公司全称“抚顺特殊钢股份有限公司”，始建于 1937 年，并于 2000 年 12 月在上 交所上市。公司以研发生产“高、精、尖、奇、难、缺、特、新”产品引领我国 特殊钢材料发展，是新中国第一炉高速钢、奥氏体不锈钢、超高强度钢、高温合 金、超低碳不锈钢的生产基地，被誉为“中国特殊钢的摇篮”。经过多年发展， 公司现已成为国内重要的特殊钢新材料供应商之一，军用高温合金及超高强度钢 具有较高的市场占有率。
东北特钢集中持股，有望助力公司经营管理质量持续提升。公司控股股东为东北 特殊钢集团股份有限公司，截止 2023 年 9 月 30 日其直接持有公司 29.25%股权； 公司实际控制人为沈文荣，截止 2023 年 9 月 30 日其间接持有公司 8.80%股权。 我们认为，东北特钢作为特殊钢行业的大型企业集团，其丰富的特殊钢行业经营 经验及产业资源有望指导公司持续高质量发展。
公司始终坚持“特钢更特”的发展理念，经过多年发展形成以“三高一特”（高 温合金、超高强度钢、高档工模具钢、特种不锈钢）为核心的产品结构，并形成 了包含高速工具钢、汽车钢、高档机械用钢、钛合金、轴承钢等重点产品在内的5400 多个牌号特殊钢材料的生产经验，产品广泛应用于航空、航天、核电、石油 石化、交通运输、工程机械、医疗等行业和领域，覆盖 30 多个国家和地区。
军用方面，公司是国内航空发动机及其他军工生产企业难以替代的优秀供应 商，产品具有较高的市场占有率；变形高温合金方面，公司产品在国内处于 领先地位，广泛应用于航空航天发动机、燃气轮机、核反应堆、超超临界机 组等领域；超高强度钢方面，公司产品实物质量处于国内绝对领先地位，部 分产品达到或接近国际同类产品先进水平，广泛应用于飞机起落架、平尾轴、 框体等结构件。
民用方面，公司已入选中国商飞供应商名录，并与陕西法士特、长春一汽等 重要客户建立了长期稳定的合作关系；自研的 FS、FT 系列高品质工模具钢 160 多个牌号产品实现了工模具系列用钢全覆盖；高档汽车用钢、高速工具 钢、钛合金以及轴承钢等产品在提升核心竞争力的基础上保持并扩大市场占 有率。
主要技术改造项目稳步推进，突破产能瓶颈催化公司业绩兑现。通过“十四五” 期间技术改造项目的持续实施，公司将突破现有高温合金、超高强度钢等重点产 品产能瓶颈，进一步提高公司产品交付能力及产品质量，提升国内外市场竞争力 和行业影响力。2023 全年，公司计划实现钢产量 65 万吨至 70 万吨、钢材产量 50 万吨至 55 万吨，其中“三高一特”核心产品 8 万吨至 9 万吨，有望成为公司 业绩增长的强劲支撑。
2019-2021 年经营业绩快速增长，2022 年以来成本抬升致业绩承压。营收端， 2019-2022 年公司营业收入稳步增长（CAGR = 10.83%），2023 前三季度同比+9.36% 维持稳健增长态势；盈利端，2019-2021 年受益于民品特钢行业顺周期及军品高 温合金快速发展影响归母净利润高速增长（CAGR = 61.05%），2022 年受大宗商品 价格持续上涨影响成本端面临巨大压力，归母净利润同比-74.92%大幅下滑，2023 前三季度同比-5.58%。我们认为，公司盈利能力有望伴随当前镍价下行态势实现 快速修复，看好公司后续业绩表现。
产量方面，高温合金产量增长显著，工具钢同比略有减产。2023 年前三季度公 司高温合金产量 0.68 万吨，同比+19.56%；合金结构钢产量 18.43 万吨，同比 +6.49%；工具钢产量 4.90 万吨，同比-9.91%；不锈钢产量 7.29 万吨，同比+5.20%； 其他产品产量 5.74 万吨，同比+34.12%。
分产品看，合金结构钢、高温合金、不锈钢为公司主要收入来源。据公司 2023 半年报披露，公司合金结构钢、高温合金、不锈钢期内分别实现营业收入 14.54 亿元、9.60 亿元、8.49 亿元，占公司营业收入比重分别为 34.5%、22.8%和 20.1%， 为公司主要收入来源。
报表端多项指标向好，公司发展未来可期。利润表端，2023 年前三季度公司毛 利率为 12.92%，同比下降 1.36 个百分点；净利率为 4.50%，同比下降 0.71 个百 分点，净利率降幅低于毛利率降幅；销售、管理、财务三项费用为 3.67%，同比 下降 0.46 个百分点，我们认为反映公司经营管理效率不断提升、降本增效成果 显著，有助于业绩加速释放。
