回望 2023 年，猪价窄幅波动的走势与年初预期相悖，强预期下兑现的供给增长遇上强 预期下未兑现的需求复苏，低景气蔓延至养殖及配套行业，寒冬至今未退，各类参与者 仍在咬紧牙关，也可见优秀者借此深筑壁垒、谨慎而行，此前的积谷防饥此时便是一线 生机。 但也正是此刻的低迷孕育着春的希望，以生猪为核心的养殖业在连续重压下有望引领 2024 年的价格复苏。自此时而后仍将继续的低价，是压制供给信心的最后一程，迎接姗 姗来迟但不会缺席的需求复苏，景气度贯穿全年的绝地反击预计即将展开，低预期下不 应再悲观。
2024 年养殖链配置逻辑依然以猪价为锚，并结合其他相关农产品价格布局各子版块。 一季度：生猪、种子（粮食）、白鸡。伴随消费季节性回落，预计春节后猪价加速下滑， 产能或加速去化，生猪板块进入布局较佳窗口期；农业春播开启，关注新作转基因种子 扩繁及制种情况；南半球大豆及我国小麦产量逐渐明朗，叠加“一号文件”政策预期， 可关注粮食链主题或价格机会；白鸡供应预计一季度下行加速，关注涨价兑现。 二季度：生猪、种子、白鸡、黄鸡、饲料、疫苗。前 3 大子版块延续上述逻辑，猪价或 保持相对低位但向上趋势渐起，关注价格联动板块黄鸡和后周期板块饲料和疫苗配置机 会；天气转暖后，水产投苗开始，关注水产饲料板块。 三季度：黄鸡、饲料、疫苗。猪价继续回升并突破成本线，后周期及价格联动板块延续 上述逻辑配置。 四季度：生猪、种子、肉鸡。消费旺季，关注价格预期变化，若上涨超预期，则可关注 生猪、肉鸡板块右侧机会；新季种子销售开始，关注种业板块主题性机会。
猪价：周期左侧收尾，明年预计先抑后扬
2023 年猪价大部分时间运行在成本线下方，且振幅区间较窄。按照农业部大中城市生 猪出场均价匡算各季度均价分别为 15.6 元/公斤、14.5 元/公斤、16.1 元/公斤，排除 Q1 前几周高价，年内周均价高点出现在 8 月第一周 17.3 元/公斤、低点出现在 7 月第二周 14.11 元/公斤。
回顾 2023 年的猪价，其低迷的表现存在预期内的部分，也存在预期外的部分。 产能与供应：能繁母猪对猪价的指引作用在 2023 年有所修正。按照能繁母猪存栏量指 引 6-10 个月左右商品猪出栏来看，今年 1-9 月的供应大致对应去年 3 月-今年 3 月的产 能，我们大致匡算该产能水平同比下降约 1-4%，而 1-9 月定点生猪屠宰量累计值约为 2.4 亿头，同比增长 15%，产能下降与供应上升的差异或反映出产能的效率出现了提升， 我们估算幅度在 17~19%。
产能效率提升是预期外的影响因素，原有的猪价判断节奏被打乱。2022 年能繁母猪环比 转正出现在 5 月，同比转正出现在 10 月，假设效率不变，则原先的猪价景气阶段理论至 少可以持续至 2023 年一季度末，但实际猪价在 2023 年初就跌破成本线。 体重与乘数：体重保持偏高水平。随着价格下降，2023 年行业的体重水平整体相对平稳 回落，钢联样本下出栏均重自年初 124.7 公斤逐步回落至三季度的 120-122 公斤；宰后 均重自年初的 93-94 公斤下降后，基本维持在 90-91 公斤水平。从均值看，前三季度平 均出栏均重 122 公斤，同比下降 0.9%，从今年养殖环境看，这一宰重水平或代表无恐 慌性抛售和压栏的正常宰重水平。随着市场预期的转弱，行业二次育肥和压栏的情绪在 今年三季度弱于去年同期，三季度平均出栏均重 121 公斤，同比下降 3%，但由于本年 度春节偏晚，节前压栏和二育仍值得关注。
