深耕产业二十余年，成就辣味休闲食品龙头。卫龙成立于 1999 年，创始人刘卫 平开创了第一根辣条，此后陆续推出大小面筋、麻辣棒、亲嘴烧、魔芋爽、风 吃海带、豆皮、78°卤蛋、霸道熊猫辣条、小魔女魔芋素毛肚等产品，形成了 调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品三大系列产品矩阵。通过独特的产 品口感及持续的品牌营销，公司已成为全国性辣味零食品牌，2021 年公司在辣 味休闲食品市场的市占率达到 6.2%，排名第一。
1.1 发展历程复盘
公司发展史可大致分为三部分。
创业起步阶段（1999-2003）：开创辣条，成立卫龙。1999 年创始人刘卫平先生 及刘福平先生来到漯河市创小业，从中原小吃牛筋面中找到灵感，开创出第一 根辣条，卫龙美味正式成立，2004 年卫龙商标注册成功，同年成立平平食品， 进驻漯河工业园。 快速成长阶段（2004-2014）：坚守食品安全底线，危机化为机会。2004 年，央 视曝光平江一食品厂违规使用添加剂，“辣条”的食品安全问题迅速被推向风 口浪尖，在很长一段时间里“辣条”与“垃圾食品”被划上等号。公司从欧洲 引进了先进自动化设备，创立了严格的质量管理控制体系，2014 年邀请专业团 队拍摄新工厂宣传片，弱化了大众消费者对辣条“垃圾食品”的刻板印象。同 时公司不断推出大面筋、小面筋、魔芋爽、亲嘴豆干等产品满足市场需求。 渠道深化阶段（2015 至今）：渠道不断拓展，产品矩阵丰富。渠道端，2015 年 起公司进入 KA 等现代化渠道，并推出精装白袋产品进行产品升级。2019 年建立 22 个销售区域，整合线上、线下端资源建立全渠道及经销网络，入驻京东、天 猫等电商平台，2023 年成立海外事业发展中心，重视海外业务拓展。产品端， 2019 年风吃海带新品上市，2021 年 78°卤蛋新品上市，2023 年霸道熊猫和小 魔女上市，产品矩阵不断丰富。生产端，2013 年起漯河卫来工厂、驻马店卫来 工厂陆续投产，2022 年未来美味三期园区杏林工厂开始试产。
1.2 股权结构稳定，股权激励充分助力长期发展
股权结构集中，实控人对公司控制能力强有助于稳定运营。创始人刘卫平和刘 福平通过和和全球资本有限公司共同持有公司 80.99%的股份，股权结构集中， 且刘卫平和刘福平长期在公司任职，对公司控制能力强，有助于保障经营稳 定。卫龙未来发展有限公司为员工持股平台。一级投资机构在 IPO 后持有共计 12.96%的股份。
管理层经验丰富，员工激励充分。管理层核心成员均有超 10 年的食品行业经 历，CEO 为职业经理人，曾在可口可乐、银鹭等食品企业任职，管理经验丰富。 公司曾向核心高管、部门主管等授予股票，有助于绑定核心人员。
1.3 财务分析：提价影响逐步消化，业绩恢复良好
营收保持稳定增长，2023H1 利润增速提升迎来拐点。2018-2022 年公司营收从 27.6 亿元增长至 46.5 亿元，CAGR 为 13.94%。2022 年受提价影响销量下降，营 收下滑 3.5%至 46.5 亿元。2023H1 营收增长 3.0%至 23.3 亿元，表明提价的不利 影响逐步消退。2018-2022 年经调整净利润从 4.76 亿元增长至 9.13 亿元，CAGR 为 17.67%，2023H1 同比增长 17.0%至 4.97 亿元，增速迎来拐点。随着提价影响 逐步被市场消化以及量贩零食新渠道的快速放量，销量有望实现较快增长。
调味面制品贡献一半营收，蔬菜制品营收增长迅速，占比快速提升。2018-2022 年调味面制品营收从 21.6 亿元增长至 27.2 亿元，CAGR 为 5.90%。2023H1 营收 下降 3.9%至 12.9 亿元。蔬菜制品 2018-2022 年营收从 3.0 亿元增长至 16.9 亿 元，CAGR 为 54.42%，2023H1 同比增长 14.1%至 9.3 亿元。蔬菜制品的营收占比 从 2018 年的 19.65%提升至 2023H1 的 40.10%。豆制品等 2018-2022 年营收从 2.9 亿元下降至 2.2 亿元，CAGR 为-6.81%，2023H1 同比增长 3.7%至 1.1 亿元。
