公司多年深耕乘用车座舱内饰件。公司自 1996 年成立起专注汽车内饰件的研发和生产； 2007 年、2010 年公司先后成为奥迪、一汽大众供应商，优质客户推动公司持续发展； 2011-2013 年公司研发持续获得突破，2011 年首次被认定为国家高新技术企业，2013 年第 一项发明专利得到授权；2014 年，公司年销售总额突破十亿元人民币，并在德国设立第一 家海外机构，迈出了全球化战略布局的第一步；2015 年，公司于上交所上市。 收购格拉默，突破座椅总成业务，公司集成化、智能化转型升级。2019 年，公司完成了对 全球商用车座椅领军者格拉默的收购，实现了全球化的战略布局；2021 年，公司乘用车座 椅业务获得订单，实现了从乘用车座椅零件到座椅总成的突破；同年公司把握智能座舱发 展趋势开发的隐藏式电动出风口实现量产，业务拓展进一步打开公司成长空间；2022 年公 司首次派遣中国籍高管到格拉默总部，并协助格拉默拿下首个乘用车座椅定点，本部与格 拉默业务深入整合；2023 年上半年，公司首个乘用车座椅定点项目顺利量产。
以乘用车座椅为核心，横纵双向业务拓展
横向拓展方面，公司收购格拉默拓展商用车座椅业务，隐藏式电动出风口量产。公司以乘 用车座椅零部件起步，传统业务为乘用车头枕、座椅扶手等；2019 年公司收购全球商用车 座椅领军者格拉默，公司业务拓展至商用车座椅、中控等；2020 年底，公司针对座舱电动 化、智能化发展趋势研发的隐藏式电动出风口获定点，次年实现量产。公司通过收购和研 发电动化新产品，拓展公司业务范围和产品品类，实现全球化和智能化布局。 纵向拓展方面，公司基于零部件业务的技术积累和客户资源，从零部件向座椅总成升级转 型。公司在头枕和扶手品类有多年研发和生产经验，加之 2019 年公司通过收购格拉默获取 商用车座椅技术，公司产品开始由头枕、扶手等零部件向乘用车座椅总成延伸和升级。2021 年以来，公司乘用车座椅总成业务已取得多个定点，已经开始下线交付；2023 年 5 月，首 个乘用车座椅定点项目顺利量产；格拉默也开始参与乘用车座椅业务，为公司乘用车座椅 的全球战略打下基础。公司通过零部件到整椅业务的跨越实现了从 Tier 2 到 Tier 1 的转型 升级，公司产品价值量提升，竞争力增强，未来的盈利空间有望得到拓展。
在客户方面，公司在乘用车和商用车领域与国内外乘用车、商用车制造商和零部件供应商 有广泛的产品开发和配套供应关系。在乘用车领域，公司客户包括奥迪、宝马、菲亚特克 莱斯勒、戴姆勒、捷豹路虎、保时捷、大众、斯柯达、沃尔沃、通用、福特、凯迪拉克、特斯拉、本田、丰田、日产等国外主流厂商，以及一汽、上汽、东风、长城、红旗、比亚 迪、吉利汽车、小鹏、蔚来、理想等国内优势汽车企业；在商用车领域，主要客户有戴姆 勒、福特卡车、MAN、帕卡、上汽集团、陕汽、陕汽商用、一汽解放、一汽青岛、福田等。 根据公司 2022 年报，2022 年公司前五名客户销售额 62.0 亿元，占年度销售总额 34.5%， 客户集中度不高，对大客户依赖较小。
收购格拉默拓展业务板块，传统业务占比下降，国外成为主要收入来源。2019 年公司并表 格拉默之后收入结构变化明显：完成收购前，公司营业收入以传统业务头枕、扶手为主， 2018 年占比达 80%以上；完成收购后，新增中控、商用车座椅两大业务板块，传统业务占 比下降，2022 年中控及其他内饰件、商用车座椅、头枕、扶手分别占比 33.8%、32.9%、 22.1%、9.6%。格拉默为公司带来大规模海外业务：收购前，2018 年公司国外业务占比仅 16.1%；收购后，公司海外业务收入占比大幅提升，2022 年比重为 75.7%。
