长期来看，家电企业海外业务占比有望逐步提升。复盘过去三年，我国家电行业整体增速中 枢有所下降。我们梳理了在海外有重点布局的家电企业，发现 2019~2022 年这部分企业境内 收入 CAGR 为 5%，境外收入 CAGR 为 11%。展望后续，因为国内多数家电品类普及率逐步见顶， 家电行业可能保持缓慢增长区间。海外市场相比国内市场空间更大，而且国内企业在海外市 场的份额存在较大的提升潜力。
海外家电市场规模远超国内。2022 年全球家电市场规模为 6491 亿美元，其中我国家电市场 规模约为 1448 亿美元，占全球市场的 22%。国内大家电、小家电、电视机市场规模分别占比 全球的 27%、18%、14%。从增速表现来看，2019~2022 年国内家电市场销售额 CAGR 为 2%，海 外市场为 4%。随着我国大部分家电品类普及率提升至较高水平，我国家电行业整体增长速度 逐渐趋近甚至落后于海外市场。
疫情阶段家电产品销量增速相较疫情前放缓。我们认为主要因为：1）家电产品在全球各区 域市场的普及率提升，行业基数逐步扩大；2）部分国家因为疫情防控政策，更新、添置类 的家电需求有所滞后；3）海外高通胀抑制消费需求。 亚洲家电产品销量恢复慢于其他地区。我们认为可能因为亚洲各国防疫政策全面放开的时间 大部分晚于其它地区国家。欧美等国基本在 2022 年 4 月全面放开疫情管控，韩国、泰国、 印尼于 2022 年 5 月全面放开疫情管控，日本 2022 年 9 月全面放开疫情管控，中国则在 2022 年 12 月全面放开疫情管控。疫情管控对于具有安装属性的家电产品的更新、添置需求有所 抑制。 疫情阶段家电产品均价仍有提升，但是产品结构改善有所停滞，疫后产品结构改善有望加速。 疫情阶段家电价格跟随物价指数水涨船高（表 3、表 4、表 5）。从销量增速来看，虽然疫情 阶段家电销量增速较疫情前有所放缓，但仍保持正增长，说明家电品类具备“类刚需”属性， 需求没有因疫情大幅下降。从剔除通胀后的均价增速来看，疫情阶段产品结构改善相较疫情 前有所停滞，疫后需求走向恢复，产品结构可望继续改善。
近年来国内家电品牌在全球市场的份额保持持续提升的态势，未来份额仍然有比较大的提升 空间。在家电主要品类空调、冰箱、洗衣机、电视机中，中国企业的销量份额均呈现持续提 升的态势，反映了中国家电品牌在全球市场的竞争力不断提升。随着国内家电市场增速放缓， 且国内主要家电市场竞争格局趋于稳定，国内传统家电业务的成长性减弱。提高在海外市场 的份额，扩大海外业务规模将成为中国家电企业增长的重要驱动力。
对于国内大家电企业而言，随着国内大家电普及率逐步见顶，国内大家电市场能够提供的增 量空间越来越小，海外市场能够提供的潜在增长空间已经明显超过国内市场。海外业务对于 国内家电企业收入增长的重要性逐步提升。根据测算，我们发现对于国内家电企业而言，多 数大家电品类 2022~2030 年海外市场的增量空间高于国内（详见表 6）。我们测算 2022~2030 年国内空冰洗及电视销量 CAGR 约为 3%。而中性假设下，国内企业在海外市场销售空冰洗及 电视的销量 CAGR 可达 5%，乐观情况下 CAGR 可达 7%。海外、国内空调业务增量空间差距较 小，主要因为气候原因，海外空调销量在全球占比较低。洗衣机/干衣机海外增量空间与国 内增量空间差距较小，主要因为国内干衣机普及率较低，理想情况下假设 2030 年干衣机普 及率达到 20%，拉动国内洗衣机/干衣机销量规模扩张。
