1.1 深耕二十余载，引领我国贵金属催化剂行业发展
公司为我国精细化工领域具有技术优势的贵金属催化剂供应商，开发的多种贵金属催化剂产品实现了进口替代。公司前身凯立有限设立于 2002 年，2015 年经过股份制改革后，由凯立有限整体变更为股份有限公司，同年在新三板挂牌，之后于2021 年在科创板上市。自设立以来，公司研究开发出上百种贵金属多相催化剂和系列均相催化剂，并成功实现产业化，同时不断改进提高已有产品性能和废旧催化剂的回收再加工技术，市占率不断提高。经过二十余年的发展，公司已成为以贵金属催化剂的研发与生产、催化应用技术的研发与工程化、废旧催化剂的回收与再利用等一体化协同发展的技术驱动型高科技公司，产品及服务广泛应用于医药、化工新材料、农药、染料及颜料、环保、新能源、电子、基础化工等领域。
公司贵金属催化剂产品达数百种，主要以铂、钯、钌、铑、铱、金等为催化活性组分，按照催化反应类别，可分为多相催化剂和均相催化剂两大主要产品类别。2018-2020年，公司多相催化剂的营收占主营业务收入比例始终维持在 60%以上，远高于均相催化剂，是公司主要的盈利来源，而自 2021 年开始，由于公司加大了均相催化剂的开发力度，产品性能大幅优化，同年均相催化剂销量同比大增超 500%，贡献了公司当年的主要营收，成为公司营收结构转变的节点。2022 年均相催化剂整体销量同比大幅下降，主要是由于其中的非贵金属均相催化剂销量同比减少 94.77%所致，但其中均价较高的贵金属均相催化剂销量同比增长了16.37%，所以均相催化剂整体营收仍实现了较高的增长，营收占比进一步提升。
多相催化剂是目前工业中使用比例最高的催化剂，在全部催化反应过程中占80%左右。多相催化剂与其所催化的反应物所处的物态是不同的，一般为不溶性固体物，其主要形态为多孔无机载体负载活性金属或氧化物。多相催化剂一般由活性组分、助剂和载体组成。活性组分是指能够改变化学反应速度而自身不出现于最终产物中的物质；助剂是添加到催化剂中的少量物质，用来改善催化剂的性能；载体是催化剂活性组分的分散剂或支持物，主要作用是增加催化剂的有效表面，提供合适的孔结构，保证活性物质的分散性和催化剂的机械强度及热稳定性。公司生产的多相催化剂主要以钯（Pd）、铂（Pt）、钌（Ru）、铑（Rh）等贵金属为活性组分，以活性炭等为载体。
均相催化剂是指在反应体系中与反应物处于同一相态的催化剂，一般是液相或气相催化剂。通常为可溶性化合物，如氯化钯、氯化铑、醋酸钯、羰基铑、三苯膦羰基铑、碘化铑等。公司均相催化剂以铂族金属无机化合物或有机金属配合物为主。
1.2 背靠西北有色金属院，研发创新实力强大
西北院科研创新能力强，公司有望得到赋能。公司控股股东为西北有色金属研究院（简称“西北院”），持股比例为 25.71%，实际控制人为陕西省财政厅。公司为国有控股企业，这为公司在研发投入和院所内部企业间配合创造了有利条件。西北院主要从事稀有金属材料研究和技术开发，地处西安、宝鸡、铜川三地八区，先后承担国家和省市重点科研项目4000余项，取得国家级成果奖励 34 项、省部级以上成果 435 项，获授权专利2500 余件，发表论文 8700 余篇，为我国航空、航天、舰船、核工业等重要工程研制关键用材，解决了诸多稀有金属材料领域“卡脖子”问题，旗下人才荟萃，其中博士 343 人，包括2 名院士在内的国家级人才 17 人，省级人才 82 人。公司作为西北院的控股子公司，将持续受益于西北院丰富的科研创新、生产和销售资源。
战略布局多个子公司，助力公司长远发展。公司拥有 2 家全资子公司和4 家参股公司，全资子公司新源化工业务定位于和催化剂产品相关的其他化工产品的市场业务拓展及技术服务，铜川凯立定位于基础化工领域贵金属催化剂的生产、销售以及回收再利用，均为公司贵金属催化剂应用领域的延伸及拓展，未来铜川凯立将成为公司提供废旧催化剂回收业务的基地，同时铜川亦将包含催化剂产品的生产职能，作为西安凯立催化剂产品产能不足时的补充。西安优耐特是公司产业链上游的延伸布局，定位于稳定并提高公司催化剂制备设备的供应及公司催化剂与国产专用设备匹配性。西安聚能医工的主营业务为医学研究和试验发展、医疗器械生产和销售等，与公司催化剂产品主要应用于医药领域相契合，有利于更好服务于公司主营业务及战略发展方向。 通过员工持股提升团队凝聚力和动力。2022 年公司员工持股人数为78 人，占公司员工总数的 29.32%；员工持股数量 3188.32 万股，占总股本的 24.39%。公司通过员工持股使员工能够分享公司发展成果，将公司股票未来价值与员工利益深度捆绑，有助于提高员工工作积极性、员工忠诚度，减少员工流失率，帮助公司建立更加稳定的团队，推动公司持续发展。
