公司成立于 2010 年，并于 2020 年登陆深交所主板，成为我国“鱼类零食第一股”。 公司主要从事卤味休闲零食的研发、生产和销售，主要产品有三大系列：鱼制品、豆制品 和禽类制品。公司在行业内深耕积累多年，坚持品质为先，获得欧洲双食品安全标准认 证。创始人周劲松于 1990 年涉足食品行业，专注于休闲食品领域已超过 30 年。目前， 公司的拳头产品劲仔深海小鱼全球销量领先，公司的豆制品、禽肉制品销售均跻身行业 前列。
1.1 公司股权结构
创始人周劲松和李冰玉夫妇为公司实际控制人，股权相对集中。截至2023年三季报， 创始人周劲松、李冰玉（一致行动人）合计持股比例达 46.23%，为公司实际控制人。公 司于 2016 年引入的战略投资者佳沃集团在公司上市后陆续减持，基本减持完毕。
公司核心管理团队稳固，年富力强且专业。创始人周劲松专注休闲食品行业超30年， 将劲仔从一个小作坊发展成一家上市公司，行业理解深刻，至今仍主持公司新品研发等 一线工作。核心高管均为上市前加入，年龄集中在 35-50 岁，团队稳定性和专业性均较 强，且均有股份绑定，利益一致。
持续股权激励绑定核心员工利益，且解锁条件越来越严苛。公司上市后已实施两次 股权激励计划。2021 年，公司推出第一期股权激励，公司层面业绩考核目标为 2021/2022 年营收同比 2020 年增长 20%/44%，最终，2021/2022 年实际实现同比 2020 年增速分别为 22.2%/60.8%，超额完成激励目标。2023 年，公司推出第二期股权激励，计划向 27 名核 心员工分批授予 371 万限制性股票，公司层面业绩考核目标较第一期更严苛，具体为： 2023/2024 年营收、归母净利润（剔除股权激励费用影响）同比 2022 年增长 25%/56%， 对应解锁比例为 100%，即复合增速为 25%；最低考核目标为 2023/2024 年营收、归母净 利润（剔除股权激励费用影响）同比 2022 年增长 20%/44%，即复合增速为 20%，对应解 锁比例为 80%。
1.2 公司发展历程
公司历经多年发展，成为全球卤味鱼类零食销量第一的企业。拳头产品劲仔深海小 鱼全球热销 60 亿包，出口 26 国。 初创期（1990-2010 年）：创始人于 1990 年进入休闲食品行业，在湖南平江、河南洛 阳多地多次创业，以老家豆干产品起家，创立了“劲仔”品牌，并销往全国，后于 2010 年回到湖南岳阳，成立公司前身——华文食品，诞生了“劲仔小鱼”产品。 成长期（2011-2015 年）：借助原本的销售渠道，新产品小鱼销售火爆，而后通过形 象代言人汪涵进行品牌宣传，迅速打响品牌知名度，并投资建设现代化生产基地，搭建起 了一条贯穿从原材料到生产、加工、销售、品牌、渠道的完整产销网络。 加速期（2016-2019 年）：公司于 2016 年获得佳沃集团 3 亿元战投（持股 20%），而 后加速渠道下沉。2017 年，劲仔小鱼的销量跃居行业第一。2018 年，公司完成股改，后 将总部迁到长沙，预备上市。
转型升级期（2020 年至今）：公司于 2020 年完成上市，发行 10%股份，募资 2 亿， 主要用于小鱼产线的升级改造以及品牌推广和营销中心建设。2021 年，为提高公司品牌 知名度和影响力，公司更名为劲仔食品集团股份有限公司，并变更证券简称由“华文食 品”至“劲仔食品”。2022 年，公司完成新一轮 2.85 亿元的再融资，实际控制人周劲松全 额认购；公司坚持持续推进新产品和新渠道的建设，打造新的增长点。
1.3 公司主营业务
