1.1.核心观点
我们认为，当前时点智能售货柜行业值得资本市场的重视，主要原因包括：
1）政策推动构建便民生活圈。2023 年 7 月，商务部等 13 部门发布《全面推进城市一刻钟便 民生活圈建设三年行动计划（2023-2025）》，提出到 2025 年，在全国有条件的地级以上城市 推动多类型的一刻钟便民生活圈建设。该计划提出在居民家门口（步行 5~10 分钟范围），优 先配齐购物、餐饮、家政、快递等基本保障类业态，引进智能零售终端，让消费更便捷。
2）智能柜行业进入快速发展阶段。随着传统零售向无人化、智能化转型，智能柜这种智能 零售业态逐渐为越来越多运营商和品牌商所接受。我们估算，国内智能柜的保有量从 2020 年不到 10 万台快速增长至 2022 年接近 40 万台。行业头部企业海容冷链的智能柜销量从 2020 年不到 0.5 万台增长至 2022 年 4 万多台。
3）智能柜行业入局者不断增多。近年农夫山泉、元气森林、蒙牛、今麦郎等品牌商和丰 e 足食、友宝等头部运营商积极拥抱智能柜浪潮。我们认为疫情管控放开后，快消品线下消费 场景恢复，率先投放智能柜的食饮品牌将在行业中起到示范效应，带动下游渠道向数字化、 智能化升级。
4）智能柜算法发展日益成熟。货损率是影响运营商盈利能力的关键要素。智能柜算法识别 准确率越高，商品漏算错算的次算越少，运营商的货损值越小。随着智能柜目标检测、目标 跟踪等算法不断成熟，行业头部智能柜企业的算法识别准确率提升至 95%以上，运营商将有 更强的意愿投放智能柜。
5）头部智能柜企业正在搭建品牌商和运营商合作的桥梁。运营商在点位资源、运营维护等 方面具备优势，但资金实力有限。品牌商资金实力充足，但往往缺乏点位资源。以海容冷链 为代表的行业头部企业正在打通品牌商与运营商，帮助品牌商将商品投放到运营商的智能柜 中进行销售。
中长期来看，我们认为智能售货柜行业成长动力充足。如表 4 我国智能售货柜市场空间测算， 我们预计 2026 年我国智能柜+自动售货机的城镇居民保有量将提高至 33 台/万人。参考 2021 年欧洲/美国/日本的自动售货机保有量 53 台/万人、120 台/万人、319 台/万人，我们认为 中长期国内智能柜+自动售货机保有量的提升潜力大。
1.2.有别于市场的观点
部分投资人认为自动售货机从上世纪 90 年代引入国内但目前普及率仍较低，对未来智能售 货柜的普及速度存疑。我们认为自动售货机普及缓慢的主要原因包括：1）售卖的商品种类 较单一、不同商品需要逐次购买，消费者购物体验较差；2）在移动支付普及前只接受硬币 或小额纸币，消费者支付体验较差；3）设备购置成本和运营成本较高。智能柜不仅可以售 卖丰富的商品种类，而且能让消费者在挑选商品后付款，消费体验更好。对运营商和品牌商 而言，智能柜的设备购置成本更低，客单价更高，盈利能力更强。智能柜还能实现更高效的 数字化运营管理，提供精准的消费者画像和市场洞察。智能零售浪潮下，我们认为运营商和 品牌商更有动力投放智能柜，普及率将迎来快速提升。
部分投资者认为智能柜制造环节的竞争壁垒较低，制造企业盈利能力提升的难度较大。智能 柜制造企业可分为两类，1）只具备硬件制造能力的企业；2）兼具智能柜算法、硬件研发生 产能力的企业。我们认为，纯智能柜代工企业对客户的溢价能力弱，利润空间小。以海容为 代表的算法硬件一体化企业的盈利能力能持续提升，原因包括：1）智能柜算法识别准确率 会直接影响货损率从而影响到运营商、品牌商的盈利能力。海容的算法识别准确率处于行业 领先地位，能提供算法、硬件一站式解决方案，对客户的议价能力较高；2）行业领先的产 量规模使海容能在摄像头、芯片等原材料采购和生产上持续发挥规模效应，降低产品成本； 3）除直接销售智能柜硬件外，海容将智能柜云端数据经过加工处理后，提供给客户用于商 业分析，收取数据服务费。