国内家电市场增速放缓。2019~2022 年我国消费电器（包括除电视以外的大家电以及所有小 家电产品）行业销售额 CAGR 为 2%，销量 CAGR 为-2%，增速较 2017~2019 年放缓（2017~2019 年我国消费电器销售额 CAGR 为 7%，销量 CAGR 为 5%）。以白电为例，2019~2022 年我国空调、 冰箱、洗衣机内销量 CAGR 分别为 4%、-3%、2%，相比 2017~2019 年增速有所放缓（2017~2019 年空冰洗内销量 CAGR 分别为 10%、3%、6%）。展望后续，我国空冰洗市场销量可能进入缓慢 增长阶段，主要因为： 1）我国冰洗保有量逐步见顶（2021 年我国冰箱、洗衣机百户保有量分别为 104 台、99 台）。 2）虽然我国空调保有对标日本保有量仍有较大提升空间（2021 年我国空调百户保有量为 131 台，日本为 283 台），但是空调销量的增长进入降速期。日本 1982~1992 年空调百户保有量 由 58 台提升至 131 台，空调内销量由 205 万台增长至 589 万台（CAGR=11%），1992~2002 年 空调百户保有量由 131 台提升至 230 台，空调内销量由 589 万台增长至 690 万台（CAGR=2%）。 2021 年我国空调百户保有量与日本 1992 年的水平相近，未来 10 年虽然我国空调保有量仍有 望持续提升，不过国内销量的增速将有所放缓。
2.1.国内家电企业海外业务的估值未能体现其成长潜力
海外市场空间大，但是过去并未得到资本市场重视。海外业务以出口代工形式为主的企业估 值较低。美的、海尔的估值并没有随着海外业务占比的提升得到提升。海外业务占比更高的 石头科技估值中枢低于科沃斯。以上案例均反映出市场没有给予海外业务估值溢价，甚至部 分公司的海外业务相比于国内业务存在估值折价。
为什么资本市场过去不重视海外业务？我们认为可能有以下原因： 1）海外业务风险较高。过去家电企业海外业务以代工为主。代工业务有订单周期，且受地 缘政治、宏观环境影响，波动较大。关税、海运费、汇率波动均会对出口代工业务盈利能力 造成较大的影响。 2）资本市场认为中国企业在海外的竞争力不强，海外业务持续增长的确定性较弱。代工类 业务受下游客户的影响较大，过去的观点认为代工企业在产业链中的话语权较低，没有议价 能力，可以被中国以外其他地区的代工产能替代。在家电领域，中国自主品牌出海艰难。中 国品牌在海外长期依靠低质低价产品获取市场份额，品牌知名度低、渠道资源薄弱、盈利能 力较差。
2.2.家电企业应对海外风险能力增强，在海外市场的竞争力提升
我们认为，以上导致海外业务被低估的因素正在发生变化： 1）企业应对海外业务风险的经验在增加，通过产能出海、模式出海的方式提高海外业务的 抗风险能力。主要从事出口业务的企业为应对关税的风险，逐渐在以越南为代表的东南亚地 区布局产能。海尔、美的在全球各区域市场进行本土化团队的建设，可以更好地适应当地市 场的需求，同时灵活应对海运费、关税等不确定性因素的变化。
2）我们认为，中国家电企业在海外市场的竞争力在不断提升。 代工类企业：中国家电代工企业前五大客户的销售额占比整体呈现下降趋势，反映了接单能 力的提升，研发、设计、生产能力受到更多客户认可。从趋势上来看，代工类企业也逐渐由 ODM/OEM 业务为主，向品牌授权、OBM 等模式延展。科沃斯近年来海外收入由代工为主转向 自主品牌经营为主，通过高质中价的扫地机产品获得海外消费者的认可，海外业务规模不断 扩大。从盈利能力来看，随着海外业务中自主品牌收入占比的提升，科沃斯海外业务的毛利 率也呈现持续上行的趋势。 出口型企业的客户结构越分散，其议价能力越强。从家电企业海外业务毛利率来看，2022 年 多数以代工为主的家电企业海外业务毛利率较 2019 年有所下滑，我们认为主要因为 2019 年 为铜、塑料等家电产品主要原材料价格的低点，毛利率受原材料价格影响有所波动。在此期 间，前五大客户销售额占比较低的公司，毛利率下行幅度较小，体现出较强的议价力（图 16）。 一些投资者认为，出口代工企业受制于品牌商，抗风险能力弱，估值应低于自主品牌出海的 企业。通过对比分析，我们认为能够不断拓展客户的出口代工企业，既能够通过海外业务获 取较好的收入成长性，也有更强的议价力和更为稳定的盈利水平，可以给予更高估值。
