1.1 公司简介
北京康乐卫士生物技术股份有限公司（以下简称“康乐卫士”或“公司”）成立于 2008 年，公司于 2015 年 9 月 18 日正式挂牌新三板，2023 年 3 月 15 日公司成功登陆北交所，成为北交所人用疫苗第一股，也是北交所开市以来首家采用第 四套标准申报并成功上市的创新生物医药企业。 该公司是一家以基于结构的抗原设计为核心技术的高新技术企业，致力于创新疫苗的研 发与产业化。作为国产人乳头瘤病毒（HPV）疫苗开发的第一梯队，公司始终坚持自主 创新，着力打造持续创新能力，迄今共取得 33 项发明专利授权。已建成包括基于结构 的抗原设计技术平台、基因工程和蛋白表达技术平台、疫苗工程化技术平台和重组疫苗 效力评价技术平台等多个关键技术平台，拥有大肠杆菌、酵母细胞和 CHO 细胞三个表 达体系。同时，为保持持续创新优势，公司建设完成了 mRNA 核酸疫苗及药物研发平 台1。
1.2 公司拥有丰富的 HPV 疫苗管线
（1）三价 HPV 疫苗： 除全球主要高危型别 HPV16 和 18 外，公司的重组三价 HPV 疫苗还覆盖了东亚地区感 染高发的高危型别 HPV58。根据流行病学数据，东亚地区报告的与宫颈癌发病相关的 HPV 感染中，HPV58 位列第三。目前已上市的二价或四价 HPV 疫苗可为约 70%的宫颈 癌提供面预防保护，而公司的三价 HPV 疫苗对东亚地区女性宫颈癌的保护范围将进一 步提高至约 78%2。
（2）九价 HPV 疫苗： 公司的重组九价 HPV 疫苗覆盖 HPV 6、11、16、18、31、33、45、52 和 58 等 9 个型 别，理论上可全面预防约 90%的宫颈癌和 90%的生殖器疣。除宫颈癌外，HPV 高危型 持续感染还可以引起阴道癌、外阴癌等。公司已针对九价 HPV 疫苗女性适应症开展了III期临床研究3。 HPV 高危型持续感染在男性中可以引起阴茎癌、肛门癌和口咽癌等，因此公司针对九价 HPV 疫苗男性适应症亦开展了临床研究4。 公司九价 HPV 疫苗（男性适应症）Ⅲ期临床研究工作已正式启动，正式进入关键性临 床试验阶段。首例受试者于 2022 年 12 月 18 日在广西壮族自治区兴安县疾病预防控制 中心成功入组5。
（3）十五价 HPV 疫苗： 十五价 HPV 疫苗为公司与成大生物合作开发的项目，其覆盖了 IARC 标明的全部 13 个 HPV 高危型。相比九价 HPV 疫苗可全面预防 90%的宫颈癌，理论上十五价 HPV 疫苗 可将宫颈癌预防范围提高至 96%以上，将进一步降低 HPV 感染带来的疾病负担。公司 十五价 HPV 疫苗已取得国家药监局的临床试验批准通知书，该疫苗为目前全球已获批 开展临床的最高价型 HPV 疫苗。公司已于 2022 年 3 月 14 日获得十五价 HPV 疫苗的 临床试验批准通知书，十五价 HPV 疫苗的后续临床试验工作主要由成大生物负责6。
在海外战略发展规划和业务布局方面，康乐卫士已在印度尼西亚开展九价 HPV 疫苗临 床试验项目。公司 2023 年 10 月公告：九价 HPV 疫苗（女性适应症）取得印度尼西亚 食品药品监督管理局签发的Ⅲ期临床试验批件7。公司 2023 年 11 月公告：该临床试验 已启动受试者入组接种8。
1.3 股东简介
截至 23 年上半年，董事陶涛系公司实际控制人，天狼星集团为公司控股股东，江林威 华、小江生物系公司控股股东、实际控制人的一致行动人。陶涛持有天狼星集团 78.60%股权，现任天狼星集团董事长。 公司董事长、首席科学官刘永江持有江林威华 35.49%合伙份额，现任江林威华执行事 务合伙人；公司副董事长、首席运营官郝春利持有天狼星集团 3.00%股权，现任天狼 星集团董事；公司董事、首席执行官陶然持有天狼星集团 8.40%股权，现任天狼星集 团董事；公司监事会主席王泽学现任小江生物监事。
