1.1 起家锅炉设备，布局能源+环保全产业链
无锡华光环保能源集团股份有限公司（下称“华光环能”或“公司”）成立于 1958 年 8 月，前身为无锡锅炉厂；2000 年 12 月公司完成股份制改造，并于 2003 年 7 月在上海证券交易所挂牌上市，主营业务为锅炉设备制造；2017 年 6 月公司通 过吸收合并国联环保注入环保和热电运营资产，并于 2020 年正式更名为华光环能。 此后，公司陆续收购中设国联相关股权以及协鑫智慧能源控股和参股的 5 家热电项 目公司部分股权等，以拓展其在光伏发电运营、热电等领域的业务规模。
聚焦能源+环保两大领域，全产业链综合服务能力强。公司多年来深耕能源和 环保两大领域，具备较强的全产业链综合服务能力，其能源领域主要业务则包括节 能高效发电设备、电站工程与服务和热电及光伏电站运营，环保领域主要业务包括 环保装备、市政环保工程与服务和环保运营服务。从行业类别上看，公司六大类业 务可分为装备制造、工程与服务和运营管理三大板块，其经营模式包括根据客户要 求设计订单并交付、EPC 以及 BOT、PPP、BOO 等特许经营模式。
1.2 股权结构稳定，立足无锡辐射全国
实际控制人为无锡国资，已成为区域性龙头。公司主要的控股股东为无锡市国 联发展（集团）有限公司，截至 2022 年 12 月 31 日，其直接持有公司 72.23%的股 权，并通过全资子公司无锡国联金融投资集团有限公司间接持有公司 1.24%的股权。 公司的实际控制人为无锡市地方国资，其直接和间接持有无锡市国联发展（集团） 有限公司 93.32%的股权。国资控股下公司股权结构较为稳定，且无锡市国企控股利 好公司市内项目资源的获取，目前公司已成为无锡市热电联产龙头，未来有望立足 无锡寻求更大范围的业务扩张。
公司拥有多家全资子公司和联营合营企业，业务辐射范围较广。公司围绕着装 备制造、工程与服务和运营管理三大业务板块，通过成立多家全资子公司以及联营、 合营等方式拓展业务范围，进而打造一体化服务体系。根据公司年度报告，2022 年 公司向全资子公司和联营、合营企业的新增现金增资分别达到了 1.05 亿元和 1.11 亿 元，有效提升了公司在能源和环保两大领域的行业竞争力。
管理层经验丰富，研发人员占比较高。在公司治理方面，公司董事长蒋志坚先 生为研究员级高级工程师，曾在无锡华光锅炉股份有限公司、无锡市国联发展（集 团）有限公司和无锡国联环保能源集团有限公司均担任重要职务，多年来积累了极 为丰富的行业与管理经验。此外，公司其他高层管理人员也都相应具备丰富的行业、 管理、财务和金融等经验，能够保障公司稳健发展。在研发储备方面，截至 2022年 12 月 31 日，公司研发人员数量占比约为 25.64%，其中 30-50 岁经验较为丰富的研 发人员占比高达 67.76%。
1.3 经营业绩稳健增长，盈利能力稳中有升
公司营业收入稳步增长，经营业绩持续提升。近年来公司业务不断扩张，带动 营业收入稳步增长。2018-2022年，公司营业收入由74.54亿元增长至 88.39亿元， 2023 年 H1，公司营业收入为 49.94 亿元，同比增长 19.62%。其中，2019 年公司 营业收入小幅下降，主要系公司发电设备与电站工程业务减少所致。2018-2022 年， 公司归母净利润由 4.19 亿元增长至 7.29 亿元，CAGR 达到 14.85%，归母净利润增 速较同期营收增速更高，主要原因系公司积极调整营收结构，高利润率的运营业务 占比不断提升。2022 年，公司归母净利润略降 3.47%至 7.29 亿元，主要系能源价 格提升，对公司热电运营业务产生压力。2023 年 H1，公司归母净利润为 4.10 亿元， 同比增长 2.85%。
