，持续释放成长空间。主要发达国家目前均已对最 终灭菌包装建立起成熟管理体系，美国将其定义为 II 类医疗器械，欧盟、澳大利亚、新 西兰和加拿大定义为 I 类医疗器械。目前我国尚未将其纳入医疗器械范畴，但相关标准 已逐步出台，其中输液器或注射器采用环氧乙烷灭菌时，要求初包装应至少采用一面是 具有透气功能的材料包装（如透析纸）。根据公司公告数据保守测算，待输液器相关包装 标准彻底落地，透析纸新增年需求为 1.3-2.4 万吨。若未来我国将最终灭菌包装纳入医 疗器械领域管理，使用场景有望进一步拓宽，且由于新增多项审批&监管流程，下游包 装企业对原纸采购预计更为重视，利好龙头份额提升。
2.1.2 国产替代进行时，龙头份额有望持续提升
国产替代进行时，格局有望持续优化。我国医疗包装原纸长期被国外品牌垄断，产品曾 主要以进口为主。伴随国内龙头攻克技术难题，提升工艺水平，购置先进设备，国产医 疗包装原纸逐渐替代进口，但目前高端产品国产化替代尚未完成，未来仍有较大替代空 间。根据我们测算，目前按产量口径，2021 年行业 CR2 为 33.9%，龙头受益于产能扩 张、技术研发优势持续抢占份额，2022 年 CR2 已提升至 44.1%，龙头恒达新材/仙鹤股 份市占率分别为 23.4%/20.7%。我们预计未来行业投产集中于龙头企业，叠加监管趋严， 格局有望持续优化。
2.2 食品包装用纸：市场稳步扩张，细分赛道格局集中
2.2.1 下游稳步扩容，限塑令打开成长空间
应用广泛，限塑令打开成长空间。食品包装原纸按用途可分为非容器类食品包装原纸（薄 纸）和容器类食品包装原纸（厚纸）两大类，其中非容器类包括食品类铝箔衬纸、防油 原纸、上蜡原纸、淋膜或覆膜原纸、食品级牛皮纸等多种类别，容器类包括纸杯、纸碗 以及牛奶盒等液体包装纸等。受益于下游快餐&茶饮等行业扩容以及以纸代塑催化， 2015-2021 产量从 120.6 万吨增长至 267.0 万吨（CAGR 为 14.4%），其中 2021 年容器/ 非容器食品包装纸产量约为 242.5/24.5 万吨（占比分别为 90.8%/9.2%），未来伴随限 塑令逐步落地，食品包装纸需求有望持续高增。
限塑趋严，食品包装纸市场扩容可期。限塑令正式实施至今，我国环保政策日趋严格， 2020 年 1 月国家发改委联合生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》， 其中对于食品包装纸主要涉及部分为，1）2020 年底，全国范围餐饮行业禁止使用不可 降解一次性塑料吸管；地级以上城市建成区、景区景点的餐饮堂食服务，禁止使用不可 降解一次性塑料餐具；2）2022 年底，县城建成区、景区景点餐饮堂食服务，禁止使用 不可降解一次性塑料餐具；3）2025 年，地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑 料餐具消耗强度下降 30%。我们认为，限塑令明确目标，食品包装纸在外卖、快餐、茶 饮等下游领域渗透率预计持续增长，叠加下游自身稳增，行业规模有望实现较快增长。
连锁快餐&茶饮快速发展，非容器纸需求稳增。 西式快餐：根据艾媒咨询，2021 年中国西式快餐市场规模为 2800.7 亿元，伴随城 市生活节奏加快，预计 2025 年可达 4996.5 亿元（CAGR 为 15.6%）。西式快餐主 要以汉堡、薯条等油炸食品为主，直接接触包装，防油原纸有望受益； 新式茶饮：根据艾媒咨询，2021 年中国新式茶饮市场规模为 2795.9 亿元，伴随产 品推新&消费群体拓宽，预计 2025 年新式茶饮市场规模达到 3749.3 亿元（CAGR 为 7.6%）。新式茶饮稳增有望驱动吸管行业需求提升，且由于不可降解一次性塑料 吸管被禁用，纸吸管&PLA 吸管等可降解材料渗透率有望逐步增加。其中，纸吸管 环保属性强、保质期长、性价比高，有望展现更强增长趋势。根据恒达新材招股书 测算，待至限塑令彻底落地，我国吸管特种纸市场规模预计将在 2.30 万吨至 5.75 万吨，为非容器食品包装纸贡献增量空间。