品牌出海：近年来中国家电企业在海外市场自主品牌的规模不断扩大，自主品牌份额也在持 续提升，海外业务的抗风险能力得到系统性加强。此外，伴随着外销产品质量的提升，客单 价、利润率均有持续上行的空间。近年来，国内涌现出一批成功在海外市场经营自主品牌的 家电公司，而且众多品牌不再以低质低价的形象出现。2022 年海尔品牌在欧洲的价格指数达 到 131（价格指数 100 对应行业均价）。海信在海外高端大尺寸电视市场的份额不断提升，2022 年海信在全球的品牌指数是 87（品牌价格指数=销售额市占率/销量市占率），公司 2022 年底 计划未来三年在全球的品牌指数达到 100。石头品牌的扫地机器人在欧美市场主要定位 400 美元以上的中高端价格带，且 2022 年石头在欧美的销售收入占比约为 40%+。我们认为，中 国家电的研发、设计、制造能力均处于世界前列，伴随海外运营能力的提升以及海外渠道的 打开，中国家电品牌在海外市场的影响力不断提升，产品结构和品牌调性也在呈现持续上升 的趋势，盈利能力也有望持续上行。
3.1.哪种类型的海外业务可以获取高估值？
针对海外业务的估值方式，我们提出三维估值体系，即可以根据成长性、稀缺性、业务形式 三个维度判断海外业务的估值。业务成长性越强、稀缺性越高、业务形式越优的海外业务具 有越高的综合壁垒和投资收益，可以获得高估值。
成长性： 如图 19 所示，大家电企业呈现收入复合增速越高，估值越高的情况。估值取决于短期的成 长性（业绩），长期的成长性（行业远期空间扩张）。我们认为，长期成长性方面，伴随着家 电产品的智能化，家电行业未来存在诸如家用服务机器人等品类扩张的空间，智能化也可以 推动家电产品实现价值和价格的提升；当期成长性方面，国内多数家电品类增速相较于过去 几年将趋于放缓，海外业务能否拉动增长，变成国内家电企业当前的迫切问题。
稀缺性： 本身具有稀缺性的品类可以获得较高的估值。举例来看：1）晶圆代工行业准入门槛较高， 行业集中度较高。如图 21 所示，中芯国际预测估值高于家电头部企业。
2）高端智能手机以及智能穿戴设备相关代工业务需要与客户保持较高的黏性，门槛较高。 从近 3 年、近 5 年的估值来看，工业富联估值与三大白（三大白指三大白电公司，美的集团、 海尔智家、格力电器）相近，2023 年以来估值提升主要因为 AI 相关业务拉动对未来的预期。 但是立讯精密的估值则始终高于家电板块，原因是立讯精密在消费电子代工领域的未来成长 性相对工业富联更强。综合工业富联和立讯精密来看，高端智能手机以及智能穿戴设备代工 的估值目前比三大白高。品类的稀缺性带来了一定的估值溢价。 我们认为，中国家电的产业集群具有稀缺性，规模效应强，但是当前家电产业集群的稀缺性 未得到重视，海外地区较难短时间复制国内的成本优势。根据产业在线数据，2022 年空调/ 冰箱冷柜/洗衣机国内产能占全球市场的比重为 82%/62%/51%。我国小家电占全球产能的比例 为 50%（2020，中国家用电器协会）。我国家电制造产业链配套齐全，且在全球市场具有较难 复制的规模效应。根据产业在线数据，我国转子压缩机年产能约占全球的 90%（2021 冷年）， 空调电机产能也大约占全球的 90%（2020 年）。
