1.1 渠道品牌缩减流通成本，是公司从 0 到 1 的基础
吴晓波先生在 2015 年的一篇文章中提到： “名创优品撕掉了最后的一层纸，即零售终端价格的虚高，一是渠道的 陈旧与沉重，二是品牌商对价格的贪婪控制…竞争的要点也许真的不在 线上或线下，而是工厂到店铺的距离。” 名创优品在流通模式上采用了全自有品牌的模式，降低了日用小百货从 工厂到店铺的距离，即我们所说的“流通成本”1，这是理解公司商业逻 辑的主旋律。 但这种模式存在一定前提条件，否则容易引申出一个简单粗暴的结论： 所有品牌、经销商是没有价值的，各品类流通都可以简单的去中间环节 以提高效率。但实际上，这几年 C2M 声音渐渐淡去，这就是对该结论的 反驳。
我们认为以上过于简单的假设，是忽视了经济系统的客观约束，如同物 理模型的应用忽略了摩擦力的存在。我们只有理解了品牌与经销商存在 的意义，才能够理解为什么名创优品可以改变原来的模式。
流通成本受制于认知成本与供需匹配难度，这本质上归属于“交易成本” 范畴，即“一个经济体系运行的成本”（诺贝尔经济学奖获得者—肯尼 斯·约瑟夫·阿罗）： （1） 品牌的价值——提高消费者认知效率：消费者识别产品信息需要 付出努力。从认知意义上看，品牌的本质是高度编码后的产品信 息，消费者利用单一的品牌符号替代复杂、多维度的产品信息， 降低心智成本，并愿意为此付出溢价。 （2） 多层级经销——终端的触达成本：终端若较为分散，总部无法掌 握全局供需信息，便需要掌握本地信息的经销商去降低供需错配 的风险。以上价值在中国这个：终端高度分散、纵深层次多、区 域相对割裂的市场而言尤为重要。 以上是流通成本的主要构成，随着竞争（超额的广告支出2）以及品牌商 维护经销网络稳定3、谋求超额收益，流通成本会进一步被推升。因此如 果渠道能够实现纵向一体化，解决以上问题，便可带来效率的提升。
但这种创新存在边界，限于品牌强度弱，且易达到规模经济门槛的品类： 品牌强度——周转率、客单价。部分品类产品信息不对称强、决策不当 后果严重，导致品牌强度高4。对于这部分品类，消费者不太容易认可渠 道自有品牌，导致自有品牌产品周转率、定价（用于弥补品牌差距）显 著偏低，单位货架带来的利润产出甚至不如制造商品牌。 规模经济——生产成本。部分产品的规模经济门槛较高（如大规模研发 投入、高固定生产成本等），导致自有品牌的单位生产成本大幅高于制造 商，在这种背景下即使缩短供应链的距离，最终自有品牌成本也将处于 劣势。中国零售商发展自有品牌缓慢，除了自身供应链能力匮乏外，体 量小导致规模经济弱也是巨大的约束。
我们认为名创优品在这个商业逻辑里能够成功的重要基础是品类选择 ——日用小百货。该品类产品相对简单，生产的规模经济门槛低，无法 形成有效的产品品牌。此外，我们认为产品的线上化难度较高也是重要 的一点。线上其他渠道的生存前提是要克服线上综合电商平台的双边网 络效应，这点难度相当高。 整体而言，公司依靠渠道品牌策略实现了较高效的流通模式。前端：依 靠早期利用“韩日风”以及后续的广告投入，实现了消费者对公司品牌 的认知；后端，利用连锁后的规模化，实现供应链的高效对接。类似的 商业并不少见，优衣库是其中的典型，贩卖的不是产品研发带来的溢价， 而是简化认知，最大化供应链效率。
目前市场提到名创优品、拼多多，主要认为是其受益于消费降级，但我 们认为这背后具有更长期的供应链效率逻辑。 平价零售更多是消费/或者说品牌价值走向分化，用于提升认知效率的消 费品牌，价值逐步被渠道所替代——体现为更高效的流通模式，而用作社会价值符号的消费品，依旧持续升级。这点可以看日本，大创（DAISO）、 Seria 等自有品牌渠道兴起，同时奢侈品消费依然在增长。 实际上，随着零售走向成熟化，整个欧洲、美国渠道自有品牌在零售中 的占比都在提升。