库存与需求：库存高位与需求弱复苏。2023 年上半年屠企普遍低价备库，钢联数据显示 样本屠宰企业库容率在 7 月第一周达到最高 25.9%，高于 2022 年最高的 23.9%。但是， 销库情况并不理想，11 月第二周库容率仍位于 24.6%，高于去年同期 6.9pct。我们倾向 于认为，全年猪肉消费弱增长，今年外出就餐的增长冲抵了户内消费的回落，而受工厂 开工率不足、地产施工负增长等因素影响，团膳消费承压，从而形成猪肉消费弱复苏结 果，我们评估今年猪肉需求预计增长 1%左右。
价格预测：2024 年生猪价格或先抑后扬。依据能繁母猪存栏量变化、效率提升以及需 求季节性变化，我们对 2024 年生猪均价进行估算，假设如下： 1、2024 年全年效率指标（MSY）约为 18.8。 2、2024Q1-Q4 出栏均重分别为 123 公斤、120 公斤、120 公斤、122 公斤。 3、2023Q4、2024Q1 能繁母猪季度存栏量环比下降 2.1%、5.5%。 4、行业平均成本 16.0 元/公斤。 从而匡算 2024 年 4 个季度生猪价格分别为 13.5 元/kg、14.5 元/kg、17.3 元/kg、20.5 元/kg。针对 Q4 猪价，我们在需求乐观情景下预估可达到 23 元/公斤、悲观情形下预估 18 元/公斤。
鸡价：白鸡景气起步，黄鸡紧平衡持续
2021 年祖代更新量充足，2023 年父母代存栏上升至高位。2023 年白羽肉鸡的供应整 体承接 2021 年的祖代更新 124.6 万套体量，因此行业整体供应宽松在预期之内。短期 价格观测的产能前瞻数据是在产父母代存栏量，在产父母代存栏量在 8 月上升至 4728.7 万套，位于历史最高水平，同比增幅达到 23.5%，仅从绝对量级来看，商品代鸡苗的产 能充裕。1-9 月商品代鸡苗累计销量 59.8 亿只，同比增长 11%。
2022 年低引种逐步传导，在产祖代与父母代鸡苗销量下行。2022 年全国祖代更新量大 幅下降 22.7%至 96.3 万套，低更新量开始逐步反映在祖代存栏上，10 月全国在产祖代 存栏量 116.2 万套，同比-17%，而在产祖代存栏的减少直接影响到父母代鸡苗销量的多 寡，本轮父母代鸡苗销量高位集中在 2022 年 Q4，父母代鸡苗销量达到 148 万套/周， 2023 年 11 月以来周均父母代销量波动下行，2023 年 Q1-3 分别为 127、125、124.8 万 套，虽然父母代存栏量仍在高位，但随着新开产种鸡的减少，Q4 开始商品代产能水平有 望下降。
苗价中枢上移，产需缺口在催化。2023 年，行业的产能、效率、需求正在悄然发生变化， 从父母代存栏来看，2023Q3 父母代的平均存栏量为 4667 万套，同比增幅 21.4%，对应 的商品代鸡苗平均销量 7 亿羽，同比增幅 11.8%，对应的商品代鸡苗均价 2.5 元/羽，同 比降幅 3.8%。存栏与销量的增幅差异显示在栏种鸡性能有所下降；而销量与价格的差异 显示，同水平价格下，行业的补栏需求上升。因此，随着后续供应边际回落的趋势到来， 产需缺口或将推升价格至更高水平。
预计 2024 年白鸡价格步入景气阶段。随着新开产父母代种鸡减量，四季度开始行业产 能将边际下行，基于现有父母代鸡苗销量数据可预估二季度初在产父母代存栏量或降至 较低水平。考虑春节前停苗期等因素影响，我们预计春节后白鸡价格有望景气上行，并 在二季度迎来景气高点。
黄鸡产能继续下修，结构优化仍在继续。近年来黄鸡父母代环节去产能明显，2023 年 1- 8 月全国在产父母代黄羽肉种鸡平均存栏量 3774.6 万套，下降 4%，连续 3 年递减。黄 羽肉鸡产能的调整主要源自于活禽市场关闭导致的需求下降和 817 小白鸡替代对于结构 的调整。从祖代种鸡结构来看，快速型占比继续萎缩，慢速型扩大，2023 年 8 月快速型 占比 26%较 2016 年下降 7.5pct；慢速型 47.2%较 2016 年上升 7.2pct。产能与需求的 同步调整降低黄鸡价格的能见度，但结构优化与低产能背景下，价格预计易涨难跌。