自身具有稀缺性的公司也可以获得高估值。高端品牌的培育通常需要较为漫长的时间，高端 品牌相比大众品牌具有更强的稀缺性，往往能够获得更高的估值。家电企业海外业务逐步呈 现高端化的趋势，中国家电品牌的稀缺性正在不断提升。
业务形式： 我们将海外业务形式分为三类，包括产品出海、产能出海、模式出海。从企业掌握海外市场 主动权的角度来看，我们认为模式出海优于产能出海，产能出海优于产品出海。模式出海指 的是公司借助本身的资源和能力，对海外市场进行直接投资，将国内模式因地制宜复制到海 外的形式。垄断优势理论认为，将对外直接投资作为国际化战略的企业，往往控制着某些资 源和技术，以保证相对于外国竞争者保持一定程度的垄断权。这种垄断优势因跨国公司本身 而决定，而不是根据企业所在地决定，如技术专利和品牌名称。模式出海的企业在全球市场 竞争中的竞争优势不受所在地影响，相比于产能出海、产品出海的业务形式具有更强的壁垒， 较难受外部环境影响，能够获得更高的估值。产能出海的形式与产品出海的形式相比，因为 产能分布更加灵活，可以较好地应对关税、海运费等因素对出口业务的影响。
3.2.从海外业务三维估值体系看哪些家电企业需要重点关注
成长性维度：我们筛选出家电板块中，海外业务占比较高的公司。目前我国家电行业中已有 众多公司收入贡献主要来自海外业务，我们预计未来这一比例有望继续提升。展望未来，多 数家电企业目前在海外市场的零售额份额仍在 10%以下，存在较大的提升空间。我们认为， 不管是自主品牌业务还是代工业务，均有望在海外获取较好的成长性。1）对于自主品牌业 务，需要企业能够通过研发、技术、供应链等优势持续扩大在海外市场的份额。比如海尔用 多品牌矩阵扩大在海外白电市场的品牌份额，科沃斯、石头、追觅等国内扫地机品牌凭借产 品优势在海外市场持续影响力；2）对于代工业务，则需要企业能够凭借中国的产业链规模 效应提升在全球市场的代工份额。需要代工业务具有一定的可复制性，能够不断拓展新客户。 比如新宝股份不断拓展小家电代工客户，扩大小家电出口规模。过于依赖单一供应商的代工 企业可能比较难实现长期稳定的增长。随着中国家电行业成长性边际下降，海外业务能够贡 献较大增量的公司具备较大的可持续发展空间，有望在资本市场获得更高的关注度，从而获 取更高的估值。
稀缺性维度：在稀缺性方面，我们认为需要关注两类海外业务：1）海外业务以自主品牌形 式开展，且品牌逐渐向高端转型。2）海外业务具有独特的产业链竞争优势，能够保持或者 扩大和海外企业的生产成本差距。 业务形式维度：家电企业海外业务主要包括两种类型，一类主要从事代工业务，另外一类主 要从事海外自主品牌业务（也存在一部分既从事代工业务也从事自主品牌业务的公司）。代 工业务主要以产品出海、产能出海的形式开展，自主品牌业务在逐渐由产品出海向产能出海、 模式出海的形式转变。
代工：以代工业务为主的富佳股份、德昌股份、苏泊尔在越南设立工厂，新宝股份在 印尼布局产能，通过产能出海的方式更好地响应代工客户的要求。
自主品牌：海尔、美的、海信等企业持续加强海外布局。截至 2022 年，海尔在全球 拥有 10+N 创新生态体系、122 个制造中心、108 个营销中心，并在全球市场覆盖接近 23 万个销售网点，业务覆盖 200 多个国家和地区。截至 2022 年，美的在全球拥有约 200 家子公司、35 个研发中心和 35 个主要生产基地，业务覆盖 200 多个国家和地区。 其中，在海外设有 20 个研发中心和 18 个主要生产基地，遍布十多个国家，海外员工 约 3 万人，结算货币达 22 种。截至 2022 年，海信集团在全球拥有 34 个工业园区和生产基地、25 所研发机构、66 家海外公司和办事处。海信集团连续参与赞助 2016 年欧洲杯、2018 年世界杯、2020 年欧洲杯、2022 年世界杯等世界顶级体育赛事，在 全球市场的知名度逐步提升。