以上是流通模式改变带来的成本优化，此外，原有业态对于这部分产品 的重视程度较低，也给了名创优品一个相对空白的市场。 中国零售商发展较为滞后、介入供应链较浅，产品的研发创新需要品牌 去推动。日用生活小百货由于前述原因，没有产品品牌去推动消费者识 别与产品开发，导致原有渠道的产品较为单一。 我们认为在商品过剩的年代，有或者无已经不是核心，产品的美观程度 与多样性对于消费者决策的重要程度显著提升。名创优品这样专业化、 大规模的渠道在日用小百货产品开发、选品上，相对原有渠道而言优势 显著，尤其是近年对于 IP 联名产品的推广深受消费者欢迎。公司凭借的 多 SKU、高性价比的产品矩阵对旧流通模式形成了降维打击。
1.2 类直营的加盟模式，是公司从 1 到 N 的保障
通过渠道品牌，提升供应链效率是名创优品所属业态存在的价值，即实 现了从 0 到 1，而通过类直营的加盟模式，公司做到了从 1 到 N 的跨越。 目前公司的经营模式有三种：（1）名创合伙人模式（类直营加盟）、（2） 直营模式、（3）代理模式。
我们认为类直营的加盟模式，在公司从 1 到 N 的过程中发挥了重要作 用。 加盟制扩大规模，达到供应链的谈判门槛。通常加盟制的优点有二：（1） 解决代理问题，优化单店经营；（2）解决融资、与社会资源问题，实现 快速扩张。由于数字化较优以及小百货经营相对简单，加盟制的优点对 于名创优品而言更多体现在快速扩大规模上。 在我国，加盟模式的零售业态发展明显好于直营，除了税收与合规成本 优势外，属地的社会资源也较为关键：（1）流量集中于商业体，点位稀 缺，需要比较强的当地资源去争取铺位；（2）全国统一大市场构建尚未 完善，存在一定地方保护和市场分割。 类直营模式，加强终端控制力，是维持渠道品牌的前提。加盟制同时也 会有一些局限，比如加盟商存在滥用品牌资产、搭便车的倾向等。而渠 道品牌化的前提是筛选标准-产品品质的稳定，一旦品质方差过大品牌的 价值存在稀释的风险，历史上部分加盟制企业已经遇到过相似的问题。 通过寄售制这种类直营的模式，公司控制了产品的货源，同时也能够及 时掌握终端销售数据，便于产品快速迭代开发。
高性价比的商业模式创造了较高的总剩余（社会价值），是一种业态对另 一种业态的竞争力，但考虑到潜在进入者带来的竞争会消灭超额收益， 完整的商业闭环仍需要考虑同业态内公司自身的竞争优势（是否具备股 东价值）。
公司创始人—叶国富此前提到公司成功的奥秘在于对“人性”—追求高 利润率的克制：“全球所有优秀的零售企业都是不赚快钱，永续经营的模 式。只有坚持低毛利，才能保持高门槛，竞争对手才进不来。” 我们认为叶总提到了一半，低毛利率，另一半是规模经济等竞争优势匹 配。纯粹的低毛利率带来的只是低资本回报率：别人食之无味，但对于 股东也无太大价值。低毛利率+规模经济/客户转移成本等竞争优势才能 够形成进入壁垒，获取超额收益，这点亚马逊、Costco 践行的较为成功。 整体上看，我们认为公司并不存在某点一目了然的结构性竞争优势5，商 业模式具有较强的可模仿性。但多个因素的部分领先，结合在一起形成 了软性的优势，使得公司相较同业而言表现出明显更强的经营结果。
2.1 线上化威胁相对较小
我们认为名创优品面临的竞争来自两个方向：（1）线上化的侵蚀，这是 整个线下零售业需要面临的竞争；（2）相似业态的模仿者。 成本结构与消费场景特质导致可选小百货商品的线上化风险较低 首先，从结果看电商渗透率提升目前已经过了最快的阶段，而名创优品 等日用小百货集合店在这过程中仍然维持较好的发展态势，可见线上渗透带来的威胁相对有限。