智能零售趋势加速。智能零售是指在无人或少人的情况下，消费者自助挑选商品并付款结账 的零售形态。我们认为，在供给侧、需求侧、技术侧等因素驱动下，智能零售有望在国内加 速普及： 1）供给侧，高资金投入、运营成本驱动传统零售模式转型。传统零售门店对加盟费、装修 等初始投入资金的要求较高。根据头豹研究院，罗森便利店的加盟资金要求在 20 万元以上。 近年不断上涨的地租、人力成本也导致传统零售门店的运营成本居高不下。拥有更高空间利 用率、更低运营成本的智能零售顺应了零售业降本提效的变革趋势。 2）需求侧，消费者工作生活节奏加快渴望更高效便捷的零售方式。欧睿数据显示，2022 年 我国居民平均每周工作时间接近 46 小时，位居世界前列。传统零售门店一般仅配备 1~2 个 收银台，在上班、午休等高峰时段消费者需等候较长时间。智能零售即拿即走、点位分布灵 活的优点能提高消费者购物效率，满足随机性的消费需求。 3）技术侧，移动支付、大数据、机器视觉等技术日趋成熟为智能零售奠定技术基础。随着 智能手机的高度普及，消费者已习惯于在日常生活不同场景中使用移动支付。根据中国人民 银行数据，2012Q1~2023Q1 我国移动支付笔数占电子支付笔数的比例从 2%提高至 60%以上。
智能售货柜有望成为智能零售的主流业态。根据弗若斯特沙利文、中国百货商业协会， 2016-2021 年我国无人零售市场销售额由 88 亿元增长至 282 亿元，CAGR 为 26.3%。目前智能 零售领域已经涌现自动售货机、无人货架、无人便利店、智能售货柜四种业态。自动售货机 是发展最早的智能零售形态，上世纪 90 年代从海外引入国内。2016 年阿里巴巴提出“新零 售”概念后，无人货架和无人便利店迅速兴起。在新零售风口下，智能售货柜行业从 2017年开始萌芽。智能售货柜是运用识别技术，让消费者可以开门选购商品，在取出商品后付款 结账的智能零售设备。而自动售货机需要消费者在交互屏幕上选择商品并支付，然后在取物 口领取商品。根据弗若斯特沙利文、中国百货商业协会，2021 年国内自动售货机保有量超过 75 万台，占据智能零售市场主导地位；智能售货柜保有量接近 20 万台，发展迅速。相较于 其他智能零售业态，智能售货柜能更好地满足消费者、运营商和品牌商的需求，有望成为智 能零售的主流业态：
1）对于消费者而言，智能售货柜能提供更好的购物体验。智能售货柜的体积较小，能布局 到离消费者更近的点位（办公室楼层、体育馆内）。和自动售货机相比，智能售货柜售卖的 商品种类更多，消费者可以挑选商品后付款。 2）对于运营商和品牌商而言，智能售货柜的盈利能力更强，可实现更高效的数字化运营管 理。冷藏型智能售货柜的价格在 1 万元以内，自动售货机价格一般在 1~3 万元。智能售货柜 客单价更高（根据嗨便利，智能柜客单价为自动售货机的 1 倍以上），货损率较低。自动售 货机需要专门培训的补货员，按特定顺序将商品放入货道中，补货流程繁琐耗时。智能柜补 货只需打开柜门放入商品，可随意摆放、堆放商品，提高补货效率，精简补货员人数。此外， 通过智能柜运营数据平台，品牌商和运营商能实时监控、管理所有智能柜内的商品陈列排面、 库存，及时调整商品摆放策略、补货。智能柜提供的消费者画像和商品销售数据亦能为品牌 商优化产品研发和营销策略。