稀缺性维度：1）中国家电制造的产业集群优势被低估；2）国内家电品牌过去在海外通常以 中低端形象呈现，品牌知名度低。但是以海尔、海信为代表的国内品牌在海外的价格带正在 逐步提升，有望拉高中国品牌在海外市场的品牌调性。
业务形式维度：国内家电品牌过去海外业务主要以产品出海的形式为主，海外收入很大程度 上依靠了中国的产业链集群优势。随着全球制造业向东南亚等地区转移，这一优势未来可能 逐步减弱。能够实现产能出海、模式出海的企业在未来全球化的竞争当中能够保持更为长久 的竞争力。而海尔、海信、美的等企业已经在加速进行海外本土化的建设，由产能出海向模 式出海的形式转变。 综上所述，我们认为资本市场需要关注海外业务目前正在贡献重要增量，且不断提升品牌调 性，努力实现海外本土化经营的企业，这些企业未来有望凭借海外业务获取更高的估值。 随着全球制造业向东南亚等地区转移，家电代工业务的估值未来是否会下降？我们认为中国 家电制造在全球的优势仍然存在，东南亚地区虽然劳动成本低，但是配套不齐全，规模效应 仍不如国内。此外，目前仍有大量代工客户对于产品质量的要求较高，国内代工企业专业性 强于海外，所以现阶段我们仍然能够观察到主营出口代工业务的企业订单仍在持续增长。过 去国内、海外家电业务都呈现较快增长的态势，因此资本市场对于海外业务的重视度低，资 金对海外业务的偏好不高。随着国内业务成长性的下降，能够维持高增长的海外业务会更加 稀缺，资金偏好度有望提升。即使是代工业务，估值也可能相比之前有所提升。
海外家电股近三年 PE(ttm)加权均值约为 23.9x，而美的、海尔、格力近三年 PE(ttm)分别为 16.4x、19.6x、11.8x。中国家电企业和海外家电企业存在估值差距，我们认为主要因为： 1）我国债券利率较高，无风险收益率高于海外市场，导致 A 股股票估值普遍低于海外市场。
2）我国家电企业海外业务经营质量与海外家电企业存在差距。大金和 A.O.史密斯近三年 PE(ttm)均值达到 30X 左右，海尔、美的、格力在 20X 左右，三星电子为 14X。复盘大金、A.O. 史密斯的发展历史，有以下共性：1）成长性：业务向全球市场延展，对于未来的收入、利 润可以有比较大的想象空间；2）稀缺性：品牌定位中高端以上；3）业务形式：通过跨国并 购或者自建子公司的形式，在海外当地搭建团队，采用模式出海的形式，具有较强的可复制 性。相比之下，三星电子所涉业务较多，多数业务进入增长停滞期，成长性偏弱。在业务形 式上，虽然三星在全球范围内布局研发、生产、销售体系，但是韩国本土员工占比较高，海 外本土化水平弱于大金、A.O.史密斯。 从股息率的角度来看，大金工业、A.O.史密斯、三星电子的股息率与海尔智家、美的集团相 差不大。因此，股息率差异并非导致国内家电企业估值低于海外企业的因素。
4.1.大金工业
大金工业是全球空调行业的头部企业。我们复盘大金海外业务发展历史，主要分为三个阶段：
海外奠基阶段（1960s~1980s）：大金建立海外销售公司，搭建销售网络。1960 年起大金出口 开始大幅增长，出口总值在两年间增长 4 倍多，于是大金于 1963 年成立出口部，着手开发 海外市场。大金 1967 年在马耳他建立第一个欧洲销售中心，扩大大金产品范围。1969 年在 澳大利亚成立合资空调销售公司。1972 年在比利时成立欧洲公司(DENV)开拓欧洲市场。1976 年，大金指定 Imora 作为其在印尼的唯一经销商。1982 年大金在泰国、比利时成立销售公司。
