1）医疗器械及服务 2022 年及 2023Q1-3 业绩回顾： 根据申万医药分类，医疗器械板块 2022 年实现营业收入 3104.83 亿元，同比增长 23.55%。 2023Q1-3 实现营业收入 1760.03 亿元，同比下降 25.28%；医疗服务板块 2022 年实现营 业收入 1851.54 亿元，同比增长 39.41%。2023Q1-3 实现营业收入 1382.27 亿元，同比 增长 3%。医疗器械公司方面，2023Q1-3 业绩下滑明显，主要系 2022Q1-3 基数较高所 致，2022Q1-3 由于海外大规模使用新冠抗原检测试剂，以及疫情相关低值耗材类产品需 求旺盛，国内相关企业的销售额大幅增加，带动业绩高增长，2023Q1-3 由于该类需求大 幅减弱，导致 2023Q1-3 整体收入下滑明显。医疗服务公司方面， 2023Q1-3 由于国内疫 情政策优化，感染人数较多，影响医院门诊检测量，同时叠加宏观环境、行业政策具有一 定不确定性，经济复苏较为缓慢，医疗服务类公司整体增速有所下滑。
从指数的走势看，2023 年以来，申万医疗器械指数收益率为-8.14%，分别跑输沪深 300 指数 0.64ct、申万医药生物指数 4.69pct。2023 年 1-8 月，由于前期贴息贷款政策热度降 低，以及新冠疫情政策优化后疫情概念股逐步回调，指数逐步回调并处于震荡期。2023 年 8 月-2023 年 10 月，受医药反腐政策影响，指数波动加大。
医疗器械估值体系受集采概率、行业增速和国产化率等多重因素影响。医疗器械公司估值 受多方面因素影响，我们简要挑出 3 个影响因子（集采概率、行业增速、国产化率）进行 分析，从 PEG 角度分析公司估值水平，可得出以下结论：1）行业集采概率低，行业增速 较快且国产化率低的公司，合理 PEG 可以达到 2 倍甚至更高。集采概率低通常反映行业 竞争相对不充分，产品相对不标准化，技术壁垒相对较高，同时高行业增速叠加高进口替 代空间能给予相关公司更高的估值溢价，例如开立医疗、海泰新光、联影医疗等，以设备类公司居多；2）行业集采概率适中，行业增速适中，进口替代空间可观的公司，合理 PEG 可以在 1-2 之间，例如正海生物、三诺生物、迈瑞医疗等；3）行业集采概率大，行业增 速适中的公司，合理 PEG 可能在 1 左右。
2）重大政策回顾： 国家卫健委发布县级综合医院设备配置标准，2024 年加大基层医院医疗设备配置。2023 年 7 月国家卫健委发布推荐性卫生行业标准《县级综合医院设备配置标准》，自 2024 年 1 月 1 日起施行，规定了县级综合医院万元及以上设备配置的基本原则，并根据医院规模提 出设备配置的品目和数量，适用于不超过 1500 床位规模的县级综合医院。该标准针对呼 吸内科、消化内科、肾病科、重症医学科等 42 个科室，以及呼吸机、CT、CRRT 等 269 种基本设备品目做出了最低标准，且不同床位医院标准不一致，各县级综合医院可在此基 础上根据规模和服务需求合理配置。该标准将加速医疗资源下沉，县级器械市场有望带来 明显增量。
医疗反腐加速行业出清，长期利好行业和头部企业规范发展。2023 年 7 月，国家卫健委 会同教育部、公安部等 10 部门联合召开视频会议，部署开展为期一年的全国医药领域腐 败问题集中整治工作。2023 年 9 月，国家卫健委医疗应急司司长郭燕红以“把稳政策基 调，推进医药腐败集中整治”为主题进行了演讲，其中提出把握分寸，不得与医务人员正常收入所得混淆，不得随意打击医务人员参加正规学术会议的积极性，不得随意扩大集中 整治工作范围。我们认为，长期看医疗反腐能够加速行业出清，利好行业和头部企业规范 发展。
国家卫生健康委关于发布大型医用设备配置许可管理目录和规划。2023 年 3 月国家卫健 委根据《中华人民共和国基本医疗卫生与健康促进法》、《医疗器械监督管理条例》规定， 经国务院批准，颁布《大型医用设备配置许可管理目录（2023 年）》。甲类管理目录（国 家卫生健康委负责配置管理）包括：重离子质子放射治疗系统、高端放射治疗类设备[包括 磁共振引导放射治疗系统、X 射线立体定向放射外科治疗系统（含 Cyberknife）]、首次配 置的单台（套）价格在 5000 万元人民币及以上的大型医疗器械；乙类管理目录（省级卫 生健康委负责配置管理），包括：正电子发射型磁共振成像系统（英文简称 PET/MR）、X 线正电子发射断层扫描仪（英文简称 PET/CT）、腹腔内窥镜手术系统、常规放射治疗类 设备（包括医用直线加速器、螺旋断层放射治疗系统、伽马射线立体定向放射治疗系统）、 首次配置的单台（套）价格在 3000-5000 万元人民币的大型医疗器械。十四五乙类配置证 产品价格带利好国产产品；CT 和 MR 调出乙类，各医院按需采购，利好性价比优秀、售 后服务到位的国产影像公司。
