生猪：产能过剩去化大势所趋，低位布局静待周期反转。生猪养殖当前面临多 重去化压力：资金端，非瘟以来行业大肆举债扩张叠加养殖陷入长期亏损，行业负 债率高企现金流持续承压；供给端，据我们测算 2023 年猪肉产量或达 5800 万吨， 达 2010 年以来高位，年末行业面临冻品、二育、集团场多方集中出货压力，叠加仔 猪深度亏损母猪加速淘汰，行业悲观情绪蔓延进一步强化能繁去化逻辑；成本端， 猪价跌至非瘟前而养殖成本因非瘟及饲料成本上升仍高企。
2.1、 资金端：行业快速扩张产能过剩，资产负债率高企现金流持续承压
利润消耗：非瘟以来行业大肆扩张产能，生猪养殖看似有利润积累实则或消耗 殆尽。非瘟前期高猪价高利润驱动下，行业大肆兴建猪场扩张产能，我们以 20 家头 部生猪养殖上市公司为样本，发现 2019-2023 前三季度生猪养殖板块累计资本开支高 达 3662 亿元，其中仅 2020 年 20 家头部上市猪企资本开支即达 1422 亿元，超 2012-2018 年总和。2019-2023 前三季度头部 20 家上市猪企累计归母净利为 350 亿元， 账面看似有利润积累，但在前期大肆扩张及近年来养殖亏损下，非瘟以来所积累的养殖利润或消耗殆尽。
资金占用：生猪基建周期滞后于价格周期，固定产能过剩滞后释放且大量占用 资金。基建周期伴随价格周期发生，生猪价格上行盈利改善驱动产能扩张。猪场综 合建设工期约 1 年，固定资产转固后商品猪产能释放需 10-14 个月（约 1 年），传导 过程为“资本开支-在建工程-在建转固（固定资产投资完成）”。基建周期滞后于价格 周期导致大量新增产能建设完成时猪价已进入下行周期，新增产能未在猪价上行阶 段贡献利润，反而猪价下行阶段过剩闲置导致养殖折旧摊销成本提升并占用运营资 金。
现金流压力：前期大量举债扩张+养殖陷入长期亏损，行业负债高企现金流承压。 非瘟前期行业快速扩张伴随投资现金流大幅净流出，经营现金净流入不足以覆盖投 资现金净流出，行业依靠大量举债进行扩张，2019-2023 前三季度板块筹资性现金累 计净流入 1689 亿元。从筹资结构看，行业下行期股权融资难度提升，2023 前三季度 板块债权筹资现金流入占筹资现金总流入达 95.8%，资产负债率提升至 67.9%。8 月 以来上市公司再融资政策有收紧迹象，行业整体仍面临较大资金压力。
2.2、 供给端：生猪供给过剩仔猪深亏母猪加速淘汰，能繁去化逻辑强化
2.2.1、 生猪：生猪供给充足乃至过剩，行业面临持续去化压力
2023 年猪肉供给或超非瘟前，行业面临持续去化压力。2022 年我国生猪出栏达 7 亿头，年末生猪存栏达 4.5 亿头，供给已恢复至非瘟前。非瘟常态化防控下，年度 生猪供给或难以出现较大异常减量，且集团场为提升份额扩张仍在持续，市场生猪 供给充足乃至过剩。据我们测算 2023 全年猪肉产量或达 5800 万吨，达 2010 年以来 历史高位，生猪供给过剩下，猪价或持续承压，行业面临去化压力。
猪价维持低位运行，肥猪溢价驱动出栏均重触底抬升。截至 2023 年 11 月 26 日， 全国生猪销售均价回落至 14.34 元/公斤。行业生猪出栏均重 10 月以来受非瘟异常出 猪、养户回笼资金等影响旺季持续回落，近期在肥猪溢价驱动下抬升至 123.79 公斤/ 头。标肥价差近期表现稳定，150 公斤肥猪较 120 公斤标猪溢价维稳 0.80 元/公斤。 步入 12 月，随气温下降猪肉消费有望进一步好转。我们预计年末猪价及出栏均重有 望上行，但生猪供给充足下，猪价及均重上行空间或均有限。
市场大猪养殖热情高，年末或并不缺大猪。从饲料销量看，涌益监测 2023 年 10 月猪饲料合计销量环比约+2.94%，其中非后备母猪料及教保料降幅较大，而育肥料 销量环比+6.18%。从饲料价格看，饲料工业协会 10 月育肥猪配合料及浓缩料价格均 下行，而 4%大猪添加剂预混料价格则环比抬升。以上饲料数据反映市场当前大猪养 殖量增加、养殖热情高，对应年末市场或并不缺少大猪出栏。