动态视觉识别技术为智能售货柜的主流识别技术路径。智能售货柜识别技术方案可分为 RFID 射频标签识别、重力感应识别、静态视觉识别、动态视觉识别。RFID 射频标签的成本 较高、也容易被屏蔽和损毁。重力感应识别要求地面平整、难以识别重量相近的商品，一般 需与其他技术结合使用。静态视觉识别需在柜内每一层安装摄像头，对商品陈列摆放有严格 要求，空间利用率不高；消费者错拿错放或挡住摄像头视野会影响识别结果。动态视觉识别 技术是通过录制消费者购物视频，运用 AI 视觉技术分析购物行为轨迹，从而识别购买行为。 动态视觉智能柜只需安装 1~2 个摄像头，设备成本更低；对商品 SKU 类别和摆放位置没有限 制，柜子空间利用效率和补货效率更高。此外，动态视觉识别+重力感应的混合识别技术能 解决消费者食用后再放回的问题，进一步提高识别准确率，亦成为识别技术的重要应用方向。 动态视觉识别是当前智能售货柜行业的主流技术方案。据产业在线 2021 年数据，动态视觉 智能售货柜在智能售货柜出货量的占比超过 50%，动态视觉+重力智能售货柜的占比在 25%左 右。
国内智能售货柜普及率提升潜力大。欧美日本的自动售货机保有量水平较高。我们以城镇人 口估算，2022 年我国自动售货机+智能售货柜的每万人保有量不到 15 台，未来普及率提升潜 力巨大。根据弗若斯特沙利文，截至 2021 年底，我国仅有 7.6%的销售点位（可以放置自动 售货机等智能零售设备的场地）设有自动售货机、智能售货柜。从应用场景来看，自动售货 机、智能售货柜主要设置在工厂，未来有望持续覆盖办公场所、公共场所、校园等场景。我 们假设智能柜的更换周期为 5 年，基于以下两种方式对智能柜市场空间进行测算： 1）城镇人均保有量方式：参考过去几年我国城镇化率的提升趋势，我们假设 2023~2026 年 城镇化率每年提升 0.5pct。对于更新需求，我们假设智能柜、自动售货机的更新年限为 5 年。 对于新增需求，我们参考过去几年智能柜每万人保有量的提升幅度，假设到 2026 年智能柜 的保有量提高至 17 台/万人左右。考虑到我国自动售货机每万人保有量和欧美日本相比亦存 在较大提升空间，我们假设自动售货机新增需求保持稳健增长。我们预计 2026 年智能柜行 业销量将超过 45 万台，2022~2026 年销量 CAGR 为 22%。参考海容冷链 2021~2022 年智能柜 出厂均价 4000 元，假设 2022 年行业均价为 4000 元。随着芯片等零部件国产化和规模效应 显现，假设未来几年智能柜均价保持 5%的降幅。智能柜企业的软件服务类收入主要包括算力 服务费、软件服务费。我们假设每台智能柜的算力服务费为 0.12 元/笔交易，每日交易 10 笔；软件服务费为 150 元/年。 2）销售点位覆盖方式：我们假设未来几年全国可用销售点位数维持 2%左右的增长。我们认 为，智能柜凭借更好的消费体验和更强的盈利能力将覆盖越来越多的销售点位。参考过去几 年智能柜销售点位覆盖率的提升幅度，假设 2026 年智能柜销售点位覆盖率提高至 11%左右， 则 2026 年智能柜销量将超过 45 万台。对于智能柜均价和软件服务的假设同前。
预计 2026 年国内智能柜行业销量将超过 45 万台，软硬件市场规模将超过 26 亿元。综合城 镇人均保有量和销售点位覆盖两种测算方式来看，预计到 2026 年我国智能柜行业销量将超 过 45 万台；硬件市场规模将超过 17 亿元，软件服务市场规模有望超过 9 亿元。