1.3 归母净利润利润复合增速超 45%，研发投入超三费之和
公司经营韧性十足，近三年营收复合增速为 33.75%，净利润复合增速超45%。2020-2022 年，公司实现营收 10.52 亿、15.89 亿和 18.82 亿，同比增长48.52%、51.05%和18.43%，三年复合增长率为 33.75%；实现归母净利润 1.05 亿、1.63 亿和2.21 亿，同比增长61.22%、54.34%和 36.02%，三年复合增长率达 45.08%。2020-2022 年，疫情的蔓延使得我国经济增速显著下滑，同期公司业绩几乎不受宏观经济放缓影响，营收和净利润均出现两位数以上增长，彰显了公司强大的经营韧性。公司 2022 年业绩高增主要是：（1）公司持续优化产品性能，丰富产品种类，促进市场销量增长，其中医药板块收入增长23.92%，农药板块收入增长18.63%；（2）公司海外市场开拓取得进展，境外收入较上年同期提高175.37%；（3）公司催化合成应用技术的推广取得较好进展，技术服务收入较上年同期提高375.44%。2023年Q1-Q3，公司营业收入 13.40 亿，同比增长 3.11%；归母净利润0.98 亿，同比降低44.21%，主要由于公司期初贵金属原材料结存单价较高，而主要贵金属原材料钯和铑的市场价格处于下行区间，使公司贵金属催化剂销售业务的成本下降幅度低于销售价格下降幅度，导致公司贵金属催化剂销售毛利率同比有所下降，但随着未来贵金属价格回升，预计公司盈利能力将恢复正常水准，长期来看公司盈利能力并未受到影响。
公司研发费用率高于三费之和，持续地研发投入为公司业绩增长保驾护航。随着公司整体经营规模的扩大以及公司产品竞争力的不断提升，公司持续加大研发投入，2018-2022年，公司研发费用从 1987.63 万元增长至 5711.99 万元，五年复合增长率为30.2%，虽然公司2023年 Q1-Q3 研发费用出现同比 1.35%的小幅下降，但研发费用仍达到3750.77 万元，维持在较高水平。在此期间，公司研发费用率持续维持在 2.5%以上，且2018-2022 年始终高于销售费用率、管理费用率和财务费用率三大费用率之和，凸显了公司对技术研发的重视，公司坚持自主研发为主、合作研发为辅的研发战略，自主组建研发团队并持续投入资金和资源建设独立研发体系，组织制定和落实研发计划，累计形成多项专有技术和研发成果，保证了公司技术能力的不断进步，也保障了公司产品的市场竞争力。
公司盈利能力强，存货周转率高。2018-2022 年，公司 ROE 始终保持在20%以上，体现了公司较强的盈利能力，一方面得益于公司高水平销售净利率，另一方面得益于公司较高且稳定的资产周转率。而较高的资产周转率部分源于公司的高存货周转率，2018-2021年，公司存货周转率始终保持在 8 次以上，2022 年下降至 5.7 次，主要是客户定制化产品未在当年发货，库存商品增加所致，产品已于 2023 年 2 月发货，侧面印证了公司产品的下游需求确定性强。产品的高周转率也为公司带来了持续为正值的经营性现金流，为公司日常经营所需的流动性提供了保障。2023 年 Q1-Q3，虽然随着公司经营规模和业绩的持续扩大，存货周转率、总资产周转率出现明显下滑，但公司已经计划采取合理的措施进行管控，公司将进一步加强与供应商的战略合作，加强对贵金属市场的分析研判，增加生产型合格供应商，同时提高产品销售的计划性，提升生产效率，提高贵金属周转速度；另外，公司将加强订单管理，合理安排采购，科学排产，努力提升存货周转效率，未来公司周转率有望回升，并继续维持在较高水平。