供给过剩下游鲜销走货不畅，年末冻品出货压力或仍较大。据涌益咨询，行业 猪肉鲜销率自 2023 年 8 月中旬以来持续震荡下行，至 2023 年 11 月 23 日行业鲜销 率降至 90.8%，鲜销下行体现生猪供给过剩需求疲弱，下游走货不畅。从冻品库容率 看，2023 年 11 月全国冻品库容率升至 2020 年以来同期高点。我们认为年末行业或 面临冻品、二育、集团场多方集中出货压力，预计猪价持续承压，行业悲观情绪蔓 延进一步强化能繁去化逻辑。
2.2.2、 仔猪：Q4 为仔猪补栏淡季，生猪仔猪双重亏损强化去化逻辑
仔猪价格受生猪价格、自身供需及未来猪价预期共同影响，Q4 仔猪补栏淡季价 格趋于下行。生猪、仔猪价格一般具有同向相关性，生猪价格上涨，养户乐观补栏 仔猪推动仔猪价格上涨，反之仔猪价格下跌。但仔猪价格同时还受自身供需季节性 变动以及市场对远期猪价预期变动影响，仔猪价格反映当前猪价的同时包含了对未 来生猪预期价格的定价，Q4 仔猪补栏对应次年 3-5 月淡季生猪出栏，仔猪补栏积极 性差，仔猪价格下行，行业对远期猪价预期较弱。
生猪仔猪双重亏损压力下，能繁去化逻辑得到强化。2023 年 1-9 月生猪养殖多 处亏损状态，8 月中旬至 9 月初猪价中枢抬升，生猪自繁自养进入短暂盈利期，9 月 中旬以来猪价持续下行，生猪自繁自养再陷亏损，仔猪 9 月以来步入补栏淡季亏损 呈加深态势，养户面临较大资金压力，据我们测算当前新生仔猪供给依旧充足，对 应 2024 年上半年生猪出栏增长，猪价持续承压，能繁去化逻辑得到强化，我们预计 11 月能繁存栏有望延续去化态势。
2.2.3、 种猪：前期大量引种效果显现，母猪供给过剩淘汰加速
2020 年以来行业大量引进高繁种猪，能繁供给增量影响自 2021Q2 显现。2019 年非洲猪瘟影响下，我国大量能繁母猪染病被扑杀，核心种猪群遭受冲击，为解决 产能短缺问题，我国于 2020-2021 年大量进口高繁殖性能的法系、丹系曾祖代种猪。 从曾祖代引种到能繁存栏历时约 28 个月，若曾祖代直接作为祖代使用则到能繁存栏 需 16 个月，对应 2021Q2 及之后我国能繁母猪繁殖性能显著提升。
二元母猪占比快速提升，能繁母猪存栏及生产性能恢复至非瘟前。非瘟致 2019 年能繁母猪存栏量及生产性能下降，2020 年行业依靠补充大量三元母猪实现能繁存 栏恢复，2021 年行业非瘟防控水平提高叠加前期引种，市场高效能繁供给增加，行 业二元母猪占比快速提升，至 2023 年 9 月行业二元母猪占比提升至 94%。存栏量及 生产性能提升双重影响下，母猪供给过剩价格低位运行。
经营承压下母猪加速淘汰。我们用淘汰母猪价格与生猪价格比值反映当前母猪 淘汰规模，该比值通常在 50%-90%之间，当生猪价格上涨产业补栏情绪高涨时，该 比值可提升至 80%以上，而猪价低迷淘汰加速时，该比值或低至 55%左右，2023 年 10 月 26 日该比值降至 53%，近期母猪淘汰价格受肥猪溢价驱动有所上行，但行业预 期悲观经营承压叠加冬季非瘟影响，母猪加速淘汰大势不变。
2.3、 成本端：猪价跌至非瘟前成本仍高企，落后产能去化已是必然
成本售价不对等变化：猪价跌至非瘟前水平而养殖成本因非瘟及饲料成本上升 仍高企，养户面临较大经营压力。非瘟前 2010-2017年生猪销售均价约为 15 元/公斤， 2021 年以来生猪供给恢复猪价持续下行，2023H1 生猪销售均价跌至 14.6 元/公斤， 供给过剩下猪价已重返非瘟前水平。而成本方面，近年来行业非瘟防控水平不断提 高但北方冬季、南方雨季非瘟防控形势依旧严峻，饲料成本较非瘟前中枢上移导致 目前养殖成本仍高企，供给充足猪价持续低位运行背景下，养户面临较大经营成本 压力。
成本高企落后产能去化已是必然，长期看中型猪场及成本控制不佳的大型猪场 或是去化主体。生猪规模养殖完全成本低于散养，但散户去化仍缓慢，主要系散户 成本核算一般只考虑饲料、仔畜等显性成本，而忽视人工折旧等隐性成本。散户显 性成本低于中大猪场完全成本，因此在竞争中散户难以被去化（除非环保政策进一 步收紧）。而中大猪场无法忽视隐性成本，且中型养殖场成本高于、融资能力低于大 型养殖场，因此是最易被去化的主体。未来产能去化或主要是中型养殖场及成本控 制不佳的大型养殖场。
2.4、 复盘：政策及疫病加速周期演变，能繁存栏高位去化为大势所趋