疫情下业绩承压，经营改善出现盈利拐点
疫情影响下公司营收缓慢回升，有业绩回暖趋势。2019 年公司并表格拉默后营业收入从 2018 年的 21.5 亿元跃升至 180.0 亿元；2020 年受疫情影响，公司营业收入下降至 157.3 亿元，同比-12.6%，此后公司营收缓慢回升，2022 年回升至 179.7 亿元，接近疫情前水平； 2023 年前三季度，公司营业收入 159.4 亿元，同比+22.3%。格拉默欧洲区整合成效明显继 续增长，亚太区格拉默参与乘用车座椅业务加强战略协同；继峰本部传统业务稳定增长， 座椅业务量产，出风口进一步放量，营收上升趋势明显。 疫情以来公司利润波动较大，2023 年前三季度扭亏为盈。2020 年疫情以来公司归母净利 润波动较大，系疫情冲击、芯片短缺、原材料价格持续高位、运费上涨、俄乌冲突等外部 因素持续扰动所致。2022 年归母净利润大幅下降，原因除了前述外部因素扰动外，由于欧 美地区无风险利率和贷款利率提升，公司在减值测试中的折现率增加，对长期资产（含商 誉）计提减值准备 15.4 亿元；此外公司加速布局乘用车座椅总成业务，2022 年累计投入 乘用车座椅研发和管理费用 1.1 亿元，对利润亦有较大影响。2023 年前三季度，公司归母 净利润扭亏为盈达 1.5 亿元，同比增长 300.2%，出现盈利拐点。
传统业务贡献稳定盈利，格拉默利润率较低。公司继峰分部传统业务专注于细分产品头枕、 扶手等的研发、生产及销售，具备一定工艺壁垒，工序全面，毛利率较高，2020-2021 年 保持在 30%以上，2022 年在 25%以上，贡献稳定盈利。格拉默分部成本管控能力较差， 毛利率低于继峰股份整体，2022 年底开始格拉默降本增效措施逐步细化落实，有望提升成 本管控能力。 继峰股份整体费用管控持续优化。2022 年公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用 四大费用率合计为 12.28%，同比下降 0.58pct，其中，销售费用率同比下降 0.31 pct；管 理费用率同比下降 0.43 pct；研发费用率同比提升 0.19 pct，为公司为拓展乘用车座椅等 新兴业务而发生较多研发支出所致；财务费用率同比下降 0.03 pct。而 2023 年前三季度财 务费用率有所提高至 1.91%，同比增加 0.54pct，主要受海外通胀影响产生较多利息费用以 及汇兑损益影响，但公司也在积极采取措施应对，我们预计财务费用率后续会得到较好管 控。
格拉默负债率持续高位，海外通胀导致利息费用上升，偿债压力上升。根据格拉默和继峰 年报计算，2018-2023 年上半年，格拉默资产负债率始终保持在 75%-80%之间的高位，继 峰本部的负债率则在 30%左右，格拉默的海外负债给继峰带来了较大偿债压力。从短期偿 债能力来看，继峰的流动比率和速动比率在收购格拉默后极速下跌并保持低水平，从 2018 年的 2.95 和 2.27 跌至 2019 年的 1.0 和 0.7，短期偿债能力较弱；从长期偿债能力看，继 峰的资产负债率和长期资本负债率在收购格拉默后上升并保持高位，从 2018 年的 24.6%和 0.4%上升至 72.0%和 55.3%，长期偿债能力较弱。在高负债率下，2022 年前，海外利率较 低，基准利率在 1%以下，甚至出现负利率，资金成本较低，因此高杠杆并未直接导向高利 息负担；2022 年开始，海外持续加息，格拉默的高杠杆导致了公司利息费用的上升，公司 偿债压力增加。根据 2023 年三季报，2023 年前三季度利息费用同比增加 1.15 亿元，财务 费用率提升至 1.91%，同比增加 0.54pct。