全球战略阶段（1990~2005）：这一阶段，大金开始在海外设厂，扩建产能，业务向全球各区 域市场延伸。1990 年大金在泰国建立东盟地区唯一的生产基地。1991 年，大金在休斯顿建 立了首个美国制造工厂，开始在美国本土生产产品。1993 年大金成立“法国大金空调”公司。 1994 年大金空调业务开始向海外供应商采购零部件，同年宣布有意进军中国市场。1995 年 大金提出“Fusion 21”战略计划，目标稳居世界空调份额第一。大金逐步将泰国工厂定位 为大金集团全球生产基地。1995 年大金在中国成立压缩机合资公司。1997 年大金在中国成 立商用空调合资企业。1998 年大金在慕尼黑成立大金空调德国有限公司。1998 年，大金在美国与摩丁成立合资公司（由于战略失误和竞争压力，2000 年合资公司解散）。2000 年，大 金收购了其在西班牙的唯一经销商，并在马德里成立了大金空调西班牙有限公司，同年在维 也纳也成立了大金空调中欧公司，负责管理大金在中欧的销售公司。2001 年大金在美国与特 灵公司建立业务合作关系,全面进军北美无管式空调市场。
全球化扩张阶段（2006~）：这一阶段大金通过并购加速在全球市场的发展。2006 年大金收购 OYL（麦克维尔母公司），成功打进北美商用空调市场。2009 年收购德国 Rotex。2011 年收购 土耳其空调制造企业 Airfel。2012 年收购美国 Goodman 并充分利用其组织优势进一步巩固 大金全球空调业务第一的地位。此后，美国也成为大金最大的海外市场。2016 年大金收购意 大利冷藏、冷冻巨头 Zanotti，同年收购美国空气清洁设备龙头 Flanders。2018 年大金收购 欧洲大型商用制冷设备制造商 AHT。
我们认为，大金海外业务快速增长主要得益于： 1）重视技术创新，较强的产品力以及零部件自制保证了较高的产品质量； 2）广泛布局全球的售后以及服务网络，使得大金能够很好地扎根海外； 3）较强的管理能力，使得跨国并购的企业也能够适应大金的文化，快速发展。 大金工业近 10 年 PE(TTM)均值为 26X，同期格力、美的、海尔估值为 11X、15X、16X，为什 么大金能够获得高估值？
成长性维度：大金定期制定中长期增长计划，从历史经营结果来看，兑现度较高。大金 1995 年开始制定关于中长期发展的 Fusion 计划，目前已有 6 期，对于未来的收入、利润提出量 化的目标。且从兑现度上来看，除了 2010 年的目标因为金融危机，以及 2020 年的目标因为 疫情没有实现，其他几期计划都基本实现了目标。疫情之后的 2021FY，大金实现收入 31091 亿日元，营业利润 3164 亿日元，收入利润规模接近 FY2020 目标。
稀缺性维度：大金产品定位较为高端，具有一定的估值溢价。大金在空调领域技术创新领先， 引领空调行业的发展。大金通过领先的产品技术和广泛布局的全球售后服务网点，在全球市 场形成了高端的品牌形象。
业务形式维度：大金采用模式出海的形式。大金 2022 年共有 88698 名员工，覆盖全球各区 域，在海外市场进行了较好的本土化建设。大金在全球五大区域建立生产系统，实现本土化 生产。在销售、服务方面，大金采取依托自有销售网络的直销策略，为经销商提供产品的详 细信息，以及安装和维护服务的培训。大金在各区域市场搭建了完善的销售系统，以及延伸 到安装、维护服务的体系。大金将自己的品牌、产品、管理模式复制到全球各区域市场，在 海外市场的经营对日本本土的依赖程度较低，是比较典型和成功的模式出海的案例。