催化反应是有机化学反应中的重要环节，而催化剂是催化反应的“心脏”和基础。催化剂对化学工业及社会的发展起到举足轻重的作用，据不完全统计，全球至少有4.2万种原料和化学中间体是通过催化剂直接或间接合成的。贵金属催化剂是一种能改变化学反应速度而本身又不参与反应最终产物的贵金属材料。几乎所有的贵金属都可用作催化剂，但常用的是铂、钯、钌、铑、铱、金、银等，其中尤以铂、钯应用广泛。相比非贵金属材料催化剂，贵金属催化剂具有不可替代的催化活性、良好的选择性、使用安全性、耐高温、抗氧化、耐腐蚀等综合优良特性，且废旧催化剂中所含贵金属可循环回收加工，是目前有机合成领域最重要的一类催化材料。 贵金属催化剂上游主要涉及贵金属矿产、载体研制等，贵金属矿产以钯、铂、铑等为主，载体种类繁多，以硅酸盐、金属氧化物、炭载体为主。贵金属催化剂下游应用十分广泛，涉及石油化工、煤化工、医药、农药、食品、染料、颜料、化工新材料、环保、新能源、电子等各领域。
我国贵金属资源极度匮乏，主要贵金属大部分依赖进口。贵金属在全球属于稀缺资源，贵金属催化剂的主要原材料是铂、钯等贵金属原料，其价格受全球和下游行业经济周期的影响变化快、波动大，且铂族金属价格昂贵，通常占产品生产成本的90%以上，所以贵金属价格的波动对企业成本影响较大。南非是全球最大的铂金产地，2021 年其铂金供应量占全球比例超 70%，铂金几乎完全被南非所垄断。根据《中国铂钯年鉴2022》数据，2021 年，我国铂族金属总供给量为 114.2 吨，较 2020 年同比增长 34.3%。其中，矿山产出量2.5 吨，占总供给量的 2.19%；进口量 101.3 吨，占总供给量的 88.7%；回收再生量为10.4 吨，占总供给量的9.11%。由于我国资源禀赋不佳，几乎所有铂金都来源于进口和回收再生，我国正积极研发贵金属减量化技术，以确保贵金属资源的安全稳定。
全球贵金属催化剂市场规模近千亿，中国预期增速将大幅超越全球平均增速。根据QYResearch 数据，2022 年，全球贵金属催化剂市场销售额约为916 亿元，同比增长3.94%，预计到 2028 年，全球贵金属催化剂市场规模将达到 1654 亿元，2022-2028 年年均复合增长率为 10.35%。2022 年，中国贵金属催化剂市场规模为 135 亿元，同比增长9.4%，预计到2028年，中国贵金属催化剂市场规模将达到 353 亿元，2022-2028 年年均复合增长率为17.37%，显著超越全球平均增速，我国贵金属催化剂行业发展空间广阔，行业内相关企业将显著受益。
贵金属催化剂的应用几乎涉及到各行各业，公司产品主要应用于精细化工、基础化工和环保新能源领域。在石油、化学、医药等工业中的氢化还原、氧化脱氢、脱氯以及不对称合成等反应中，贵金属均是优良的催化剂；在环保领域，贵金属催化剂被广泛应用于汽车尾气净化、有机物催化燃烧、CO、NO 氧化等；在新能源方面，贵金属催化剂是新型燃料电池开发中最关键的核心材料。公司立足于精细化工领域，同时大力拓展基础化工和环保新能源领域，其中精细化工领域具体包括医药、化工新材料、农药等领域，2023Q1-Q3，公司医药领域的营收占主营业务收入比例为 62.68%，是公司主要的营收来源。
2.1 精细化工：医药领域是最主要应用领域，市场规模持续扩张
贵金属催化剂在精细化工领域应用非常广泛，是精细化工行业发展的物质基础和核心支撑。精细化工一般包括化学药品原料药及中间体，农药，涂料、油墨、染料、颜料及类似品，专用化学产品，化工新材料等几大类，其产品覆盖了社会经济生活的各个方面。中国化工学会发布的《2017-2025 年精细化工行业发展的设想与对策》中指出，美国、欧盟及日本精细化工率接近或超过 60%，而我国目前精细化工率仅有 45%左右，计划到2025 年精细化工率将提高到 55%。我国精细化工行业具有较大的增长空间，精细化工产业的快速发展必将直接推动贵金属催化剂行业的需求增长。根据 Jan Ra makers Fine Chemical ConsultingGroup的统计，在精细化工行业中，医药领域是其中最大的子领域，占比接近70%，所以也是精细化工中贵金属催化剂使用最大的领域。