天狼星控股集团有限公司持股比例从招股说明书发布时的 22.62%降至 22.40%（截至 2023 年 10 月 18 日），主要系发行股份稀释所致。公司 2023 年中报数据显示天狼星控 股集团有限公司对康乐卫士有增持。
1.4 公司研发团队情况
公司注重研发投入。截至 23 年上半年，公司员工中研发人员占比超过 50%达到 242 人。 公司员工拥有较高学历，其中博士有 10 人，硕士有 67 人，本科有 266 人，本科及以上学历员工占比达 77.43%。
目前公司的核心技术人员有刘永江、张海江、沈益国、张瑞霞、伍树明，这些核心技术 人员拥有硕士及以上学历，且在科研一线历练多年。
当前公司处于战略性持续亏损的状态中，我们认为这是中小型创新药、创新疫苗企业的 常见状态，短期相关资金问题预计可通过银行贷款、北交所融资、其他市场融资解决。
公司目前核心在研产品是 HPV 疫苗，其他管线（诺如病毒疫苗、RSV、带状疱疹疫苗） 即将进入临床阶段。 我们在本小节对相关管线空间的介绍，主要参考公司 2023 年 3 月 1 日发布的招股说明 书，仅对部分内容进行增删、拓展。
2.1 国际及国内疫苗市场概况
疫苗发展至今已有两百多年的历史。接种疫苗是目前最有效、最经济的疾病预防方式。18 世纪末，世界上诞生了第一个疫苗，即预防天花的牛痘疫苗，由此也拉开了疫苗产 业的历史帷幕；19 世纪，疫苗学基础理论开始逐渐搭建，特别是在巴斯德提出传染病 细菌致病理论后，针对狂犬病、伤寒、霍乱和鼠疫等疾病的预防疫苗相继问世。物理、 化学及生物学方法在微生物减毒方面的广泛运用，为疫苗研发开辟了广阔前景。20 世 纪前半叶，免疫学和微生物学迅速发展，许多学者开始致力于研发灭活疫苗；20 世纪 后期至今，随着免疫学、分子生物学和基因组学的进一步发展，重组蛋白疫苗、病毒载 体疫苗、mRNA 疫苗等技术路线进一步完善，更多新型疫苗逐步研发成功，包括乙肝疫 苗、肺炎球菌多糖结合疫苗、HPV 疫苗和重组带状疱疹疫苗等。
随着经济社会发展和卫生健康服务水平的不断提高，全球人均预期寿命不断增加，老年 人群比例继续攀升，叠加民众疾病预防意识的增强和公共医疗卫生支出的扩大，全球疫 苗市场规模持续增长。根据 Frost & Sullivan 的数据，2016-2020 年间，全球疫苗市场 规模从 275 亿美元增加至 365 亿美元，年均复合增长率为 7.33%。在创新疫苗陆续上 市、全球经济不断发展及中国、印度和俄罗斯等新兴市场的需求增长等因素推动下，未 来全球疫苗市场规模将进一步扩大，预计在 2025 年将达到 809 亿美元。相应地， 2020-2025 年间，全球疫苗市场规模年均复合增长率达 17.25%。 当前欧美疫苗市场仍占据了全球疫苗市场的主要份额，主要系民众接种疫苗意识强，既 有品种接种率达到较高水平。以中国、印度和俄罗斯为代表的新兴市场尚以可支付的传 统疫苗需求为主，新型疫苗供应不足且接种率较低。随着新兴市场经济快速增长、新型 疫苗可及性改善、居民可支配收入增加和整体接种意识增强，其在全球疫苗市场中的占 比将逐渐提升，预计在未来 5-10 年内将成为全球疫苗市场规模增长的重要推动力量。
新中国成立以前，我国免疫预防工作较为落后，天花、白喉、百日咳、麻疹和脊髓灰质 炎等传染病每年发病总数达千万例，严重威胁民众的生命健康。新中国成立以后，政府 开始重视传染病预防控制工作。1978 年，我国提出计划免疫概念并全面实施计划免疫。 此后，计划免疫在组织建设、管理、目标制订与实施及服务形式等方面不断完善与发展， 服务内容不断扩展，相关工作逐步正规化。截至 1995 年底，儿童“四苗”，即卡介苗、 脊髓灰质炎、百白破和麻疹疫苗的接种率均在 80%以上，疫苗接种工作取得了重大进 展。2001 年到 2007 年，我国进入免疫规划时期，免疫服务内容进一步扩大，免疫服务 产品持续增加，免疫工作更为正规化。2008 年国家发布《扩大国家免疫规划实施方案》， 将计划免疫品种从原来可预防 7 类疾病的 6 种疫苗，增加至可预防 15 类疾病的 14 种 疫苗。 目前在我国，根据接种支付方的不同，通常可将人用疫苗分为免疫规划疫苗和非免疫 规划疫苗。免疫规划疫苗由国家免费提供，强制接种；非免疫规划疫苗是指除免疫规划 疫苗以外的其它疫苗，由公民自愿、自费接种，部分纳入医保。