大金在成长性方面计划性强，长期可持续性得到投资者认可；在稀缺性方面，大金在全球空 调市场具有较高的品牌地位；业务形式方面，大金海外本土化建设完善，成功实现了在全球 各区域市场的模式复制。大金在三个维度均表现优异，因此在全球资本市场能够获取较高的 估值。
4.2.A.O.史密斯
A.O.史密斯是热水器行业全球头部企业。A.O.史密斯海外收入的增长主要来自中国市场。A.O. 史密斯 1998 年投资 3000 万美元在南京成立独资的 A.O.史密斯（中国）热水器有限公司，打 开中国市场。海外市场的扩张加速了 A.O.史密斯的收入增长，2022 年 A.O.史密斯在海外市 场的收入占比达到 26%。
A.O.史密斯近 10 年 PE(TTM)均值为 26X，与大金接近。与大金相比，A.O.史密斯的海外业务 占比较低，而且海外业务占比近年来呈现下降趋势。为什么 A.O.史密斯能够获得高估值？
成长性维度：与大金不同，A.O.史密斯在美国市场仍然保持较快的增长。A.O.史密斯近 10 年来在北美保持了 7%的收入 CAGR，同期大金在日本本土的收入 CAGR 仅有 3%。海外业务方面， 过去 10 年 A.O.史密斯在中国市场发展迅速，2012~2022 年海外业务收入 CAGR 为 6%。展望未 来，A.O.史密斯正逐步加大印度市场的布局，2008 年 A.O.史密斯在印度设立销售驻点，对 印度出口产品。2010 年在印度设立工厂。未来有望通过印度市场的布局扩大收入成长空间。 稀缺性维度：A.O.史密斯品牌定位高端。A.O.史密斯在中国市场的价格指数超过国外品牌平 均水平，达到 168。高端定位也是 A.O.史密斯在中国市场发展的立足点。
业务形式维度：A.O.史密斯海外业务采取模式出海形式。A.O.史密斯海外业务覆盖中国、欧 洲以及印度，各区域均有本土化的管理团队、本土化的生产体系、本土化的市场营销体系。 2022 年 A.O.史密斯共有 1.2 万名员工，其中 6200 人归属北美市场，5800 人归属海外市场。 与大金相似，A.O.史密斯为所属行业的引领者，具有较高的品牌形象；在海外扩张方面，同 样采取的是重视本土化经营的模式出海形式；虽然目前 A.O.史密斯海外业务占比低于大金， 但是 A.O.史密斯实现了在中国市场的成功扩张，而印度等海外新兴市场是 A.O.史密斯未来继续获取高成长性的重要来源。在成长性、稀缺性、业务形式三个维度，A.O.史密斯均有较 好的表现，获得资本市场青睐，拥有较高的估值水平。
4.3.三星电子
三星集团旗下拥有诸多产业，主要包括三星电子、三星 SDI、三星生命、三星火灾保险、三 星重工业、三星物产等，涵盖电子、金融、保险、生物制药、建设、化工业、医疗等领域。 三星电子是三星集团旗下最大的子公司。三星电子旗下业务包括半导体、显示面板、手机、 消费电器等。2022 年三星电子收入约为 302 兆亿韩元（约人民币 1.67 万亿元），其中家电收 入约为 61 兆亿韩元（约人民币 3361 亿元）。 复盘三星电子的历史估值表现，我们发现其 PE(TTM)长期在 10X 左右波动，估值水平较低。
成长性维度：三星电子在多元化业务的拉动下，2012~2022 年期间收入 CAGR 为 4%（同期大 金工业、A.O.史密斯收入 CAGR 分别为 12%、7%），归母净利润 CAGR 为 9%。三星电子在收入 端虽然整体处于增长态势，但是增速较低。且公司业务范围较广，各业务发展情况和景气度 各异。半导体、显示面板、信息技术与移动通信、消费电器业务 2012~2022 年收入 CAGR 分 别为 11%、0%、1%、2%，拉动收入增长的主要是半导体业务。虽然半导体业务表现出较快的 增长势头，但是其他业务进入成熟期，增速明显放缓对于公司总收入增长有比较大的拖累。 利润端，三星各年份间归母净利润波动较大，并没有呈现较好的持续增长的势头。