其次，从逻辑上看： （1） 低件单价与毛利率决定了线上成本优势有限。公司国内产品件均 价在 13 元左右，全链路（总部+加盟商）毛利率 50%左右，而 仅快递的物流成本就要达到 2-3 元/单，履约费用率接近 20%。 这样的成本结构使得线上并不具备显著的成本优势。 （2） 消费者多数为非目的性消费，线下场景较为重要。公司目标客群 的消费冲动来自逛的过程，因此这类消费难以离开线下消费场景。 此外，这类商品单价较低，从消费者决策成本-收益角度看，比价 意义较小。
2.2 面对同业竞争，存在一定优势
从商业模式看，名创优品的模式复制难度并不高：日用小百货前端销售 相对易标准化、后端国内具有充沛的社会化供应链。与名创优品具有相 似定位的企业，还有 KK 集团、诺米等企业。
但我们认为公司存在一定的竞争优势。零售终究是一门“人”的生意， 脱离不了组织运营商的能力，除此之外：
1、由规模带来的供应链话语权是公司的竞争优势之一。供应商的核心 诉求是稳定的大规模订单，形成稳定的产能利用率。公司在当前体量 下，配以更优的条件（买断制、快速回款），供应链愿意提供更优的 价格，积极配合公司去做产品开发与柔性供应链，保证产品的上新速 度、降低库存压力。但与传统的规模经济一样，这种凭借规模带来的供应链优势存在边 界。当体量增长到一定水平后，各品牌与供应商的合作就不再被动， 再往上带来的边际提升相对有限。
2、品牌认知带来的消费者粘性。如前文所述，名创优品这类公司具备 传递商品品质信息的价值。一旦企业能够长期如期提供稳定品质的 商品，公司也将在消费者心中形成稳定的品牌形象，提高粘性。此外， 规模也有助于企业品牌的打造，公司的推广及广告开支稳步增长。
3、点位的先占优势，也是后来者需要跨越的壁垒。由于名创优品这样 的生活百货类集合店消费目的性不强，无法自带流量，基本需要开设 在购物中心内。一方面，商场会限制相同业态商户的数量；另一方面， 从先占博弈的角度看，竞争对手需要评估在公司已经入驻的背景下， 再进入这个市场是否能够盈利。 我们认为这个优势是与公司的加盟商资源优势相互绑定的。公司较 早的开展业务，绑定了一批势力较为强大的加盟商，使得公司在点位 的争夺优势上更为明显。
综合以上，我们认为该商业模式虽然不难模仿，但竞争对手想要追赶仍 具有较高的难度。 除因权益工具带来的公允价值变动外，公司 2019 财年以来持续保持盈 利（息前税后利润），其中平均 ROIC6达到 32%，体现出较为强劲的资 本回报率，同期 KK 集团持续亏损。
且公司门店增速大幅高于同业。2019-2023 财年公司全球新增门店 2066 家，国内新增门店 1293 家，对应复合增速 11.7%/11.7%。而 2018-2022 年，KK 集团和九木杂物社新增门店为 627、374 家。
产品结构升级与降本增效短期拉升公司利润增速，长期看门店扩张为主 要驱动因素，预计后期增长曲线相对平滑。 2022Q2（自然年口径，下同）以来公司的业绩呈现出爆发式的增长。 2022Q2-2023Q3，公司利润展现出极强的成长性，季度营业利润平均增 速达到 129.2%。而同期收入平均增速为 15.2%。
拆解看，产品结构升级（IP 联名为主要形式）带来的毛利率提升，叠加 降本增效为主要驱动因素。2022 财年起公司对产品结构进行了升级，毛 利率从 2022Q1 的 30.2%其快速提升至 2023Q3 的 41.8%。同期，公司 的管理费用率优化也较为显著。
以 2023Q3 为例，公司营业利润增长 2.78 亿元，增幅 54.6%。其中，收 入增长 36.8%，贡献营业利润增长的 58%；毛利率提升 6.1pct，贡献 61%。
费用端，我们认为随着规模的提升仍有一定改善的空间，但毛利率进一 步的提升较为困难。通过对部分产品结构升级，能够满足、甚至创造部 分消费者需求，但考虑到性价比是公司商业模型能够稳定运转的根基， 货盘能够升级的比例有限。因此我们预计后续毛利率更大可能维持在当 前水平，毛利率提振作用在 23Q4 起对业绩的影响将基本消除。