原料药的合成基本都需要使用贵金属催化剂。因为贵金属催化剂能够提供特殊的活性位点，以便在反应中提供所需的化学键。相比于其他催化剂，贵金属催化剂能够提供更多的活性位点，从而促进反应的进行。此外，贵金属催化剂还具有较高的催化活性和选择性，能够提供更好的反应结果，使用贵金属催化剂能够提高原料药合成的效率和质量，从而降低生产成本，提高经济效益。抗生素类，抗病毒类药物，新一代靶向肿瘤治疗药物，维生素类，降血脂、降血压等心血管类药物，治疗风湿病、皮肤病等甾体类激素类药物等的生产都需要大量使用贵金属催化剂。据中国化学制药工业协会数据统计，我国2020 年抗感染/解热镇痛药物/抗肿瘤药物产量分别可达 92895/102484/306 吨。公司招股说明书中显示，2019 年我国维生素产量 34.9 吨，消耗贵金属催化剂 30.5 万吨/年，此外心血管药物消耗贵金属催化剂约30万吨/年。华经产业研究院数据显示，2021 年全球皮质甾体激素类原料药消耗量387.58吨，性激素原料药消耗量 489.4 吨，而我国甾体激素原料药年产量可达世界总产量的1/3，可以推断中国甾体激素原料药需求量约 292.3 吨/年。上述各医药领域的需求，体现出贵金属催化剂广阔的使用空间，充分彰显了贵金属催化剂未来在医药领域的发展潜力。
大人口基数叠加人口老龄化加剧提升原料药需求。过去十年，我国人口总数基本保持逐年上升的态势，人口最高曾达到 14.13 亿人，2022 年虽然人口有所下滑，但仍在14亿以上，人口基数庞大。结构上来看，我国 65 岁以上人口占比从 2013 年的9.7%上升至2022年的14.9%，人口老龄化趋势明显，且未来有加快的趋势。据世界银行预计，2050 年我国65岁及以上人口比例将达到 26%，届时老年人口总数将接近 4 亿，对医药医疗的需求也将大幅增长。此外，随着医保目录覆盖品种数量增加、调整常态化及药品集采的推进，居民用药负担整体减小，药品可及性增加，用药需求将逐步被满足，从而拉动原料药放量。
专利悬崖到来推动仿制药需求增长，进而带动原料药市场规模扩张。目前我国药品市场主要以仿制药为主，根据全拓数据，2020 年我国仿制药占所有药品的比例为63%，居绝对主导地位。2021 年，我国仿制药市场规模高达 9069 亿元，同比增长7.39%，大规模的仿制药市场为原料药存量市场提供支撑。根据 Evaluate Pharma 发布的《World Preview2019，Outlookto 2024》，2020 年至 2024 年全球将有近 1,600 亿美元专利药到期，相应仿制药使用量将大幅增长，有望为原料药市场带来极大增量。大批专利药到期为仿制药市场持续增长提供动力，从而带动原料药市场规模扩张。
我国是全球原料药主要生产国，原料药出口规模持续扩张。近年来，全球原料药产能仍持续从欧美发达国家向具备成本优势的中印两国转移，我国已经是全球原料药的主要生产国与出口国。与印度相比，中国具有基础设施完善、基础化工产品品类齐全、知识产权保护体系逐步完善等多种优势，且印度约 60%-70%的医药中间体依赖从中国进口，随着中国工艺水平、质控体系、国际注册申报水平的逐步提高，有望在原料药产能持续转移过程中承接更多订单，巩固在原料药领域的全球地位。2021 年，我国原料药（含医药中间体）的出口数量达1140 万吨，同比增长 4.78%，出口金额达到 417.7 亿美元，同比增长17%。
全球原料药市场规模持续增长，我国原料药市场增速有望持续高于全球平均水平。根据中商情报网数据，2022 年，全球原料药市场规模为 1900 亿美元，同比增长7.28%；2018-2022 年的复合增长率为 3.48%；中国原料药市场规模为 4511 亿元，同比增长5.77%，2018-2022 年的复合增长率为 4.09%。过去五年，我国原料药市场规模年均增速略高于全球平均水平，由于我国人口基数大、人口老龄化趋势加剧、专利悬崖到期后的仿制药需求放量、原料药出口增长等多重因素驱动，我国原料药市场有仍有较大增长空间。