政策及疫病是加速周期演变的重要因素，2006 年 6 月爆发的猪蓝耳病、2010 年 底爆发的仔猪腹泻、2014 年的《畜禽规模养殖污染防治条例》、2015 年的“水十条” 以及 2018 年 8 月爆发的非瘟均带来产能去化加速、周期上行。近年来猪价呈急涨急 跌、磨底加长的新特点，主要系二次育肥投机扰动、散户羊群效应及行业非瘟防控 能力增强及母猪性能提升，生猪供给产能恢复较快。猪价快起快落，磨底时间加长， 盈利期缩短，行业更多时间处盈亏平衡或亏损，生猪养殖经营管理难度加大。
能繁存栏高位叠加生产性能恢复，去化为长期大势所趋。2023 年 10 月我国能 繁母猪存栏达 4210 万头，高于农业农村部 4100 万头正常保有量（后续或调减至 3900 万头），行业 MSY 恢复至非瘟前。供给过剩下，能繁去化是长期大势所趋。2023 年 1-10 月我国能繁去化幅度仅 4.1%，去化缓慢主要系缺乏突发疫病及政策驱动。展望 后市，政策方面农业部或调减能繁正常保有量引导养户预期，疫病方面猪价持续低 迷养殖亏损养户资金承压或懈怠疫病防控，若 2024H1 淡季猪价进一步下行，或带来 能繁主被动双驱加速去化。
2.5、 生猪板块再迎布局良机，低位布局静待周期反转
当前生猪板块估值处相对低位，建议逢低布局静待周期反转。中秋国庆双节猪 价旺季不旺，节后猪价大跌，生猪仔猪亏损加深，能繁去化逻辑得到强化。当前生 猪板块 PB 估值处 2018 年以来相对低位，巨星农牧、华统股份及牧原股份、温氏股 份等优质标的持续推动成本下降，竞争优势提升。去化逻辑强化加持下板块配置价 值显现再迎布局良机，建议低位布局静待周期反转。
3.1、 需求向上：白羽鸡需求韧性十足，年末旺季猪鸡有望共振向上
白羽鸡为我国第一大肉鸡消费品类，需求韧性十足长期趋势向上。我国肉鸡消 费主要包括白羽鸡、黄羽鸡和肉杂鸡，其中白羽鸡消费占比最高。2022 年我国肉鸡 出栏量增达 118.54 亿只，白羽肉鸡占比达 51.35%。2020 年以来我国生猪供给逐步恢 复背景下，白鸡出栏仍呈增长态势，在下游西式快餐及 C 端消费多元扩容驱动下， 白羽鸡需求长期向上。
猪鸡价格具有较强联动性，Q4 白鸡消费旺季有望共振向上。我国猪肉、鸡肉在 下游流通渠道及消费场景方面存在较多重合，比价效应及替代效应使猪鸡价格具有 较强正相关性，但猪鸡回补产能周期有所差异，禽养殖周期较生猪更短、调整更快 且鸡价波幅较生猪更小。我们预计 Q4 消费旺季白鸡景气抬升，猪鸡价格联动有望共 振向上。
3.2、 疫病扰动：禽流感全球蔓延形势严峻，祖代鸡引种及全球鸡肉供给 或持续受到扰动
本轮高致病性禽流感威胁程度已达到历史最高。2020 年 10 月以来欧洲爆发 H5N1 高致病性禽流感，2022 年初传导至美国。由于欧、美商业养殖场应对病毒多 采用扑杀+隔离带而非疫苗保护，一旦 HPAI 病毒进入高密度家禽养殖区，便容易出 现难以遏制的快速传播。本轮 HPAI 爆发欧洲检出数量已达历史最高，美国累计扑杀 家禽超 6000 万只（超 2015 年爆发禽流感期间扑杀的 5050 万只）。
本轮禽流感呈全球蔓延态势，或影响全球鸡肉供应。2022 年以来高致病性禽流 感全球蔓延态势加剧，欧洲、美洲禽流感尤为严重。从全球鸡肉供给看，巴西、美 国、欧盟均是重要的鸡肉出口国，均面临严峻的禽流感防控形势，巴西作为世界最 大的鸡肉出口国，于 2023 年 5 月以来先后发现野禽、家禽、哺乳动物感染禽流感， 禽流感持续蔓延或影响全球鸡肉供给。
禽流感 10 月后逐步进入高发季节，全球疫病防控形势仍严峻。禽流感爆发呈季 节性，随气温下降、候鸟迁徙进入高发阶段。全球高致病性禽流感发病率自 10 月开 始上升，次年 2 月达到峰值。2023 年 10 月 27 日，美国阿拉巴马州首次报告商业鸡 群感染禽流感，受影响家禽达 29.70 万头。该州是我国目前唯一能从美国引种祖代白羽鸡的州，若后续因其疫情暂停引种，我国祖代白羽鸡海外引种或面临全面中断。 全球禽流感流行态势仍严峻，我国禽流感防控扑杀隔离与疫苗保护并举，禽流感虽 未对我国家禽生产造成实质危害，但禽流感全球蔓延高发后续或对我国海外祖代引 种及全球鸡肉供给持续扰动进而影响国内鸡肉价格。