商誉减值影响归母净利润，阵痛后有望轻装上阵。2019 年公司收购格拉默带来了大额商誉， 公司商誉从 2018 年的 1.1 亿增加至 2019 年的 17.4 亿元，占总资产 16.0%。2022 年由于 欧美地区利率的上升，公司商誉折现率上升，对商誉计提大额减值准备，对公司归母净利 润影响为-14.3 亿元。公司计提减值后，商誉占总资产比重从 2021 年的 16.03%降至 2022 年的 10.8%，2023 年前三季度进一步下降至 10.14%，经历 2022 年减值阵痛后轻装上阵。
股权结构集中，对格拉默控制权稳定
家族企业股权架构相对集中，对格拉默绝对控股。根据 iFinD，公司实际控制人为王义平、 邬碧峰夫妇及其子王继民，三人直接、间接持股继峰股份 53.9%，控制权集中，决策高效。 2018 年，王义平三人通过其控制的继烨贸易持有格拉默 84.2%的股权，后公司通过重大资 产重组收购继烨贸易，截至 2023 年 6 月 30 日持有格拉默集团 88.1%股权，对格拉默绝对 控股，控制关系稳定。
股价复盘：公司股价主要受自身业务、收购扩张及行业周期影响
公司股价主要受自身业务定点获取、产品量产、收购扩张以及汽车行业周期影响。继峰股 份于 2015 年 3 月 2 日在上交所上市；2017 年，公司开始买入格拉默可转债，准备并购； 2018 年，行业β下降，汽车板块股价普遍下行，9 月继烨完成对格拉默 84.2%的股权收购； 19 年 12 月，公司发行可转债，并通过收购继烨完成对格拉默的收购；20 年 3 月，公司 19 年年报发布，公司由于对格拉默的收购实现了营收同比+147%的大幅扩张，格拉默也通过 收购 TMD 公司发展了在美洲的业务并实现了+9.5%的营收扩张，公司股价受规模扩张影响 涨幅明显；21 年 10-11 月，公司公布获得第一个乘用车座椅定点，同时新业务电动出风口 预计 Q3 实现量产，公司收入增长空间打开，股价涨幅明显；22 年 2-4 月，受疫情影响， 行业股价普遍下行；22 年 7 月，公司公布获得的第二个乘用车座椅定点，叠加疫情后行业 回暖，公司股价回升；此后公司股价基本保持稳定，23 年 5 月随着公司公布获一汽大众乘 用车座椅定点，公司股价微升。
头枕、扶手业务成熟，持续提供稳定盈利
乘用车头枕、扶手是公司传统业务，继峰分部传统业务盈利稳定。公司继峰分部在国内深 耕头枕、扶手等乘用车座椅零部件领域多年，具有深厚的技术积累和丰富的客户资源。公 司在头枕、扶手产品上具备一定工艺壁垒，比如公司在头枕业务投资了冲压、注塑、发泡、 缝纫全道工序，垂直化程度高，可以获得全道工序的增值额，因此毛利率处于较高水平。 继峰分部毛利率较高，2011-2018 年、2020-2021 年毛利率有平缓下降趋势，但保持在 30% 以上；2022 年头枕、扶手毛利率受原材料涨价和疫情影响有所下降，但也在 25%以上，贡 献稳定盈利。 传统业务市占率稳定，客户结构优化。根据 2023 年 7 月公司对增发申请审核问询函的回复 披露，公司头枕和扶手在国内乘用车市场市占率近三年保持在 20%和 10%左右；2022 年 继峰分部的头枕产品在境内乘用车市场市占率达 19%，扶手产品市占率达 9%，市占率较 高且稳定。公司在巩固传统车型老客户份额的基础上积极拓展新能源车企客户，持续获得 新定点，在手订单对应新势力客户包括特斯拉、比亚迪、小鹏、蔚来、理想等，持续优化 客户结构。