2.2 基础化工：体量大、空间广、难度高，关注国产替代机会
基础化工居于产业链中游，市场规模大。基础化工主要是生产基本化工原料，如合成氨、硫酸、电石、烧碱等初级化工品，而精细化工生产的产品多为各工业部门广泛应用的辅助材料或人民生活的直接消费品，所以基础化工是精细化工的上游。两者在生产规模、产品附加值、技术成熟度等方面存在显著差异，基础化工生产规模大，有成熟的工艺包，但产品附加值较低，部分基础化工甚至产能过剩，竞争激烈。2022 年我国基础化工行业上市公司总营收超 13000 亿，同比增长 10.65%，我国基础化工行业不仅规模大，增速也保持较高水平；2023年 H1 虽然基础化工行业总营收出现了同比 6.52%的小幅下滑，但仍能维持在6000亿以上，行业规模水平依然较高。
贵金属催化剂大量应用基础化工产品的生产中，85%以上的反应在催化剂作用下进行。贵金属催化剂因具有无可替代的催化活性和选择性，在炼油、石油化工中占有极其重要的地位。如石油精炼中的催化重整，烷烃、芳烃的异构化反应和脱氢反应，烯烃生产中的选择性加氢反应，环氧乙烷、乙醛、醋酸乙烯等有机化工原料的生产均离不开贵金属催化剂。据统计，仅石油重整、烷烃异构化、煤制乙二醇等八个基础化工子领域所需的贵金属催化剂每年就达 1.1 万吨，考虑到基础化工巨大的市场规模，对贵金属催化剂的需求量也将是巨大的。
环保政策日益严格，PVC 生产用无汞催化剂是必然发展趋势，公司PVC无汞催化剂已经过工业试用，是陕西金泰 60 万吨 PVC 项目的催化剂供应商。聚氯乙烯（PVC）是全球第二大通用性合成树脂，截至 2021 年末，国内 PVC 总产能达到2,713 万吨，总产量约2,143万吨，主流生产工艺为电石法（乙炔法），以氯化汞作为催化剂的活性组分，虽然成本低，但对生态环境造成严重污染。我国作为《水俣公约》的缔约国，到2020 年，氯乙烯单体生产工艺单位产品用汞量较 2010 年减少 50%，同时需在 2025 年之前淘汰使用汞或汞化合物的氯碱生产工艺。按计划我国将在“十四五”期间推行无汞催化剂，将彻底替代含汞催化剂。根据公司定增回复函，按照国内乙炔法 PVC 产能产量以及金基无汞催化剂效率等指标进行测算，单吨 PVC 生产需要消耗无汞催化剂 8 吨左右，乙炔法 PVC 生产完全实现无汞化的情况下，金基无汞催化剂年需求量在 1 万吨左右。2022 年，PVC 金基无汞催化剂已经过工业试用，达到行业领先水平。经中招联合招标采购网公示，公司成为陕西金泰氯碱神木化工有限公司首套应用无汞催化技术 60 万吨/年高性能树脂装置节能减碳清洁高效一体化示范项目氯乙烯装置金基无汞催化剂一期的独家供应商。
2.3 新能源：燃料电池是铂金属催化剂潜在的消费市场
政策鼓励和支持氢燃料电池产业发展。近年来，我国氢燃料电池行业受到各级政府的高度重视和国家产业政策的重点支持，国家陆续出台了多项政策，鼓励氢燃料电池行业发展与创新。2019 年两会期间氢能及燃料电池首次被写入政府工作报告中，随后《关于组织开展“十四五”第一批国家能源研发创新平台认定工作的通知》、《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》、《氢能产业发展中长期规划（2021—2035 年）》等产业政策为氢燃料电池行业的发展提供了明确、广阔的市场前景，为企业提供了良好的生产经营环境。
催化剂是燃料电池中成本占比最高的部分，是燃料电池的关键材料和运行保障。燃料电池电堆是整个燃料电池产业链的核心，在燃料电池系统中的成本占比为65%，主要由催化剂、双极板、质子交换膜等构成，其中催化剂和双极板的成本占比最高，分别约为36%和23%。燃料电池催化剂位于质子交换膜的两侧，起到降低电极反应活化能、提高反应速率的作用，通过降低燃料电池的活化极化能明显提升燃料电池的功率密度，在很大程度上影响着燃料电池的性能表现，是燃料电池的关键材料和运行保障，而铂金是催化剂的首选。2018-2022年，中国氢燃料电池电堆出货量由 74.2 兆瓦迅速增至 716.6 兆瓦，复合年增长率为76.29%，燃料电池电堆出货量的高速增长带动了铂金属催化剂的需求增长。
