日本股市在亚洲股市中今年表现最为亮眼，整体来看日股在亚洲主要指数中收益率排第 一（4.2%，截止 23 年 10 月份，下同），超出随后的印度的 3.8%和韩国的-1.4%。
然而单纯从经济数据上观察似乎基本面和股市有所脱节。从日本公司盈利角度看，经通 胀调整后的季度盈利基本上回到疫情前趋势线，企业盈利快速修复。其中，日本季度的短观 调查显示当前日本大部门行业 23 年计划 Capex 增速处在高位，有色、纺织、电气机械扩产 较为明显。但居民部门消费活动持续受损，恢复情况并不及企业部门。
回顾今年日股真正开始走高的时点，恰是正处于日本年度春斗薪资谈判期的 3 月份。由 于 22 年日本通胀走高，今年 3 月春斗薪资增速涨幅明显（3.8%，中小企业 3.45%），创 30 年以来薪资增速最高峰；同时从加薪幅度的分布上看，无论是制造业还是非制造业，加薪幅 度均明显比 2015 年和 2022 年更加右偏。
历史上，根据日本央行研究，日本薪资增速可以简单地被两因素解释：核心 CPI 同比和 日本企业通胀预期。回归结果显示，薪资增速（T期）=0.89 x 核心 CPI 同比（T-1 期）+0.3 x 企业对未来中长期经济增长预期（T-1 期）+ 0.7，全样本区间 R 方为 83%，两因素解释 力较强。代入模型最新数据计算出来的 23 年薪资增速理应为 2.5%，然而今年春斗实际薪资 增速（3.8%）远高于模型指示值，且拟合结果创最大偏差，似乎有新的因素在驱动日本薪资 和通胀。
回看过去两年，日本在推升薪资和通胀增速上获得新进展，两者双双走高。从 2021 年 开始，最一开始是全球大宗商品价格上涨所带来的进口价格抬升，日本进口价格指数从 21 年年初的-3%一路上行至 22 年年中的最高峰 50%，从进口原材料成本的角度来支撑日本国 内通胀。但随着大宗价格回落，上述支撑通胀的因素开始减弱，而一次性涨价之后是否能激 活日本企业内部的“价格传导”或“薪资传导”机制，这才是判断本轮日本是否进入通胀新 范式的最重要问题。
BOJ 行长植田和男在 23 年 9 月份的一次商界领袖谈话 1中聊到了日本本轮通胀的“两 股力量”： （1）“日本央行旨在通过工资上涨，以可持续、稳定的方式实现 2%的物价稳定目标。 要实现这个目标，工资会随着经济的好转而上涨，企业会根据居民购买力的提高而提高价格， 企业的销售和利润会改善，从而带动下一次工资的上涨。随着这个周期的形成，企业和家庭 的通胀预期将会上升，预期每年物价上涨的前瞻性工资和价格设定行为将逐渐建立,因此，工 资和物价的良性循环将变得更加可持续。” （2）“本轮通胀的抬升有两股力量： 第一股力量：2021 年起进口价格大幅上涨，从原材料价格驱动物价上涨，但此种力量 是一次性的，无法使得我们持续将通胀维持在 2%目标水位以上 第二股力量：目前已经发生的物价上涨，能否刺激企业开始提高产品售价，带动企业销 售，并形成广谱通胀预期，影响未来的产品售价和工资设定。唯有此种循环发生才能保证日 本走出通缩泥潭”。
概况来说，日本是否能走出通缩机制，需要两个观察要素。第一是面对原材料价格上涨， 日本企业是否能够提价；第二则是企业提价之后下游终端消费是否能接受，进而决定本轮产 品提价能有持续性。 这样一方面说明企业将摆脱过去二十年的通缩定价机制（宁愿自己承担原材料成本波动， 也不愿意调整产品售价），企业定价更灵活，定价策略（price-setting behavior）得以发生系 统性的变化；另一方面则是如若提价能传导至下游终端，那么居民将面临生活成本的提升， 进而要求更高的工资，最终日本进入物价-薪资螺旋的良性通胀机制。
2.1 23 年日本各行业提价明显
根据日本企业短观调查（每季度一次，类似国内 PMI），22 年开始日本制造业和非制造 业产品提价比例开始跃升。截止 23 年 Q3，提价的企业比例仍处于 1983 年以来最高值（制 造业 31%，非制造业 26%）。
其中，“免疫调价企业”（定义为从 1991 年到 2019 年期间大多数调查均不愿意调整价 格的企业，大约占统计样本的 20%）在面对本轮通胀时也不得不抬高了产品售价；同样的， 在生活必需品领域，市场集中度低的企业也开始在 2023 年频繁调整产品售价，反映出企业 通过调价转嫁成本的意愿极高。
无论是何种规模的企业，本轮选择产品抬价的企业比例均一致性走高。和 2001~2009 和 2010~2019 两轮抬价周期相不同，彼时更多是大企业选择抬升产品售价，中小企业提价 较为落后。