公司营业收入和毛利主要来自工程服务和项目运营管理，其中项目运营管理表 现亮眼。从板块分类来看，公司自锅炉设备起家，其装备制造业务营收与毛利占比 相对较高，在 2019 年时分别达到了 43.14%和 42.72%。随着公司工程与服务、项 目运营管理两大板块的不断发展，其对于公司营业收入与毛利的贡献占比逐渐增长， 其中项目运营管理板块的表现最为亮眼，营业收入占比从 2018 年的 23.02%提升到 了 2022 年的 38.77%，毛利占比从 2018 年的 33.82%提升到了 2022 年的 45.24%， 分别提升了 15.75 和 11.42 个 pct。
能源领域营收和毛利占比持续提升，热电与光伏电站运营快速放量。从产品分 类来看，除了环保运营服务以外，公司其他两个环保领域的业务营收和毛利占比自 2018 年以来均呈现下降趋势，这导致公司环保领域的营收和毛利占比分别从 2018 年的 58.06%和 49.70%下降至 2022 年的 39.66%和 38.72%。而以热电和光伏电站 为代表的能源产品与服务则在过去几年快速放量，带动公司能源领域的营收和毛利 占比分别从 2018 年的 41.94%和 50.30%上升至 2022 年的 59.34%和 57.99%。
公司盈利能力保持稳定。2019-2023Q1，受上游煤炭、天然气等原材料价格变 动等影响，公司毛利率有所波动，但考虑到公司作为地方龙头企业，可以通过调整 销售价格来转嫁部分成本，因此整体毛利率保持平稳，近三年均处于19-20%的区间。 与此同时，公司不断通过内生外延方式获取优质资产，净资产收益率整体呈提升趋 势。分产品来看，各产品毛利率总体呈现为稳中有升的态势，其中环保运营服务的 毛利率从 2018 年的 19.52%迅速提升至 2022 年的 39.72%，盈利能力表现突出。
公司期间费用率较为平稳，销售费用率快速降低。近年来公司期间费用率总体 波动区间位于 9-12%之间，2023H1，公司期间费用率约 10.33%，较 2019 年下降 0.44pct。从费用构成上看，公司期间费用主要由管理费用和研发费用组成，两者占 总费用的 80%左右，而公司销售费用率从 2019 年的 2.05%快速降低至 2023H1 的 0.80%，财务费用率则有所提升。
公司经营活动现金净流量有所减少。2022 年，受国内宏观环境和煤炭、天然气 等大宗商品价格上涨影响，公司营收增幅有限，但受益于公司资产优质+股东背景的 双重优势，在环保企业现金流普遍承压的情况下，公司现金流状况相对保持优异。 此外，公司通过技术研发、资源禀赋等维持盈利能力，支撑业绩稳中有升。
公司资产负债率和固定资产比率有所提升，资产周转率有所下降。公司近年来 资产负债率相对稳定，2021-2023Q1 整体维持在 56%左右，而固定资产比率则有所 提升，由 2019 年的 13.40%增长至 2023H1 的 21.75%，主要系公司投资房屋及建 筑物、机器设备、运输设备等所致。公司资产周转率近年来略有下降，主要系公司 重资产运营业务比重有所提升。2023H1，公司总资产周转率 0.22 次。
1.4 能源业务稳中有进，环保业务稳健发展
能源行业趋势：公司在能源领域的主要产品包括节能高效发电设备、电站工程 及服务以及地方热电及光伏电站运营服务。随着“双碳”目标的稳步推进，我国能 源结构持续转型，在能源消费上表现为以光伏、风电为代表的可再生能源消费比重 稳步提升，对应电源的装机量快速增长，而火电灵活性改造、氢能等新型清洁能源 也逐步受到重视。