提价后毛利率提升显著，蔬菜制品毛利率最高。2022 年公司提价后，调味面制 品和蔬菜制品毛利率显著提升，调味面制品毛利率从 2019 年的 37.2%提升至 2023H1 的 45.4%，蔬菜面制品毛利率从 2019 年的 37.2%提升至 2023H1 的 51.7%，豆制品及其他毛利率从 2021 年的 37.9%下降至 2023H1 的 36.9%，我们 认为主要系卤蛋产品毛利率低所致。
业务扩张带动费用率持续提升。销售费用从 2018 年的 2.4 亿元增长至 2022 年 的 6.3 亿元，CAGR 为 28.09%，2023H1 同比增长 36.3%至 3.7 亿元，销售费用率 从 2018 年的 8.5%上升至 2023H1 的 15.8%，主要系销售团队扩大、激励费用增 加、线上推广费用增加、运输费用增长所致。管理费用从 2018 年的 1.2 亿元增 长至 2022 年的 4.8 亿元，CAGR 为 40.98%，2023H1 管理费用同比下降 0.7%至 2.2 亿元，管理费用率从 2018 年的 4.4%上升至 2023H1 的 9.4%，主要系业务扩 张后管理人员数量增加、平均薪资增加及股份激励费用增加。
净利率稳定提升，在行业中处于领先地位。公司经调整后净利率从 2018 年的 17.26%提升至 2023H1 的 18.87%，2022 年受上市费用和大额股份支付影响有所 下降，在行业中处于领先地位。我们认为公司较高的净利率水平源于强大的产 品力及不断提升的品牌力，公司在调味面制品中市占率遥遥领先，在全国范围 内享有较强声誉，蔬菜制品中的魔芋爽为公司首创，并通过持续的消费者教育 成为该品类引领者，因此具备较强的溢价能力。
2.1 行业标准出台助力规范化提升，辣味休闲食品规模持续增长
2.1.1 辣条行业发展历程复盘
辣条行业经历了四个发展阶段： 1）新兴萌芽期（2001-2006 年）：2001 年辣条在湖南平江诞生，行业发展初期 缺乏食品生产规范，大量企业进入，行业竞争较为激烈，2005 年央视 315 曝光 辣条生产乱象，行业陷入食品安全风波。 2）行业规范期（2007-2014 年）：在政府加强对辣条行业的安全卫生检查和监管 后，企业数量从 2007 年的 2000 多家下降至 2012 年的 1000 多家，行业发展不 断规划化、成熟化，开始出现一些区域性和全国性的品牌。 3）市场爆发期（2015-2019 年）：随着电商的不断发展，辣条行业迎来渠道红利 期，2015-2019 年辣条市场规模 CAGR 达到 8.59%，2019 年辣条市场规模达 651 亿元。 4）市场品牌化期（2020 年至今）：经过 20 多年的发展，辣条行业已经较为规 范，行业集中度不断提升，目前形成了以卫龙、麻辣王子等为头部企业的梯队 竞争格局。
行业新规发布，发展更加良性。卫龙参与制定了调味面制品首个行业标准，该 标准于 2022 年 10 月 1 日正式实施，该行业标准对调味面制品的定义、原料要 求、感官要求、污染物限量、微生物限量、出厂检测等作出了明确规定，食品 添加剂的使用品种数量减少 70%以上，盐的含量下降了 17.7%，油的含量减少了 10%。2007 年以前国内多数企业执行的是地方标准，不利于统一的监管。此次行 业标准统一之后，辣条行业将朝着更将健康卫生的方向发展，有望减少消费者 关于“垃圾食品”的刻板印象，行业规模有望进一步提升。
2.1.2 辣味休闲食品上瘾性强，行业规模持续增长
相比其他口味零食，辣味零食具有上瘾性强的特点，复购率高。辣味零食能够 刺激口腔和舌尖的感受器，具有增加食欲和口感的满足感，此外还能刺激人体 分泌多巴胺等神经递质，引起人们的快感，并且具有上瘾性，消费者会希望再 次购买消费，从而提升复购率。根据艾媒咨询，超过八成的辣条消费者每周至 少消费一次辣条，其中每周消费 2-3 次占比达到 57.2%。童年味道（73.2%）、习 惯爱好（56.4%）、便宜好吃（51.7%）是消费者购买辣条的主要因素。