丰富产品功能，提升传统产品附加值。基于乘用车电动化、智能化的发展趋势，公司在传 统产品的基础上进行智能化升级：公司与音频专家哈曼合作开发音响头枕，将音频系统集 成到头枕中，使产品具备听音乐、通讯私密性的功能；公司推出应用于智能驾驶时代的中 控系统和扶手，拥有直观的人机交互界面操作系统，具备移动、触控、多层次空间等特点。 公司不断满足客户对智能化产品的需求，丰富传统产品功能，提升传统产品价值量。
满足乘用车智能化需求，电动出风口业务快速增长
基于传统业务积累，新兴业务稳步推进，应对乘用车电动化、智能化趋势和舒适度需求。 隐藏式电动出风口是在电动化、智能化趋势下催生的新产品，是能够实现触摸控制、语音 控制、自动扫风、和仪表盘融为一体的新型出风口；隐藏式门把手是利用隐藏式设计，可 以实现电动弹出和收回的车门开启的把手；车载冰箱则是一种能够在汽车上携带的冷藏柜， 目前市场主流趋势是将其与车内中控、扶手进行集成，与公司传统业务存在协同。公司新 兴产品应对乘用车电动化、智能化趋势，精准把握需求升级方向，并且在技术、工序、客 户资源上与公司传统优势业务存在较强协同，在开发和销售上能够节省较多成本。
电动出风口持续放量，隐藏式门把手和车载冰箱也已获客户定点，新兴业务将成为公司新 增长点。公司出风口产品持续获取定点，处于爬坡上量阶段，预计毛利率处于高位水平。 据公司 2022 年报、2023 半年报、2023 年 7 月问询函回复披露：2022 年，公司智能电动 出风口实现 0.9 亿销售收入，2023 年上半年实现近 0.95 亿销售收入；截至 2023 年 6 月底 公司出风口业务在手项目约 40 个；定点客户包括上汽、一汽大众、吉利、长城等，预期将 达到230万套/年的出风口产量，争取2023年实现2-3亿销售收入，预计毛利率高达28.2%。 隐藏式门把手和车载冰箱目前已获得客户定点。
座椅总成存在壁垒，智能化带来技术新挑战
乘用车座椅总成结构复杂、工艺要求高，核心技术存在壁垒。传统汽车座椅一般由表层面 套、内部发泡、骨架、调节装置和车身连接件构成，其中骨架的焊接技术、调节装置中的 滑轨、调角器和电机均存在较高技术壁垒，同时根据华经产业研究院数据，骨架、调角器、 滑轨、电机等核心件成本约占整椅价值量的 50%，其质量和制造成本将影响整椅产品的利 润。 骨架焊接和电泳技术难度高，外资、合资技术领先。骨架直接关系座椅安全性，并且骨架 焊接和电泳技术难度较高，外资、合资技术领先。其一在设计焊接结构时应当尽量避免不 必要的焊缝，减少焊缝冷却收缩引起的变形，这需要丰富的经验积累；其二激光焊接技术 越来越多地应用于高端座椅生产，该技术发展时间较短，对于设备投入、自动化程度和自 身工艺积累要求高，国内自主企业技术成熟度相对落后；其三电泳技术对骨架的外观和防 腐蚀能力十分重要，美国李尔公司在该技术上较为领先。
调角器、滑轨等骨架关键机械部件壁垒较高，需要长期技术积累。调角器、滑轨等机械部 件对座椅功能和舒适性至关重要，其较高的灵活性要求是研发和制造难点，李尔、佛吉亚 等外资、合资供应商具有自制能力，国内企业延锋国际、天成自控具有自制能力。而电机 是电动座椅的动力源，也存在一定技术壁垒，根据公司官网，李尔、延锋国际两大座椅供 应商具有自制能力。 公司部分座椅核心件仍需要技术积累，加速培育核心竞争力。公司在头枕、扶手、发泡方 面经验丰富，通过收购格拉默亦迁移商用车座椅技术至乘用车，但是公司调角器、滑轨、 电机等部分核心件的自制能力较弱。乘用车座椅各部件的研发与制造资本开支较大，短期 集中投入会进一步增加公司现金流压力，因此公司短期内选择自制与外采相结合。长期来 看，公司仍需要继续投入研发、进行技术积累，加速培育座椅核心竞争力。