公司能源业务特点： 在热电运营服务方面，公司 2022 年内向合营企业江阴热 电增资 1.5 亿元，其去年因煤炭和天然气涨价等原因亏损超 3000 万，预计今年随着 煤炭和天然气价格逐渐回落，其盈利能力有望修复，从而对公司利润形成增厚；此 外，公司还收购协鑫智慧能源打包出售的热电联产业态资产包，预计将有助于提升 公司主营收入。在光伏电站运营服务方面，公司积极顺应能源转型趋势，早在 2021 年就通过收购中设国联 58.25%的股权来拓展光伏运营项目，进一步提升其能源业 务的盈利能力，与此同时还与吉利集团、江苏国信、陕西有色、国电投铝电公司、华电等公司建立了战略合作关系，不断拓展新能源电站业务的潜在客户。此外，今 年以来，煤电投资出现回暖，煤电建设重新提速，公司能源装备业务的需求有望不 断增长。
环保行业趋势：公司在环保领域的主要产品包括环保设备、市政环保工程及服 务以及环保运营服务，近年来国家接连出台多个政策引导环保行业高质量发展，其 发展趋势主要表现为：1）减污降碳协同增效，2）垃圾处理市场空间仍有增长，3） 环保项目运营和装备向着低碳化和智能化转型。
公司环保业务特点：公司在环保领域深耕多年，近年来产品结构不断向垃圾焚 烧锅炉、余热锅炉等设备品类拓展，且不断开拓盈利能力更强的固废处置运营业务， 具备较强的固废产业链协同发展和处置能力。在环保设备方面，考虑到当前垃圾焚烧市场增速放缓，而广东、江浙等地近年核准了较多燃机项目，对公司的余热锅炉 形成了潜在需求，预计随着上游原材料价格的逐步回落以及在手订单结构的转变， 公司环保设备业务规模和盈利水平将有所回升。在固废处置运营方面，截至2022年 底，公司已建立起垃圾焚烧发电全产业链平台，其生活垃圾焚烧项目日处理能力约 2,900 吨/日，预计 2023 年公主岭德联二期项目 400 吨/日建成后可新增年处理量约 22 万吨。此外公司还积极拓展污泥处置、餐厨垃圾处置、蓝藻藻泥处置以及飞灰填 埋等业务规模，预计将更好地实现垃圾处理终端的减量化、资源化和无害化。
综上，公司能源业务稳中有进，环保业务稳健发展，两大板块均有望为公司贡 献稳定持续的营收和业绩。除此以外，考虑到双碳背景下绿氢和火电灵活性改造逐 步受到重视，而公司在过去两年积极布局这两大新兴领域且均取得显著成果，我们 预计其将有望成为公司未来主要的业绩增长极。
2.1 行业：电解水制氢占比提升，电解槽供需两旺
2.1.1 氢能应用场景广泛，将助力各行业低碳转型
氢能的能源属性逐渐受到政策重视。氢能是指氢在物理与化学变化过程中释放 的能量，它来源丰富、绿色低碳且下游应用广泛；由于氢燃烧的产物是水，因此氢 能能够实现真正的零碳排放，是世界上最干净的能源。近年来，国家发改委、能源 局等多部门相继下发相关政策，推动氢能行业的持续发展。
氢能是我国实现低碳转型的重要载体。氢能在我国能源低碳转型的过程中发挥 重要作用，其作用具体体现为： 1）氢能能够解决可再生能源的消纳与波动问题。我国具有富煤贫油少气的资 源特征，2022 年我国原油和天然气进口量分别达到了 5.08 亿吨和 1.09 亿吨，对外 依存度分别高达 71.2%和 40.2%。在此背景下，大力发展以风电、光伏为代表的可 再生能源成为了我国打破对外能源依赖的重要途径。2018 年至 2022 年，我国风电 和光伏装机占比由 18.7%增长至 29.6%，可再生能源逐渐成为我国电力结构的重要 组成部分。风电、光伏等可再生电源出电具有间歇性、波动性等问题，而氢能能帮 助此类可再生能源实现大规模消纳，并实现电网大规模调峰和跨季节、跨地域储能， 是我国实现低碳转型的重要载体。
2）氢能在各行业脱碳路径中扮演多重角色。根据 Hydrogen Council 统计，氢 能能够实现能源体系从骨干到终端应用的脱碳，其在能源转型中发挥的作用包括实 现可再生能源大规模集成和发电、允许跨地域和跨季节能源分配、为能源系统的弹 性提供缓冲，进而助力工业、交通、建筑、电力系统等多个行业实现脱碳，是我国 实现绿色低碳转型的重要载体。