从制造业各行业看，提价最顺畅的发生在食品、纺织、造纸等行业；木制品、钢铁、有 色等行业则提价相对停滞。非制造业方面，提价最顺畅的发生在零售、酒店餐饮、批发等行 业（主要反映疫后消费需求释放）；地产、建筑、通讯等行业则提价相对停滞。
2.2 从投入产出表和物价传导系数观察本轮日本通胀的持续性
文章的思路主要在于： 1）通过投入产出表，找到每一个 CPI 细项（对应终端产品）所对应的中上游权重（即 生产一单位该终端产品，需要多少中上游产品投入） 2）按照该投入权重来将中上游产品对应的 PPI 进行加总，构造该终端成品的成本指数 3）测算成本指数变动对该 CPI 细项变动的敏感系数，敏感系数越高，说明物价传导率 越高，也说明该行业的企业定价策略可能在发生变化 举例而言：通过投入产出表，我们知道了生产 1 单位食品，需要消耗 1.27 单位食品部 门本身产出，消耗 0.17 单位作物部门产出，消耗 0.16 单位商业部门产出，消耗 0.13 单位畜 牧部门产出等等。
通过投入产出表权重来对不同部门的 PPI 进行加总，我们得到食品的成本变化，以及居 民终端消费中食品的价格变化（对应的 CPI 细项）。
借鉴原论文做法，将 T-12 月的食品成本和 T 月 CPI 食品进行滚动回归，得到 2005 年 以来食品分项时变的成本传导系数（Pass-Through Rate on Foods）。结果显示本轮通胀周 期下食品分项的成本传导系数为 2005 年以来最高，远超过去 2 轮高点。终端商品中，饮料、 鱼和海鲜、外出就餐的成本传导系数同样创近二十年新高。
我们将每个终端商品的成本传导系数对其自身进行全样本分位数的计算，以观察每一个 商品的成本传导系数在历史上所处水位。饮料、汽车机油、燃气灶台、鱼和海鲜、食品等终 端项目成本传导为 2005 年以来最顺畅的一次。
紧接着，我们开始计算成本传导系数处于自身 60%分位数以上的商品数量，23 年 9 月 为 35 个，创 2005 年以来新高。回看过去，2005 年至 2012 年平均有 14 个，2014 年至 2018 年平均有 28 个。同为高点，对比当前和 2017 年 12 月，当前成本传导系数分布略微偏右， 且传导系数略高，这意味着当前企业定价策略相较以往更为灵活。
有趣的是，我们发现 2010 年之后日本物价传导效率和日股超额收益体现出了一定的相 关性。当然这本质上也符合市场看待日本资产的其中一个最重要角度，即“日本何时能够走 出通缩”。
实际上从 2014 年开始，日本物价传导就开始变得顺畅，背后可能和 2013 年 QQE 政策 出台相关。宽松政策预期推升全社会通胀预期，并带动企业修正自身 price-setting behavior， 当时日本通胀也出现了一波向上。
有了好的开端并不代表有好的结尾，尽管 2014 期间日本通胀预期开始走高，物价传导 也变得顺畅，但最终美国页岩油革命使得油价从 2014 年年中暴跌 2016 年年初，总跌幅 73%。 好不容易起来的通胀预期再度被拉下，日本逃逸通缩失败。
本轮会重演 2014 的路径吗？考虑到当前主流大宗商品并无深跌的可能性，似乎像 2014 年般油价暴跌所触发的通缩机制很难再度重演，只能是其余因素所导致的全球物价被大幅拉 低；同时，本轮日本企业和居民的通胀预期也比 2014 年更高，逃离通缩定价机制、形成定 价新范式的可能性更高。“免疫调价”企业在 2014 年期间并未跟随向上调价，但本轮不得不 跟随，同样从侧面表明当前日本的通胀氛围相对 2014 年更加显著。
同时，当前日本劳动力市场活跃，一定程度上刺激工资调涨。根据短观企业调查，在 1991 年至 2019 年大多数调查中均回复“不缺劳动力”的企业，在近两年均表示劳动力较为短缺； 根据日本招聘企业 Mynavi 年度一次的离职者调查，16 年以来日本正式员工离职比例逐年攀 升，最新为 22 年的 7.6%，而离职的首要原因是“给的工资太低”。
根据短观企业调查，随着疫后需求释放，日本非制造业的劳动力紧缺情况创 1990 年以 来新高，制造业劳动力则相对缓和。
制造业中，船舶及工程机械制造、石油煤炭、金属加工、造纸、纺织等行业劳动力紧缺； 电器机械、通用设备、有色金属则相对劳动力富裕。非制造业中，酒店及餐饮、建筑、个人 服务、通讯服务等行业劳动力紧缺；地产、货物租赁等行业则相对劳动力富裕。
日本工商协会会对企业薪资调整做不定期调查问卷显示，疫情之后因为业绩改善而主动 加薪的企业比例在逐步抬高，但比例依旧低于防御性加薪。加薪原因方面，为了“留住人才” 依旧是第一原因，但 22 年之后“物价上涨”成为加薪的普遍因素，尽管尚未成为首要原因， 但至少也印证了本轮周期中企业在物价和薪资之间的传导较为顺畅。