辣味休闲食品规模 26 年有望达到 2737 亿元，占比持续提升。根据公司招股说 明书，辣味休闲食品市场规模从 2016 年的 1139 亿元增长至 2021 年的 1729 亿 元，2016-2021 年 CAGR 为 8.7%，预计 2026 年有望达到 2737 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 9.6%。辣味休闲食品占比从 2016 年的 18.6%提升至 2021 年的 21%， 辣味在中国的饮食习惯中历史悠久，辣味休闲零食也越来越受欢迎，预计 2026 年辣味休闲零食占比有望达到 23.9%。
调味面制品规模较大，辣味休闲蔬菜制品增速较快。从辣味休闲零食细分子行 业来看，休闲肉制品及水产动物制品和调味面制品规模较大，2021 年分别为 476/455 亿元，其次为辣味休闲蔬菜制品，2021 年为 265 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 14.80%，预计 2026 年达到 587 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 17.20%。
低线城市为辣味休闲食品主要市场，占比不断提升。根据公司招股说明书， 2021 年一线/二线/低线城市辣味休闲食品市场规模分别为 217/412/1100 亿元， 低线城市占比为 64%，预计 2026 年低线城市规模增长至 1856 亿元，2021-2026年 CAGR 为 11%，高于一线/二线城市的 6.3%/7.3%，低线城市占比 2026 年有望 达到 68%。
辣条消费群体以年轻女性为主，学生、企业职员居多。根据艾媒咨询，辣条消 费者中女性占比达 64.8%，男性占比达 35.2%。23-35 岁人群占比为 41.2%，22 岁以下占比 39.7%。学生占比为 35.6%，企业职员占比为 38.3%。
2.2 竞争格局：卫龙为行业龙头遥遥领先
辣条企业数量较多，但全国性品牌较少。根据陕西都市快报，截止 2023 年 3 月，我国现存 2569 家辣条相关企业，区域分布上呈现“北多南少”的格局，其 中陕西、河南、宁夏辣条企业数量较多，分别为 913、399 和 371 家，陕西辣条 企业数量多主要系手工辣条、个体户比较盛行，而河南工业化的企业较多。我 国辣条企业数量较多，但大多为区域性品牌，卫龙和麻辣王子具有较强的全国 知名度。
卫龙牢固占据辣条线上销售第一梯队。根据《2023 年辣条行业发展趋势报告》， 从线上销售来看，卫龙、麻辣王子和比比赞为辣条行业第一梯队，其中卫龙和 麻辣王子为领先者，即始终保持在 TOP3，实力强劲，比比赞为反超者。第二梯 队包括鸽鸽、翻天娃、良品铺子和百草味，第三梯队包括霸王丝、飞旺食品和 劲丰。
卫龙市占率大幅领先，品牌效应下强者恒强。根据公司招股说明书，2021 年， 卫龙在辣味休闲食品市场的市占率为 6.20%，大幅领先于第二名的 1.60%，在调 味面制品的市占率为 14.30%，遥遥领先于第二名的 2.40%。我们认为，公司能 够大幅领先于竞争对手，主要系差异化营销带来的品牌效应，长期深耕辣味零 食赛道，卫龙辣条是为数不多的全国性零食品牌，与其他品牌拉开了较大差 距，看好强者恒强。
3.1 差异化线上营销成就辣条一哥，体系化营销扩大年轻客群
3.1.1 工厂展示改善辣条刻板印象，花式营销拉进消费者距离