粮价：扩产周期延续，粮价高位回落
谷物：玉米缺口收窄，小麦结构性紧缺
饲用谷物需求增幅收窄，小麦饲用需求上升。USDA FAS 在 10 月预测 2023/24 的中国谷 物饲用需求量为 2.85 亿吨，同比上一年度增加 1%，较 7 月预估下调 200 万吨。从结构 上看，饲用玉米、小麦分别为 2.22 亿吨、0.37 亿吨，同比分别增长 5.7%、19.4%，小 麦增幅明显。
新作玉米增产落地，产需缺口进一步收窄。11 月农业部对 23/24 年国内玉米产量预估为 2.88 亿吨，同比增加 4%，增产基于面积增加 1.9%至 6.58 亿亩和单产提升 2.1%至 438 公斤/亩，本年度全国大部分主产区天气好于常年，秋粮增产已成定局。需求方面，农业 部预计国内消费量增加 1.5%至 2.95 亿吨，产需缺口收窄至 677 万吨，为近年来偏低的 缺口量级。
产量增加与缺口收窄一定程度上缓解了玉米积年的供应压力，但国储库存见底后，玉米 缺口仍是边际定价的关键，也是玉米为核心影响其他粮价的因素之一。 小麦：芽麦替代基本结束，麦价高企丧失替代优势。2023 年由于河南地区在小麦收获期 出现暴雨，从而导致小麦产量略有下滑，据国家统计局预估 2023 年全国夏粮总产量 1.46 亿吨，同比下降 0.9%，其中小麦产量 1.35 亿吨，约占 92%，同比下降 0.9%。而 USDA 报告显示，抽样调查实际夏麦产量降幅或高于统计值，河南样本同比降幅 17%，山东、 江苏、河北降幅在 10%。
受暴雨影响的芽麦不能进入食用的部分进入饲用领域。USDA 预估芽麦产量预计 2200 万 吨，其中 2000 万吨将进入饲用领域，叠加原有小麦的饲用需求，用于饲用的小麦量将达 到 3700 万吨，同比增长 19.4%。通常，芽麦在肉鸡饲料中可以 100%替代玉米、在猪 饲料中可以 10%-100%替代玉米。随着芽麦消耗和新玉米上市，芽麦对玉米的大规模替 代在 9 月或已结束，11 月小麦相对玉米的价差已经超过 400 元/吨，替代性价比基本丧 失。
结构性短缺支撑麦价高位，关注需求变化。随着饲用需求的退出，在明年新麦上市前， 主导小麦定价的一方面是天气对于小麦的产量影响，这部分能见度较低；另一方面是面 粉企业对于优质小麦的需求情况和市场供应情况。 从需求结构来看，根据 USDA 平衡表，当年产量扣除饲用后剩余小麦产量约为 9950 万吨，食用及加工需求为 1.16 亿吨，食用加工端缺口为 1650 万吨。 供应端的增量主要来自于进口和拍卖。由于国内小麦价格较高，近年来没有启动最 低收购价收购，而随着小麦库存进入低位（临储库存预估 3900 万吨），下半年政策 性拍卖也迟迟未能启动，进口成为本年度补库的重要方式，2023 年 1-10 月进口量 达到 1083 万吨，同比增长 11%，按单月进口 50-60 万吨推算，我们预估全年小麦 进口量将达到 1200 万吨左右，创历史新高。 整体来看，新麦上市前，小麦食用端存在一定供应压力，麦价高位获得支撑，进口便宜 的小麦成为补库的最佳选择。
稻谷：陈稻拍卖重启，或成饲用替代新主角。2017 年前产陈稻拍卖于 2023 年 8 月重启， 截止 9 月 21 日共进行 8 期，投放量 1601 万吨，成交 1428 万吨。随着饲用小麦的替代 结束，陈稻谷或成为主要的玉米饲用替代粮。价格方面，陈稻与玉米混合物北港价格 2600-2700 元/吨、南港价格 2700-2800 元/吨，相对玉米现货价具备竞争力。