2023 年 6 月 29 日，国家卫生健康委发布了《“十四五”大型医用设备配置规划》，全国规 划配置大型医用设备 3645 台，其中：甲类 117 台，乙类 3528 台。“十四五”期间将是各 类大型医疗设备一个快速大增长期。重离子质子放射治疗系统规划总数 60 台，其中十四 五规划数 41 台，占比 68.3%；高端放射治疗类设备规划总数 125 台，其中十四五规划数 76 台，占比 60.8%。正电子发射型磁共振成像系统（PET/MR）规划总数 210 台，其中 十四五规划数 141 台，占 67.1%；X 线正电子发射断层扫描仪（英文简称 PET/CT）规划 总数 1667 台，其中十四五规划数 860 台，占 51.2%；腹腔内窥镜手术系统规划总数 819 台，其中十四五规划数 559 台，占 68.3%；常规放射治疗类设备规划总数 5333 台，其中 十四五规划数 1968 台（其中伽玛射线立体定向放射治疗系统规划总数 327 台，其中十四 五规划数 95 台）。 《规划》提出四点要求，一是科学实施规划。严格执行规划数量布局，科学把握配置标准， 与上轮规划做好衔接，按年度有序、有效实施。明确要求为社会办医配置预留合理空间。 二是坚持依法行政。认真履行行政许可程序，严格评审要求，规范审批行为，维护公开公 平公正，依法依规开展许可工作。三是加强监督管理。健全监督和制约机制，强化事中事 后监管，指导和督促医疗机构科学、规范配置和使用大型医用设备，提高质量和效率。四 是开展监测评估。强化本地区规划执行监测评估，定期向国家卫生健康委全面报告规划实 施进度和效果。
政策数次鼓励、推动国产医疗器械替代进口品牌，优化医疗服务价格结构。近年来，国家 对医疗器械行业重视程度显著提高，在政策层面给予较大支持，鼓励国内医疗器械加快创 新做大做强，实现进口替代；同时，相关部门也在不断深化医疗体制改革，对于医疗器械 行业制定了更为细致、明确的监管要求，以保障医疗器械行业的健康发展，国内医疗器械 相关政策以规范类政策为主。医疗服务价格是广大人民群众最关心最直接最现实的利益问 题，深化医疗服务价格改革是推进医疗保障和医疗服务高质量协同发展的重要举措。国家 近年来加快建立科学确定、动态调整的医疗服务价格形成机制，持续优化医疗服务价格结 构。2023 年 2 月 3 日国家医保局发函继续支持国产创新医疗器械，进一步提到针对具有 我国发明专利、技术上具有国内首创、国际领先水平，并且具有显著临床应用价值的医疗 器械设置特别审批通道。
3）主要投资策略及方向： 医疗设备板块、医疗服务板块目前估值分位点处于 10 年历史低值。从主要的细分板块医 疗设备、医疗耗材、体外诊断、医疗服务看，我们分析了各板块主要指数近十年市盈率 TTM 的当前值、分位点、中位数等。对比看，医疗设备（申万）指数估值分位点处于近 十年 5.47%水平，医疗服务（申万）指数估值分位点处于近十年 9.77%水平，估值处于历 史低位，显著低于近十年平均水平和中位水平，安全边际较高。
基于以上估值和基本面分析，我们看好“医疗设备加速进口替代和下沉，医疗消费有望触 底回升”两条主线。 医疗器械板块，看好加大县级医院发展及政府对于国产器械的大力扶持背景下的高端医疗 设备板块。2023 年 7 月国家卫健委发布推荐性卫生行业标准《县级综合医院设备配置标 准》，自 2024 年 1 月 1 日起施行，规定了县级综合医院万元及以上设备配置的基本原则， 针对呼吸机、CRRT 等 269 种基本设备品目做出了最低标准，2024 年起将逐步加大基层 医疗设备配置，带来医疗设备需求的快速释放；2023 年 7 月国家卫健委发文会同教育部、 公安部等 10 部门部署开展为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治工作，我们认为长 期看医疗反腐能够加速行业出清，利好行业和头部企业规范发展； 2023 年 2 月 3 日国家 医保局发函继续支持国产创新医疗器械，进一步提到针对具有我国发明专利、技术上具有 国内首创、国际领先水平，并且具有显著临床应用价值的医疗器械设置特别审批通道。整 体看，在医疗资源进一步下沉的行业背景以及政府对于国产器械的大力扶持趋势下，2024 年高端医疗设备行业有望保持高景气，且在 2021-2023 年板块回调较多的情况下，估值具 备较强性价比。
医疗消费行业，看好疫情后终端消费逐步复苏，行业政策逐步落地。自 2022 年 12 月国 家政策疫情逐步优化以后，根据我们草根调研情况，2023H1 终端民营口腔、眼科、辅助 生殖患者流量逐步回升，终端需求逐步复苏。2023 年 2 月国家医保局发布了《关于做好 2023 年医药集中采购和价格管理工作的通知》，明确持续开展口腔种植价格专项治理工作， 要求各省份于 4 月中旬前全面落实全流程调控目标，种植牙集采政策逐步落地，之前处于 观望状态的患者需求有望在 2024 年逐步释放。整体看，医疗消费行业后疫情复苏是主旋 律，终端需求逐步恢复，同时随着行业政策逐步落地，将带来行业整体需求的进一步上升。
2.1 血液净化产业链：我国血透市场快速增长，进口替代空间较大
目前，我国存量透析治疗需求仍远未被满足。据全国血液净化病例信息登记系统（CNRDS） 统计的资料显示：2015 年接受血液透析治疗的患者人数为 38.5 万人，2022 年底已达到 84.4 万人，年均复合增长率达 12%。另一方面，我国新增终末期肾病患者人数也在迅速 增长，从 2015 年至 2022 年底，新增患者数量的年复合增长率达 14%左右，这是推动我 国血液净化行业未来增长的重要因素之一。随着人均收入的增长及医保覆盖比例的增加， 终末期肾病患者接受治疗比率也将不断提高，从而进一步推动血液净化行业的增长。血液 净化市场前景广阔，拥有巨大的发掘空间。