稀缺性维度：三星重视品牌投入以及技术研发，将高端化作为首条销售策略，在全球市场的 品牌知名度提升较快。三星品牌在 Interbank 品牌排行榜中的位次从 2001 年的全球第 42 位 上升至 2022 年的第 5 位。从稀缺性角度来看，三星在电视、手机、家电领域均塑造了高端 品牌的形象，可以获取一定的估值溢价。
业务形式维度：三星电子同样采用模式出海的形式经营海外业务，研发、生产、销售网点覆 盖全球各区域市场。不过，三星海外员工比例低于大金。2022 年三星电子海外员工占比 56%， 而大金工业海外员工占比为 85%。
综合成长性、稀缺性、业务形式来看：在成长性维度，大金工业优于 A.O.史密斯，A.O.史密 斯优于三星电子，三星电子因为业务体量庞大，且多数业务处于增长停滞阶段，在成长性方 面相对较弱。在稀缺性维度，大金、A.O.、三星均定位高端，均具有较强的品牌稀缺性。在 业务形式维度，大金、A.O.史密斯、三星均采取模式出海的形式，在海外进行本土化的研发、 生产、销售布局，但是三星海外员工占比明显低于海外收入占比，且近几年出现本土员工占 比提升的趋势。三星电子对韩国本土的依赖度相对较高，在业务形式维度略弱于大金及 A.O. 史密斯。
考虑到不同资本市场间估值存在差异，我们对比了海外、国内家电标的相对股指的估值。我 们发现大金、A.O.史密斯的估值大多数时间高于其所处市场股指的估值。大金业绩成长性高 于日经 225，估值亦高于日经 225。而 A.O.史密斯近 3 年以及近 10 年的业绩成长性均弱于 S&P500，估值却仍然高于股指，反映出 A.O.史密斯的高估值并不完全因为所处市场估值较高， 其稀缺性、业务模式对于其估值存在一定的拉动作用。
国内家电企业有望通过海外扩张保持高 ROE，资本市场关注度有望提升。目前来看，美的、 海尔、格力 ROE 水平均领先大金、A.O.史密斯，且近几年来保持稳定，PE 估值下行主要因为 PB 估值不断走低，我们认为其背后反映的是地产景气下行、国内消费景气下行背景下，资本 市场对于国内家电企业高 ROE 难以持续的担忧。长期来看，海外业务的扩张以及海外业务模 式的优化，有望帮助国内家电企业保持较高的 ROE 水平，我们对于国内家电企业估值提升保 持乐观态度。
海外家电企业估值与国内家电企业差距较大，未来差距有望缩小。从成长性来看，近三年海 尔智家、美的集团、大金工业、A.O.史密斯收入 CAGR 分别为 7%/7%/7%/8%，成长性相近，但 是海外家电企业估值明显高于海尔、美的。我们认为，国内家电企业和海外家电企业的估值差距主要来自稀缺性和业务形式。稀缺性方面，国内家电品牌在海外的定位多数低于大金、 A.O.史密斯；业务形式方面，国内家电企业海外本土化的程度低于大金、A.O.史密斯，多数 企业海外收入来自国内生产销往海外的产品。值得留意的是，国内家电企业正在不断提升自 身的稀缺性，如海尔海外高端品牌贡献的收入占比不断提升。美的正在大力发展 Colmo、东 芝等高端子品牌逐步提升品牌调性；业务形式也在向模式出海转型，如海尔、美的均在海外 各区域扩大产能布局，布局研发、销售团队，强化海外本土化建设。成长性相似的情况下， 海尔、美的的当年预测估值在 10X 左右，而大金、A.O.史密斯则在 20X 左右。伴随稀缺性、 业务形式两个维度差距的缩小，我们认为国内家电企业估值有望接近海外公司的水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