公司聚焦鱼制品、豆制品、禽类制品三大品类，打造“小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、 魔芋、素肉” 六大产品系列。产品包装形式从最初的小包装增加了大包装（盒装、袋装） 和散称，适配不同的渠道和人群。产品口味则多口味齐头并进，以覆盖到最大范围的消费 者，满足不同消费者的需求。
借力资本，公司持续成长。公司内部治理良好，产品力强，资本加持的意义则更显重 大，有助于加速公司产品创新和渠道建设。2016 年，公司获得第一笔来自于联想控股旗 下佳沃集团的外部融资，而后在 2017-2018 年展现强势的增长势头；2020 年，登陆 A 股， 而后在 2021 年重回增长态势；2022 年，完成再融资，公司现加速迹象，2023 年营收和 利润增速进一步提高。2016-2022 年，公司收入的复合增速为 24.3%，归母净利润的复合 增速为 29.9%。2023 年前三季度，公司实现营业收入 14.93 亿元，同比增长 47.85%，实 现归母净利润 1.33 亿元，同比增长 47.49%，前三季度的收入和利润均已超过去年全年。
公司已培育出第一个超十亿大单品，未来三年有望打造第二个超十亿大单品。 风味小鱼为公司最主要的收入来源，2022 年销售收入已超 10 亿。2022 年和 2023 年 上半年收入占比分别为 70.15%和 65.20%。上市后，小鱼的收入增长提速，2022 年和 2023 年上半年收入增速分别为 24.7%和 35.1%。 豆腐干的收入增长基本与小鱼保持同步，2022 年和 2023 年上半年收入分别为 1.83 亿和 1.01 亿，收入占比为 12.51%和 10.93%。 禽类制品于 2023 年成为公司第二大品类，主要产品为鹌鹑蛋和肉干。为拓宽收入来 源，公司分别于 2019 年和 2022 年推出肉干和鹌鹑蛋。新品销量较好，特别是鹌鹑蛋产 品推出即引爆市场，并打开整个品类市场空间。2022 年和 2023 年上半年禽类收入分别为 1.83 亿和 1.71 亿，收入占比为 12.49%和 18.47%。根据公司公告，鹌鹑蛋的销售规模持 续增长，9 月份月销已突破 4400 万。
多因素叠加，公司盈利能力波动较大。从成本构成来看，原材料成本占比约 7 成， 其中，包材占比近 2 成。2018 年以来，鳀鱼、大豆、鸭肉等原料价格波动，叠加新品的 毛利率较低等多方面因素影响，毛销差呈持续下降态势，公司盈利能力下行。2023 年， 受益于原材料成本压力缓解，新品毛利率提升，公司整体毛利率企稳回升。2023 年前三 季度，公司的毛利率和毛销差分别为26.47%/15.03%，较去年同期提升0.43pct/下降0.47pct。 2022 年开始，随着销售规模的扩大，在经营杠杆的作用下，净利率止跌稳步回升。具体 来看，主要是管理费用率下降趋势较为明显，而销售费用率相对稳定，研发费用率小幅上 升，2023年前三季度，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为11.44%/3.78%/1.88%， 较去年同期分别+0.90pct/-1.38pct/+0.04pct，带动净利率提升 0.27pct 至 9.05%。
盈利能力已现边际改善趋势，持续提升可期。随着原材料成本的改善和新品的规模 效应，公司的盈利能力拐点已现，且后续改善空间较大。往后看，公司逐步加强并完善产 业链布局，规模效应逐步显现，叠加旺季提价动作，三大产品的盈利能力均有望稳步提 升。小鱼产品，原材料鳀鱼主要自东南亚进口，公司逐步提高其库存量至半年库存，并在 非洲建厂丰富原材料采购来源，成本压力有望得到逐步缓解。公司于 2018 年开始探索在 肯尼亚建厂，并于 2023 年完成肯尼亚子公司生产的野生鳀鱼首次进口中国，该厂日设计 产能鲜鱼 200 吨，可显著增加小鱼的保障供应。鹌鹑蛋产品，随着生产工艺持续迭代， 规模效应持续提升，已从去年的负毛利提升至双位数的毛利率水平，叠加 10 月份旺季提 价动作，后续毛利率有望持续上行。豆干产品，核心原材料大豆价格自 2020 年疫情开始 持续上行，上涨幅度接近 70%，公司两次提价却无法完全传导成本压力，2022 年年底开 始，大豆价格逐步回落至 2021 年水平，下跌幅度超 20%，极大缓解豆制品的成本压力。