受益于中国居民人均可支配收入和医疗卫生费用支出的快速增长，中国疫苗市场规模持续扩大。一方面，中国居民人均可支配收入的增长提升了中国居民的购买力，而民众健 康意识与购买力的增强将持续推动中国医药市场的发展。另一方面，中国医疗卫生总费 用稳步增长。根据 Frost & Sullivan 的数据，2016 年至 2020 年，中国医疗卫生总支出 从 46,345 亿元增加到 72,306 亿元，年均复合增长率为 11.76%，投入到疫苗等预防性 医疗措施的费用也在不断增长。尽管中国疫苗行业经历了多年的高速发展，但 2020 年 中国人均疫苗支出仅为 2.3 美元，而美国、英国、加拿大和日本分别为 51.7，294.0、 242.6 和 52.6 美元。因此，中国人均疫苗支出仍有较大的提升空间。 根据 Frost & Sullivan 的数据，我国疫苗市场产值在 2020 年为 753 亿元，且预计于 2025 年增长至 2,065 亿元，年均复合增长率为 22.36%。中国免疫规划疫苗市场产值 在 2020 年达 44 亿元，且预计于 2025 年增长至 79 亿元，年均复合增长率为 12.42%。 中国免疫规划疫苗市场增长的主要驱动因素包括政府利好支持政策和免疫规划疫苗品种 扩容等。中国非免疫规划疫苗市场产值在 2020 年达 709 亿元，且预计于 2025 年增长 至 1,986 亿元，年均复合增长率为 22.88%。中国非免疫规划疫苗市场规模在 2020 年 占中国疫苗市场的 94.16%，呈主导地位。未来几年随着非免疫规划疫苗销售收入的大 幅增长，其市场规模在中国疫苗市场中的占比还将继续上升。中国非免疫规划疫苗市场 增长的主要驱动因素包括居民支付能力和支付意愿随人均可支配收入的增加而提升，民 众疫苗接种意识不断增强及新型疫苗的推出和可及性改善。
2.2 HPV 疫苗市场目前仍处于供不应求状态
HPV（人乳头瘤病毒，Human Papillomavirus）是一种感染皮肤或黏膜细胞的无包膜小 DNA 病毒。HPV 家族共有 200 多个型别，大约 40 种可以通过直接性接触传播。HPV 感 染可以引起宫颈癌、阴道癌、外阴癌、阴茎癌、肛门癌、口咽癌和其它头颈癌，以及生 殖器疣等。根据 Frost & Sullivan 的数据，中国 99%的宫颈癌病例、88%的肛门癌病例 和 77%的阴道癌病例被发现与 HPV 感染有关；而在美国，99%的宫颈癌病例、91%的 肛门癌病例和 75%的阴道癌病例的诱因为 HPV 感染。
就宫颈癌而言，根据 Frost & Sullivan 的数据，2016-2020 年中美两国年均新增确诊病 例数分别约为 114,484 人和 12,972 人，2020 年中美两国死亡人数分别为 59,060 人和 5,706 人。中美两国宫颈癌年均新增确诊病例数和死亡人数差距较大的主要原因之一为 HPV 疫苗可及性和接种率存在差异。
2.3 历史数据显示：HPV 疫苗市场适宜接种女性达 20 亿人
HPV 感染是多种女性和男性癌症的主要致病因素，因此 HPV 疫苗接种对于降低相关癌 症的发病率起重要作用。 参考公司招股说明书、Frost & Sullivan 数据：2020 年全球 HPV 疫苗接种适龄女性人数 （9-45 岁）达 20.56 亿人，包括 3.12 亿 9-14 岁的女孩和 17.44 亿 14-45 岁的女性。
根据 Frost & Sullivan 的数据，2020 年中国 HPV 疫苗接种适龄女性人数（9-45 岁）达 3.15 亿人。根据当年接种人数测算，中国 HPV 疫苗当年接种率由 2017 年的 0.15%增 长至 2020 年的 1.68%；按累计接种人数计算，2020 年中国 HPV 疫苗累计接种率为 3.61%。 由于接种率关系到对公司未来成长空间的测算，该数据比较重要，除了引用公司招股说 明书的数据，我们对 2021~2022 年的接种率数据进行了拓展测算，详见估值探讨章节。