算法为智能售货柜产业链上游的重要环节。 智能售货柜产业链上游可分为：1）智能柜算法企业，专注于算法研发，智能柜生产交 由外部制造商进行生产。代表性企业包括嗨便利、小麦便利、哈哈零兽。2）智能柜制 造企业，具备智能柜专业化生产能力。代表性企业包括海容冷链、美的智能科技、松下 冷链。其中，海容冷链兼具自研智能柜算法、硬件研发生产能力。 产业链中游包括：1）运营商。以友宝、丰 e 足食为代表的运营商掌握拥有固定消费群 体的点位。运营商采购智能售货柜后投放到点位进行运营管理。目前国内的智能售货柜 基本由运营商在运营。2）品牌商。快消品品牌如伊利、蒙牛、元气森林会自主采购智 能售货柜投放到下游场景。 产业链下游为写字楼、交通枢纽、学校等场景中的消费者。
目标检测、目标跟踪为动态视觉智能柜的核心算法。动态视觉识别智能售货柜主要基于目标 检测、目标跟踪算法来识别消费者购买的商品。目标检测算法用于在图像中找到目标的位置 并进行分类。目标跟踪算法用于在视频图像序列中找出一系列运动目标，对各帧之间的目标 进行匹配，最后连接形成每个目标的运动轨迹。动态视觉智能柜算法模型一般需要解决三个 方面的问题： 1）识别商品类别和位置。智能柜中所有商品作为需要识别的目标。消费者的购物视频被按 照特定帧率提取成图像序列，调用目标检测模型进行检测，确定目标在图像中的位置坐标， 实现对柜中商品的分类和定位。 2）记录商品轨迹。当检测到画面中出现目标时，调用目标跟踪模型来跟踪每一件目标商品， 记录商品的运动轨迹。 3）分析购物行为。当目标跟踪模型跟踪到商品跨越了智能柜内部和外部分界线，结合对该 商品的检测结果，就可以判断消费者最终购买的商品。在计算出消费者的消费金额后，系统 会从消费者绑定的支付账户中扣取相应的金额。
基于深度学习的目标检测、目标跟踪算法为动态视觉智能柜算法的发展方向： 1）目标检测算法经历了从传统目标检测算法到基于深度学习的目标检测算法的发展。传统 目标检测算法通过对图像进行特征提取，利用分类器完成分类，从而分析出图像中的信息， 识别出特定的目标对象。传统目标检测算法需要使用人工设计的方法来提取特征，导致在物 体自身形态变化或环境变化时识别效果会受到严重影响。2006 年 Geoffrey Hinton 提出了深 度学习的全新架构，掀起了深度学习在研究和应用领域的发展热潮。基于深度学习的目标检 测算法可分为两阶段目标检测算法和单阶段目标检测算法。两阶段目标检测算法先对输入图 像生成候选框，然后通过深度神经网络对每一个候选框中的内容进行特征提取和分类，最后 进行分类、回归得到检测结果。单阶段目标检测算法将输入图像划分为多个网格，对每个网 格进行预测，直接得到目标的目标位置信息和类别概率。两阶段目标检测算法的检测精度高， 但计算量过大、检测速度较慢，不适合计算能力较差的硬件设备。单阶段目标检测算法的检 测速度更快、硬件要求更低，但检测精度略差。 2）目标跟踪算法经历了从经典算法，到基于相关滤波的跟踪算法，再到基于深度学习的跟 踪算法的发展历程。传统目标跟踪算法主要是根据目标建模或对目标特征进行跟踪。基于相 关滤波的跟踪算法引入了相关滤波的概念，通过计算视频序列中相邻两帧图像的相关性、与 初始目标相关值最大的位置来判断目标在当前帧的位置。基于深度学习的跟踪算法在目标检测得到的目标位置、尺寸等信息基础上，运用卡尔曼滤波和匈牙利算法进行跟踪，在跟踪速 度和精度上实现很好的平衡。