工厂展示缓解大众担忧，强化卫龙安全卫生认知。2015 年卫龙旗下的亲嘴烧、 大面筋，由于以不合格产品替代合格产品，受到漯河质监局的处罚。2016 年卫 龙邀请网红“富士康第一质检员”张全蛋进入工厂直播，持续了一个月。每天 都有几十万人观看直播，此次活动在一定程度上缓解了大众对于辣条产品不卫 生的担忧，也加深了对卫龙品牌的认知。2022 年 8 月 22 日央视网《超级工厂》 栏目组走进卫龙放心工厂，探访了非油炸、0 反式脂肪酸、0 甜蜜素的卫龙辣条 的诞生全过程，两小时的央视网《超级工厂》透明探厂，开播 20 分钟，全平台 累计观看人数超 1000 万，众多网友通过点赞、留言等方式参与互动，反响热 烈。除工厂展示外，卫龙还在辣条产品外包装上标注强调非油炸、0 反式脂肪 酸、0 甜蜜素，这些动作有助于消费者改变对辣条“垃圾食品”的刻板印象，并 强化卫龙的“安全卫生”认知。
创意营销引起热议，拉进消费者距离。2016 年在 iPhone7 发布会前一天卫龙官 网推出了新品“Hotstrip 7”，海报包装以白色为主，简约风格具有高级感， 在社交媒体上广泛传播。2019 年双十二采用了 Excel 表风格进行营销，2020 年 天猫双十一卫龙采用了复古的迪厅风格，22 年双十一卫龙使用了佛系营销页 面，与其他品牌打鸡血式的营销方式形成鲜明对比。卫龙的营销主题与年轻人 的主流话题相近，容易和用户产生较多的互动，且与其他辣条品牌形成显著差 异，有助于提高消费者对品牌的认知度和粘性。2022 年 11 月 19-20 日，卫龙在 上海环球港举办了首届“卫龙辣条节”，设置有辣条解压馆、巨型辣条机、辣 条超级工厂和辣条摇摇乐等，此次快闪活动触达接近 20 万的消费者，给消费者 带来了独特的“在场感”和“沉浸感”，线上传播声量超千万。
3.1.2 加强消费者互动，扩大年轻消费客群
营销矩阵成体系运作，持续增强消费者互动。卫龙以官方平台为矩阵，在全平 台整合传播，既有以品牌为中心的事件营销大声量活动，也有与平台合作的流 量转化沉淀营销活动，还有趣味内容及节日营销的常态化动作，除专门的营销 活动外公司借助内容电商平台开展种草、新媒体运营和自播活动，形成了较为丰富完整的营销矩阵打法，实现了全平台电商渠道覆盖，有助于提升品牌知名 度，扩大年轻客群，截止 2023H1 全平台自媒体粉丝数达 380 万，完成 10 亿曝 光，阅读/播放量达 6.6 亿，互动量达 1900 万，连续抖音平台爆文榜单 TOP10 品牌，小红书休闲食品声量 TOP3，B 站优质内容多次成为全站热门榜。
品牌联名+IP 联名事件营销营造大声量，趣味内容及节日营销常态化营销补 充。2023 年 4 月卫龙与周大生合作开展“金句换真金”的联名营销活动，在抖 音、微博、小红书、哔哩哔哩额淘宝全平台开展，用户通过抽奖有机会获取一 金（足金亲嘴烧吊坠 3.5g）、二金（贵州糊辣椒风味亲嘴烧）、三金（抱富吸金 包）。该活动在全网曝光量达到 7551 万，全网互动超 31 万。2023 年六一儿童节 卫龙联名小茅动物园开展“一直摸鱼一直爽”抽奖活动，奖品为卫龙【袋】你 摸鱼礼包（内含：毛绒玩具两款随机×1、玻璃杯×1、贴纸×1、手提袋×1）， 该活动全网曝光量超 3013 万，全网互动超 13 万。2023 年 9 月围绕网络热词 “显眼包”卫龙开展显眼周边抽奖活动，显眼周边包括 1 个显眼包+1 个显眼帽 +10 包辣条。2023 年中秋节卫龙融合 78 度卤蛋送上节日祝福。
加强内容电商平台种草，沉淀兴趣用户。随着抖音等内容电商平台成为越来越 多网络用户的聚集地，公司积极利用短视频、达播、自播等形式进行带货，在实现销售的同时实现品牌曝光，增强与消费者的互动。此外还与 B 站等平台进 行合作，如 2023 年 618 通过 B 站的哔买清单进行视频链接带货转化，视频内容 以美食 DIY、吃播等展示产品食欲感，此外还有视频通过搞笑二次元增强平台用 户兴趣度，引发用户种草购买，B 站 618 哔买清单实现总互动 10 万+，总播放量 98.9 万+，专题页累计曝光 4.7 亿+。
多个品类品牌力领先，市场认可度高。根据公司招股说明书，2021 年小包装产 品消费频次达到 110 亿次，98%的受访者表示会继续购买卫龙产品，不论是调味 面制品、休闲蔬菜制品还是整个辣味休闲食品品类，卫龙均是消费者最满意和 认可度最高的产品。根据十大品牌网统计，卫龙在 2023 年辣条、魔芋素毛肚和 海带丝三个品类排行榜上均位列第一。