零碳背景下氢能需求有望达到 1.0~1.3 亿吨。在双碳战略目标下，随着我国能 源结构逐步向清洁化和低碳化转型，化石燃料在终端能源需求中的占比将逐渐下降， 以氢能为代表的清洁燃料消费占比将持续提升。根据 RMI 和中国氢能联盟研究院的 预测，以 2060 年实现碳中和为目标，届时我国各行业氢能需求合计将增长至 1.0~1.3 亿吨左右。
2.1.2 绿氢成本不断下探，电解水制氢迎来产业化拐点
绿氢有望代替灰氢成为主要氢气来源。根据制取过程的碳排放强度，氢被分为 灰氢、蓝氢和绿氢。灰氢是指通过化石燃料燃烧产生的氢气，在生产过程中会有大 量二氧化碳排放；蓝氢主要为天然气重整得到，并使用 CCUS 技术固碳以降低碳排 放，但当前因固碳成本较高也难以普及；绿氢主要通过可再生能源制造，以电解水 制氢为代表，制氢过程无碳排放，未来有望替代灰氢成为主要氢气来源。
当下电解水制氢主要有四种技术路径。根据电解质种类不同，电解水制氢主要 分为碱性电解水制氢（ALK）、质子交换膜电解水制氢（PEM）、阴离子交换膜电 解水制氢（AEM）和固体氧化物电解水制氢（SOEC）四种技术路线。其中，ALK 较为成熟且已经实现了大规模应用，是目前使用最广泛的电解水制氢方式；而 PEM 由于在车规级氢能、波动性可再生能源等应用场景中优势明显，近年来研发进展较 快且已经进入商业化早期；AEM 和 SOEC 作为新兴技术还未实现规模量产，前者在 耐久性、制造工艺等方面有待提升，后者还处于基础材料的研发阶段。
电解水制氢成本对电价敏感度高，可再生能源 LCOE 下降有望带动电解水制氢成本下探。现阶段电解水制氢的成本较化石燃料制氢更高，导致其大范围应用受到 限制。根据中国节能协会氢能专业委员会对于电解水制氢成本构成的测算，电费在 电解水制氢成本中的占比超 70%。在此背景下，降低用电成本能够显著压低电解水 制氢成本，进而促进其大面积应用。随着新能源技术的进步，以光伏、风电为代表 的可再生能源装机成本和平准化度电成本逐年下降，带动电解水制氢成本持续下探， 与化石能源制氢、工业副产物制氢等途径相比成本竞争力不断加强，绿氢制取迎来 产业化拐点。
2.1.3 电解槽厂商加速布局，大规模+ALK 路径仍占主流
2023H1 电解槽中标量达 848MW。根据索比氢能网统计，2023H1 全国已有 14 个电解槽中标项目公布，总中标量达 848MW，该容量已经超过了 2022 年全年中国 电解槽出货量。
主流厂商纷纷下线新品，制氢电解槽迎来“量产元年”。2023 年以来电解槽量 产加速，国内除了三大老牌电解水制氢企业派瑞氢能、苏州竞立和天津大陆以外， 以隆基股份为代表的新能源龙头以及其他电力产业链厂商也开始布局电解槽业务， 并且陆续已有电解槽产品下线，制氢电解槽迎来“量产元年”。从技术路线上来看， 2023 年上半年下线的电解槽新品技术路线多以 ALK 为主。
2.2 公司：技术为本，下线大容量高压力电解槽产品抢占先机
依托设备+能源双基因，切入电解水制氢新赛道。公司起家锅炉设备制造，多 年来在该领域积累了丰富的技术与 know-how 经验，且制氢所需的原材料、吊装设 备及场地可充分利用公司装备制造的已有资源；此外在能源行业，公司相关业务覆 盖能源发电设备和运营等领域，且近年来逐渐向光伏等清洁能源业务拓展，在节能 降碳领域开展了多项技术改革与布局。在此背景下，公司与大连理工大学于 2022年 2 月合作成立零碳工程技术研究中心，在碱性电解水制氢先进技术方面实施了系统 的研发工作，重点关注聚焦流场分布、新型电极催化剂和隔膜材料的研制。