选点和控制货损率是运营商提升盈利能力的关键要素。优质点位的人流量密集、人群驻留时 间长，智能售货柜的销售额和盈利能力更高。货损率也是影响运营商盈利能力的重要因素。 商品相互遮挡、摄像头被遮挡、消费者快速拿取商品会导致视频画面模糊等问题，智能柜识 别准确率下降，给运营商造成商品货值损失。智能柜的算法识别准确率越高，商品漏算错算 的次算越少，运营商的货损值越小。我们基于某品牌 3999 元、容积 407L 的冷藏型智能售货 柜建立运营商的盈利模型。我们假设该运营商独立运营管理智能柜，智能柜客单价 8 元，优 质/一般点位的日消费人次分别为 20 人/10 人，货损率 3%，销售商品的综合毛利率为 35%。 在扣除货物损失和点位费等运营费用后，优质/一般点位智能柜的年净利润分别为 4245 /1522 元。当货损率提高1pct，优质/一般点位智能柜的净利率均下降1pct，净利润降幅在14%~19%。
冷柜纯净度是品牌商线下渠道竞争的关键点。在线下渠道，冷柜的投放和陈列历来是各品牌 商竞争的焦点。冷柜的纯净度是指在品牌商投放的冷柜中，自家产品占据的陈列架数占陈列 架总数的比例。在部分地区，可口可乐对纯净度的要求是 100%，农夫山泉的要求为 90%。现 实的场景中门店很难完全达到品牌商纯净度的要求，原因包括：1）新品牌、新品类不断出 现，在冷柜货架有限的情况下，门店会换上其他品牌毛利率更高的商品；2）品牌商在相互 竞争时会奖励门店将自家产品放进其他品牌的冷柜。在过去品牌商需要投入大量线下业务员 来拍照、核查冷柜的纯净度是否符合要求。动态视觉智能售货柜能实时获取冷柜内商品类别 和位置信息，为品牌商提供纯净度、空置率等指标。品牌商还可以在后台设置纯净度预警， 一旦冷柜中出现商品排列严重不合格的情况，可以第一时间提醒店家保障纯净度。通过使用 动态视觉智能售货柜，品牌商可以节省大量人力物力资源，提高渠道管理效率。
商用冷柜行业领军企业，前瞻性布局智能售货柜。海容产品线涵盖商用冷冻展示柜、商用冷 藏展示柜、商超展示柜、智能售货柜；下游客户包括国内外知名快消品品牌、连锁品牌便利 店、商业超市。在注意到智能零售市场兴起后，海容在行业内较早布局智能售货柜业务。海 容从 2017 年开始申请智能售货柜领域的技术专利，2018 年研发设计了多款智能售货柜，进 行小规模生产。2021 年海容通过收购股权加增资的方式，取得了武汉轻购云科技有限公司 60%的股权，加大在智能柜领域的布局力度。近年海容智能售货柜业务保持高速增长，2022 年销量已超过 4 万台。根据海容、轻购云网站，截至 2022 年，海容全国在线智能柜超过 6 万台，合作的运营商超过 1000 个，覆盖了 200 多个城市。
我们认为，海容具备软硬件技术、制造、客户资源、服务等综合优势，将享受未来智能售货 柜行业增长红利： 1）海容智能柜软硬件技术积累深厚。海容具备动态视觉识别、重力识别、RFID 识别等全方 位智能售货柜技术解决方案：①动态视觉识别，适用全品类商品销售，准确率 99%；②动态 视觉+重力感应，适用 99%以上的零售快销产品，准确率 99.8%以上；③RFID 识别，适用于非 快销类、单价较高的商品，识别准确率 99.5%以上。截至 2023 年 6 月，海容已拥有 15 项与 智能售货柜相关的专利，子公司轻购云拥有 11 项与智能售货柜相关的专利。可见海容、轻 购云持续积累智能柜的硬件技术、软件算法。海容的参股公司北京极智简单科技有限公司主 要负责智能售货柜算法研究。海容向极智简单购买智能 AI 识别系统、智能云平台销售系统 使用权以及采购算法服务。极智简单进一步补足了海容的智能柜算法能力。除了直接销售智 能柜硬件，海容将智能柜的云端数据经过加工处理后，提供给下游客户用于商业分析。