3.2 辣条市占率优势显著，横向拓展打造新增长曲线
3.2.1 香辣辣条优势不断巩固，霸道熊猫进攻麻辣细分赛道
精装产品增速快于经典装，精装占比持续提升。2015 年公司进入商超等现代化 渠道，为了符合现代商超等特性，公司将透明包装的辣条产品升级为白色的精 装产品并顺势提价。白色精装产品包装设计更加精美，2020、2021 年均保持了 10%以上的增速，快于经典装产品，精装产品在调味面制品中的营收占比从 2019 年的 51%提升至 2023H1 的 57%。
发力麻辣赛道，拓展新增长极。2023 年 9 月 6 日麻辣口味辣条霸道熊猫上市， 将麻辣辣条作为辣条新的增长极之一。根据尼尔森零售数据监测显示，卫龙香 辣口味辣条占比达到 29.3%，麻辣口味辣条占比 3.3%。卫龙在香辣赛道具有优 势，但在麻辣赛道优势并不显著。霸道熊猫品牌定位为“正宗麻辣辣条，交给 霸道熊猫”，携手川菜大师研发，采用国家一级花椒及精选辣椒，经 5℃以下冷 藏锁香和精准控温控时熬制，核心定位人群为 18-26 岁的 Z 世代学生和年轻上 班族。目前规格包括 90g 每包的定量装，建议零售价 5 元；16g*20 包的盒装， 建议零售价 1 元/包和 19.9 元/盒。口味包括小麻小辣和很麻很辣两款，对标麻 辣王子的微麻微辣款和很麻很辣款，有望凭借卫龙品牌效应及强大经销商体系 抢占一定市场份额。上市后 9 月熊猫辣条川渝区域（四川大区+重庆大区）累计 销售额达成超 107%。
3.2.2 契合健康化潮流&口味独特，魔芋爽遥遥领先
魔芋具有热量低饱腹感强等特点，契合健康化潮流。100g 魔芋含有 3.3g 纤维 素，约为海带的 6 倍、香蕉的 3 倍、苹果的 2 倍。魔芋具有强大的膨胀力，可 填充肠胃，消除饥饿感，比米饭更抗饿，可用于代餐食品。魔芋的热量较低， 100g 魔芋仅有 20 大卡，约为苹果的 2/5、香蕉的 1/4，玉米的 1/5。魔芋大量 用于减肥、代餐和轻食食品中，例如王饱饱抹茶魔芋麦片、亚膳全麦欧包、薄 荷健康紫薯营养粥等网红代餐食品，魔芋产品与普通代餐产品相比饱腹感更 强，解决了代餐食品营养成分虽然丰富，但“过一会儿就饿还得吃，结果总体 算下来吃了更高热量”的问题。
魔芋爽市场竞争加剧，卫龙具有先发优势处于领先地位。目前魔芋爽主要布局 的企业包括卫龙、盐津铺子、贤哥、三只松鼠、良品铺子、劲仔食品、一致魔 芋、百草味等。卫龙为魔芋爽开创者，具有先发优势，产品知名度较高。目前 魔芋爽已达十几亿体量遥遥领先，盐津铺子辣卤零食中休闲魔芋制品 22 年的体 量为 2.57 亿元。公司长期深耕魔芋休闲食品赛道，主导制定了首个《魔芋即食 食品》团体标准，10 月推出了魔芋素毛肚细分品类新品小魔女，持续引领行 业。
健康热量低为魔芋制品营销点，产品力仍是制胜关键因素。在卫龙近期投放的 电梯广告中，其以热量低作为主要营销点创造了魔性的广告语，突出热量低和 口味爽。尽管魔芋具有热量低等特点受到了减肥等群体的喜爱，但在休闲零食 领域，魔芋健康属性或许更多是作为营销点，真正打动消费者仍需要研发出口 味爽口的产品。卫龙的魔芋爽在这方面表现较好，在淘宝平台上得到了较好的 评价，而其他魔芋零食制品评价不高。
魔芋爽证实打造大单品能力，小魔女素毛肚有望复制成功经验。2009 年研发团 队从吃火锅经历中诞生了“魔芋爽”的想法，2014 年正式推出魔芋爽。为了让 消费者接受这一相对陌生的产品，2017 年公司开展魔海行动，筛选出魔海客户 并通过高费用支持，设立魔芋省区，针对性推进落地。2019 年实行战魔行动， 进一步提升魔海客户的数量。魔芋爽的成功表明公司具备涵盖研发生产销售全 流程的打造大单品能力，新品小魔女素毛肚有望复制这一成功经验。 发力魔芋素毛肚细分品类，有望再造一个“魔芋爽”。10 月新品魔芋素毛肚小 魔女上市，目标人群为 18-25 岁的女性群体为主（大学生+上班族），品牌定位 为活力俏皮、鬼马精灵，主要卖点为 35×25mm 大片素毛肚、低热量和弹脆口 感。小魔女上线 10 天销售连翻 6 倍，双 11 首日爆发破万，市场反响良好。毛 肚消费者教育较为成熟，魔芋素毛肚能够让消费者以低价品尝到毛肚的口感， 我国拥有庞大的火锅和毛肚消费者，魔芋素毛肚市场空间巨大，凭借较强的研 发优势和品牌效应加持，小魔女有望成为第二个魔芋爽。