2020 年血液透析服务市场规模达到 548 亿左右，随着医保覆盖面扩大、大病医保报销比 例提高和分级诊断等医疗政策的进一步完善等因素市场仍将继续增长。根据蛋壳研究院最 新统计数据，每位尿毒症患者的透析费用约为 6-10 万元/年，在此基础上，根据 CNRDS 公布的在透患者数量进行估算，我们可以得出近几年血液透析的市场规模。自 2014 年以 来在政策的驱动下，血液透析服务的市场规模连续多年保持双位数上涨， 2020 年整个血 液透析服务市场规模已达到 548 亿左右。未来随着医保覆盖面扩大、大病医保报销比例提 高和分级诊断等医疗政策的进一步完善，新技术、新透析模式的创新发展和临床应用，终 末期肾病患者多层次、个性化的需求必将得到满足，预计血液透析服务行业的市场规模将 持续增长，并在 2025 年达到接近 700 亿。
上游透析机、透析器、其他耗材（粉液、管路等）及药品的市场规模也稳步增长。根据蛋 壳研究院的测算，2020 年透析机、透析器、其他耗材（粉液、管路等）及药品的市场规 模分别在 38 亿元、66 亿元、53 亿元及 64 亿元左右。随着血透中心市场规模增加，透析 设备及耗材的需求量将持续上升，预计在 2025 年上游产业链中包含的透析设备、药品及 耗材的市场规模将接近 300 亿元。
中国血液透析机市场份额仍主要依赖于进口产品血透机，国产替代有望加速。由于血液净 化设备属于技术密集型、人才密集型的高技术行业，产品研发难度大、周期长、准入门槛 高、监管严，需要投入大量的研发人员和研发资金，对企业的资金、技术和人才要求极高， 内资企业市场参与较少。目前中国血液透析机市场份额仍主要依赖于进口产品血透机，主 要为欧美系和日系血透机。根据蛋壳研究院统计的数据，2020 年国内血液透析机销量以 费森尤斯 30%的市场份额位居榜首，费森尤斯、贝朗、日机装、百特以及尼普洛 5 大外 资厂商占据了国内血液透析市场 80%-90%左右的市场份额，目前我国血液透析机的市场 集中度高，市场份额主要被进口厂商占据，国产自主品牌的血液透析机市场占有率仅在 10%-20%左右。血液透析设备领域亟需加速进口替代的步伐。
2.2 内窥镜：行业渗透率有望明显提升，进口替代是长期主旋律
2.2.1 内窥硬镜：荧光硬镜是全球发展趋势，国产企业厚积薄发
荧光内镜占比逐年提升，逐步对白光硬镜产生替代。根据海泰新光招股书披露，2016 年 -2019 年全球荧光硬镜的市场规模占比分别为 13.1%、17.5%、19.0%和 22.9%，逐年上 升，预计到 2024 年荧光将占据全球硬镜 53.5%的市场份额。从内窥镜整机系统的角度， 由于荧光内窥镜系统兼具白光和荧光两种模式的显影能力，对于终端医疗机构来说，可实 现设备一体化功能，即既能满足传统白光内窥镜的临床需求，也能满足对病灶识别能力要 求较高的荧光视野手术需求，有效减少手术室的设备配置并提升医院的科室诊疗能力，降 低手术难度。市场销售过程中，在采购预算充足的情况下（或者终端价格相似的情况下）， 终端医疗机构更有意愿采购荧光内窥镜整机系统产品。因此，未来内窥镜市场中荧光产品 的市场份额将逐年提高，而白光硬镜的市场占比呈现下降态势。
我国硬镜内窥镜市场增速在 10%以上，目前主要由外资企业占据主要市场份额。我国硬 镜内窥镜市场基本以白光市场为主，根据华经产业研究院数据，2021 年国内硬镜市场规 模预估达到 81 亿元人民币， 2015-2021 年复合增速为 13%。在我国白光市场领域，进 口品牌卡尔史托斯、奥林巴斯、史赛克及德国狼牌等企业占据绝大部分市场份额。
相较于全球荧光市场，我国荧光硬镜的发展相对滞后。2019 年行业发展初期，荧光手术 术式研究开展比较晚，学术研发活动仍以进口企业为主，临床普及率相对较低。根据海泰 新光招股书披露，总体市场规模仅为 1.1 亿元人民币，而随着进口品牌的产品推广、我国 企业的技术研发创新、相关荧光产品的获批上市等，预计未来我国荧光硬镜市场将进入高 速增长期。受限于荧光核心光学技术水平较高及中国市场产品推广时间较晚等因素，目前 我国荧光硬镜市场参与者较少。2019 年 Novadaq（史赛克旗下）和欧谱曼迪分别以 5,700 万元人民币和 5,390 万元人民币的销售额占据我国 51.4%和 48.6%的市场份额，其中欧谱 曼迪主要做光源和摄像系统，与海泰新光是合作关系，其腹腔镜采用的是海泰新光的产品， 在国内率先开始以整机的形式商业化。除已上市产品的公司外，卡尔史托斯、北京精准医 疗、深圳迈瑞医疗等多家企业也致力于国内荧光硬镜产品的开发，积极布局荧光市场。
目前国内的内窥镜企业大致可以分为以下三类：1）以光学技术起家的内窥镜企业，包括 海泰新光、沈阳沈大、桐庐等，此类企业有较为扎实的技术基础，如海泰新光先在国际主 流市场锤炼技术创新、生产制造和质量控制能力，然后创立自主品牌拓展国内市场；2）具有一定优势内窥镜系统生产商家，例如迈瑞医疗，具有较强的产业和渠道优势，并购一 些优质的技术企业，再组装成整机进行销售；3）没有明显优势的小型企业，他们需要从 零开始研发、注册、生产、销售，整个产品周期会比较长。我们预计未来行业内制度不规 范、研发进展慢的公司将会逐步淘汰，优质的国产企业将脱颖而出逐步实现进口替代。
