预计公司 2023-2025 年收入分别为 86.89/106.36/125.08 亿元，增速分别 为 21.12%/22.42%/17.60%。 核心假设： 1、 开店：根据公司开店计划，2023 年预计开店 2500 家，假设 2023- 2025 年分别开店 2500 家，闭店率维持 4%。门店按城市等级分布上， 县级市和乡镇占比提升，直辖市和省会城市维持，地级市门店占比 下降。 2、 单店收入：根据 2023 年 1-4 月销售表现，受 2022 年高基数影响， 2023 年单店收入同比下滑，预计 2024 年-2025 年门店密度非饱和地 区单店收入稳步提升，门店密度相对饱和地区单店收入略有下滑。
预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 4.10、5.95、7.72 亿元，增速 分别为 78.24%、45.23%、29.68%。 核心假设： 1、 毛利率：随着公司规模做大，对上游供应商议价能力提升，将进一 步降低采购成本，提高毛利率。同时，公司通过 C2F 精准把握消费 者需求，开发高毛利率产品，有望优化产品结构，提高毛利率。 2、 销售和管理费用率：公司前期通过明星代言等方式提高品牌知名度， 随着门店扩张，线下门店网络形成天然广告效应；与此同时，公司 数字化会员系统积累私域流量，有利于降低营销成本。数字化管理 系统不断完善升级，公司管理能力提升，有望降低管理费用率。
2.1. 一站式在家吃饭餐食龙头，门店快速扩张
锅圈食品是一站式在家吃饭餐食产品品牌龙头。锅圈食品为消费者提 供即食、即热、即煮和即配食材，并专注于在家火锅和烧烤产品。根 据弗若斯特沙利文，2022 年锅圈食品在中国“在家吃饭”餐食产品零 售市场排名第一，市场份额 3.0%。 起步于河南，拓展至全国，打造 B2B2C 模式。锅圈成立于 2015 年， 前身为河南锅圈供应链管理有限公司，主要面向 B 端火锅店供应食材。 2017 年，锅圈食汇在河南郑州开出第一家零售门店，定位火锅食材超 市。2019 年起陆续获得包括不惑创投、IDG 资本、嘉御资本等在内的 诸多投资机构的投资，并于 2019 年将总部迁到上海，实现河南和上海 双总部管理。锅圈在资本加持下加速扩张，从县城到一二线城市，截 至 2023 年 10 月门店数量已经破万。
公司主要通过向加盟商销售产品获得收入。凭借丰富的食材供应商和 强大的食材加工生产能力，锅圈构建了八大品类的自有品牌产品，包 括火锅、烧烤、一人食等。仓储系统的完善以及门店的高覆盖率，为 客户提供了便利的线下购物体验。在完善的供应链系统下，锅圈主要 通过将产品销往加盟商盈利，2020 年，公司向加盟商销售产品收入占 总销售收入比例达 98.2%，近两年比例稍有下降，但仍保持在 90%以上。
公司主要销售品类为火锅和烧烤产品。尽管锅圈有八个品类的自有品 牌产品，但在销售结构中，烧烤和火锅产品作为主要销售品类，占比 已接近 90%。火锅作为销售比例最高的产品，近几年的销售占比有所 下降，与之相对应的，烧烤产品占比逐年提升，2020 年-2022 年分别为 5.8%、7.6%、10.1%。
2.2. 创始人为实控人，管理层持股优化激励
公司股权集中，实控人为创始人杨明超先生。创始人杨明超先生、联 合创始人孟先进先生、李欣华先生为一致行动人，为一组控股股东， 按杨先生的决定一致投票，三者共同持股的锅圈实业拥有上市公司 32.18%股份。杨明超先生同时为锅小圈企管（杨先生 80%、安先生 20%）、锅小圈科技（杨先生 44.09%、李先生 0.6%、独立第三方张微 微 40%、刘博 8.53%、安吉欣泽 6.78%）的实控人，锅小圈企管和锅小 圈科技分别持有上市公司股份 12.11%和 3.12%。