资产负债表端，截止 2023Q3 期末公司存货为 27.53 亿元，较期初+8.02%，我们 认为存货快速增长或表明公司在手订单较为充足，公司可能正处于积极备产备货 状态，业绩有望随产品交付实现快速放量；固定资产+在建工程 52.57 亿元，较 期初+16.28%，我们认为固定资产+在建工程快速增长或反映公司扩产项目建设顺 利，业绩有望伴随新增产能达产实现加速释放。
3.1 全球或进入国防高增长期，我国军费有望持续提升带动装备采购需求增长
世界强国显著提升 2023 财年军费预算，全球或进入国防高增长期。美国 2023 财 年国防预算为 8579 亿美元，较 2022 年的 7530 亿美元增长近 14%，增速创 19 年 以来的最高值；日本 2023 财年国防预算达到创纪录的 6.8 万亿日元(约合 510 亿 美元)，较 2022 财年大幅增长 26.3%；西班牙 2023 年军费支出计划增加 25%，以 帮助西班牙在 2029 年之前达到北约成员国将 GDP 的 2%用于国防开支的目标。我 们认为，军费的增长和该国当下经济情况关系较弱，而主要和该国是否有战略和 刚性需求有关。
我国国防支出占 GDP 的比重有望持续提升，目前依然远低于国际水平。从军费占 GDP 的比重角度看，我国国防支出占 GDP 的比例近年来进入小幅上升轨道，但仍 显著小于 2%的国际平均水平，2021 年仅为 1.19%，2022 年仅为 1.20%，2023 年 按照草案预算提高至 1.22%。我们认为，随着世界进入新的动荡变革期、我国安 全形势不稳定不确定性增大，长期来看我国国防支出占 GDP 的比重预计将与国际 水平看齐，有望维持持续快速增长态势，对武器装备的采购需求也将持续增加。
3.2 战略看齐假设下我国军机或进入快速发展期，持续拉动高温合金需求增长
“新域新质”构成军队战斗力新增长点，驱动军机需求持续提升。2022 年 11 月 8 日中华人民共和国国防部文章指出，“新域新质”作战力量以新需求为牵引、以 新技术为支撑、以新能力为标志，是一个时代军事发展的风向标，是军队战斗力 新的增长点。文章继续指出，“新域新质作战力量其所立足的新型作战域往往具 有疆域属权未定性、力量辐射全域性、作战效果战略性、未来发展突变性等特点， 是世界各国战略竞争的热点领域，更是制胜未来的关键领域。”
我国军机数量与美国差距较大，战略看齐假设下增长空间明显。据 World Air Forces 2023 统计，截止 2022 年底我国在役军用飞机数量为 3284 架，数量远低 于美国的 13300 架，在整体性能上亦和美国有一定差距。我们认为，长期来看我 国军机无论是数量还是质量均要与美国看齐，在现有型号订单追加+新型号批量 列装双需求下，军用航空市场或将迎来快速发展期。
高温合金是指以铁、镍或钴为基体，加入多种合金元素进行强化，在 650℃以上 的高温环境里能够承受极端的应力并且长期服役的一类合金，又被称为“超合金”， 具有优异的高温强度、良好的抗氧化和抗热腐蚀性能、良好的疲劳性能和断裂韧 性，被广泛应用于航空航天、核电、汽车工业、燃气轮机、石油化工等领域，其 中航空航天领域为高温合金最大应用市场，占比约为 55%。
航空发动机是世界制造业皇冠上的明珠，其性能水平在很大程度上取决于高温合 金材料的性能水平。航空发动机是航空工业中技术含量最高、难度最大的部件之 一，要求金属结构材料同时具备轻质、高强、高韧、耐高温、抗氧化、耐腐蚀等 性能，目前仅高温合金可以满足这一几乎是结构材料中最高的性能要求，在先进 的航空发动机中高温合金用量占发动机总重量的 40%-60%。
按照成形工艺不同，高温合金又可分为变形高温合金（占比为 70%）、铸造高温合 金（占比为 20%）、新型的粉末高温合金（占比为 10%），耐温性能逐渐提升。 变形高温合金：通过铸造-变形工艺生产，包括盘、板、棒、丝、带、管等 产品，通常以字母“GH”表示，典型的牌号有 GH4169、GH3128 等。 铸造高温合金：采用铸造工艺生产，部分复杂腔体、空心结构的部件需要采 用精密铸造工艺，通常以字母“K”表示，典型的牌号有 K4169、K403 等。 根据制备工艺的不同，又可以细分为等轴晶、定向柱晶和单晶三种类型。 粉末高温合金：通过将铸锭尺寸降到微米级的方式，避免了传统铸锭冶金偏 析严重、组织不均匀、性能不稳定的缺陷，因此主要用于生产要求最严苛的 高性能航空发动机涡轮盘等热端部件。