规模化制氢进展顺利，填补国内千万级高压电解槽空白。自 2022年 2月建立合 作以来，公司与大连理工大学在电解槽技术研发方面紧密合作。2023 年 4 月，公司 正式下线国内首创最大单体电解水制氢设备——3.2 MPa,1500-2000 Nm³/h 碱性电 解水制氢系统，填补了国内千方级高压力电解槽空白。这标志着公司已经具备年产 1GW 电解水制氢设备的制造能力，迈入了规模化电解水制氢的新赛道，并具备随时 批量化生产交付能力。
公司电解槽性能优异，且适用于多种应用场景。公司在中式试验机能效水平较 为理想的基础上，采用具有自主知识产权的双极板和电极催化剂，利用业内首个自 主开发的智能、参数化设计系统，形成了 2000 Nm³及以下的全系列碱性电解水制氢 系统技术。公司电解槽采用压力容器标准设计，产氢压力 1.6-3.2 MPa。预计在电流密度 2500 A/m2 的情况下单位能耗≤4.0 kwh/Nm³，电解槽氢气出口纯度> 99.97%， 电流密度最大可达 6000 A/m2，性能可靠。结合三维建模和应力分析，实现了产品 的轻量化，可以极大地缩短制造周期、为用户节约成本。在应用场景方面，公司的 电解槽产品适用于储能、动力、冶炼、化工、交通、玻璃、食品、医药、电子等多 个场景。
与中能建建立合作关系促进氢能项目落地，“国字号”基金入股提升市场竞争 力。公司积极布局氢能领域，近年来在绿氢制取技术方面取得了重大突破且已具备 随时批量化生产交付能力。当前公司已与中能建氢能公司签署了合作协议，积极推 进绿氢项目落地和电解槽的产品业务合作。11 月 13 日，公司发布了股份受让方确 定结果暨签订股份转让协议的公告，拟分别向中国国有企业结构调整基金二期股份 有限公司和紫金财产保险股份有限公司合计转让公司 19.62%的股份。考虑到国调基 金二期是国资委委托中国诚通发起设立的第三只“国字号”基金，重点投向关系国 家安全、国民经济命脉的重要行业、关键领域和重大专项任务，此番入股公司有望 提升公司的市场竞争力。
3.1 行业：电力消纳挑战渐显，火电转型大势所趋
电力消纳挑战渐显，系统灵活性需求提升。在低碳转型的大背景下，我国以风 电、光伏为代表的可再生能源发电占比持续提升。然而，由于风电、光伏发电具有随机性和波动性，其并网体量的增加或导致负荷高峰期容量充足性不足、系统灵活 性不足等问题，进而导致风光资源较为丰富的西部地区出现“用不完又送不出”， 而用电负荷较大的东部地区出现“不够用又送不来”的问题。因此，随着风光电力 渗透率不断增长，电力系统必须具有能够频繁调节出力或变化负荷需求的功率支持 能力，从而体现短时灵活性的价值。
电力系统各环节均可提供灵活性，其中电源侧灵活性作用关键。电力系统从电 源侧、电网侧、用户侧和储能等各环节均可以提供灵活性，从资源类型和技术成熟 度来看，电源侧灵活性资源种类较多且技术相对成熟，是我国灵活性资源建设的重 点方向之一。
资源禀赋叠加成本优势，煤电机组参与调节成为必要手段。1）中国的资源禀 赋决定了燃煤发电的主导地位，在储能等资源尚未规模化应用的阶段，煤电机组参 与调节成为必要手段，尤其在抽水蓄能电站较少的省份和热电联产机组居多的“三 北”地区。2）从成本上看，煤电提供灵活性的成本主要包括灵活性改造投资成本， 实际运行中产生的可变成本增量，机组的加速折旧和部件磨损、更换成本增量以及由于损失部分发电收益产生的机会成本。相较于燃气电厂、常规水电和核电等其他 电源侧灵活性资源，煤电的单位固定成本投入明显低于其他电源，成本增量也相对 较小，是当前阶段我国电力系统进行灵活性改造较为经济性的选择。