以创始人为核心的管理团队拥有丰富的餐饮及管理咨询工作经验，管 理层持股比例高。公司管理团队以创始人杨明超先生为核心，分工明 确，创始人杨明超先生担任董事长及 CEO，负责整体业务战略及运营， 其曾在餐饮行业有多次创业经历，行业经验丰富；联合创始人孟先进 先生担任执行董事兼常务副总裁，负责市场开发和门店管理；安浩磊 先生担任执行董事兼副总裁，负责资本市场及信息技术部门管理。核 心管理层杨明超先生、孟先进先生和安浩磊先生均持有公司股权。
IPO 前获多轮融资，股东有望提供资源支持。IPO 前锅圈累计融资超28 亿元，IPO 前投资者包括三全食品旗下成都全益、IDG 旗下 Famous Wealthy 、Generation One、天图基金、茅台基金、瑞橡资本、物美科技 旗下深圳通福、多点 Dmall旗下深圳新通路、分众传媒达隆发展有限公 司等。IPO 引入恒顺醋业与关联方欣鑫、锦鼎资本、COFCO Capital Fund 作为基石投资者。强大的股东背景不仅能够给公司提供资金支持， 同时也有望给公司带来产业链协同、数字化赋能等。
2.3. 规模效应下盈利能力持续提升
2020-2022 年营收高增长，2022 年扭亏为盈。公司营业收入从 2020 年 的 29.65 亿元上升至 2022 年的 71.73 亿元，年均复合增速 55.55%，其中 2022 年营收同比增长 81.25%。受益于规模效应下供应链议价能力提 升以及产品结构升级，公司利润率波动上升，2022 年毛利率达 17.41%， 同比+8.43pct；归母净利率 3.20%，同比扭亏为盈。从 2023 年前四个月 的收入和利润表现来看，尽管受到线下消费场景修复、外出就餐人数 增加的影响，公司收入同比略有下滑，但利润率实现了进一步的提升， 2023 年 1-4 月公司毛利率达到 21.14%，归母净利率达到 5.31%。
销售和管理费用率趋于稳定，数字化提高销售和管理效率。销售费用 方面，公司通过聘请名人代言、投放电视广告、线下广告、直播促销 和店内促销活动等方式进行营销推广，2020、2021、2022、2023 年 1-4 月销售费用率分别为 7.4%、15.9%、8.7%和 8.9%。随着公司数字化会 员系统以及数字化管理系统的应用和完善，公司销售和管理效率进一 步提升，期间费用率趋于稳定。
公司营运能力较强，财务状况良好。公司存货周转率维持在较高水平， 2022 年存货周转率达到 7.09。随着多轮融资的进行，公司资产负债比 率于 2021 年大幅降低，2022 年仍维持在 4.90%的较低水平。经营现金 流方面，随着公司盈利能力提升，2022 年经营现金流量净额与净利润 同步转正，2022 年经营现金流量净额达到 2.85 亿元。
3.1. 在家吃饭餐食产品兼具便利性、安全性和性价比
生活模式和饮食习惯变化驱动在家吃饭市场规模增长。买菜在家做饭、 餐厅外卖和在家吃饭餐食产品三类市场合并称为在家吃饭市场。在家 吃饭拥有健康营养、经济实惠、易把控食材品质等优点。近年来在家 吃饭市场规模快速增长，根据弗罗斯特沙利文，按零售额计，中国在 家吃饭市场的市场规模由 2018 年的 32,482 亿元增长至 2022 年的 56,156 亿元，复合年增长率为 14.7%，2022 年在家吃饭占我国餐饮市 场规模的 60.3%。驱动因素包括：①需求端：人们对于健康饮食的要求 提升，以及生活模式和饮食习惯变化；②供给端：食品工业化以及冷链物流的快速发展等。
便捷卫生、经济实惠，在家吃饭餐食产品市场成为在家吃饭市场增长 最快的细分赛道。买菜在家烹饪及外卖到家存在的诸多痛点和问题， 包括繁琐的准备/处理环节、烹饪水平不高、可购买的品类少、食品安 全问题、等待时间过长等。在家吃饭餐食解决方案包括即食食品、即 热食品、即烹食品等，相比买菜做饭效率更高，难度更低，相比外卖 更卫生健康。随着城镇化率提高、生活节奏加快，消费者对于便捷就 餐与性价比的追求，驱动在家吃饭餐食需求增长。因此预计在家吃饭 餐食产品市场的收入将成为在家用餐市场中增长最快的细分赛道。
3.2. 行业格局分散，供应链能力是竞争关键