2.2.2 内窥软镜：国产企业产品质量比肩日本三巨头，极具性价比
中国软性内窥镜市场销售额稳步上升。根据澳华内镜招股书披露， 2015 年中国软性内窥 镜市场销售额规模约 28.7 亿元，2021 年中国软性内窥镜市场销售额规模约 62.9 亿元， 2015-2021 年复合增长率约为 14%，随着消化道早癌筛查的普及和内窥镜新术式的开展， 未来国内软性内镜市场将继续保持较快增长，预计到 2025 年销售额将达到 81.2 亿元。
1）我国消化系疾病高发，市场需求空间巨大。根据《中国卫生统计年鉴》的数据，2018 年我国公立医院消化系疾病出院人数为 902.14 万人，2012 年至 2018 年的复合增长率为 20.07%，处于高发阶段。根据国家癌症中心的数据，2015 年我国新发恶性肿瘤 393 万人， 消化道肿瘤中的胃癌、结直肠癌和食管癌的发病人数为 103.62 万人，占比 26.37%。中国 男性癌症发病前十位中，消化道肿瘤胃癌、结直肠癌和食道癌分别位列第二位、第四位和 第五位，占比分别为 13.08%、10.46%和 8.23%，累计发病人数 68.34 万人；中国女性癌 症发病前十位中，消化道肿瘤结直肠癌、胃癌和食道癌分别位列第三位、第五位和第九位， 占比分别为 9.14%、6.84%和 3.86%，累计发病人数 35.28 万人。
2）我国胃镜、结直肠镜开展率较低，增长空间较大。根据《消化内镜技术发展报告》统 计，中国的胃镜、结直肠镜开展率与国际发达国家相比，均存在不小的差距。 i.胃镜开展 率。通过对美国（2009 年）、德国（2006 年）和西班牙（2007 年）每 10 万人胃镜开展 率对比来看，美国的胃镜开展率最高，每 10 万人有 2,234.82 人。中国 2012 年的开展量 与德国 2006 年开展量相当，但与美国相比，差距较大。ii.肠镜开展率。通过对美国（2009 年）、澳大利亚（2005 年）、爱尔兰（2008 年）、德国（2006 年）、西班牙（2007 年）、 英国（2006 年）和加拿大曼尼托巴省的每 10 万人肠镜开展率对比来看，美国 2009 年的 肠镜开展率最高，每 10 万人有 3,724.70 人开展，而中国每 10 万仅 435.98 人开展，差距 巨大。
3）肿瘤早诊早治渐成共识，释放内镜诊疗需求。对于消化系恶行肿瘤发展进程缓慢，早 筛窗口期长、可行性强，行业共识解决这一问题的关键是在全国范围内推行消化道肿瘤筛 查，通过早发现、早诊疗而提高疾病存活率而内镜取活检是确诊的金标准。2018 年 4 月 13 日国家消化道肿瘤筛查及早诊早治计划正式启动，项目启动后争取每年筛查 1000 万至 2000 万人，并计划依托筛查在 2030 年实现我国胃肠道早癌诊断率提高到 20%，胃肠道 癌 5 年生存率提高至 50%，开展消化道内窥镜肿瘤筛查进入黄金发展期，从而有利于软 镜的普及与销售推广。2019 年 6 月，国家卫健委印发《上消化道癌人群筛查及早诊早治 等技术方案》，核心内容是评估个体患上消化道癌的风险，对筛选出的高危人群进行上消 化道内镜检查，在一次内镜检查中可发现上消化道不同部位的病变，对发现的可疑病变进 行活体组织病理学检查。
国内软镜市场仍然主要由国外品牌占据，澳华内镜在国产厂商中属佼佼者。2018 年全球 软性内镜市场奥林巴斯占据 65%的市场份额，宾得医疗和富士胶片分别占据 14%的市场 份额。上述三家日本内窥镜企业凭借先发优势和成熟技术优势，占据了全球软性内窥镜市 场超过 90%市场份额。2018 年奥林巴斯在中国市场占有率超过 80%，高于其在全球的平 均水平。奥林巴斯、富士胶片、宾得医疗三家日本企业市场占有率合计约为 95%。国内企 业中，澳华内镜市场占有率约为 2.5%。 国产产品总体性能逐步追上外资产品，具有较高性价比。从主要指标上看，澳华内镜最新 的软性内窥镜产品与国内外主要竞争对手新代产品相比，总体性能参数上与行业主要品牌 的技术水平没有实质性差别，在部分功能特性上具有比较优势；从价格上看，国产最新的 软性内窥镜产品与国外主要竞争对手新代产品相比具有一定的价格优势。从中值看，2020 年澳华内镜 AQ-200 产品终端价格为 175.9 万元，开立医疗 HD-550 产品价格为 163.05万元，而同时外资品牌如奥林巴斯 CV-290 价格为 233.175 万元，富士胶片的 ELUXE-7000 终端价格为 256.65 万元，宾得医疗的 EPK-i7000 终端价格为 228.35 万元，国产品牌普 遍比进口品牌低约 20-30%的价格，较为具有性价比。
2.3 分子影像PET/CT：国产企业产品力和GPS旗鼓相当，性价比更胜一筹