海外：新作全球增产预期强烈。23/24 年度全球玉米供应预计宽松，北半球增产基本兑 现，美国、欧盟预计分别增产 3860 万吨（+11.1%）、751 万吨（+14.4%）、乌克兰增 产 250 万吨（+9.3%），南半球给予阿根廷增产 2100 万吨（+61.8%）的预期，总体看， 海外玉米 23/24 年度预计产量达到 9.44 亿吨，同比增加 8.1%，是仅次于 21/22 年的高 产年，库存消费比增加 1.8pct 至 12.2%，平衡表总体走阔。
随着美玉米收获，目前进口玉米成本明显下跌，美西、美湾玉米在 2100 元/吨左右，巴 西玉米在 2200 元/吨左右，进口玉米目前成为玉米边际成本最低项，下拉我国玉米现货 价格中枢。
大豆：南美预期乐观，关注天气预期差
23/24 年度，全球大豆产量预计增长 7.6%至 4 亿吨，美国本年度预计减产 3.3%至 112.4 万吨；增产的预期仍集中在南美，阿根廷、巴西分别增产 2300 万吨（+92%）、500 万 吨（+3.2%）。23/24 年度库存消费比有望增加 2.3pct 至 29.8%，仅次于 18/19 年度。
在四季度的视野下，全球大豆生产进入北美收获和南美播种的时间，因此价格一方面需 观察美国的出口需求；另一方面则需要跟踪南美的天气情况。从 USDA 对美豆的估产来 看，仍给于相对乐观的天气假设，这也符合厄尔尼诺年景下的产量预期，通常厄尔尼诺 年景下南美单产上升的概率较高。但是，目前从巴西种植情况来看，干热天气明显，种 植进度明显滞后（2023 年 11 月 11 日种植进度 57.6%，同比落后 8.4pct），天气的预期 差若放大且影响产量预期更高的阿根廷，则大豆价格的方向会明显改变。我国大豆进口 占比达到 80%以上，外盘价格始终是定价核心。
养殖：生猪去产能加速，肉鸡顺周期配置
生猪：消极抵抗进入尾声，产能去化或加速。2023 年全年猪价整体平稳，能繁母猪存栏 变化乏善可陈，但市场对于产能去化预期的交易始终存在，从年初的冬季猪病、年中的 仔猪价格下跌到四季度初的淘汰母猪跌价，板块逻辑不断切换，但交易的热度与核心仍 在于对偏高的母猪存栏水平下修的信心。
在 2023 年持续低迷的猪价之下，行业持续积累亏损，养殖信心不断磋磨。2023 年 1- 10 月，行业自繁自养头均亏损平均达到 227 元/头，虽然低于 2021 年 6 月至 2022 年 6 月的 277 元/头，但上一轮盈利期给于的盈利并不足，拉平 2021 年 6 月至 2023 年 10 月，行业平均仍亏损约 68 元/头。持续亏损提升了行业的资产负债率，降低了扩张意愿。 SW 生猪养殖 2023 年资产负债率达到 68.3%，连续 2 个季度居高不下。
亏损的存在虽然阻碍了行业扩表的节奏，但由于今年亏损的振幅低于以往周期，且缺乏 外生因素引发被动去产能，行业整体生产决策偏钝化。从前三季度能繁母猪存栏变化来 看，农业部口径稳定环比下降，但降幅较小；其他样本分化较大，部分月份甚至环比转 正，反映行业去产能的趋势尚未一致。基于官方数据，2023 年三季度统计局口径下能繁 母猪存栏量 4240 万头，较 2022 年底下降约 3.4%，仍高于正常保有量，从而可以预期 明年上半年猪价依然低迷，产能去化有望提速，生猪板块布局进入较佳择时点。
肉鸡左侧预期逐步消化，关注价格兑现。2023 年，肉鸡产能端交易整体乏善可陈，股价 伴随着价格调整，趋势整体一致。基于前节对于价格的判断，我们倾向于认为 2024 年有 望迎来白鸡价格景气阶段，可作顺周期布局，同时白鸡与消费关联性较强，可同时关注 旺季价格超预期；黄鸡消费仍有望伴随季节性消费旺季上涨，同时与猪价景气同步，可 同步布局。
配套：景气拐点将至，布局养殖后周期