在家吃饭餐食市场参与者众多，行业格局分散。从广义预制菜产业链 来看，预制菜生产参与者包括农产/水产企业、速冻食品企业、预制菜 企业、餐饮企业和零售企业等，下游面向 B 端餐饮企业或直接面向 C 端消费者。在家吃饭场景针对 C 端消费者，因此行业参与方主要为 2C 为主的食材供应商、餐饮企业和零售企业。 食材新鲜、品质安全、方便快手、价格实惠是消费者在选购在家吃饭 餐食产品时最主要的考虑因素，因此对于生产企业而言，供应链能力 是核心竞争要素。
锅圈食品是在家吃饭餐食产品品牌龙头，规模领先。根据弗罗斯特沙 利文，在中国所有零售商中，按 2022 年在家吃饭餐食产品零售额计， 五大零售商占市场份额的 11.1%，行业集中度低。2022 年，按在家吃 饭餐食产品的零售额计，锅圈食品是中国所有零售商中最大的在家吃 饭餐食产品零售商，占据 3.0%的市场份额。此外，按在家火锅及烧烤 产品的零售额计算，2022 年锅圈是中国所有供应商中最大的在家火锅 和烧烤产品供应商，占 12.7%的市场份额。
4.1. 火锅及烧烤产品为核心，高 SKU+高性价比
锅圈拥有超过 700 个 SKU，自有品牌为主。深耕中国在家吃饭市场， 锅圈食汇致力于打造一站式在家吃饭餐食产品品牌，截至 2023 年 4 月 30 日，共有 710 个 SKU，其中约 95%为自有品牌产品。产品分为火锅、 烧烤和其他，其中火锅产品包含 322 个 SKU，涵盖肉类、丸类、滑类、 火锅底料及锅具等；烧烤已推出 194 类 SKU，涵盖至海鲜、烤肉串、 其他肉类产品和烧烤炉。此外，锅圈食汇还通过其他产品丰富自身产 品矩阵，产出包括饮品、一人食、即烹餐包、生鲜、西餐及零食等累 计 194 个 SKU。
锅圈产品性价比较高。我们选取了肥牛、牛肉丸、羊肉卷等多个火锅 常见 SKU 进行了价格对比。与外出就餐相比，选择购买预制食材在家 吃饭，“省钱”优势最为凸显，锅圈人均消费远低于海底捞、呷哺呷哺、 小龙坎等。与其他“在家吃饭”竞争对手相比，锅圈产品单价相比盒 马更低，SKU 相对永辉超市更全，与美团买菜相比价格优势不明显， 更多在于购买场景差异化。
采用 C2F 模式把握消费者需求，拥有自主研发中心，持续研发推新。 锅圈在河南鹿邑县、上海、广西北海市拥有三个研发中心，与供应商 合作共享研发资源及设施，以客户为导向，采取 C2F 策略（消费者直 连工厂），持续进行客户调研与市场趋势分析，把握需求成长点，推出 更多更受消费者欢迎、毛利也更高的产品。此外，锅圈食汇定期根据 当地市场需求推出地方化产品，以满足不同地域的消费者偏好。公司 2020-2022 年分别推出 66、185、173 个新 SKU，对应研发成本 20 万、 350 万、1000 万元，积累了成熟产品策划和创新能力。
4.2. 垂直整合供应链，规模效应优化成本
投资收购自建工厂，单品单厂强化供应链管理。锅圈通过全资子公司 锅圈投资管理（上海）有限公司，投资和收购自营工厂，以加强食材 上游供应链生产控制，并采取单品单厂模式，对牛肉产品、肉丸、火 锅底料产品分别开设三家专项产品生产厂，包括和一工厂、丸来丸去 工厂、澄明工厂，并单独针对虾滑产品投资逮虾记供应商。
和一肉业：和一肉业主要从事食品生产及销售，如牛肉产品。 2021 年 8 月锅圈收购和一肉业 51%股权。截至最后实际可行日期， 和一肉业由锅圈投资和上海牛鲜肉品分别持股 51%和 49%，而上 海牛鲜肉品则由杨冉先生、刘国栋先生及刘亚威先生分别拥有 35%、35%及 30%。
澄明食品：澄明食品主要从事火锅底料产品的生产。澄明食品成 立时由杨明超先生的女儿杨童雨持股 70%， 2020 年澄明食品开始 筹建生产工厂， 2020 年底开始生产火锅底料产品，为发展业务， 澄明食品获得多轮投资并收购四川澄明。2022 年 11 月，锅圈收购 澄明食品 74.8%的股权。截至最后实际可行日期，澄明食品为锅圈 的非全资附属公司，分别由锅圈、河南澄明及河南溢香持股 77.30%、11.70%及 11.0%。