3.3、 供给收缩：前期引种缺口传导将至，白羽鸡景气抬升在即
2022 年欧美禽流感疫情致我国祖代白羽鸡引种受阻，供给缺口由此产生。我国 祖代白羽鸡海外引种主要来自美国和新西兰，新西兰安伟捷祖代鸡 2021 年因白血病 被我国关停引种，故新西兰仅供种科宝，美国是我国最大引种国（具体来自田纳西、 密西西比及阿拉巴马州）。2022 年初美国各州相继检出 H5N1 病毒，叠加当时新冠疫 情航班影响，致我国 2022 年 5 月以来海外引种受限，2022 年 5-12 月祖代白羽种鸡 更新中仅 8-9 月及 12 月海外引种数万套，剩余祖代鸡更新量均由国内自繁供应，祖 代鸡引种缺口由此产生。
国产品系迎替代窗口占比快速提升，海外优势品种引种稳定性仍为国内商品鸡 价变动的关键变量。2022 年海外引种受阻，国产品系种鸡快速推广，2022 年我国国 产自繁祖代（含国产科宝）更新占比首次超越一半达到 65%。但市场反馈来看，部分国产品系养殖习惯与国外品系有差异，且性能有待进一步验证，海外优势性状品 种凭借先发优势养户认可度高，仍占据市场需求主导，海外引种扰动仍影响国内白 羽肉鸡价格变动。
祖代引种缺口传导将至，2023Q4 商品代供给缩量为鸡价趋势上行提供基础。根 据白羽鸡生产周期，从祖代引种到商品代肉鸡出栏一般需 60 周，即 15 个月左右， 本轮祖代引种缺口始于 2022 年 5 月，理论商品代肉鸡供给缺口将出现在 2023Q4。 实际商品代肉鸡供给量还受到四方面的影响：（1）种鸡淘汰时长；（2）强制换羽比 例；（3）种鸡生产效率；（4）祖代鸡低更新量持续时长。
强制换羽等因素扰动供给缺口到来时点。强制换羽可延长种鸡生产周期，影响 供给缺口到来节点。2022 年祖代更新量低，行业提高强制换羽比例至 20.9%，但海 外引种受阻导致后备祖代种公鸡补充入群不及时且压低同批次后备种公鸡配套比例， 国产品系方面供给充足，预计后续祖代强制换羽量有限。父母代具备强制换羽基础 或导致远期商品代供给缺口延后，但换羽同时带来产蛋率下降，养户需考虑强制换 羽的成本收益。
在产祖代存栏高位回落，预计商品代鸡苗供给于 2023 年末降至相对低位。我国 在产祖代种鸡自 2022 年 10 月以来高位回落，2023 年 9 月末，全国祖代白羽肉种鸡 存栏约 114 万套，同比-16%。父母代鸡苗销量自 2022 年 12 月以来呈下滑态势，2023 年 2 月跌至相对低位，父母代鸡苗供给对应 9 月后商品代鸡苗供给，预计 2023 年末 商品代鸡苗供给降至相对低位，进而驱动白鸡景气上行。
商品代供给缺口有望驱动鸡价上行，白羽肉鸡价格与白鸡养殖企业股价正相关。 商品代鸡苗供给与肉鸡价格呈现两大特点：（1）商品代鸡苗供给不足驱动肉鸡价格 上行；（2）商品代鸡苗供给与肉鸡价格近年来均呈中枢抬升，表明下游消费承接好， 白鸡价格长期趋势上行。此外，白羽肉鸡价格与白鸡养殖企业股价呈正相关关系， 预计 2023 年末商品代供给缺口驱动肉鸡价格上行，白鸡养殖企业受益股价有望抬升。
供给端，2022 年 5 月以来祖代海外引种缺口年末传导将至，商品代肉鸡供给收 缩在即，海外疫情再度抬头持续扰动引种；需求端，我国白羽肉鸡需求韧性十足， 下游消费场景持续扩容，Q4 步入消费旺季强化白羽肉鸡周期上行的确定性。我们认 为，此轮白羽肉鸡价格周期上行已具备供需双驱先决条件且缺口节点将至，当前板 块优质标的均处相对低位，配置价值显现。 国内 A 股上市白羽肉鸡企业主要有 7 家。从出栏量角度看（考虑业务权重），圣 农发展 ＞益生股份＞禾丰股份＞民和股份＞仙坛股份＞新希望＞春雪食品。
常态化非瘟防控压力不减，养殖利润压力期防控能力或将退化。非瘟病毒弱毒 化发展，导致了感染到发病时长间隔逐渐拉长，但生物安全防控仍需持续投入，流 程化管理追溯理念下，非瘟病毒带来的生物安全防控成本刚性对养殖利润形成压力， 大型规模场批次化生产所需投入费用较难避免。以牧原股份为例，2022 年公司头均 防疫费用已超 80 元，较 2020 年显著增长。