为何本轮日本物价传导效率高？前文我们提到日本家庭部门的实际消费并未像企业端 修复至疫情趋势前水平，同时高企的通胀也使得日本家庭部门实际收入负增长，价格之间理 应不具备广泛传导的背景。
逻辑和现实的矛盾主要体现在通胀预期的上涨对家庭部门消费决策存在两种相反的影 响机制： 正向影响（+）：通胀预期走高→实际利率走低（特别是日本长期保持利率低位）→跨期 消费模型下，对于商品的购买需求开始前置→家庭部门当前消费走高（即替代效应）； 负向影响（-）：通胀预期走高→实际工资预期走低→预期收入走低→家庭部门当前消费 走弱（即收入效应）。
在 BOJ 2016 年的一篇工作论文《Effects of Inflation and Wage Expectations on Consumer Spending: Evidence from Micro Data》中，日本央行基于劳动力短观调查的详细 微观数据对上述两个正反影响机制开展探究。 实证模型显示，2013 年日本央行推行 QQE 政策之前，通胀预期基于日本家庭部门消费 的影响，收入效应>替代效应，即通胀预期走高拖累家庭消费；而 QQE 推行之后，替代效应> 收入效应，即通胀预期的走高反而推高日本家庭部门的即期消费。
因此从逻辑上粗略观察，本身今年日本家庭部门通胀预期创二十年新高，因此替代效应 主导下日本居民消费本身即倾向于上行；再叠加薪资增速创三十年新高，因此收入效应更加 式微，总体结合下日本今年家庭部门对终端涨价的承接能力强，物价传导得以顺畅。
本轮通胀周期，日本居民的实际收入持续处于负增长区间，实际消费能力并不强，但日 本最终的物价传导依旧顺畅，通胀预期大幅上行。在通缩泥潭时，或许经济微观个体对“名 义值”的关注度远高于“实际值”，一个外生冲击（针对日本，就是俄乌战争推高全球大宗 商品价格）同样可以成为激活经济主体信心以及活跃度的催化剂。
随着日本此次通胀大幅提升，日本央行也在逐步开启货币政策的正常化。23 年 10 月， 日本央行对 YCC 的态度开始软化，并未如同前期般对 1%的 10 年期日债利率上限进行强制 约束，货币政策中掺杂了更多的灵活性，引发了市场对于明年 BOJ 逐步退出货币政策宽松 的猜想。 BOJ 货币政策的正常化或许意味着近二十年来旷日持久的基于空日元的套息交易将在 24 年面临平仓压力。根据 BIS 的季度日元衍生品数据，全球基于日元的期货+期权合约存量 从 2000 年开始一路走高，基于空日元的套息交易在近十年来维持高位。
逻辑上，套息交易的平仓需要抛售美债，资金流的流出将带动美债波动率抬升。这或许 可能对当前美国对冲基金盛行的“基差交易”（做多美债现券+做空美债期货，同时通过回购 市场加杠杆）产生冲击，进而引发其它部门波动率的上行。
美联储工作笔记提出当前美国对冲基金的基差交易尤其活跃。从数据上看，截止 23 年 9 月，美国对冲基金（leverage fund）对美债期货的空头头寸再度创 2019 年以来新高，同样 暗示当前美国对冲基金所进行的基差交易规模正在创疫情后新高（基于 2 年期美债的基差交 易尤为活跃）。
一旦套息交易平仓，进而触发美债波动上行，基于高杠杆才得以盈利的基差交易或许会 同样面临平仓的压力，美债现货出现卖压。考虑到疫情后美债买卖订单深度迟迟未能恢复， 美债市场流动性的弱化将放大美债价格波动，同时大量美债现货抛售将挤占 Dealers（做市 商）的资产负债表空间，进而使得做市能力下降，并通过 Dealers 将抛售压力传导至其余资 产（例如企业债、股票）等，如同 2020 年 3 月份流动性恐慌那次一样。因此，24 年 BOJ 货币政策正常化或许是美债波动新高的潜在触发因素。
结合投入产出表测算表明，本轮日本企业的定价策略和以往相比发生明显变化，中上游 成本抬升能更大比例的向下游进行传导，成本传导系数相较以为更高，因而当前日本无论是 企业部门亦或是居民部门，通胀预期均创新高，通胀氛围已经形成（至少企业敢于调整定价）。 劳动力市场上，2010 年以来日本企业本身就存在劳动力相对紧缺的情况，当前通胀氛 围劳动者跳槽概率更大，也更敢于“要价”，因此企业在薪资调整上也更加活跃。 综合来看，相较 2014 年，日本此次走出通缩泥潭的概率更大，日本资产可能在明年随 着海外经济企稳迎来进一步重估。 而 BOJ 货币政策正常化，可能导致当前美国对冲基金盛行的基差交易平仓，引发新一 轮波动率的抬升。
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