丸来丸去：丸来丸去主要从事肉丸生产。2021 年 8 月锅圈收购丸 来丸去 51%股权。截至最后实际可行日期，丸来丸去分别由锅圈 及海南久木企业管理中心（有限合伙）（海南久木）拥有 51%及 49%。
逮虾记：逮虾记主要从事虾滑生产。2020 年 11 月，锅圈参与孵化 的逮虾记工厂在广西北海建成投产，后成长为国内虾滑产量第一 的企业。2021 年 11 月锅圈投资逮虾记，截至最后实际可行日期锅 圈持有逮虾记 10%股权。
与外部供应商合作，整合上游供应资源。锅圈食汇为整合供应资源， 拓宽供应渠道，保证供应品质，应用外部供应商采购原材料，并将其 出售与生产商委托加工。截至 2023 年 4 月 30 日，已与 266 名食材供应 商合作，包括安井及三全等家喻户晓的知名品牌。
建立高效物流体系，提高配送效率。锅圈食汇采用工厂—第三方中央 仓—零售店的高效供应链条，建立了高效的物流配送体系，与仓储及 物流第三方合作辐射全国门店，订单实现从第三方仓库到大部分门店 次日达，保障了食材的优质低价。2019 年，锅圈孵化华鼎供应链，目 前华鼎供应链已在全国整合布局 17 大现代化中心仓、30 多个分仓冷配 物流网络、1000 多个冷冻前置仓、1870 条干支线网络 ，链接 700 余家 上游工厂，10 万余家下游终端门店。
4.3. 低投资门槛，加盟网络快速扩张
加盟模式拓店，“农村包围城市”。锅圈以加盟店为主，仅拥有少量自 营门店作为示范，快速拓张部署门店网络。截至 2023 年 4 月 30 日，锅 圈在中国开设共 9,844 家门店，其中仅 6 家自营店，其余 9838 家均为 加盟门店。
地域分布上，锅圈门店范围辐射全国，涵盖 29 个省、自治区及直辖市， 其中华东地区门店密度最高。按城市等级来看，锅圈重视下沉市场， 门店位置在地级市及以下占比超过 70%，其中店中店与乡镇店分别开 设 26 和 941 家，占总门店数的 0.26%、9.56%。
免加盟费与低投资门槛吸引加盟商。锅圈门店平均面积 40-100 平米， 其中店中店与乡镇店平均 40-50/30-70 平米，单店加盟除房租外前期总 投入 25 万元左右，投资门槛低。锅圈免除加盟商加盟费或特许权使用 费，退还诚意保证金，仅收取每年 20,000 元的定额服务费用作培训、 监督、指导、品牌推广、营销及物流支持，并对同一加盟商开设多家 加盟店给予服务费减半等费用减免福利，吸引加盟商加入并开设多家 门店。截至 2023 年 4 月 30 日，锅圈 9,838 家加盟店由 6,045 名加盟商 经营，约 29%的加盟商经营超过一家加盟店。
加盟商运营成本低，高经营杠杆下利润弹性大。根据锅圈招商手册及 招股书，锅圈省会城市门店客单价约 100-150 元，地级市 80-120 元， 县级市 70-100 元，成熟加盟店单店平均收入贡献超过 100 万元。毛利 率约 35-45%，由于锅圈主要布局中低线城市，人工和房租均为较低的 固定成本，我们测算锅圈加盟门店经营利润率约 10.7%，单店回本周期 约 18 个月。
4.4. 全链路数字化，提高运营效率
数字化供应链管理和库存控制，提高存货管理效率。供应链的数字化 包括市场、采购、仓储及物流，实时监察从采购端至门店端的供求动 态，并密切监察库存水平，促进整个供应链的高效管理。庞大 IT 系统 掌握了大量的运营和销售数据，能够分析和预测加盟商的偏好和需求， 并向供应链沟通以及时调整采购计划和产品开发。与第三方仓储和物 流提供商合作，在全国范围内利用 14 个数字化中央仓库，通过数字库 存和条形码管理实现产品的快速流通。公司可实现次日送达全国大部 分门店。
数字化门店运营管理为加盟商提供支持。2019 年推出集中加盟商采购 系统，使加盟商能够方便地下订单，随后将商品高效配送至门店。方 便进行库存管理，从而精简客户服务流程并实现更高运营效率。此外， 对门店数据的数字化管理有助于网络扩张。开店过程中涉及的关键数 据，包括选址、签约、门店信息及资质管理，全部在线完成并存储。 数字化管理系统大大提升管理效率，使得运营团队人均管理门店数由 2020 年的 3.2 家上升为 2023 年 4 月的 12.8 家。