公司已经掌握高温合金和耐蚀合金核心生产技术，并在产品的研制生产中不断总 结经验，对合金成分及热处理制度等进行持续改进和优化，目前已掌握了具有自 身特色的生产技术，能够按照通用标准和用户特殊要求生产高温合金和耐蚀合金 系列产品，涵盖锻材、锻件、轧材、冷热轧板材、冷拔材等 800 多种规格，并按 照用户要求提供特定交付状态的产品。 同时，凭借优秀的产品品质及研发实力，公司已成为国内航空发动机及其他军工 生产企业难以替代的优秀供应商，军用高温合金具有较高的市场占有率，并正不 断通过“均质高强度大规格高温合金、超高强度钢产业化建设项目”、“高温合金、 高强钢产业化技术改造项目（1 期）”、“进一步提升军品产能二期项目”等项目不 断扩大生产能力。我们认为，公司高温合金业务或将持续受益于我国军用航空市 场的蓬勃发展，新增产能有望顺利消化并助推公司业绩持续快速增长。
3.3 战略储备+实战消耗加速导弹需求放量，兑现高强钢景气上行逻辑
精确打击武器已成为现代战争博弈利器，直接影响战争主动权的获取。纵观现代 局部战争，美国海湾战争中使用各类精确打击武器超 13000 枚，伊拉克战争中超 过 19000 枚，俄乌冲突期间俄军发射的导弹数量超过 2500 枚、外媒估计已达到 俄库存量的一半，主要用于精确摧毁关键军事与基础设施，帮助俄军充分把握了 战争主动权。我们认为，精确打击武器作为现代战争的开瓶器和先手棋，对战争 态势走向和战略战术决策具有决定性作用是世界强国重点发展的目标，导弹武器 装备的大规模储备是必由之路。
深入推进实战化军事训练下导弹消耗品属性凸显，新造导弹需求日益增加。当前 世界百年未有之大变局加速演进，发达国家尤其是美国对全球和地区事务的掌控 力下降，在将内部矛盾外移时给全球和地区局势造成更多的不稳定性甚至风险。 强国必须强军，军强才能国安，面对当前错综复杂的国际形势，我国实战化训练 频率逐步提升、导弹消耗量不断增加，对新造导弹的需求量有望持续维持高位。
超高强度钢是在合金结构钢的基础上发展而来的一种高强度、高韧性合金钢，主 要用于制造承受高应力的重要构件，是国防军工领域的重要材料，现已大量应用 于火箭发动机外壳、飞机起落架、防弹钢板等性能有特殊要求的领域，而且其使 用范围正在不断地扩大到建筑、机械制造、车辆和其它军事装备上。我们认为， 在战略储备+实战消耗双重拉动导弹需求提升的背景下，超高强度钢景气上行逻 辑有望得到持续兑现。
公司从 1956 年生产出我国第一炉超高强度钢至今，通过生产工艺及技术改进持 续提升超高强度钢纯净度、均匀性等综合性能，产品质量性能水平国内领先、具 有较高的市场占有率。截止 2023 年半年报披露日，公司“均质高强度大规格高 温合金、超高强度钢产业化建设项目”建设完成并已投入生产，有望帮助打破公 司重点产品产能瓶颈，助推公司业绩快速增长。
4.1 我国经济景气水平稳中有缓，回升向好基础仍需巩固
11 月制造业 PMI 小幅回落，新动能市场需求逆势上升。11 月份制造业PMI 为 49.4%， 比 10 月下降 0.1 个百分点，市场需求不足仍是当前制造业恢复发展面临的首要 困难，但新动能市场需求上升，有效支撑需求整体保持相对稳定。具体来看： 装备制造业 PMI 为 51.6%，比 10 月上升 0.9 个百分点，行业扩张有所加快， 表明经济转型升级过程仍在持续，制造业正向高端化发展； 制造业生产经营活动预期指数为 55.8%，比 10 月上升 0.2 个百分点，继续位 于较高景气区间，制造业企业对市场前景保持乐观； 非制造业业务活动预期指数为 59.8%，实现止跌上涨并达到今年 7 月份以来 的最高值，反映出非制造业企业对近期市场恢复发展信心在增强。 我们认为，在我国全面实施“中国制造 2025”政策的背景下，特殊钢行业在产品 结构和市场应用方面还有较大的优化和提升空间，高端装备制造、汽车、绿色能 源、航空航天等行业仍将保持增长态势，特钢需求量仍将持续增长。
4.2 依托优质产品及服务进行民品宽领域布局，提供业绩增长新动能