国内煤电灵活性改造的核心目标是降低最小出力、快速启停、快速升降负荷等， 煤电灵活性改造的方式主要包括锅炉侧的锅炉低负荷稳燃技术、宽负荷脱硝技术， 汽轮机侧的汽轮机通流设计与末级叶片性能优化技术、供热机组热电解耦技术、提 高负荷响应速率协调优化控制技术和水冷壁安全防护技术等。对于常规火电机组改 造，包括深度调峰、快速爬坡、快速启停等运行灵活性改造途径，也包括各类燃料 灵活性改造途径；对于供热机组，在上述改造基础上，还可进一步通过低压缸旁路 改造、增加储热罐、增加电锅炉等方式，改变原有发电与供热间的耦合关系，释放 机组的运行灵活性。其中，降低最小出力即增加调峰能力是目前最为广泛和主要的 改造目标。
煤粉预热能显著提高燃烧效率并提升煤粉锅炉运行稳定性。2021 年国家能源 局发布的《关于开展全国煤电机组改造升级的通知》规定，新建、现役机组需达到 “纯凝工况调峰最小发电出力达到 35%额定负荷”的目标。从辅助服务细则看，多 数省份逐步细化调峰档位补偿，出力越低补偿越高，鼓励火电降低最小出力。当前 主流技术路径能够通过煤电机组改造将最小出力降低到 20%-30%，而煤粉预热技 术通过对核心锅炉岛改造并将燃料的余热和燃烧分开，燃料适应性较强，有望将最 小出力降低到 20%以下，因此对于煤电灵活性改造至关重要。
3.2 公司：煤粉预热技术亮点突出，协同锅炉业务放量可期
与中科院携手开发煤粉预热技术，并取得合作范围内独家授权。2023年1月12日，公司与中国科学院工程热物理研究所签订了《技术开发合同书》，共同开发“灵 活性低氮高效燃煤锅炉技术”和“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术产品”。灵活性低氮高 效燃煤锅炉技术是指在煤粉进入锅炉燃烧之前加入新型煤粉燃烧器进行燃料改性， 使固体燃料进行原位脱氮，使得氮氧化物原始排放大幅降低，进而实现全负荷着火 稳定、燃烧迅速和燃烧高效。早在 2020 年 6 月，中科院工程热物理研究所就已在预 热燃烧技术应用于煤粉锅炉氮氧化物无氨原始排放领域获得了突破性进展，应用其 技术的兖矿鲍店矿电厂 40t/h 煤粉预热燃烧锅炉氮氧化物原始排放浓度在 82.3~94.5mg/m3(按氧浓度 6%折算)之间，意味着该锅炉成为世界首台氮氧化物原 始排放浓度低于 100mg/m3 的煤粉锅炉。本次公司与中科院签约，确定针对 130- 1000t/h(不含 1000t/h)机组的热电联产及发电煤粉锅炉，公司能够与中科院工程热物 理研究所深度合作并获得独家技术授权，这表明公司将依托中科院在煤粉预热技术 领域的深厚积累，与其共同推动灵活性低氮高效燃煤锅炉技术的市场应用。
技术签约亮点突出，协同传统锅炉业务放量可期。除了获得合作范围内独家授 权以外，公司此次与中科院灵活性低氮高效燃煤锅炉技术签约还呈现出技术优势明 显、合作历史悠久、存量锅炉基数庞大和客户反馈效果良好等几大亮点。在技术性 能上，此项技术将对惠联单台 170t/h 高温高压煤粉炉进行技术改造示范，共同实施 预热燃烧技术改造项目，通过改造实现锅炉宽负荷调节，NOx 原始排放浓度减少 60% 以上，以及污泥的掺烧，实现锅炉深度灵活调峰，减少大气污染。在合作经历上， 公司与中科院工程热物理研究所技术合作历史悠久，目前已有近 2000台锅炉投入运 行，合作基础十分深厚。在与传统业务的协同上，公司累计销售锅炉数量超过 5000 台，用户基数庞大，且公司可为客户提供煤粉预热燃烧器+锅炉+工程总包+改造的 全流程解决方案，进而更好地与传统锅炉业务产生协同效应。在客户反馈方面，根据公司反馈，公司山东等地锅炉用户存在负荷调节、低氮排放、高效燃烧等需求， 目前已有十几家客户洽谈中，陆续订单放量可期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