数字化营销工具吸引消费者并进行用户分析。公司建立由会员系统、 社交媒体平台及第三方食品交付平台组成的全渠道数字销售及营销网络。此外，通过数字化会员系统，能够分析消费行为，并对其进行相 应分类，以进一步优化产品供应和服务。 锅圈食汇推出会员积分计划，持续吸收注册会员，培养专属私域流量。 将会员按累计消费额划分为四个等级，并奖励积分兑换优惠券。截止 2023 年 4 月 30 日，已积累注册会员数 2240 万人，会员累计销售金额 2022 年达到 33.73 亿元，占营业收入比例过半。
5.1. 募资用途：开设自营店、提高产能
开设自营门店，开拓境外高端市场。锅圈食汇全球发售募集资金的 40% 将用于建设自营店铺，计划自 2024 年连续两年每年开设约 20-25 家自 营门店并配备 3 名运营管理人员。此外，锅圈尝试开拓海外业务版图， 计划于香港、澳门及东南亚选定城市开设黑珍珠店，进军高端食材市 场，在未来三年内提升海外运营能力，计划吸纳 30 名雇员扩大海外运 营及营销团队。 提高产能，强化供应链。锅圈持续向外扩张产能，将募集资金的 25% 用于兴建、投资或收购上游工厂，购买生产设备，扩大经营规模。同 时锅圈向内挖掘现有业务潜在增长点，将 15%资金升级设备、生产线 与外聘人员，提高生产效率，10%资金用于提升研发能力，拓展产品矩 阵，积极谋求上游供应商、大学等多方合作研发。
5.2. 加密下沉市场，门店仍有翻倍空间
锅圈在二线城市门店密度高，五线城市门店密度低，乡镇具备较大开 店潜力。我们按地区消费水平及现有锅圈门店数量计算了不同等级城 市门店密度，测算得锅圈在新一线、二线、三线城市门店密度较高， 而四五线城市和一线城市仍有较大开店潜力。 根据招股书提及的开店计划，锅圈将持续扩大门店网络，覆盖更多中 国境内县级以上城市与东南亚等华裔人口密集的海外地区。对于已覆 盖地区，锅圈食汇计划加深渗透，部署更加紧密的门店网络，在省会 城市和直辖市提升门店覆盖率，并在北京、上海、香港及澳门开设黑 珍珠店，引进高端市场；在下沉市场，逐步涉及县级以下乡镇普通家 庭；对境外市场，在印尼、泰国、马来西亚、菲律宾及新加坡采取本 土化策略，开发当地风味，丰富产品品类。
分省份看，河南门店密度最高，按河南门店密度为基准计算锅圈开店 空间约 2.5 万家。开店空间计算逻辑：1）计算河南门店密度，作为未 来其他市场能达到的门店密度参考；结合居民消费水平和人口数量两 种测算方式，门店密度（按消费水平）=开店数量/（人均消费支出*常 住人口），门店密度（按人口数量）=开店数量/常住人口；计算得河南 省门店密度最高。2）假设河南目前已经为饱和状态，以河南省门店密 度为基准，根据各省份消费水平计算开店空间为 2.5 万家，根据各省份 人口规模计算开店空间为 2 万家。
5.3. 依托供应链优势，拓展消费场景和产品品类
丰富产品矩阵，开发应用场景。锅圈持续打造火锅主业外产品，包括 水果、零食、饮料及酒水等品类，并提供露营、客厅零食、水果轻食 及一人食等消费场景的产品，探索业务界限，迎合市场丰富的个性需 求。在即食预制菜领域，除标准化产品外，还将推出当地特色菜肴， 依托发达的供应链体系，为客户提供线上点单、次日送到服务。
烧烤品类增收明显，季节互补提升营收。锅圈截止 2023.4.30，已推出 194 个烧烤品类 SKU，收入贡献快速提升，2022 年同比增长超 100%， 在产品结构中地位逐渐上升，销售收入占比由 2020 年的 5.8%上升到 2023 年 1-4 月的 12.3%。同时烧烤品类呈现显著季节性，以夏季为需求 旺季，与公司主营的火锅类产品的冬季旺季形成互补，供给端公司能 够根据季节周期合理调控资源，输出端公司完善全年产品结构，进一 步提升营收。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