2）海容柔性化生产优势凸出。国内智能售货柜制造行业以海容、星星、美的、海信、澳柯 玛等专业商用冷链公司为主。根据产业在线统计，国内智能售货柜头部制造商销量份额较高， CR3 在 80%以上，海容份额提升趋势明显。智能柜行业主要制造商与冷冻柜、冷藏柜行业一 致，表明智能柜下游客户对生产定制化、响应速度同样有较高的要求。海容在传统冷柜业务 基础上已建立了柔性化生产体系，既能实现“小批量、多批次、多型号”产品订单共线生产， 又能实现单一品种产品大批量生产。柔性化生产体系在保障产品质量稳定的同时，满足了不 同客户差异化产品及时交付的需求。产能方面，海容在 2020 年发行了可转债，投资建设智 能冷链设备及商用自动售货设备产业化项目，建设周期为 1.5 年。项目达产后，海容新增 3.25 万台智能冷链售货设备及 4.75 万台商用自动售货设备产能。
3）海容掌握优质客户资源，在智能柜合作上占有先机。海容不仅与联合利华、雀巢、伊利、 蒙牛等国内外快消品龙头保持长期合作关系，也与以元气森林为代表的行业新锐品牌有合作。 近年蒙牛、元气森林、今麦郎投放了智能售货柜。头部品牌投放智能柜将带动行业向智能化 升级，促使其他品牌也跟随投放智能柜。海容与这些品牌在传统冷柜业务合作的基础上，更 有机会承接其智能柜订单。目前海容智能柜品牌商客户包括蒙牛、元气森林、今麦郎等，运 营商客户包括丰 e 足食、秀生活等。未来海容将加大对运营商和品牌商的开拓力度，搭建运 营商与品牌商合作的桥梁，实现多方共赢。
4）海容专业化服务体系增强客户黏性。智能柜作为线下高频场景产品，客户服务是运营商 和品牌商考虑的重要一环。在智能售货柜领域，海容建立了专业化的服务网络，签约 2100 多家服务商，可满足省、市、县及乡镇各级区域的智能柜服务需求；在全国拥有 10 个备件 库，可实现一级市场 6 小时配送，二级市场 12 小时配送，三级市场 24 小时配送。海容还可 以为运营商提供便捷的金融服务，解决运营商快速拓展带来的资金压力。
友宝营收停滞，智慧零售业务有望引领破局。友宝是中国最大的无人零售运营商，成立于 2011 年，2022 年向港交所递交招股书，拟挂牌港交所主板。公司的业务主要分为智慧零售业务、 供应链运营服务、数字增值服务和其他服务四个板块，分别以自动售货机的商品销售、机器 销售租赁、广告和迷你 KTV 为核心。友宝无人售货柜包括智能柜均是委托第三方生产并由支 付宝提供技术支持，友宝负责运营。2019 年起，公司营收一直在 25 亿元左右徘徊，未能实 现突破。2020 年业绩大幅下降的原因为受到疫情影响导致户外客流量大幅下降。从营收结构 端看，智慧零售业务，即自助售货机卖货收入占比逐年增加，从 2019 年的 56.4%增长至 2022 前三季度的 81.4%，其余业务均呈现下滑趋势。目前，友宝的无人零售点位已经遍布中国的 31 个省份 288 个城市，其中 80.5%的城市位于一线、新一线和二线城市，并已覆盖学校、工 厂、办公场所、公共场所、交通枢纽等核心消费场景，正在向餐厅等新消费场景扩张。