分子影像系统（Molecular Imaging）可显示组织、细胞和亚细胞水平的特定分子，反映 活体状态下分子水平变化，从而对生物学行为在影像方面进行定性和定量研究。MI 能够 探查疾病过程中细胞和分子水平的异常，探索疾病（如癌症、帕金森综合征）的发生、发 展和转归，评价药物和治疗的效果。MI 设备的 PET/CT 和 PET/MR，其中 PET 能够反 映人体细胞对正电子示踪药物的代谢情况，从分子水平观察细胞或组织的早期功能代谢变 化，具有灵敏度高、特异性强、定量性好的特点，适合早期发现病灶，而 CT 或 MR 能够 为临床诊断提供高精度的人体解剖结构信息，精准诊断癌症和心脑功能等疾病。 根据灼识咨询数据，全球PET/CT设备市场规模2030年预计达58亿美元，CAGR为6.5%。 欧美发达国家 PET/CT 市场已经进入了相对成熟期。2020 年的新冠疫情对全球经济造成 了较大冲击，包括 PET/CT 在内的高端医疗设备市场受到了较大影响，行业增速将略微放缓。根据灼识咨询数据，2020-2030 年全球 PET/CT 市场规模 CAGR 为 6.5%, 亚太增 速快， CAGR 达 13.3%。
从人均保有量的维度，中国 PET/CT 保有量水平较低。根据灼识咨询数据，2020 年中国 每百万人 PET/CT 保有量仅 0.61 台，远不及发达国家的水平，同期美国每百万人 PET/CT 保有量约为 5.73 台，澳大利亚每百万人 PET/CT 保有量约为 3.70 台，比利时 PET/CT 每 百万人保有量约为 2.86 台。因此，我国 PET/CT 市场有较大的成长空间。2018 年以前， PET/CT 属于国家卫健委统一管理的甲类设备，这在一定程度上限制了 PET/CT 在医疗机 构的普及推广；2018年4 月，卫健委发布《关于发布大型医用设备配置许可管理目录（2018 年）的通知》，将 PET/CT 修改为乙类设备，配置证的审批权由卫健委下放到省级卫生部 门，医疗机构配置 PET/CT 具有较大的自主选择权，全国装机量有望快速增加。根据灼识 咨询数据，2020 - 2030 年中国 PET/CT 设备市场规模 CAGR 约 15.0%。
3.1 口腔产业链：中国市场处于快速发展阶段，关注种植牙集采后的口腔修复 膜行业
我国口腔修复膜市场保持快速增长，多因素叠加下未来有望保持持续增长。2020 年我国 口腔修复膜市场规模（出厂口径）达到 13.5 亿元，同比增长 25%，2016-2020 年市场复 合增速为 29%，整体维持较高增速增长。未来随着国民人均 GDP 增加、健康管理意识提 升、消费水平提升、种植牙需求不断增加的趋势下，我国口腔修复膜的市场有望保持持续 增长。
目前我国口腔修复膜市场主要为外资占据，行业集中度高，国产替代空间较大。目前国内 口腔修复材料市场较为集中，外资整体占比较高，其中瑞士的盖氏一家独大，进入我国市 场时间比较早，具备一定的先发优势，品牌知名度比较高，目前市场占有率较高，而国产 企业中正海生物占比较大，剩下的市场较为分散，包括库克、吉诺斯株式会社等。整体看， 行业集中度较高，国产替代的空间较大。从价格上看，国产产品的口腔修复膜价格大约是 外资产品的一半，整体具有较高的性价比。由于种植整个持续时间较长，任何环节都不能 出问题，口腔修复膜、骨粉等产品必须要经历大量的病例和临床认可以后，才能得到医生 的信任，快速实现销量提升，这也是为什么目前国内大部分市场都被海奥和盖氏所占据的 原因，具有很明显的先发优势。
种植牙行业近年来保持快速增长，种植牙集采落地带动口腔修复膜行业持续扩容。从牙种 植市场现状来看，我国种植牙市场发展迅速。根据华经产业研究院数据显示，我国种植牙 数量从 2011 年的 13 万颗增至 2020 年的 406 万颗，2020 年同比增长 30%，期间复合增 速高达 47%。由于口腔修复膜主要应用场景为种植牙，种植牙大约 40%的患者需要用到 骨粉和骨膜，随着种植牙集采逐步落地，种植牙需求的快速增长有望带动口腔修复膜行业 持续扩容。
终端口腔医疗：近年来，人口老龄化及公众对口腔健康意识的提高，导致中国对口腔医疗 服务的需求不断增长。随着公民医疗支出的增加及医疗保险服务的改善，中国口腔医疗服 务的市场持续扩大。根据弗若斯特沙利文报告，中国口腔医疗服务的市场规模由 2015 年 的人民币 757 亿元增加至 2020 年的人民币 1,199 亿元，年复合增长率为 9.6%。尽管受 COVID-19 的影响 2020 年市场规模略有下降，但预期市场规模将于预测期间内按年复合 增长率 19.9%继续增长，于 2025 年年底前达到人民币 2,998 亿元。根据弗若斯特沙利文 报告，增长预期将集中于民营部门，其市场规模预期将于 2025 年年底前达到人民币 2,414 亿元。
国家相关政策肯定社会办医在国家医疗体系建设中的重要作用。2020 年 6 月颁布的《基 本医疗卫生与健康促进法》明确规定，国家采取多种措施，鼓励和引导社会力量依法举办 医疗卫生机构，支持和规范社会力量举办的医疗卫生机构与政府举办的医疗卫生机构开展 多种类型的医疗业务、学科建设、人才培养等合作。在 2021 年 8 月 30 日《关于政协十 三届全国委员会第四次会议第 3303 号（医疗体育类 248 号）提案答复的函》中，卫健委 指出社会办医是我国医疗卫生服务体系的重要组成部分，是公立医疗服务体系的补充，是 增加医疗机构资源有效供给、满足人民群众个性化、差异化医疗服务需求的重要力量。2022 年 4 月 13 日召开国务院常务会议，会议指出，要扩大重点领域消费。促进医疗健康、养 老、托育等消费，支持社会力量补服务供给短板。我们认为国家相关法律法规政策已经肯 定社会办医在国家医疗体系建设中的重要作用。特别是疫情反复影响下，民营医院对于公 立医院具有的重要补充作用，重点推荐具有医疗消费属性的口腔终端行业。