与普钢相比，特殊钢具有更高的物理性能、化学性能、工艺性能或生物相容性等， 下游应用包括汽车、工程机械、航空航天等主要工业制造领域。根据中国特钢企 业协会资料，目前国内特殊钢需求中汽车工业占比约 40%，工业制造占比约 20%， 汽车工业发展及工程机械成为拉动国内特钢消费的主要动力。 稳增长工作方案出台工程机械需求边际向好，2028 年工程机械行业市场规模有 望超万亿元。2023 年 8 月工业和信息化部等七部门印发《机械行业稳增长工作方 案（2023-2024 年）》，从产业基础能力、新能源和电动化研究与应用以及工程机 械品牌培育与国际推广等方面推动工程机械行业筑底复苏。结合工程机械行业 “十四五”规划提出的发展目标与目前工程机械行业发展现状，2023-2028 年中 国工程机械行业市场规模复合增速预计将达4%，2028年市场规模有望超万亿元。 我们认为，公司核心产品特殊钢是国家高端制造业发展所必须的重要原材料，下 游工程机械回暖有望对公司产品需求形成拉动。
传统汽车消费中长期韧性充足，新能源车赋能国内特钢消费需求持续提升。我国 汽车产销总量已经连续 14 年稳居全球第一，2022 年受经济阶段性下行影响行业 需求持续低迷。2023 年，新能源汽车购置税免征政策期限延长，1-10 月份全国 汽车产销量稳步增长，同比分别+8%和 9.1%，乘用车产销量均突破 2000 万辆，同 比分别+6%和 7.5%，新能源汽车产销量均突破 700 万辆，延续良好表现，基本面 持续韧性有望支撑汽车用钢需求增长。
能源安全具备重要战略意义，能源用钢板块有望持续向好。在政策引导和市场需 求的双轮驱动下，风电产业有望迎来持续增长，其中海上风电相对于陆上风电具 备资源禀赋优势且单机发电效率较高，是未来风电发展的关键方向。随着陆上风 电平价时代来临和海上政策推进，2027 年中国风电市场规模有望达 726 亿美元。 公司瞄准风电新兴市场积极推进国产替代，围绕以风电为主的电渣轴承钢等品种 进行重点开发，有望受益于风电装机规模的持续扩大。
深入推进产品结构调整，着力开发新客户成效显著。2022 年，公司在不锈钢、 模具钢、轴承钢，风电、核电、兵器、舰船等领域立足长远，全年开发新客户 256 户、订货 3.3 万吨，同时兼顾老客户、实现增量 6.9 万吨。民用市场上，公司已 入选中国商飞供应商名录，并与陕西法士特、长春一汽等重要客户建立了长期稳 定的合作关系。我们认为，公司产品结构调整已初显成效、新客户开发顺利，有 望伴随国产替代开发的不断推进保障民品市场的稳定增长。
2023 年以来定价逻辑有所切换，电积镍放量驱动镍价持续下探。2023 年年初至 今，镍价大幅下跌约 46%，并有望维持波动向下态势。从价格驱动因素来看，镍 价下行主要系需求端复苏偏弱，叠加供给端受成本及利润驱动、电积镍新增产能 放量所致。
2007 年-2021 年初:期间镍价的定价逻辑是镍铁对电解镍的替代。 2021 年-伦镍事件前夕:三元电池产业随新能源汽车板块高速发展，电池高镍 化趋势已成，使用镍豆制备硫酸镍更具效益，在此期间镍价的定价逻辑是镍 豆溶解生产硫酸镍。 2023 年以来：由于纯镍-硫酸镍价差出现倒挂，成本驱动下电积镍投产放量， 镍的定价逻辑再次出现切换，定价逻辑切换为硫酸镍转产电积镍。 全球镍市场或将呈现供应过剩格局，镍生产有望步入被动补库区间。受新能源车 需求拉动，2021-2022 年镍生产迎来一轮去库，2023 年以来随着宏观需求修复难 以跟上电积镍开工扩展的步伐，2024 年镍生产或逐步从主动补库步入被动补库 区间，2023年11月江苏、浙江、上海三地产能合计1.10万吨，较年初增长305.50%。 从全球供需关系来看，自 2021 年 4 月开启的镍紧缺格局有望出现逆转，2023-2026 年全球镍市场或将呈现供应过剩格局，镍价或持续下探至成本支撑位。
镍在高温合金中质量分数和成本占比较高，镍价下行有助于高温合金生产商利润 释放。按基体元素分类，高温合金可分为镍基、铁基和钴基，目前镍基高温合金 市场需求占比最多，约占总需求的 80%，而镍基高温合金中镍的质量分数占比较 高。以典型高温合金牌号 GH4169 为例，其中镍的质量分数为 53%、按当前价格计 算的成本占比约为 52.5%。我们认为，镍作为高温合金的主要成本来源，镍价下 行或将有效缓解高温合金生厂商成本端压力，有助于以抚顺特钢为代表的企业实 现利润释放。
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