2.1 行业发展空间和竞争格局
休闲零食万亿市场，增长稳健，辣味零食增速更高。弗利沙特文报告（来自卫龙招 股书）指出，按零售额口径统计，2021 年中国休闲零食行业零售额为 8251 亿元， 2016- 2021 年复合增速为 6.1%。按照口味划分，2016-2021 年，辣味食品和非辣味食品的零售 额复合增速分别为 8.7%和 5.5%，其中，辣味食品的增速快于行业增速。报告预测，2024 年休闲食品的零售额将超过万亿水平，辣味零食零售额将达到 2737 亿元，占比为 23.9%。 预计 2021-2026 年，休闲食品、辣味零食和非辣味零食的零售额年复合增速分别为 6.8%、 9.6%和 6.0%。
将辣味食品划分为六大类，其中，肉制品及水产动物制品市场规模近 500 亿，占比 最高，达到 28%，调味面制品、蔬菜制品、香脆休闲食品、坚果炒货和休闲豆干制品的 占比分别为 26%、15%、12%、11%和 5%。根据弗利沙特文预测，到 2026 年，将有三个 品类市场规模超五百亿，分别是调味面制品、肉制品及水产动物制品和休闲蔬菜制品，市 场规模分别达到 697 亿、692 亿和 587 亿，2021-2026 年的年复合增速分别为 8.9%、7.8% 和 17.2%。
休闲食品市场竞争格局分散，细分龙头已有端倪，龙头企业的市占率提升可期。辣 味零食行业呈现本土企业主导，格局分散的竞争格局。按零售额计算，2021 年全国前五 大辣味休闲食品企业的市场占有率为 11.5%，其中，龙头企业卫龙的市占率为 6.2%，处 于遥遥领先位置。目前，休闲零食赛道的细分龙头大多已完成上市，具备先发优势和资本 优势，有望通过持续的产品创新和渠道升级改革，抢占更多的市场份额。
2.2 行业渠道变革
渠道变迁引领行业变革，多元化渠道进行时。零食行业是典型的快消品行业，SKU 繁多，更迭速度快，品牌黏性较低，渠道分散。从大众消费品的核心三力模型来看，在休 闲零食赛道，渠道力占据企业发展前期和中期的核心的地位，因此把握渠道红利的能力 成为企业快速成长的核心要素之一。2020 年以来，休闲零食行业迎来新一轮的渠道变革， 多点开花。当前零食专营渠道站在风口，以多快好省为核心满足消费者的需求，迎来爆发 式增长。
回顾行业发展趋势，每一轮的渠道革命基本上都带来了新品牌的崛起。 大流通阶段（2000 年以前）：主要以基层的夫妻老婆店、小型超市为主，国内主要生 产企业为小作坊式的厂商。九十年代中后期，外资零售商进入中国；本土零售商加速跑马 圈地。 商超崛起（2000-2012 年）：中国加入 WTO 后，开放国内零售市场，叠加中国十年经 济红利，国内外各种形式零售商蓬勃发展，也让大量的国内外零食品牌飞速发展。 电商爆发（2013-2020 年）：互联网的高速发展带动线上新零售的成长，线上销售蚕 食线下零售市场，也涌现出一系列以电商销售为主的零食企业。 多元化渠道（2020 年至今）：线上流量红利逐步消退，流量呈现愈发碎片化的特征， 直播电商兴起；疫后经济复苏较为缓慢，消费需求更倾向于高性价比产品，线下零食折扣 店处在爆发期。未来，更垂类、更便捷和更有客户黏性的渠道有望获得更高增长。