3.2.3 精选原料保证产品品质，智能化制造提升经营效率
直采精选优质原料，全过程监控保障食品安全。公司精选北纬黄金小麦区的面 粉、云南高原产区的魔芋、东北黄豆、新疆孜然等优质原料，并与相关县区农 户达成合作，实行小麦、辣椒等主料和佐料的标准化、规模化种植。卫龙目前 拥有多个实验室和各类检测设备，涵盖原物料、各项成品理化指标的检测，在 行业内率先导入 FSSC22000、HACCP、ISO22000：2018 等管理体系，建立起一套 覆盖供、产、运、销各个环节的食品内控体系，实现食品安全的系统管理。 高标准建设五大生产基地，全自动智能生产提升效率。卫龙拥有 5 大生产基 地，包括漯河平平工厂、漯河卫来工厂、驻马店卫来工厂、漯河卫到工厂和漯 河杏林工厂，各生产车间按照洁净厂房 10 万级标准要求设计，具备独立空气过 滤循环系统，保证车间内空气的洁净度等符合标准要求。生产车间采用五大类 设备和机器，包括调粉设备、熟化设备、调味设备、杀菌设备和包装设备，包 括自动上料、自动包装等自动化生产设备，代替手工作业，生产能力大幅提 高，同时减少了手工操作过程中可能产生的交叉污染，实现互联互通自动智能 监控一体平台，实现生产数据的在线采集、分析，提效降本。
组建专业团队及建设研发中心，研发及检测实力行业领先。卫龙分别在河南和 上海设立应用研发中心，拥有 5 项省级科研合作平台和 3 项市级科研平台称 号，拥有近百位专业科研人员，大都来自食品类高校和科研院所，60%以上是博 士和硕士。卫龙研究院的检测中心专门负责对产品从原料入厂到成品出厂做全 流程的监控，设置了 100 多项检测环节。检测中心包括感官评测室，理化检测 室，微生物检测室，色谱检测室等七大板块，配备了同行业中极专业、极齐全 的分析检测设备，包括气相-质谱联用仪、液相-质谱联用仪、电感耦合等离子 质谱仪等，还拥有两个十万级洁净程度的微生物培养室，能够对食品的添加 剂、重金属元素、农药残留、兽药残留进行从上游原料到辣条生产的全流程检 测。
3.2.4 提价传导较为顺畅，销量下滑影响或逐步消退
提价后毛利率显著提升，销量有所下滑。2022 年 6 月卫龙开启产品升级及提 价，调味面制品从 21 年的 15.1 元/kg 提升至 23H1 的 20.8 元/kg，提升幅度达 37.75%。蔬菜制品从 21 年的 27.4 元/kg 提升至 23H1 的 34.1 元/kg，提价幅度 达 24.45%。豆制品及其他产品从 21 年的 30.2 元/kg 提升至 23H1 的 39.7 元 /kg，提价幅度达 31.46%。受大幅提价影响，产品销量有所下滑，但提价传导较 为顺利，蔬菜制品、豆制品及其他产品销量降幅有所收窄，调味面制品主要系 淘汰了 5 毛的低端产品，因此销量下滑较为严重，23H1 同比下滑 23.97%至 6.2 万吨。
提价后毛利增长明显，为品牌投入及研发支出留出更大空间。2022 年 6 月开启 提价，22H2 以来各产品毛利保持较快增长，22H2 调味面制品毛利增长 11.7%至 6.17 亿元，菜制品毛利增长 24.8%至 4.40 亿元。23H1 调味面制品毛利增长 25.2%至 5.85 亿元，蔬菜制品毛利增长 36.5%至 4.83 亿元。毛利提升后可以在 品牌营销及研发创新等方面增加投入，有助于提高消费者粘性。同时提价后渠 道利润空间也在增厚，渠道积极性有所提升。
3.3 线下渠道改革持续深化，积极拥抱零食量贩和电商等新渠道