2.2.2 进入壁垒高，竞争格局优
技术指标繁杂，龙头优势显著。由于食品包装纸直接接触食品，产品质量涉及消费者健 康，因此下游客户对产品各项技术&卫生指标要求严格，通常对定量、厚度、亮度、抗 液体渗透等指标做出明确限制，生产难度较大。龙头通常具备资金优势，生产设备先进， 研发持续投入，相较小厂商壁垒显著。此外，下游品牌基于安全角度，通常对食品纸供 应商有较长考核周期（通常为 2 年以上）且合作后倾向建立长期关系，因此优选经营稳 定的龙头企业，客户壁垒较高。
龙头稳步布局，优异格局有望维系。2021 年非容器食品包装纸行业 CR2 为 44.5%，仙 鹤股份/恒达新材为主要参与者，市占率分别为 31.8%/12.7%。尽管未来整体食品包装 纸投产较多，但主要集中于容器类领域，非容器食品包装纸新增产能主要由龙头贡献， 未来有望维系优异格局。
3.1 重视产品研发，成本管控优异
专注技术研发，成效显著。公司为国家高新技术企业，高度重视技术研发，研发费用率 常年约 4%，优于行业平均，且研发人员占比/研发人员专利产出比均领先同行。截止 2023 年 8 月，公司已掌握多种原纸生产工艺及核心生产技术，拥有专利 38 项（其中发明专 利 33 项），自主研发的白色食品级抗水防油纸被列为国家火炬计划项目，并多次获得轻 工联合会科学技术进步奖。凭借底层研发积累，成功提升医疗包装原纸的阻菌性能、抗 水性能、表面强度；提升食品包装原纸的防水、防油性能，同时保证吸管衬纸的高挺度， 市场口碑优异。
成本管控优异，盈利能力稳定。2020-2022 年公司毛利率为 26.8%/25.5%/19.2%，盈 利能力常年高于行业平均且波动幅度较小，稳定性较强主要系公司成本管控优异。 2020-2022 年公司整体单吨成本 CAGR 为 7.3%，波动弱于行业平均，其中单吨原材料/ 人工/制造成本 CAGR 分别为+8.6%/-1.3%/+5.5%（较行业平均-5.8/-3.3/+5.4pct）。拆 分来看：1）制造费用增速较高主要系能源价格高增（电/蒸汽/天然气采购价格 CAGR 达 6.8%/34.4%/26.0%），实际公司受益于产线优化&规模优势单吨能耗已逐年下行，待至 能源价格回归常态，单吨制造费用有望显著改善；2）人工费用表现优异主要系新增产能 爬坡后，规模效应显现；3）原材料波动较小主要系囤浆节奏优异。
3.2 一体化服务加深客户绑定，核心客户驱动成长
打造一体化服务链条，深度绑定核心客户。恒达为德盟集团、振德医疗、威海威高等客 户的优秀供应商、优秀战略合作伙伴，并与德盟集团旗下企业鹤山德柏、奥美医疗、振 德医疗及威海威高等客户签署战略合作框架协议，约定在新产品开发、行业信息交流以 及供应保障上进行战略合作。公司与主要客户合作时间均达 5 年之上，合作关系紧密主 要系已将客户采购、生产、研发环节打通，可提供全生命周期服务。 下游客户采购环节：公司为每个企业客户配备销售专员，定期现场回访，及时跟踪 客户原材料采购需求。 下游客户生产环节：销售及生产部门及时获悉客户生产环节遇到的技术问题，及时 提供技术咨询服务，并将相关问题反馈至技术研发中心及技改部，为后续产品技术 改进提供重要参考。 下游客户研发环节：深度介入下游客户新品研发并针对客户的个性化需求进行工艺 改造，配套提供原纸产品，形成独有的生产经验。
优质客户保障成长动能，供应份额稳步提升。公司下游客户均为自身行业头部企业，其 中奥美医疗、稳健医疗以及振德医疗占据医用敷料出口前三地位。客户凭借龙头优势， 自身成长确定性加强，保障恒达成长动能，2020-2022 前五大客户占收入比例均为 28% 左右。此外，受益于以纸代塑&最终灭菌模式推广，下游产业结构性升级，公司凭借前 期深厚合作关系、供应份额有望扩大。举例来看，奥美医疗 2021 年由于防疫物资量价 齐跌导致自身收入下滑 23.7%，但在医疗行业以纸代塑大趋势下，其仍加大医疗包装用 纸采购额从而替代塑料，因此恒达与其合作收入逆势增长 43.6%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