3.2 眼科产业链：国内眼科需求旺盛，屈光不正市场广阔
2020-2025 年，中国眼科医疗服务市场规模复合年增长率为 17.5%，预计 2025 年达到人 民币 2522 亿元。相比于公立医院眼科，民营眼科医院的针对性强，且往往拥有更先进的 医疗设备和良好的就医环境，越来越多的患者选择民营眼科医院就诊。加之民营眼科医院 运营模式可复制性强，在过去的五年间，中国民营眼科医院发展迅猛。根据灼识咨询数据， 预计到 2025 年民营眼科专科医疗服务市场将持续增长，达到约 1,102.8 亿元，2020 年至 2025 年期间年复合增长率达 20.0%。
根据灼识咨询数据，2020-2025 年中国屈光市场规模的 CAGR 为 28.4%，其中民营 CAGR 为 30.93%，公立 CAGR 为 25.46%。随着屈光不正手术治疗的普及，该市场将继续保持 快速增长，2025 年将增至 725.0 亿元，其中民营 408.3 亿元，占比 56.3%。2020-2025 年中国屈光市场规模CAGR 为 28.4%，其中民营 CAGR为 30.93%，公立CAGR 为 25.46%。 根据灼识咨询数据，2019 年中国 20 岁以上成人近远视患者总人数约 5.3 亿人，其中 20 岁以上成人近视患者数量约 3.1 亿人；中国整体近视率近 34.2%，远超全球 12.5%的近视 眼整体发病率。2025 年，20 岁以上成人近远视患者人数预计近 6.2 亿人，其中 20 岁以 上成人近视患者数量约 3.6 亿人，2020-2025E 成人近视 CAGR 为 2.74%；2019 年中国 远视眼（老花眼）发病人数约为 2.5 亿人，20 岁以上远视眼发病人数约为 2.2 亿人。随着 中国老龄人口数量的增长，2025 年中国远视眼发病人数预计将增长至约 2.8 亿人，其中 20 岁以上远视眼发病人数将超 2.5 亿人。2020-2025ECAGR 为 2.1%。
中国医学视光市场发展迅速，预计 2025 年将增长至约 500.3 亿元。随着消费者对于专业 验光以及配镜服务的需求快速提升，中国医学视光市场规模增速远超同期整体视光配镜市 场的市场增速。2019 年，中国医学视光市场整体市场规模约为人民币 228.1 亿元，2015 年至 2019 年的期间复合增长率达到 26.2%。预计未来医学视光市场将继续保持快速增长， 2025 年医学视光市场整体规模预计将达到 500.3 亿元，2020 年至 2025 年的期间复合增长率约为 14.6%。
青少年近视率居高不下，整体近视率 50%以上。2018 年，我国青少年总体近视率为 53.6%， 其中 6 岁儿童为 14.5%，小学生为 36%，初中生为 72%，高中生为 81%，预期到 2030 年，实现全国儿童青少年新发近视率明显下降，儿童青少年视力健康整体水平显著提升， 6岁儿童近视率控制在3%左右，小学生近视率下降到38％以下，初中生近视率下降到60％ 以下，高中阶段学生近视率下降到 70％以下。
青少年近视防控上升到国家战略高度，推动近视防控产品发展。2022 年 1 月国家卫健委 发布《“十四五”全国眼健康规划（2021-2025 年）》，教育部在 2022 年 3 月 30 日发布 《2022 年全国综合防控儿童青少年近视重点工作计划》都明确了以青少年近视防控为主 的指导工作。这些举措给推广离焦镜等近视防控产品带来极大的动力，预计未来离焦镜等 近视防控业务将呈高速上升趋势。
4.1 开立医疗：短期业绩受行业环境影响，长期增长趋势不变
公司公告 2023 年三季报，2023Q1-3 实现营业收入 14.68 亿元，同比增长 17.31%，实现 归母净利润 3.21 亿元，同比增长 30.65%。单季度看，公司 2023 年 Q3 实现营业收入 4.24亿元，同比增长 2.1%，实现归母净利润 0.48 亿元，同比下降 32.6%。 毛利率、净利率提升，费用率平稳。公司 2023Q1-3 管理费用率为 5.8%，同比提升 0.2pct； 销售费用率为 24%，同比提升 1.2pct；财务费用率为-2.2%，同比下降 0.1pct；研发费用 率为 18%，同比下降 1.4pct。公司 2023Q1-3 毛利率为 68.7%，同比提升 4.0pct，净利率 为 21.8%，同比提升 2.2pct。 公司三季度业绩承压，预计与三季度医药行业环境以及去年同期基数较高有关。三季度由 于医疗行业反腐政策，行业内相关学术会议的开展频次减少、部分招标有所放缓，短期内 市场承压，但医药反腐目的是净化行业环境，利好公司为代表的行业龙头，且医院终端需 求不会减弱，三季度抑制的需求有望在今年四季度以及 2024 年释放，公司业绩也有望快 速反弹。
新产品陆续推出，有望贡献业绩增量。年初公司推出超高端彩超 S90Exp 系列，聚焦超高 端妇产、全身介入应用，代表公司超声产品迈入更高端的领域，未来随着公司高端超声的 占比不断提升，超声产品毛利率有望提升；9 月公司推出 HD-580 系列医用内窥镜图像处 理器，是在 HD-550 基础上深度结合临床需求完成的全新产品开发，市场定位进一步提 升；硬镜方面，公司目前已推出 2K 和 4K 白光、4K 荧光，比肩国际品牌，具备明显技术 优势；此外，公司推出的 IVUS 有效增强了国产品牌的实力，临床反馈较好，增长潜力较 大。公司新品陆续推出，有望贡献业绩增量。