线下渠道为主，积极拓展全渠道。线下渠道为主要营收来源，2023H1 营收占比 达到 89%，随着近两年量贩零食渠道快速开店并抢占商超等渠道流量，公司积极 拥抱量贩零食店新渠道。线上营收包括分销和直营，随着抖音等新电商平台的 崛起，公司也加大了线上业务的投入，线上营收占比从 19 年的 7.41%提升至 23H1 的 11.26%。
3.3.1 线下渠道持续改革，辅销助销模式成效显著
渠道不断变革，掌控更加精细。公司线下渠道模式经历了多轮变革，2015 年以 前主要在流通渠道售卖，渠道模式为省代模式，通过省代-一批-二批等进行层 层分销，管理较为粗放，公司对终端掌控力低。2015 年以后公司进入现代商超 渠道并推出白色精装款产品，流通渠道仍然采用省代模式，但新设休闲部组建 经销团队负责 KA 等现代渠道，并逐步取代省代模式。2020 年公司借鉴今麦郎“小老板”模式推行合伙人制度，但水饮与零食在周转等方面存在差异，合伙 人制度投入产出比不高，2022 年公司转向高线辅销、低线助销模式，在渠道精 细化与费用投入方面取得了较好的平衡，渠道掌控力有所提升。 实行渠道改革，高线辅销+低线助销取得积极成效。辅销为在一二线城市建立销 售办事处，提高终端执行力，通过建立内部销售团队，协助中心城市经销商扩 大零售终端覆盖，提高对重点渠道、重点门店的执行能力，进而提升终端单 产，截止 2023H1 已设立 32 个销售办事处、334 个辅销业代和 120 个辅销经销 商，门店覆盖数量从 22 年底的 26324 个提升至 37078 个，店均 SKU 从 10.8 个 提升至 12.5 个。助销模式为在低线城市推进终端覆盖并提升单产，通过挑选优 质经销商，协助经销商雇佣销售专员覆盖零售终端网点，可以有效管理渠道费 用投放，推进终端覆盖，进而提升单店产出，截止 2023H1 店均 SKU 为 9.6-9.9 个，门店覆盖数量从 22 年底的 94786 个提升至 172388 个。
3.3.2 积极拥抱量贩零食系统，品牌知名度高有助于快速放量
加快合作量贩系统，销量环比维持高增。2023 年 5 月开始积极拥抱零食量贩渠 道，截止 6 月底，卫龙与 62 家知名零食系统达成合作，覆盖重点零食门店超 1 万家。8 月量贩零食系统销量环比增长 38.1%至 37.18 万箱，9 月销量环比增长 16.7%至 43.37 万箱，10 月销量环比下降 3.10%，我们认为主要系系统门店为国 庆假期提前备货。
卫龙产品知名度高，量贩系统乐于合作知名产品。量贩零食店致力于在消费者 心中建立“低价”心智，因此往往将知名度高、价格透明的一线品牌作为引流 产品。卫龙作为辣条行业龙头，在进入零食量贩系统方面不存在较大问题，随 着时间推移，其进入的量贩系统门店数量有望持续增加。为满足零食量贩系统 消费场景公司还专门推出定制乐享装，实现与其他渠道产品的区隔，从而保证 价盘体系的稳定。 量贩零食系统对供应商提出新挑战，卫龙积极进行供应链变革。对于公司而 言，合作量贩系统最大的挑战在于供应链体系重塑，因为零食系统要求①货龄 新，传统渠道 40 天货龄，零食系统为 15 天；②产品周转快，传统渠道 15 天库 存，零食系统为 5 天；③产品品质好，零食系统自建品控中心，并实行“全 民”奖励机制；④运作效率高，零食系统采用数字化运营、高效仓配自动化和 JIT 送货模式。新的挑战倒逼公司推动供应链变革：①公司开发自动检测技术， 减少生产周期提升品质和效率；②提升柔性生产能力，支持多品项在同一产线 同时按需生产，实现不同规格快速切换；③创新物流配送模式，零食渠道专车 直配；④转变供应模式，实行订单+预估库存式生产；向以服务为导向的供应链 组织变革，订单全链路端到端时效与服务跟踪。公司提出了订单 100%满足、货 龄小于 8 天、1-3 天准时送达的目标。
3.3.3 线上营收稳定增长，直营占比不断提升
线上营收保持快速增长。随着公司加大对线上业务的投入，2019-2022 年线上营 收从 2.51 亿元增长至 4.86 亿元，CAGR 为 24.69%。线上营收占比从 2019 年的 7.4%提升至 2023H1 的 11.3%。