三大路径推动非瘟疫苗产业化落地，国内生猪养殖痛点待破。国内基因 I 型毒 株与基因 II 型毒株（强毒株、变异株）共同存在，防控形势更加复杂，且冬季低温 环境适合于非洲猪瘟病毒繁殖扩损。国内各家上市公司在非瘟疫苗技术路径开拓方 面皆有进展不断推进，同时涉及亚单位、mRNA、减毒活疫苗等。
非瘟疫苗上市将有望显著抬高我国动物疫苗市场规模。根据国家统计局数据 2022 年我国生猪出栏约 7 亿头，同比增长 4.27%。非瘟常态化背景下，借助疫苗构 建群体免疫仍是我国生猪养殖产业长期健康、稳定发展的共同目标。若按照生猪供 给稳态状况测算，我国年均生猪供给平衡量约 6.5 亿头左右。基于非瘟亚单位疫苗需 注射 2 头份；出厂价 20 元/头份；生产成本 10 元/头份测算，预计我国非洲猪瘟疫苗 市场规模约 260.0 亿元。中性假设（市场渗透率 30%）下，非洲猪瘟疫苗有望实现年 78.0 亿元销售收入，39.0 亿元毛利润。
非瘟常态化背景下行业防疫压力承压，大型养殖集团非瘟防控对疫苗依赖度或 将逐渐上升。回溯中大型规模场防疫措施，2018 年后非瘟爆发带来的生产成本刚性 压力渐增，而养殖利润高度波动，行业防疫松懈期与利润亏损期同步性高，若可借 助有效疫苗防控，头均防疫成本有望迎来缓解改善，防疫手段灵活性可更加多样。 付费能力来看，养殖集团使用非瘟疫苗的付费能力更强、经济效益更佳，有望借助 非瘟疫苗升级动保措施提升养殖效益，降低周期波动带来的成本压力，走向专业化 养殖新时代。
5.1、 地缘政治冲突暂无显著好转，厄尔尼诺贯穿主要农产品定价主线
地缘政治冲突因素不定期爆发，影响部分粮食产区产量及外运预期。俄乌冲突 尚处博弈阶段，虽然黑海协议被终止未恢复，乌克兰可以通过多瑙河上的小河港以 及与欧盟的西部陆地边界出口有限的数量，乌克兰农业部预计 2023 年将收获 7900 万吨谷物和油籽，2023/24 年度可出口盈余总量约为 5000 万吨，其中玉米较 2021/22 及 2022/23 年度出口量下降约 1/3 至不到 2000 万吨。鉴于前期乌克兰是我国重要的 玉米出口国，预计短期内我国玉米来源国或将以南北美国家为主。
当前厄尔尼诺气候发生概率仍延续较高水平，持续时间或将延续至 2024Q2。截 至 2023 年 9 月中旬，赤道中东太平洋厄尔尼诺状况进一步加强。IRI ENSO 预测模 型显示，厄尔尼诺事件将在 2024 年北半球秋季、冬季和早春期间持续存在，此后再 逐渐减弱，ENSO 中性是 2024 年 5 至 7 月。因此，截至 2024Q2 前厄尔尼诺天气仍 将对全球粮食主产区产生较强影响。建议关注南美大豆播种及生长关键期的气候变 动因素。
厄尔尼诺将对小麦和大豆产量造成影响。厄尔尼诺现象发生概率通过赤道太平 洋表层海水变暖衡量，此现象导致降雨量减少的可能性较高，包括印度、东南亚、 澳大利亚以及南美洲和中美洲北部地区的干旱。澳大利亚小麦或受热减产：ABARES 预计 2023-24 年澳大利亚小麦出口量为 2100 万吨，同比下降 29%，阿根廷小麦出货 量将增加，2023/2024 种植季出口量预计可达 1350 万吨，高于同期 500 万吨。南美 大豆产量预计将相对受益：2023/2024 种植季巴西大豆产量预计将同比增长约 4%， 达到 1.63 亿吨；阿根廷大豆产量预计为 4800 万吨，较上一季的 2500 万吨增加近一 倍。同比来看，澳大利亚小麦及阿根廷大豆较上一种植季产量或将有较明显变化。
厄尔尼诺现象导致美国内陆主要运河密西西比水系水位偏低，影响粮食外运进 度。密西西比河水系（MRS）是美国粮食由中西部产区外运至海湾地区出口的主要 水道，60%的主要农作物借此运输。截至 9 月 30 日，运输谷物量总计超 1800 万吨， 同比下降 25%，较 5 年平均水平下滑 29%。2022 年 MRS 呈现历史性低水位情况， 阻碍了 9 月底至 12 月初的驳船运输。2023 年 MRS 的低水位问题在 6 月提前暴露， 较 2022 年提前了约 2 个月，并持续 2023Q3 的大部分时间。通过 MRS 的周度粮食运 量均低于同比和历史 5 年平均水平，2023Q3 运量尤其低，周度运量较历史 5 年均值 下滑 18-80%左右。美国内陆水系影响粮食外运进程，或将通过单位运费成本对我国 到岸粮食价格产生影响。