休闲零食行业渠道基本盘是商超和流通渠道（含零食量贩渠道）。过去十多年，其占 比在持续下降，份额被电商和便利店渠道侵蚀抢占，2022 年，商超和流通渠道占比仍达 到 76%。此外，电商和便利店渠道因其便捷性等优势占比持续提升，分别达到 14%和 9%。
具体来看： 1）流通渠道中，零食量贩渠道跑马圈地正当时。21 年以来，零食量贩产业趋势起， 以价换量，重构价值链，凭借高性价比突围，且单店模型优秀，得以快速在全国复制。零 食量贩店目前开店超 2 万家，往后看，零食量贩渠道仍有一倍以上开店空间，预计高景 气度能维持一年以上。 2）商超渠道中，KA 渠道流量明显减少，BC 超相对平稳，会员制商超仍有增长。传 统商超目前面临较大的调整压力，无论是开店数量还是单店增长都承压；针对下沉市场 且更为便捷的 BC 超市表现更为稳健；聚焦中高端的会员店规模较小，增长较快，且该渠 道对于树立品牌有明显作用。 3）电商渠道中，整体仍有增长，存在结构性差异。根据通联数据跟踪的休闲零食线 上销售额数据（淘宝、抖音、京东、拼多多四大平台），抖音平台表现最佳，销售占比由 个位数提升至接近 3 成，淘系则由七八成下滑至不足 6 成，京东和拼多多下滑更为显著。
公司以打造大单品为核心能力，精简聚焦核心产品，深耕并持续创新，可持续发展可 期。公司以自主研发和自主生产，打造极致产品力，给消费者提供健康美味的产品。近年 来，公司持续推出新产品新包装，获得良好的市场反响，加速成长。具体来看，公司以老 产品新包装投放至薄弱高势能新渠道，打开老产品的新局面；公司以新产品多品规全渠 道发力，迅速开拓市场。
3.1 产品端：“新产品+新包装”双管齐下，打造新的增长曲线
3.1.1 自主生产+自主研发，打造极致产品力
公司产品 90%以上为自主生产，保障产品质量。目前主要设有两大生产基地：湖南 省平江高新技术产业园区生产基地（主要生产鱼制品、禽类制品）和湖南省岳阳市经开区 康王工业园生产基地（主要生产豆制品），占地面积约 300 亩。公司产品基本为自主生产，外协产能主要用于豆制品。产能持续快速扩张，截至 2023 年年中，公司主要产品鱼制品 年产能达到 26,000 吨，豆制品产能 6,000 吨，禽类制品产能 11,200 吨。公司坚持品质为 先，已通过 BRCGS、IFS、HACCP、ISO9001 等多项国际食品安全标准认证。公司还获 评全国百佳质量标杆企业、全国休闲食品行业质量先领先品牌等荣誉。 研发先行，摆脱粗放式发展，打造极致产品力。公司上市后加大研发投入，研发费 用从 2017 年的 306 万提升至 2022 年的 3019 万，2022 年研发费用率为 2.1%，属于行业 内研发投入第一梯队。2021 年开始，公司成立了食品研究院，建立起从市场调研、方案 设计、样品小试、产线中试到内外部科学评测等涵盖多环节的完善研发体系，现拥有风味 小鱼加工技术、风味豆干加工技术、自动化设备生产技术等多项行业领先专利技术，技术 优势明显。
公司一方面加大对产品本身的研发投入，提升产品力。通过对原辅料、工艺、配方等 持续研究改良，提升产品的口味口感；通过原料优势、营养元素添加、降脂降盐等工艺， 满足营养、健康产品需求；通过对消费者需求洞察研究，升级产品、丰富产品矩阵。公司 另一方面持续投入智能化工厂，自动化智能化生产以打造制造优势，进一步形成成本领 先优势。目前，公司主要产品（小鱼、鹌鹑蛋和豆制品），特别是小鱼在行业内已具有一 定的规模优势，后续产能规划清晰，聚焦推进小鱼和鹌鹑蛋的产能建设，规模优势有望进 一步凸显。
3.1.2 新品类+新包装，拓宽公司成长曲线