座椅的智能化、舒适化、轻量化趋势对整椅技术提出更多挑战。随着智能化的演进，座椅 或将集成加热、通风、按摩、记忆等更多智能化功能，功能的增加提高了对电机协同性的 要求，同时如何在功能丰富的情况下仍然保障座椅安全性对整椅供应商的制造技术和配合 度都提出了更高的要求。而伴随轻量化趋势，根据佐思汽车研究，座椅骨架材料不断拓展， 如质量轻、强度大的碳纤维复合材料，安道拓也从优化结构和改进制造工艺的角度推出超 薄座椅。
国产替代进程加速，座椅业务实现突破
乘用车座椅市场高度集中，国产替代空间广阔。根据立鼎产业研究院，2022 年中国汽车座 椅市场集中度较高，CR5 达到 67%，由外资、合资寡头主导，其中延锋国际座椅（原中美 合资企业延锋安道拓，现为华域汽车全资孙公司）市占率第一达 28%。而近年国产自主品 牌、新势力崛起，不拘泥于现有供应体系，以及竞争加剧导致研发周期压缩，对供应商响 应速度、配合程度、成本控制的要求不断提高，诸多因素使得本土供应商有望凭借快速响 应和低成本优势打破外资优势格局，推进国产替代。
借助格拉默品牌和技术优势，公司抓住国产化替代增长机遇，座椅总成实现量产突破。基 于座椅总成作为安全件的重要性，更换供应商的成本较高，传统合资、外资主机厂倾向于 维持原有的座椅供应商关系，供应体系较为封闭。因此，公司从新势力客户切入，2021 年 底获得某新势力主机厂定点，2022 年连续获得两个新能源汽车定点；在新能源定点的基础 上，借助格拉默的品牌效应，格拉默中国子公司在 2023 年先后突破传统豪华品牌奥迪和传 统燃油车厂商一汽大众，并和奇瑞旗下芜湖瑞泰战略合作建立合资公司，客户结构持续多 样化，朋友圈进一步拓展。基于合资走弱、新势力快速发展的现状，公司立足新势力、向 中高端传统车企突破的客户结构较为合理，预计从 2024 年开始大规模上量。根据 2023 年 半年报，2023 年上半年，乘用车座椅首个项目量产，实现营业收入 1.08 亿元。根据公司 2022 年年报，规划在 2023 年底实现合资品牌、新造车势力龙头企业、国内传统造车龙头 企业等多样化客户布局，争取实现在手定点项目年化产量 100 万辆；争取在 2024 年实现 乘用车座椅业务单体盈亏平衡。
扩产稳步推进，就近布局提升供货效率。座椅体积大、运输成本高，主机厂对供货效率的 高标准要求供应商在主机厂附近设工厂或三方舱供货。公司积极改善工厂管理和供货方式， 根据当前定点扩产和供货管理的需要，计划定向发行股票募资 18.1 亿元（2023 年 11 月 20 日获证监会批准），募集资金主要将用于建设合肥、长春两大生产基地，便利向合肥、长春 地区主机厂供货，预计共形成 80 万套乘用车座椅产能，基本覆盖公司预计年产量。乘用车 座椅合肥基地（一期）已于 2023 年 4 月如期建成投产。新工厂摊销在短期内会给成本带 来一定压力，但长期来看，销量上量后的规模化优势逐步体现。
全球商用车座椅领军者，继峰收购强强联合
格拉默是全球商用车座椅领军者。1954 年格拉默前身成立；1964 年格拉默首次生产驾驶 员座椅；1996 年在德国上市；2004 年开始生产汽车中控台；2005 年在中国设立两个基地， 在亚洲开展业务；2017 年格拉默与宁波继峰成为战略合作伙伴；2018 年，继峰股份实控 人王义平三人通过其控制的继烨贸易持有格拉默 84.2%的股权；2019 年，继峰股份完成了 对格拉默的收购，同年格拉默与一汽富晟集团合资成立富晟格拉默；2021 年，格拉默与一 汽集团成立卡车座椅合资公司。格拉默被公司收购后在中国区的布局逐渐完善，双方在技 术积累、业务范围和客户资源方面互补，格拉默成为公司全球化布局的重要组成部分。
多措并举降本增效，经营能力明显改善