美国玉米、小麦外运落后，大豆相对较快但仍低于同比水平。考虑到大豆的存 储期限相对较短，MRS 水系面临低水位拥堵情况，大豆外运量同比下滑 16%，但相 对优于玉米、小麦两大作物。截至 9 月 30 日，通过密西西比河水系的玉米、小麦外 运量均不足同比运量的 80%。因此，美国粮食外运高峰将因 MRS 水系水位较低有 所推迟，预计后市将对全球粮价带来一定抛压。
5.2、 豆类原料价格高度波动，国内豆粕消费波动起伏较大
前期豆粕价格领涨饲料原料，豆粕饲用比例随价格走高显著降低。2019 年以来， 饲料原料几大农作物品种中，豆粕价格波动最大，经历 4 轮高峰，其中 2022 年四季 度现货价格突破 5600 元/吨，主要系美豆种植面积低于预期且季度库存偏低，CBOT 大豆持续拉涨，叠加国内猪价处于相对高位，养殖利润可观，饲用需求有所支撑，支撑豆粕价格强势走高，豆粕在饲料中用量逐渐走低。
豆粕下游需求端支撑偏弱，期现价格双双走弱。2023 年来看，年内豆粕价格在 8 月末创下高点，此后一路下跌。进口大豆成本下滑以及下游饲用需求不及预期促使 价格中枢不断走低。美豆优良率超预期逐渐好转，且 USDA 公布美豆季度库存也较 预期增加，利空因素相比于美国内陆密西西比运河水位偏低的影响不断强化，豆粕 现货价格和基差（2401 主力合约）双双走弱。目前生猪及禽养殖行情低迷，下游饲 料需求疲软，后市豆粕上涨动力预计依旧不足，或将继续弱势下跌。
展望饲用需求来看，目前原料购销节奏仍较平缓，11 月进口粮到港高峰供应或 能驱动玉米、豆粕价格下行。玉米方面，由于行业生猪存栏仍处高位，饲料企业补 库刚需稳定，但采购维持谨慎节奏，基层余量有限，港口库存亦处低位，价格尚不 具备大幅度波动基础，叠加成本刚性托底，现货价格震荡下行后或将迎来反弹。豆 粕方面，鉴于国内库存处于低位，随着北美大豆进入收获期，进口大豆预计将于 10-11 月大量到港，届时进口豆价成本优势较突出，有望促使价格中枢走低。
5.3、 国内新粮上市快速推进，饲用主粮价格中枢相对坚挺
国内玉米新季上市进度快速推进，成本刚性托底下价格中枢或未具备大幅下移 潜力。小麦-玉米价差年初以来经历回落后触及低点，后迎来上升主要系年中河南暴 雨导致芽麦供应大幅上量，小麦对玉米进行替代，推升小麦价格中枢，而玉米需求 的减弱缓解了供需矛盾，使得价格相对稳定，二者价差不断走阔。近期新季玉米逐 渐上量，主产区玉米收割结束，粮源上量明显，引起玉米开启跌势，国庆节后迅速 下破 2800 元/吨，预计后续下降幅度有限，若触及种植成本水平线可能引发农户惜售 情绪走强，对于价格中枢有所支撑。
饲用主粮的替代作物关系来看，国内前期芽麦对玉米供给冲击较大。年中因河 南暴雨，国内八个生产省份的芽麦供应约 2200 万吨，其中 USDA 预计约 2000 万吨 用于饲料。此外，稻米对玉米的替代亦存在支撑，用于饲料的旧库存大米拍卖于 2023 年 8 月 2 日开启，合计 1800 万吨旧库存大米待售，为饲用市场带来另一补充供应源 头。鉴于替代玉米的作物供应普遍，且前期国内玉米价格相对历史处于高位，USDA 估计中国玉米在配合料中用量不足 30%。
总结来看，玉米、小麦等主粮作物价格支撑度高，豆粕价格波动较大。鉴于当 前猪价仍处低谷，养殖利润微薄，饲用豆粕需求波动小，未能为豆粕带来充足的上 涨动能，预计现货价格延续弱势下行。国内玉米迎来收割季，丰产预期逐渐兑现， 后期价格或弱势运行为主，若猪价未有显著上行，预计年末难有翘尾行情。但由于 成本托底支撑，叠加农户惜售情绪，价格难有显著大幅下滑。小麦方面，全年减产 预期已得到兑现，预计供需矛盾较弱，成本支撑下价格亦难大幅度下跌。
6.1、 传统种子：玉米种子迎来更新换代，制种基地紧俏新疆供地扩容