4.2 海泰新光：内窥镜业务保持快速增长，与史赛克合作进一步加深
公司公告 2023 年三季报，2023Q1-3 实现营业收入 3.76 亿元，同比增长 10.77%，实现 归母净利润 1.18 亿元，同比下降 15.50%。单季度看，公司 2023 年 Q3 实现营业收入 1.08 亿元，同比下降 24.40%，实现归母净利润 0.29 亿元，同比下降 51.90%。 毛利率略有下降，费用率提升明显。公司 2023Q1-3 管理费用率为 10.1%，同比提升 1.8pct； 销售费用率为 3.5%，同比提升 0.4pct；财务费用率为-1.2%，同比提升 2.6pct；研发费用 率为 14.4%，同比提升 2.4pct。公司 2023Q1-3 毛利率为 64.1%，同比下降 1.6pct，净利 率为 30.8%，同比下降 10.2pct。
2023Q3 公司收入端和利润端均有所承压。收入端方面，去年 Q3 客户为新产品上市备货， 公司的内窥镜镜体发货量增加，整体基数较高，今年 Q3 受到客户新旧两代产品迭代的影 响，公司内窥镜镜体发货短期需求下降，造成收入端有所下滑。利润端方面，一方面由于 前述收入端下滑影响，另一方面受到股份支付和联营企业投资损失的影响较大，如果剔除 这两方面因素的直接影响，归母净利润及扣非归母净利润分别同比增长约 2.40%、5.20%。 国药新光产品获批，国内整机业务进一步发展。10 月 9 日，公司持股 49%的国药新光自 主研发的 4K 内窥镜摄像系统、内窥镜 LED 冷光源正式获批医疗器械注册证，同时根据国药新光官方公众号披露，其自主研发的 4K 除雾内窥镜系统也进入注册检验阶段，预计 2024 年获批上市。通过国药新光销售整机系统，同时利用国药强大的市场渠道能力，有 望进一步带动公司国内内窥镜整机业务的发展。
4.3 澳华内镜：业绩快速增长，股权激励彰显发展信心
公司公告 2023 年三季报，2023Q1-3 实现营业收入 4.29 亿元，同比增长 52.65%，实现 归母净利润 0.45 亿元，同比增长 426.53%。单季度看，公司 2023 年 Q3 实现营业收入 1.40 亿元，同比增长 23%，实现归母净利润 0.07 亿元，同比增长 102.23%。 毛利率、净利率提升明显，销售费用投入加大。公司 2023Q1-3 管理费用率为 13.6%，同 比下降 8.7pct；销售费用率为 35.8%，同比提升 8.2pct；财务费用率为-0.5%，同比提升 3.5pct；研发费用率为 24.8%，同比提升 3.6pct。公司 2023Q1-3 毛利率为 75.6%，同比 提升 6.1pct，净利率为 10.6%，同比提升 7.0pct。
AQ300 上市加速业绩增长，研发持续投入。公司前三季度收入、利润均保持快速增长， 主要系依托新产品 AQ-300 上市，公司不断加强市场营销体系以及品牌影响力建设，不 断完善渠道建设，持续稳定的为客户提供满意的内镜解决方案，实现了收入与回款的上升。 同时，公司持续加强对新技术、新产品的研发投入，对产品进行不断打磨与升级，研发人 员和材料投入不断增加。 发布股权激励方案，彰显长期发展信心。公司 2023 年 10 月发布股权激励计划，该激励 计划拟激励对象共计 113 人，包括董事、高级管理人员、核心技术人员等，业绩考核目 标 A 为 2024/2025/2026 年营业收入不低于 9.9/14/20 亿元，净利润不低于 1.2/1.8/2.7 亿 元，2024-2026 净利润目标复合增速不低于 50%，彰显公司长期发展信心。
4.4 通策医疗：业务稳健增长，自建+收购进一步扩大业务网络
公司公告 2023 年三季报，2023Q1-3 实现营业收入 21.85 亿元，同比增长 2.12%，实现 归母净利润 5.12 亿元，同比下降 0.67%。单季度看，公司 2023 年 Q3 实现营业收入 8.22 亿元，同比增长 0.11%，实现归母净利润 2.07 亿元，同比下降 5.58%。
毛利率、净利率平稳，费用率略有提升。公司 2023Q1-3 管理费用率为 8.8%，同比提升 0.1pct；销售费用率为 0.9%，同比持平；财务费用率为 1.1%，同比提升 0.2pct；研发费 用率为 2.0%，同比持平。公司 2023Q1-3 毛利率为 42.6%，同比下降 0.6pct，净利率为 28.0%，同比下降 0.1pct。 种植、正畸业务收入金额同比预计变化不大，集采落地释放种植需求。从细分项目看，我 们预计前三季度公司种植业务收入略有增长，由于集采项目的持续执行，预计第三季度种 植量有明显增长，但客单价有所下滑，同时需要部分补贴医生提高医生积极性，导致第三 季度种植业务毛利率有所下降，我们认为随着未来集采需求进一步释放，种植业务的规模 效应进一步凸显，未来毛利率将会有所上升；我们预计前三季度正畸业务略有下滑，消费 信心缺失环境下，传统正畸占比有所提升，导致客单价有所下滑。 重点发展蒲公英计划，种植牙集采落地带来需求逐步复苏。2023 年至今公司重点发展“蒲 公英计划”，加速杭州口腔医院的分院以及紫金港院区的建设，完成了有通策医疗特色的 医生持股计划，医生资源储备丰富。市场环境方面，2023 年 4 月种植牙集采政策全面落 地，且伴随着口腔医疗服务需求开始逐步恢复，预计口腔业务会在第四季度出现好转。