氢燃料电池汽车目前是氢燃料电池最广泛的下游应用领域。2021 中国汽车用氢燃料电池系统出货量达到 404.7 兆瓦，而当期全部氢燃料电池系统出货量为405.7 兆瓦，几乎全部应用于汽车领域。展望未来，随着未来氢燃料电池技术的进步、制造成本的降低以及产业规模效应的增强，氢燃料电池汽车将得到进一步推广，推动氢燃料电池系统市场的持续增长，从而带动铂金属催化剂需求增长。根据 2022 年 3 月公布的《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，到 2025 年，我国燃料电池汽车保有量应达到5 万辆，2022 年我国氢燃料汽车保有量仅有 12306 辆，2022-2025 年的复合增长率为 59.57%。燃料电池汽车保有量快速提高，将持续促进铂金属催化剂需求发展。预计到 2035 年，燃料电池汽车的铂系催化剂年需求量为65 吨，是铂金属催化剂重要的潜在消费市场。
3.1 技术水平领先，产能利用率维持高位
产能快速扩张，消化能力强，基本维持满产满销。2017 年公司产能仅为75吨，产量77.07 吨，但在 2017-2022 年公司产能持续扩张，公司生产能力大幅增长，到2022年公司拥有产能 425 吨，复合增长率高达 41.47%，产量达到 384.58 吨，较5 年前增幅接近400%。同时，公司在此期间，产能利用率维持在 90%以上，产销率除2021 有明显下降外，其余年份产销率均处于 95%以上，接近满产满销。一方面体现出公司产品性能优异，另一方面体现出公司强大的产能消化能力，虽然产能迅速增长，但公司的产能仍已经接近饱和，需要通过扩大生产规模以增强产品供应能力，满足下游客户需求。目前公司已开始增发股票募集资金，有望进一步提升公司产能，未来公司仍将处于高速发展阶段，成长空间广阔。
核心产品性能优异，产品收率极具竞争优势。根据公司招股说明书数据显示，公司核心产品在医药化工、基础化工、农药、化工新材料、颜料、染料等多领域都具备竞争力，同型号产品在产品收率等性能优于国内、进口平均水平，体现出公司技术水平先进，多款核心产品技术已居于国际领先地位，相较于同行业竞品具有明显优势。
公司本质是原材料加工商，在原料贵金属价格上涨的背景下，加工费不降反增，价格传导能力强。从销售模式上来看，公司业务主要包括贵金属催化剂销售和贵金属催化剂加工。其中贵金属催化剂销售是公司营收占比最高的业务，持续保持在80%以上，其毛利率维持在10%-15%之间，整体处于较低水平；而贵金属催化剂加工毛利率维持在45%-55%之间，整体水平较高，主要系加工业务由客户提供贵金属原材料，材料费用大幅减少。贵金属催化剂销售业务中贵金属原材料的成本占比高达 90%以上，结合业务的低毛利和高额的原材料采购成本，一定程度上反映了公司本质上是原材料加工商。通常以加工费为商业模式的企业毛利受上游原材料价格影响较大。2018-2022 年，公司主要原材料钯的价格持续上升，2022年相比于 2018 年价格平均上升了 108%，但公司贵金属催化剂销售、加工业务的毛利率整体却呈现了上升趋势，此外 2018-2020 年公司贵金属催化剂销售、加工业务单吨盈利能力也实现增长，销售业务单吨盈利能力由 167.24 万元增长至 293.88 万元，涨幅达78.71%，加工业务单吨盈利能力由 57.58 万元提升至 84.48 万元，涨幅达 46.72%，一方面反映出公司较强的成本转嫁能力，另一方面更是体现了公司先进的技术水平。
公司目前产品用户量近千家，其中上市企业达百家之多，用户基础大、质量高。公司贵金属催化剂主要参与中高端市场竞争，在诸多产品上都表现出很好的性能优势，知名度较高，具备较强的品牌和客户优势，在精细化工领域是国内同行中较少的能与国际知名大型催化剂企业抗衡和竞争的企业。根据公司公开信息，2021 年之前，公司前五大客户主要集中在医药领域，具体包括齐鲁制药、药明康德、海正药业、海翔药业等，其中多数为上市公司，客户实力强；除了医药领域的客户外，公司客户还涉及农药、化工新材料、新能源等领域，具体包括扬农化工、江山股份、万华化学、万润股份等。多样化的下游客户助推公司业绩、盈利能力增长，同时也分散了公司客户集中度高的风险。