我国玉米种质资源前期迭代较慢，当前裕丰 303 已超过郑单 958 成为第一大品 种。从审定到推广到占据主导地位的五年中，裕丰 303 经历了高温、病虫害等各种 自然灾害，成功表现出抗病、抗逆、高产、稳产的突出特点。2022 年隆平高科自主 选育的裕丰 303 首次跻身全国第一，超过郑单 958 成为玉米种子第一大品种，中科 玉 505 连续两年位列全国第三，联创 839 首次跻身全国前十，三大品种 2022 年总推 广面积 3441 万亩。综合来看，主流品种中来自头部企业研发的比例及排名不断上升， 郑单 958 市占率有所降低，头部种企已经迎来发展良机。
甘肃玉米制种基地面积紧俏，新疆制种逐渐成为行业第二选择，支撑玉米制种 不断扩容。2020 年起，玉米商品粮价格居高不下，催生玉米用种需求不断走旺。与 此同时农资成本持续高企，各地玉米制种亩保值仍在上涨。河西走廊是我国主要的 玉米制种基地，但限于优质玉米制种基地数量及面积有限，新疆多地亩保值较河西 走廊低的优质基地具备更大的价格优势。新疆玉米制种于 2022 年超 90 万亩，成为 玉米制种战略性西移首选，拥有 9 个最新认定的国家级玉米制种大县，仅昌吉一州 的玉米种子市场份额即占到全国 10%。 2023 年新疆超越甘肃，成为全国最大玉米制 种基地，新疆、甘肃亩保农户收益分别达 3500 元、4200 元。随着制种争地程度激烈 化，头部具有话语权的企业有望把握更好的制种资源。
新疆超越甘肃成为全国最大玉米制种基地，全国玉米制种量不断创下新高。2023 年全国杂交玉米制种面积达 462 万亩，包括新疆 168.9 万亩，占比 36.55%，甘肃 165.5 万亩，占比 35.81%。新疆、甘肃合计占全国 72.6%。新疆超越甘肃，成为全国最大 玉米制种基地。2023 年全国杂交玉米平均制种单产预计 379 公斤/亩，为近 5 年中位 水平。但总产来看，玉米种子行业制种面积大幅度增长，玉米种子总产于 2023 年同 比增长 29%，当前供需比达 167%，属于供大于求偏重。总体供应充足背景下，未来 优势品种的相对优势将更为重要，优势品种对劣势品种的市占率挤压或将更为显著。
杂交稻与常规稻延续供过于求态势，2023 年制种产量同比增长均超 30%。由于 种植面积扩大，2022/2023 年度杂交水稻种子产量预计为 28 万吨，较 2021/2022 年度 增加 5%。农业农村部统计数据显示，2022/2023 年杂交水稻种子面积增加了 25%， 达到 13.1 万公顷。2023 年，水稻种子制种面积进一步扩大，总产亦达历史高位，供 需比 178%，属严重供过于求，其中中稻、晚稻积压现象严重。品种格局来看，推广 面积超过 500 万亩的仅有隆平高科旗下晶两优华占，此外其水稻品种晶两优 534 连 续五年包揽全国前二，隆两优 534 首次跻身全国第三。随着杂交稻的竞争格局日益 激烈，优势品种及头部企业竞争力有望进一步放大，中小企业或将面临不断出清。
6.2、 转基因种子：商业化窗口正式开启，头部种企扬帆起航
过审玉米品种的上市公司中，隆平高科通过数量最多。据农业农村部品种审定 委员会公示，首次通过转基因玉米品种 37 个。性状方面，使用大北农性状的品种共 22 个，杭州瑞丰 9 个，中国种子集团 2 个；品种方面，隆平高科及其子公司占 8 个 居首，大北农及其子公司占 3 个居于其次，另有登海种业 2 个，丰乐种业 1 个。转 基因大豆品种共通过 14 个，其中 5 个品种使用大北农性状，均为大北农自有品种。
过审大豆品种申请主体多为科研院所，大北农为上市公司中唯一过审主体。据 农业农村部品种审定委员会公示，转基因大豆品种共通过 14 个。其中 5 个品种使用 大北农性状，均为大北农自有品种。大豆种植主产区东北区域的申请者明显占优， 包括中国农业科学院作物科学研究所、黑龙江省农业科学院大豆研究所等，亦包括 大北农下属公司北京大北农生物技术有限公司。
大北农性状应用率最广，优质受体品种已优先受益基因导入效应。过审玉米性 状中 DBN9936 应用率居首，过审的玉米受体来源中目前是 CT3354（裕丰 303、中 科玉 505 的父本）居首，品种分别来源于裕丰 303（3 个）、中科玉 505（2 个），其 导入的性状分别有 DBN9958、DBN9936 和瑞丰 125。