产品矩阵规划清晰，第二个十亿大单品在路上。公司持续打造新品，构建了六大产 品矩阵。第一梯队为公司的拳头产品深海小鱼，年销已过十亿，稳居行业第一，目前仍维 持较高的增速；第二梯队为公司的黑马产品鹌鹑蛋，2023 上半年销售突破亿元，单三季 度销售破亿，且在持续增长中，规划为第二个超十亿大单品；第三梯队为豆干（销售超 2 亿）、肉干（过亿）和魔芋（近亿），作为货架补充产品，也在快速增长中。 根据公司的产能规划，鹌鹑蛋产品今年年底产能规划为 5000 万的月产值（对应年产 值 6 亿），明年年底规划超 8000 万的月产值（对应年产值 10 亿）。考虑到公司产品力强， 现代渠道建设已有成效，我们预计鹌鹑蛋有望在 2025-2026 年成为公司第二个十亿大单 品。
老树开新花，以“大包装+散称”战略为抓手，完善网络布局，提升品牌形象，创造 新的增长点。公司在 2010 年推出深海小鱼产品后，依靠 1 元装小包装产品持续深耕大流 通渠道，即终端夫妻老婆店、校园店、小超市等，主打高性价比，低客单价，面向学生、 年轻人及蓝领等消费人群。上市后，公司积极转型，引进人才，梳理产品结构，改革销售 体系，并于 2021 年开始实施“大包装战略”，推出整盒装、袋袋装，切入公司原本薄弱的 高势能现代渠道，获得高速增长。而新品鹌鹑蛋则根据产品特性通过袋袋装和散称两个 规格打入市场，与原有产品和渠道进行融合和补充，增长喜人。 2022 年，公司大包装产品实现营收 4.4 亿，同比增长接近 80%，占比约 30%。散称 产品实现营收 1.4 亿元，同比增长超 115%，占比约 10%。2023 年上半年，大包装产品和 散称产品继续保持旺盛的生命力，大包装和散称产品分别实现收入约 3.0 亿元和 1.6 亿 元，同比增长约 70%和 220%，占比为 32%和 17%。2023 年三季度，散称产品销售受益 于鹌鹑蛋快速放量，增速进一步加快，其收入占比进一步提升至 23%。
3.2 渠道端：逆流而上，全渠道发力，高势能渠道增长迅速
线下经销为基本盘，直销渠道增长势头正盛。根据公司公告数据进行拆分，2022 年， 线下经销、线上经销、线下直销和线上直销收入占比分别为 72.2%/11.6%/6.7%/9.5%，其 中，线下经销模式为公司基本盘，随着直销渠道的建设，线下经销收入占比在逐步下降， 线上渠道和直营渠道在过去两年均展示出强劲的增长势头。值得注意的是，经销渠道仍 是公司重点建设的渠道，在过去两年一直也维持较高的成长速度。从盈利能力来看，线下 经销、线上经销、线下直销和线上直销毛利率分别为 25.26%/23.09%/25.97%/31.25%。直 销毛利率较经销毛利率高约 4pct。
3.2.1 流通渠道起家，具备触达全国基层终端的能力
公司以流通渠道起家，建立起全国销售终端，预计未来公司在强势的经销商渠道有 望呈现量价齐升的趋势。过去，经销收入的增长基本靠经销商数量增长拉动，2017-2022年经销渠道销售收入的复合增速为 10.52%，对应地，2017-2022 年经销商数量的复合增 速为 11.29%。2022 年和 2023 年上半年，公司的经销收入分别为 12.25 和 7.49 亿元，同 比增长 25.93%和 40.38%，增长动力仍较足。截至 2023 年上半年，公司经销商数量达到 2559 家，同比增长 13%，单经销商平均贡献收入 58.5 万元，呈持续上行的趋势。往后看， 经销商数量及终端覆盖点位仍有较大增长空间，过去，公司货架产品较为单一，经销渠道 收入增长主要靠经销商数量增长拉动，随着产品矩阵逐步成型，拳头产品数量增长，单经 销商贡献度有望持续提升。
劲仔食品的经销商呈现数量较多、小体量的特征。从量上看，公司与行业龙头相比， 终端点位数量仍有一倍以上空间；从价上看，公司单经销商贡献度较低，主要由于公司 SKU 较少，有较大的增长空间。公司目前拥有 40 万家终端，70%是小包装渠道，若考虑 覆盖质量预计有效产出网点仅 4w，考虑百万终端渗透率仅 4-5%，散称渠道预计仅2-3%。