3.2 研发创新驱动增长， “多点开花”打破进口垄断
国际化工巨头催化剂发展历史悠久，垄断全球高端催化剂领域，国内产品主要集中在中低端领域。国外贵金属催化剂的生产已经有上百年历史，国际知名的贵金属催化剂制造商的产品种类繁多且性能优良，其应用范围也涉及了各种领域，形成大量专利和知识产权，技术实力雄厚，产品具有很强的竞争力，几乎垄断了全球高端的贵金属催化剂市场。我国贵金属催化剂生产企业起步较晚，2000 年之前，国内贵金属催化剂生产企业少，贵金属催化剂基本依靠进口。发展至今，相比国际大型企业，国内企业的常规产品较多，具有自主知识产权的创新产品依旧相对较少，产品、产能主要集中在中低端领域。
公司自主研发多项核心技术，研发实力位居国内前列，持续储备研发项目，加速进口替代进程。公司持续地专注于贵金属催化剂以及催化应用技术的研究开发，在金属催化剂和催化应用技术方面形成了一系列自主知识产权，并在一些特定应用领域形成了技术优势，成为精细化工领域催化剂行业龙头企业。同时，依托技术创新，不断提高催化剂性能，推动下游行业技术进步，增强产品的国际竞争力。公司通过自主研发掌握了多项核心技术，包括多相催化剂制备、均相催化剂制备、贵金属回收和分离等技术，且通过构建专利群形成了对核心技术和产品的有效知识产权保护，为公司实现进口替代奠定基础。
公司人才资源丰富，研发成果丰硕。公司依托西北有色金属研究院优势人才资源，积极吸引优秀人才，培养了一支人员结构合理、专业技能扎实的优秀研发队伍，为公司持续创新和研发提供后备力量。2020-2022 年，公司研发人员占总人数比例逐年上升，至2022年，公司研发团队已达 90 人，占公司员工总数的 33.83%，其中硕士37 名，博士18 名，年龄结构以中青年为主，富于创新精神，有能力通过创新突破重点研究方向，使公司保持技术优势。公司一直坚持创新驱动发展战略，积累了丰富的催化剂研发和生产经验，研发力量、团队和水平都处于国内前列。截至 2022 年，公司累计获得专利 119 个，其中发明专利103个，当年新增获得专利 28 个，其中发明专利 27 个。
公司前瞻布局新能源赛道，燃料电池用铂炭催化剂已研发出公斤级制备技术，新能源领域拓宽发展空间。燃料电池是贵金属催化剂的潜在消费市场，未来市场需求空间广阔。但目前国内燃料电池铂炭催化剂的电化学性能、耐久性、生产效率及稳定性与国际先进水平存在一定的差距，高性能催化剂依赖进口。公司前瞻性进行新能源技术研发，打破国外领先优势，目前质子交换膜燃料电池用铂炭催化剂已经结题，成功研发出单批次公斤级制备技术，催化初始活性和耐久性均达到国际先进水平；新型有机液体储氢体系研发及产业化和氢能专项项目也已进入中试放大、批量生产阶段，进展迅速，预期未来市场占有率将持续提升。随着未来燃料电池需求快速扩张，公司新能源板块业绩有望显著提升。
公司积极研发国外垄断技术，甲醇制甲醛用催化剂国产替代有望实现突破。公司为了抓住未来的市场机遇，提升市场竞争力，积极研发新技术、开发新产品，目前公司在研项目达26 个，功能介孔碳负载贵金属催化剂的制备研究、PVC 用高性能铜系催化剂的研发与应用、高性能镍系催化剂研发与应用、金基无汞催化剂的改进与提升、甲醇氧化制甲醛高性能催化材料与技术研发等项目都已进入中试放大或批量生产阶段，有望凭借在研技术打破国外垄断，形成国产替代。其中甲醇氧化制甲醛高性能催化材料与技术研发项目为公司实施国产替代战略的重点项目之一，目前该项目正处于中试放大阶段，一旦研发成功，国产替代空间巨大。甲醛是重要的基本有机化工原料，甲醛主要用于生产树脂、1,4-丁二醇（BDO）、聚甲醛、农药和消毒剂等大宗化工产品，每年世界市场需求超过 4,000 万吨，而且近几年均保持5%的增幅快速增长，是很重要的 C1 平台原料。甲醇氧化制甲醛是全球生产甲醛的主流工艺，约占甲醛产品 90%以上，但该工艺所使用的铁钼催化剂存在依赖进口的问题，严重制约工业应用。2022 年全球甲醛产能达到 8,044.15 万吨，中国占全球甲醛产能的50%以上，其中铁钼催化剂的消耗量约为 4,000t/a，且该催化剂完全被国外垄断，仅有极少量的进口替代，若公司能研发成功完成国产替代，市场空间极为广阔，预期公司业绩将大幅增长。