控制线上经销规模防止乱价，线上直销占比不断提升。线上业务分为直销和经 销两部分，直销即在第三方电商平台如天猫、京东、拼多多、抖音、快手等开 设的直营店，经销即向天猫超市、京东超市即其他线上经销商出售商品。随着 抖音等电商平台的快速发展，公司愈加重视电商业务发展，并将电商平台作为 品牌营销的重要阵地，此外经销业务的毛利率更低，如果规模过大容易导致价 格体系混乱，因此加大了对直销业务的投入。直销业务占线上营收的比重从 2019 年的 42.58%提升至 2023H1 的 63.11%。
3.3.4 重视海外市场开拓，低基数下营收迅速增长
开拓海外市场，营收快速增长。2023 年 3 月 3 日卫龙成立海外事业发展中心。 2021 年海外实现营收 1980 万元，2022 年同比增长 230.74%至 6547 万元， 2023H1 同比增长 78.94%至 4500 万元，海外营收占比从 2021 年的 0.5%上升至 2023H1 的 2.20%。
生产成本中原材料及包装材料占比较高。公司主要原材料为大豆油、面粉和魔 芋，在营业成本中占比接近一半，近年来受原料价格上涨影响有所提升，从 2020 年的 44.8%上升至 2023H1 的 49.1%。包装材料主要包括纸箱和包装袋，占 比约为 20%。其他成本包括人工费用、OEM 成本（向 OEM 供应商采购成品的成 本）、生产费用、相关税费等，占比较为稳定。
面粉价格复盘及展望：小麦为面粉主要原材料，2021 年下半年以来，受小麦价 格持续上涨影响，面粉价格从 2021 年 9 月的 2870 元/吨上升至 2022 年 11 月的 3640 元/吨。今年春节后受整体售粮进度同比偏慢影响，市场散粮余量较去年同 期相对偏多，市场整体供应宽裕，2 月后小麦价格持续走低，拖累面粉价格走 低。5 月新麦上市后，河南安徽等产区受不利降雨影响品质下降，用于生产面粉 的质优粮源数量减少，小麦价格上升带动面粉价格反弹。中秋国庆旺季带动食 品厂提前采购补库，Q3 小麦和面粉价格延续上涨趋势。展望 Q4，受高价库存影 响，短期内面粉价格或维持高位。但面粉需求稳定，玉米价格下降导致小麦逐 步退出饲用渠道，目前粉企库存充裕采购谨慎，小麦和面粉价格为近两年来高 位，预计明年将逐步进入下行通道，有望改善公司盈利水平。
豆油价格复盘及展望：2019 年开始豆油价格进入上行通道，2022 年 6 月达到峰 值后进入下行通道，2023 年豆油价格整体走弱，先跌后涨，上半年下跌主要系美联储加息导致美元升值，大宗商品价格下跌。下半年干旱天气引发大豆产量 担忧导致价格上涨，但 9 月美豆上市后压力显现，国内秋季备货结束，豆油价 格转弱。根据卓创资讯，今年 1-10 月消费增幅不及供应增幅，截止 10 月底港 口豆油库存为 91.12 万吨，较年初库存增 32.08%。消费缓慢复苏及大豆供应未 出现大幅下降的背景下，预计豆油价格将持续走弱，有利于公司盈利水平改 善。
调味面制品毛利率敏感性分析：根据中国消费者报，2021 年调味面制品全行业 使用面粉约 150 万吨，食用油约 48 万吨，辣椒约 9 万吨，面粉与食用油用量比 约为 3:1。2023H1 面粉均价约为 3337 元/吨，豆油均价约为 8800 元/吨，二者 价格比约为 3:8，则价值比约为 9:8。23H1 调味面制品毛利率为 45%，假设成本 中原材料占比为 50%，则面粉总成本占收入 14.5%，豆油成本占比为 13%。目前 面粉价格为 3423 元/吨，与 19、20 年的 3000 元/吨相比有 10%的降幅空间。豆 油价格为 0.86 万元/吨，与 20 年的 0.7 万元/吨相比有 20%的降幅空间。随着原 料价格不断下行，毛利率有望不断改善。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