前期性状储备优势已拉开距离，中后期种质资源及性状落地速度兼具重要性。 分阶段竞争格局来看，具备性状储备的公司已占先发优势，大北农前期性状储备最 多，此次其玉米转基因转化体转育已结合 21 个传统（受体）品种，其中裕丰 303 作 为受体既可转入 DBN9936 也可转入 DBN9858。大豆方面，大北农转化体 DBN9004 已结合脉育系列 5 个自有传统品种。
品种审定落地，转基因商业化元年已至。品种普及预期来看，转基因衍生品系 不仅保留了性状导入前版本种子的高产及区域适宜性的特征性状，还将表现出抗虫、 抗除草剂等抗逆性能，当前大北农性状已获得较高市占率，未来先正达、隆平高科 旗下双抗/三价性状品种有望陆续发力，行业马太效应将逐渐显现。推广进程预期来 看，鉴于 2022 年及 2023 年制种面积尚较有限，2024 年 3-4 月制种面积将决定 2025 年种子供给格局，为商业化的大面积普及提供基础。类比美国等早期已实现转基因 商业化的国家，玉米大豆两大品种有望在推广后快速实现市占率提升。在乐观假设 下，我们预计转基因商业化政策落地后 8 年内玉米和大豆两大主要转基因作物将打 开超 70 亿增量市场，实现对传统种子的大规模替代。
6.3、 南北美前期大豆转基因种子推广较快，后期转基因品种高度渗透
中国玉米、大豆前期单产提升水平有限，对标美国仍有较大发展空间。据 USDA， 美国玉米单产水平高达 177 蒲式耳/英亩，中国仅为 93.98 蒲式耳/英亩。大豆单产美 国亦高于其他主产国，对比巴西来看，美国大豆单产为 52 蒲式耳/英亩，高于巴西 48.77 蒲式耳/英亩。拉长时间维度来看，美国玉米、大豆单产水平较 1970 年水平实 现翻倍增长转基因增益效果明显。对比中美两国单产水平来看，中国玉米、大豆单 产不如美国，且提升幅度整体有限，未来有望依靠转基因提升整体单产水平。
追溯美国来看，不同性状品种渗透率提升进程有别，主要系相关农药产品前期 推广度基础存在差异。1996 年，美国将转基因 (GE) 种子用于大田作物的商业化推 广，渗透率在随后几年中迅速增加。目前，超过 90%的美国玉米、陆地棉和大豆都 使用转基因品种生产。从推广进度来看，前期大豆 HT 性状渗透率提升最快，后期饱 和渗透率亦达到高位，主要得益于 ALS 抑制型除草剂 1980 年代已快速发展。相比 之下，HT 玉米渗透率增长相对较慢，或因玉米种植者使用的 Atrazine （莠去津）除 草剂使用范围较为有限，可用于玉米生长前及生长之后，但不可用于大豆或棉花。对 标美国来看，鉴于当前主流除草剂品种已步入成熟及普及阶段，预计我国玉米、大 豆双抗性状品种亦将在田间迎来快速推广。
追溯巴西来看，转基因推广较美国起步更晚，但后期推广速度及效果更佳。巴 西是世界上第二大生物技术作物生产国，据 USDA 统计，巴西共有 105 项转化事件 获得批准，同时包括植物、动物和微生物事件，应用广度仅次于美国。距离首次推 广算起的 20 年内，ISAAA 数据显示巴西转基因大豆每公顷利润比传统品种高出 26%， 且美国大豆单产很快被巴西超越。玉米方面，巴西夏收玉米比传统品种可增益+64%， 冬收玉米增益可达+152%。
推广效益来看，美国玉米杀虫剂农药用量下滑显著。转基因作物开启的前 15 年 间，美国玉米、大豆及棉花农药用量整体呈下滑趋势，其中转基因棉花于 1995 年在 美国商业化推广，杀虫剂用量经历上升后又下降，但玉米转基因品种渗透率与杀虫 剂用量呈反比。杀虫剂方面，玉米用量有显著下降，大豆及棉花则有所上升。农户 种植成本将迎来下降，而产量增益则为单位种植利润带来良好提振作用。随着转基 因在我国的推广程度逐渐铺开，未来农业投入品用量将发生结构性变化，农户田间 耕作成本亦可迎来下降。
总结来看，转基因种子已拉开商业化序幕，传统种子格局将迎来重塑。转基因 种子研发难度大、技术门槛高，头部种企优势难以被中小企业超越，随着商业化序 幕逐渐拉开，未来行业马太效应或将更加显著。传统种子方面，传统优势品种逐渐 迎来更新换代，头部企业在行业总体供给过剩背景下更有能力提供优势品种，相较 小型种企而言品种优势或将得到进一步放大，在玉米、水稻种子领域内有望逐渐显 现。
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