3.3 募投项目开拓成长性，产能扩张强化竞争优势
公司定向增发募资用于四大项目，助力公司产能扩张，打开未来成长空间。为增强公司经营能力、提高公司生产能力，完善公司布局，持续提升公司核心竞争力，公司拟募集资金10.75 亿，投入先进催化材料与技术创新中心及产业化建设项目、稀贵金属催化材料生产再利用产业化项目、PVC 绿色合成用金基催化材料生产及循环利用项目和高端功能催化材料产业化项目四大项目。项目建成后贵金属催化剂将由 425 吨扩展至5517 吨，其中多相催化剂由405 吨扩至 5495 吨，均相催化剂由 20 吨扩至 22 吨，非贵金属催化剂将从尚未达到规模化生产直达 4000 吨，公司现有产能将大幅提升，公司市场份额有望进一步得到拓展。
PVC 金基无贡催化剂进入试用阶段，预期未来市占率达30%。根据公司定增第二轮回复函，公司通过“PVC 绿色合成用金基催化材料生产及循环利用项目”进一步扩大金基无汞催化剂产能的主要原因是：（1）根据国内乙炔法 PVC 产能产量以及金基无汞催化剂效率等指标进行测算，乙炔法 PVC 生产完全实现无汞化的情况下，金基无汞催化剂年需求量在1万吨左右。目前，在已经实现无汞化生产 PVC 的企业采购活动中，公司产品优势较为明显，市场占有率达到 60%。截至 2023 年上半年，公司金基无汞催化剂在手订单为390 吨。随着乙炔法 PVC 无汞化生产进度的加快和下游应用市场需求的释放，并考虑公司金基无汞催化剂的产品优势和已有的市场反馈，预计公司在乙炔法 PVC 生产完全实现无汞化的情况下市场占有率能达到 30%以上。
氢燃料电池领域铂系催化剂：目前处于用户验证、寿命测试和推广阶段，为批量化销售做好准备。根据定增第二轮回复函统计，根据 WPIC 的统计，每辆燃料电池汽车使用大约30-80 克铂，假定所用催化剂的铂含量为 50%，则需要 60-160 克铂系催化剂。随着技术的发展和进步，假设每辆燃料电池汽车铂用量降低至 25 克（平均功率100KW），催化剂的铂含量为50%，则需要 50 克铂系催化剂。以 2035 年全国燃料电池汽车产能130 万辆/年测算，燃料电池汽车的铂系催化剂年需求量为 65 吨。除此之外，2035 年约有20 万套/年燃料电池系统用于船舶、轨道交通等领域，假设每套燃料电池系统按照 500kW 计算，催化剂的铂含量为50%，则用于其他领域的氢燃料电池铂系催化剂年需求量为 50 吨。因此，预计到2035 年，氢燃料电池铂系催化剂的市场需求达到 115 吨。
募投项目将显著提高公司盈利水平，打开增长空间。根据公司定增回函预测显示，各项目净利润将在投产前期快速增长，主要系达产率提高，当产能利用率达到100%后，各项目带来的净利润将稍有回落，最终维持稳定，PVC 绿色合成用金基催化材料生产及循环利用项目/高端功能催化材料产业化项目/先进催化材料与技术创新中心及产业化建设项目/稀贵金属催化材料生产再利用产业化项目的净利润分别稳定维持在 8000 万元/34000 万元/5000万元/11000万元以上。各项目合计将在 15 年内为公司带来超过 60 亿的净利润，显著提高了公司盈利能力，公司行业龙头地位将得到进一步巩固。
募投项目助力公司产业布局进一步完善。公司的催化剂产品种类进一步丰富，催化剂活性组分由贵金属拓展至铜、镍等非贵金属，并将新增氢燃料电池铂系催化剂、铜系催化剂、镍系催化剂等产品类别，拓展产品应用领域，增强竞争实力。公司将由以精细化工领域为主的贵金属催化剂供应商成长为深度覆盖多领域的综合性催化剂服务商，在新的应用领域抢占先机，巩固公司的行业领先地位。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