4.5 华厦眼科：疫后复苏内生增长强劲，体外基金并购医院外延扩张
公司公告 2023 年三季报，2023Q1-3 实现营业收入 31.03 亿元，同比增加 22.98%，实现 归母净利润 5.57 亿元，同比增加 40.17%。单季度看，公司 2023 年 Q3 实现营业收入 11.09 亿元，同比增长 17.44%，实现归母净利润 2.03 亿元，同比增长 25.65%。 毛利率、净利率提升，研发、销售、管理费用率均有所上升。公司 2023Q1-3 销售费用率 为 12.83%，同比提升 1.45pct，系医院及视光门诊经营规模不断扩大，人员薪酬、房屋租 赁费用等费用增加所致；管理费用率为 10.77%，同比增加 0.46pct；研发费用率为 2.01%， 同比增加 0.32pct，系公司进一步加大临床科研投入，开展多项临床课题研究，课题研究 数量较同期增加较多所致；财务费用率为 0.51%，同比减少 0.41pct，公司募集资金产生 较多利息收入所致。2023 年前三季度公司毛利率为 50.62%，同比提升 2.60pct；净利率 为 18.35%，同比提升 2.42pct，盈利水平提升。
外延并购，助力公司扩张。2023 年 8 月 18 日，公司与合肥视宁眼科医院有限公司及其股 东签署了对外投资协议，公司以自有资金共计 7,000.00 万元 受让合肥视宁 33%的股权， 共计持有合肥视宁 51%的股权，合肥视宁成为公司控股子公司。华厦壹号基金收购四川 源聚爱迪眼科医院管理有限公司 51%股权，该公司控股 4 家医院，经营年限较久，当地 知名度高。
4.6 兴齐眼药：业绩持续增长，产品先发优势明显
公司公告 2023 年三季报，2023Q1-3 实现营业收入 11.05 亿元，同比增加 10.02%，实现 归母净利润 1.82 亿元，同比下降 10.11%。单季度看，公司 2023 年 Q3 实现营业收入 4.19 亿元，同比增长 3.89%，实现归母净利润 0.95 亿元，同比增长 15.05%。 毛利率、净利率有所下降，销售费用率、研发费用率有所提升。公司 2023Q1-3 管理费用 率为 10.19%，同比下降 1.81pct；销售费用率为 37.16%，同比提升 3.03pct；财务费用 率为-0.45%，同比提升 0.15pct；研发费用率为 11.00%，同比提升 1.99pct。公司 2023Q1-3 毛利率为 77.58%，同比下降 2.55pct，净利率为 16.50%，同比下降 3.70pct。
低浓度阿托品滴眼液国内临床时间最早。公司阿托品滴眼液项目包含了 3 个Ⅲ期临床试验， 2023年4月0.01%浓度阿托品上市申请已经受理，2023年5月纳入优先审评。此外，0.02% 和 0.04%浓度的阿托品也在临床 III 期进行中。 0.05%环孢素滴眼液为国内首个获批。兴齐眼药的 0.05%环孢素滴眼液 2020.6 国内首个 获批，目前已纳入国家医保目录于 2022 年开始实施，进入医保后销售放量，其他主要竞 品多处于临床试验阶段。兹润®环孢素滴眼液（Ⅱ）已列入《中国干眼专家共识:生活方式 相关性干眼（2022 年）》等 15 项临床专家共识，荣获眼科科技进步荣誉称号。
4.7 朝聚眼科：疫后复苏表现明显，基础消费眼科双增长
2023H1 公司实现营业收入 6.93 亿元，同比增长 30.0%；归母净利润 1.47 亿元，同比增 长 44.4%，实现经调整净利润 1.37 亿元，同比增长 32.2%；毛利率和归母净利率分别为 46.6%和 21.2%，分别同比增长 0.7pct 和 2.1pct. 基础眼科和消费眼科双增长。消费眼科服务包括近视防控、屈光矫正（包括老视矫治）、 干眼症、眼部整形以及提供视光产品及服务。基础眼科服务包括白内障、青光眼、斜视、 眼底疾病、眼表疾病、眼眶疾病及小儿眼病等多种常见眼科疾病治疗。2023H1 公司基础 眼科和消费眼科分别实现收入 3.32 亿元和 3.61 亿元，分别同比增长 37.2%和 24.1%，收入占比分别为 47.9%和 52.1%，毛利率分别为 41.3%和 51.5%。上半年基础眼科增速高 于消费眼科，主要系疫情积压白内障等眼病需求释放。消费眼科下半年需求更加旺盛，预 计全年公司将保持高增长。
销售费用率略有提升，管理费用率有所下降。2023H1 公司销售费用率和管理费用率分别 为 7.4%和 16.0%，销售费用略有提高，系疫情后销售活动恢复，新开舟山和杭州眼科医 院消费眼科占比高，营销活动费用相对较高。 26 间眼科医院，横跨六个省份或自治区。公司在内蒙古拥有 11 间医院，其他地区拥有 15 间医院，其中包括浙江省的 6 间医院，27 间视光中心。公司于今年 3 月并购宁夏开明眼 科医院。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