分区域来看，公司线下经销渠道基本覆盖全国大部分地区，其中，经济更为发达的华 东、华南区域占比更高，且经销商数量仍保持较高的增长速度，而相对偏远的西北、东北 还有较大的发展空间。
3.2.2 配合产品矩阵，渠道变革，业绩增长可期
产品、品规和渠道完成适配，全渠道转型进行时。跟随行业渠道发展的变迁，公司 积极响应，加强现代渠道建设，推出新产品新品规匹配新的业态，持续拓展新增客户，提 升现代渠道的覆盖率，实现品牌和销量的双重提升。线下渠道中，KA 是休闲食品品牌宣 传阵地，门槛较高，近年来，公司持续开发拓展全国连锁 KA、CVS 连锁便利系统等，进 驻零食连锁专卖店等新兴高速发展渠道；线上渠道，公司高度重视，基本完成覆盖天猫、 淘宝、京东、拼多多等国内主流电商平台，抖音、快手等新媒体渠道，以及兴盛优选、美 团优选、多多买菜等社区团购平台。面对传统电商渠道流量下滑的趋势，加大布局短视 频、社交平台、达人直播等新兴渠道，建立起从头部流量到自播带货的传播矩阵。
逆流而上，加强薄弱现代渠道建设，占领品牌传播高地，是公司发展必经之路。过 去，公司产品通常在传统渠道的货架底端，以拆开形式售卖，在主流货架区陈列少，品牌 露出较少。相较而言，现代渠道客单价高，覆盖新的更多的人群，销售更容易上量，品牌 效应更明显。且根据线下渠道业态门店数量分布来看，现代渠道终端门店数量合计近 50 万家，且其增长速度较快。
2021 年开始，公司重点推出了大包装（整盒和整袋）产品以及 2022 年新品鹌鹑蛋的 散装产品，切入高势能的 KABC 超、便利店和电商渠道，加大品牌露出，获得高速的销 量增长。此外，针对当前风口上的零食专营渠道，公司积极布局，与头部品牌零食很忙等 建立合作。根据公告，截至 2023 年上半年，公司已覆盖 70 余家零食系统，营收超 6000 万，增长超 300%。 线上渠道保持高增，重点加强直营渠道发展。2021 年开始，配合大包装战略，公司 对线上品牌视觉进行整体升级，与线下产品形成区隔，并调整线上部门核心渠道管理策 略，增加直营比重，效果显现。2022 年和 2023 年上半年，线上渠道同比增长 49%和 70%， 呈加速态势；线上直营增速更是显著高于整体线上增速，占比由 2020 年的 22.5%提升至 2022 年的 45.1%。线上直营 B2C 渠道，抖音平台自 2022 年开始起量，现在销量已经超 过天猫平台。
3.3 营销端：定位卤味零食，打造“年轻、健康零食”的品牌形象
在品牌打造上，公司聚焦战略产品，积极探索品牌定位，培育品类认知，打造“健康 零食”专家品牌形象，诠释“美味、营养、健康”的品牌内涵，以期让消费者沟通更清晰， 劲仔品牌形象更专业。在品牌传播渠道方面，集中优势资源，线上线下联动打通，挖掘产品健康属性，贴近年轻消费群体，加以营销活动、广告投放等扩大品牌知名度，实现品牌 影响力的持续提升。 过去，公司主要通过代言人的方式来进行品牌宣传和推广，有较好的效果。特别是在 2013 年，公司与品牌策划公司合作，请全国著名主持人汪涵担任“劲仔形象代言人”，借 助其全国范围的影响力，极大提升了劲仔品牌知名度，带动公司的销售。现在，公司更倾 向于紧跟年轻一代的步伐，通过社交活动及新媒体的持续种草等多种形式触达年轻人， 如在抖音、快手、小红书等平台与热门主播 KOL 绑定以加大品牌曝光率，发布更贴近 Z 世代群体热衷的活动形式、话题内容以触达新消费人群等，通过线上线下结合，每年举办 超 2000 场营销活动触达消费者。此外，公司在 2021 年更名为“劲仔食品”，实现企业名 和品牌名合力统一，也极大促进品牌知名度。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