格拉默盈利能力较弱，毛利率水平低。根据格拉默公司年报计算，格拉默的毛利率在收购 前的 2018 年就处于低位，为 11.4%，远低于继峰分部的 33.2%；2020-2022 年，格拉默毛 利率受疫情等外部因素影响波动下降，2022 年为 6.5%，2023 年前三季度由于降本增效措 施初见成效回升至 10.5%。格拉默对继峰股份整体利润率造成一定拖累，成本管控能力有 待提升。
欧洲、亚太贡献稳定盈利，美洲地区成本管控有待提升。根据格拉默公司年报披露，其欧 洲地区业务营业收入占比最高，其次为美洲和亚太地区，各地区营收规模均保持稳定扩张 态势。从息税前利润数据来看，亚太地区始终贡献稳定盈利，2020 年格拉默欧洲和美洲区 域均受到疫情冲击，息税前利润为负；2021-2023 年前三季度，欧洲区快速恢复、扭亏为 盈，而美洲地区息税前利润始终为负，且亏损规模有所扩大，是公司盈利不佳的主要原因。
针对格拉默整体（尤其是美洲地区）成本管控较差的状况，继峰股份和格拉默先后推出了 一系列降本增效的措施。 2020 年，继峰股份与格拉默签订联合采购协议，将生产资料和物料上的成本优势赋能格拉 默；格拉默自身开始执行结构性降本增效措施，包括降低采购成本、优化物流和仓储、控 制品质损失、降低管理费用等；格拉默开启生产基地合并，四家位于美国的公司整合一体， 格拉默江苏工厂、沈阳工厂与公司宁波工厂、沈阳工厂合并，共享产能，优化产业布局。 在这一系列举措下，格拉默在 2021 年成功净利润扭亏为盈。 2022 年，针对美洲地区成本管控持续落后的问题，格拉默在美洲地区启动“Path to Profitability（P2P）”计划。2022 年 10 月，格拉默中国区 CEO 李国强被任命为格拉默全 球 COO，格拉默降本增效措施加速推进。格拉默计划通过优化人员配置和工厂布局、进一 步加强供应链管理、启动 PLM 数字化管理计划、深化 VAVE 措施的落实、深挖工厂运营 效率等措施，从而达到经营效益的持续提升。针对原材料涨价导致的亏损，格拉默与客户 协商补偿款以改善亏损情况。这一系列降本增效措施在 2023 年前三季度已经初显成效，格 拉默净利润恢复至 143.5 万欧元，经营能力明显改善，未来有较大增长空间。
积极拓展业务范围，中国区定点多方突破
格拉默发挥传统商用车座椅业务优势，加速布局中国区。格拉默的商用车座椅系列产品具 备全球领先的技术竞争力和影响力，在欧洲商用车市场份额位列第一，但在被继峰收购前 在中国市场份额较低，根据公司 2020 年报披露，2019 年其在中国重卡座椅市场市占率约 4.1%。格拉默被继峰收购后，与继峰分部强强联合，在产品和客户资源上互相赋能，2020 年格拉默在中国区重卡座椅市场取得了一汽青岛、一汽解放、福田、陕汽等客户订单，市 占率提升至 6.1%。根据公司 2022 年报，2022 年格拉默持续突破沃尔沃、一汽解放、福田 等客户，市占率稳步提升至 10%。格拉默稳住中国区商用车业务基本盘，推动中国区盈利 稳定增长。 入局乘用车座椅，格拉默品牌效应赋能继峰战略布局。格拉默在商用车座椅领域有长期技 术积累，继峰分部在乘用车座椅零部件上有所积累，而乘用车座椅智能化程度不断提高使 得商用车和乘用车座椅之间壁垒增高，双方互相技术赋能，掌握乘用车座椅总成技术。格 拉默作为全球知名品牌，具有较大品牌影响力，借助品牌效应，格拉默突破传统豪华车品 牌奥迪和传统燃油车主机厂一汽大众，推动继峰股份乘用车座椅客户结构持续多样化，在 新能源和燃油车、中高端和豪华车客户方面均有突破。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