长期来看，门店扩张才是核心驱动力
截止 2023 财年，公司门店总数为 5791 家，其中国内 3604 家，海外 2187 家。我们认为，公司当前门店扩张处于在 S 曲线的前半段，后续仍 有较大的扩张空间，其中主要增量来自国内的下沉市场与海外市场。受 疫情影响，公司过去几年的门店扩张相对平稳，预计随着经营环境常态 后，拓店进度将有所提升。
3.1 国内门店下沉仍有空间
国内门店预计仍有翻倍空间，增量主要来自二线及以下城市。截止 2023 财年，公司国内门店为 3604 家，其中一线城市 474 家、二线城市 1496 家、三线及以下城市 1634 家。
日用小百货在下沉市场过去的流通效率偏低，公司较低的产品价格使其 具备较强的市场下沉能力。考虑到租金与人工成本差异，部分下沉市场 门店的盈利能力甚至更优（利润率层面）。
但产品的高可选属性又使其门店需要一定的人流支撑，因此下沉的边界 受购物中心数量的约束。我们预计公司目前绝大多数门店开设在商场内， 而国内购物中心数量在 6000 个左右，综合考虑我们预计中期名创优品 的国内门店总数将在 7000 家左右，大部分增量来自二线及以下城市。
3.2 海外未来是增长的主要来源
海外已经成为名创优品重要的市场，截止 2023 财年海外收入、门店占 比分别达到 33%和 38%，我们预计随着新市场逐步磨合，后续海外业务 的占比将进一步提升，成为贡献公司业务增长的核心驱动力。
且海外市场盈利能力较强，2023Q2 海外业务的经营利润占比达到 40%。
我们认为公司在海外的扩张分为两个部分，非发达国家市场与发达国家 市场： 1、在非发达国家市场，公司处于扩张的红利阶段。拉美及东南亚地区， 本土的供应链效率偏低，名创优品凭借一体化的流通模式，再加中国 的低成本商品，竞争优势较为显著。 2、在发达国家市场（主要是美国），公司需要面对原有的高效零售系统 竞争，找寻独特的生态定位。目前公司的差异化，主要体现在价格带 与产品结构层面。
整体看，非发达市场的东南亚、拉美地区的收入、门店占比较高，我们 预计这些地区处在一个稳步扩张的阶段。 而发达国家尽管是一个竞争强度相对高的市场，但其市场规模足够、制 度化程度高，能够通过直营进行开拓，这对于企业的收入贡献将较为显著。FY2024Q1（自然年口径，2023Q3），直营的北美市场门店占海外门 店 6%，但贡献了 24%的收入。且随着当地直营门店经营的优化，较高 的经营杠杆将撬动利润释放。截止 2023 年 6 月，公司美国门店的盈利 占比接近 90%。
公司的业态在各国的可复制性较强，需要克服的是当地消费习惯、文化、 政商关系等，适应之后将进入相对顺畅的扩张期。以较长期的视角看， 考虑全球市场规模我们认为公司海外的收入、门店规模将达到国内齐平、 甚至更高的水平。 同时我们也需要持续观察海外供应链效率的提升，以及本土创业者的出 现而带来的竞争。但整体上看，我们认为公司在面对这些潜在进入者具 备一定先发优势。 以上是对主要业务潜力的理解，而 TOP TOY 仍处于模式探索阶段，可 作为潜在的增长来源。 TOP TOY 为名创优品孵化的子业务，业态为潮流玩具集合店，我们认 为，潮流玩具的生意难度要显著高于日用百货连锁，后者的效率提升逻 辑是相对稳定的，而前者需要试图抓住消费者不断变动的兴趣，难度显 著提升。但考虑到该市场还相对空白，公司有足够大的探索空间，从投 资角度看可以将该业务作为一项期权。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