饲料：水产周期或反转，养殖景气提升需求。在生猪产能充足、规模化进程加快等需求 因素拉动下，饲料产量较快增长。2023 年前三季度，全国工业饲料总产量 2.33 亿吨， 同比增长 5.3%，其中猪饲料是最大增长点，产量达 1.07 亿吨，同比增长 10.3%，占比 46%；肉禽、蛋禽小幅增长，产量分别达 6882 万吨、2386 万吨，同比分别增长 4.9%、 0.2%；水产饲料需求下滑，产量 1876 万吨，同比下降 9.3%；反刍动物饲料、宠物饲料 持续增长，同比分别 3.0%、10.4%。
猪料：基数效应提振同比增幅，关注价格与补栏周期。前三季度，猪饲料产量同比增长 10.3%；其中，仔猪饲料、母猪饲料、育肥猪饲料同比分别增长 9.5%、9.1%、12.6%。 从同比变化来看，受 2022 年低猪价影响下整体基数偏低，而今年 Q1 整体对于下半年行 情存在乐观预期，从而饲喂量同比提升明显；但随着连续长时间亏损，猪料需求环比回 落，二季度 3 个月产量环比分别下降 0.5%、1.8%、2.1%。进入三季度，由于生猪养殖 出现扭亏迹象，生猪补栏和饲喂积极性提振，猪饲料产量环比连续三个月小幅增长，分 别增长 2.4%、6.7%、1.5%。考虑 2022 年 Q4 二次育肥量大、基数较高，我们估计 Q4 生猪饲料同比或下降，下降趋势或伴随猪价下跌延续至 Q2，后周期拐点或在 Q2 启动。
水产料：至暗时刻已过，迎接恢复增长。受年初正常养殖节奏被打乱，叠加消费回暖不 及预期，水产品压塘去产能缓慢影响，水产行情持续低迷，水产饲料需求不及预期，其 中淡水养殖饲料降幅最大，达到 10.6%，海水养殖饲料降幅较小，仅 0.1%。低鱼价伴 随饲喂量下降进一步伴随投苗量下降，预计 2024 年水产价格有望景气回升，饲料需求 有望同步复苏。
疫苗：关注上行周期猪苗弹性与非瘟疫苗进程。伴随猪价低迷和预期走弱，2023 年猪苗 签批发数同比下行，1-10 月生猪疫苗累计签批发数量 4971 批，同比减少 7%，主要上 市企业收入逐季承压。疫苗销售受养殖盈利影响较大，猪价下行期疫苗销售进入低谷。 基于上节猪价判断，我们倾向于认为随着猪价回升，二季度行业预期有望逐步修复，疫 苗板块引来较好配置时点；同时，非瘟疫苗试验仍在推进，建议关注有非瘟疫苗储备的 相关企业。
种子：转基因品种审定落地，种业变革开启
转基因品种审定落地，商业化迈步。2023 年 10 月 17 日，国家农作物品种审定委员会 办公室公示 37 个转基因玉米和和 14 个转基因大豆种子品种。从玉米转基因性状来看， 大北农数量占比 59%；从玉米品种数量来看，隆平高科子公司联创种业占比 22%；主流 大品种如郑单 958、京科 968、登海 605、裕丰 303 都有相应的转基因品种获得审定通 过。
获得种子品种审定证书后，相关种子企业即可申请领取种子生产经营许可证，从而进行 种子的田间生产。我们预计大规模生产制种仍需要约 1 年的时间，转基因带来的较为明 显的利润增量或在 2025 年以后体现。
短期看，转基因商业化将给农业带来巨大效益。转基因技术的应用可以提高农作物的产 量超过 10%，若同时考虑降低霉菌毒素带来的品质提升和抗除草剂品种带来的生产效率 提升，综合测算下对于农户的综合效益或达到 25-30%。
长期看，转基因有望加速中国种业的发展和整合。由于传统种子缺乏普适性，从而导致 种子品种纷繁，叠加传统种子的套牌成本低而检测难度大，造成种业竞争环境恶劣。2022 年，我国种企 CR5 仍只有 12%。转基因技术由于表达稳定，具有跨越物种、生态区的能 力：一方面，有利于种业的知识产权保护，转基因种子的品种检测难度较低，降低套牌 打击的执法难度；另一方面，使得种企跨区域扩张与资本接入成为可能，进而有望加速 国内种企的整合。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