支付宝算法团队充分保障智能货柜精准识别、高效体验。友宝智能货柜是基于视觉算法和生 物识别系统的智能解决方案，具有先拿后付的便利性，用户可以先取走商品，然后再通过支 付宝或其他支付方式付款。该技术由支付宝算法团队基于深度学习开发设计，有以下三方面 特点： 1.深度学习技术：采用了静态+动态多维度视觉信息融合，无需重力等辅助传感识别，准确 率达到 99.5%。 2.三维重建技术：可实现精准扫描，建立商品 3D 模型，SKU 上新最快三个工作日完成。 3.金融级云计算：高性能数据传输、储存与计算，平均结算时间小于 3 秒。
智能货柜已成为友宝点位增长主力产品。友宝自 2020 年开始推广合伙人模式，以实现轻资 本运作。其中，合伙人零售点位增长速度最快，而直营模式的点位则大幅缩减，以更好地节 省成本。合伙人模式是由合伙人开发点位，并承担相应的场地和运营成本，公司则获得部分 利润收益。从合伙人零售点位增长结构来看，智能货柜占比合计零售点位从 2019 年的 9%提 升至 2023 年 Q3 的 58%。公司 2022 年 Q3 整体点位数量下降主要是因为局部疫情反复导致客 流量减少。未来，随着消费复苏带来的无人零售渗透率的进一步提升，友宝以合伙人模式搭 配智能货柜有望实现新一级业绩增长。
智能货柜月均销售额 2020 年起保持稳定增长。受疫情影响，友宝售货机在 2020 年的月均销 售额出现明显下降。然而，从 2021 年开始，无论是直营模式还是合伙人模式，智能货柜的 月销售保持了稳定上升的趋势。这可以归因于三个主要原因。首先，新开发的点位主要采用 智能货柜，并且带来了较高的收入。其次，由于公司搬迁或移除了受疫情影响严重的地区的 智能货柜，从而优化了点位结构。饮料售货机和综合售货机（饮料和零食）的销售仍有波动， 可能受消费者需求变化、点位选择和疫情等多方面因素的影响。另外，我们注意到，在疫情 造成的弱消费预期市场下，三类售货机的收入逐渐向 3000 元左右靠近。智能货柜销售额的 上涨更多地是因为其基数较低，这也从另一个角度证实了弱消费预期下普遍趋势。
智能货柜运营和设备成本远低于传统售货机，盈利能力凸显。在弱消费预期的前提下，以公 司 2022 年的销售额为盈利和项目测算基础。根据友宝官网提供的参数，智能货柜占地面积 不到 0.5 ㎡，具备高度的灵活性。由于体积较小，智能货柜的整体能耗远低于其他两款产品。 在设备成本方面，市场上智能货柜的普遍售价在 4000 元以内，而饮料售货机和综合售货机 的价格通常在 1.5 万元左右。根据公司 2022 年三类售货机的盈利水平，假设售货机平均使 用寿命为 10 年，智能货柜的投资回收周期约为 1 年左右，而饮料售货机和综合售货机的回 收周期则超过 2 年。同时，智能货柜的内部收益率达到 8.2%，远高于其他两种售货机。综合 来看，由于较低的设备投入、较优的能耗和空间利用，智能货柜具有更短的成本回收周期和 更强的盈利能力。
自助售货业务积累深厚，有望快速切入智能货柜赛道。新北洋成立于 2002 年，于 2009 年在 新三板上市，前期专注打印扫描设备。2015 年起，公司先后开拓了智慧金融、智能物流、智 能零售三项新兴业务，分别对应银行票据及业务处理设备、快递中心自动分拣解决方案、和 自助售货机及快递柜。截止到 2022 年，新兴业务收入占比已达到 78%，成为公司营收增长核 心。自助售货业务主要以销售设备和提供零售管理平台服务为主。其中，自助售货机产品主 要包括智能微超、智能售饮机和传统售货机。智能微超需要先付后拿，主要特点是货道可免 工具自由调节，商品适应性强，售卖干杂货商品种类可达到便利店的 80%。公司凭借在硬件 方面深厚的技术积累以及零售货品运营管理平台的加持，有望快速拓展市场。
自助售货机业务过去三年内波动较大，未能保持稳定增长。公司智能自助终端业务由智能快 递柜和自助售货机构成。智能快递柜业务占整体营收的15%-20%，但在2022年开始出现下滑， 原因是大客户优化点位、提高柜机周转率导致新机投放减缓。自助售货机业务占比为 5%-10%， 在 2023 上半年营收提升明显。2021 年，公司通过挖掘潮玩、派样等细分市场，以及与国内 便利店龙头合作探索无人零售的方式，实现了营收高速增长。但在 2022 年，受经济下行导 致无人零售运营商压力增大的影响，售货机需求减少，营收大幅下降。到 2023 上半年，公 司推出智能微超产品并应用于低温奶行业，得到头部奶企的认可并中标订单，展现出良好的 恢复趋势。预计随着 2023 年国内消费复苏，公司的自助售货业务有望在下半年进一步修复。
智能货柜助力低温奶、冰品业务，加速蒙牛数字化转型。蒙牛在新零售领域的无人零售业务 主要包括社区智能奶柜和智能冰品柜。社区智能奶柜主要提供低温奶产品，覆盖社区开放消 费场景；智能冰品柜主要提供冰淇淋和酸奶等综合冰品，覆盖写字楼、机场、高铁站等封闭 消费场景。蒙牛从 2018 年开始与深兰科技合作推出了首家无人零售商店，2019 年与阿里巴 巴合作推出了“天鲜配”智能订奶平台，实现了线上订奶、线下智能柜取奶的新模式，以提 供高品质的巴氏鲜奶给消费者。根据招标文件显示，蒙牛在 2023-2024 年计划向海容冷链采 购 3000 台低温智能柜，证实其新零售业务正处于加速扩张阶段。整体来看，蒙牛拓展智能 零售业务具备以下三个核心优势：首先，公司拥有覆盖全国的冷链系统，可以及时补货商品， 确保消费者享受到最佳的商品体验。其次，与传统商超渠道相比，无人零售业务的场地和人 工等运营费用较低，且可实现厂家直销，能够降本增效。第三，通过物联网技术可以实现精 准的库存管理，分析客户需求以精准补货。这些优势使得蒙牛能够在无人零售领域取得竞争 优势，并加速扩大业务规模。
智能奶柜充分释放低温奶增长潜力。经过多年竞争，常温奶市场增速放缓，而更具健康属性 的低温奶市场呈现明显增长势头。根据澎湃新闻显示的欧睿数据，2009 年至 2021 年，低温 奶市场规模从 139 亿元增至 414 亿元，CAGR 达 9.52%。近年来，低温奶市场保持 10%以上的 增速，明显高于常温奶。传统超市渠道供应低温奶存在价格过高和新鲜度难以保证的问题， 因为低温奶需要冰柜保鲜，且保质期较短。为解决这些问题，蒙牛积极推广社区智能奶柜。 居民通过扫码可以从冰柜选择新鲜的低温奶，也可通过线上平台长期预定。社区智能奶柜的 优势在于降低了场地和人工等运营成本，厂家直销使产品价格远低于商超渠道。同时，智能 柜实时监控库存，保证产品新鲜度，采用先拿后付的模式也调动了零售客户的积极性。
智能冰柜降本增效成果显著。蒙牛智能冰柜在封闭场景如写字楼、机场和地铁等零售场景中， 利用消费者消费就近原则，满足人们的需求。尤其在天气炎热时，人们不愿意出门，选择就 近的智能冰柜成为最佳选择。根据蒙牛智能柜 2023 项目手册的数据，相较于传统自助售货 机，智能柜的客单价提高了 231%，月均销售额增加了 250%，能耗大幅下降，综合优化后的 运营成本占流水比仅为 5%，远低于传统自助售货机的 15%。智能冰柜的较低设备和运营成本 为其扩张提供了坚实基础。目前，蒙牛已开放加盟，预计未来智能柜的渗透率将进一步提升。
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