2.4 HPV 疫苗男性适宜接种人群有待开发
部分发达国家如美国、英国、意大利和瑞典等通过在学校引入 HPV 疫苗接种计划实现 了 9-14 岁青少年女性群体近 70%的接种率（至少一剂次）。虽然中国女性 HPV 疫苗接 种率逐年上升，但和发达国家相比，仍处于较低水平。中国仍有庞大的适龄女性未能接 种 HPV 疫苗，主要原因系 HPV 疫苗供应不足、价格相对较高及部分女性疫苗接种意识 不强等。 在 WHO 的积极推动下，未来全球适龄女性的 HPV 疫苗接种率将持续提升，对疫苗的需 求将快速增长。随着中国企业研制的 HPV 疫苗陆续完成临床试验并申请上市销售，全 球 HPV 疫苗供应将迅速增加，在提升疫苗可及性的同时，推动 HPV 疫苗市场进一步发 展。 此外，中国当前获批的 HPV 疫苗产品主要针对女性适应症，但 HPV 疫苗除对 HPV 感染 引起的女性疾病有显著预防效果之外，对某些 HPV 感染导致的男性癌症及病变亦可提 供保护。鉴于 HPV 感染以性传播为主，推动适龄男性群体接种 HPV 疫苗有助于早日实 现 WHO 加速消除宫颈癌的全球战略目标。WHO 和部分发达国家发布的监管指导文件 中均已推荐在满足主要目标人群接种需求后，可考虑为适龄男性人群接种 HPV 疫苗。 英国、加拿大和爱尔兰等国家已将青少年男性 HPV 疫苗接种纳入国家免疫规划，接种 策略与女性基本一致10。Frost & Sullivan 数据显示：2020 年全球 HPV 疫苗接种适龄男 性（9-45 岁）人数达 21.52 亿人。
由于目前中国尚无 HPV 疫苗获批男性适应症，且 HPV 疫苗供应紧缺，适龄女性的接种 需求尚未得到满足，叠加中国适龄男性接种 HPV 疫苗的意识薄弱等因素，中国 HPV 疫 苗男性适应症市场潜力有待开发和释放。Frost & Sullivan 数据显示：2020 年中国 HPV 疫苗接种适龄男性（9-45 岁）人数达 3.44 亿人。
根据 Frost & Sullivan 的数据，2016-2020 年，全球 HPV 疫苗市场规模从 22.6 亿美元增 长至 42.2 亿美元，年均复合增长率为 16.90%。增长的主要驱动因素为发达国家 HPV 疫苗接种率不断提高，发展中国家陆续引入 HPV 疫苗接种项目。 未来随着在研 HPV 疫苗接连获批上市，全球 HPV 疫苗产能和供应将不断提升；同时， 在中低收入国家 HPV 疫苗渗透率上升及疫苗接种拓展至适龄男性群体等因素的推动下， 全球 HPV 疫苗市场规模预计将于 2025 年和 2031 年分别达到 105.2 亿美元和 168.2 亿 美元，2020-2025 年与 2025-2031 年年均复合增长率分别为 20.04%和 8.14%。
2.5 公司其他产品管线市场规模概览
2.5.1 诺如病毒疫苗 2031 年市场规模预计约 230 亿元
诺如病毒（Norovirus）属人类杯状病毒科（Human Calicivirus），是一种主要通过粪口 途径传播、具有高度传染性的病毒。诺如病毒在健康人群中无明显致病性，但在免疫缺 陷病人、老人和小孩中可引起严重疾病并可持续较长时间，其感染发病的主要表现为腹 泻、呕吐和发热等。诺如病毒感染性腹泻在全世界范围内均有流行。根据 Frost & Sullivan 的数据，诺如病毒每年导致全球约 6.85 亿人患病，其中约 2 亿感染病例为 5 岁 以下儿童，并造成约 3.5 万儿童死亡。诺如病毒感染带来的疾病负担充分凸显了开发防 治药物的必要性，但市场上目前针对诺如病毒尚无疫苗或特异的抗病毒药物，其预防控 制主要采用非药物性干预措施。 随着诺如病毒疫苗产品技术成熟、研发成功及上市推广，疫苗可及性和接种渗透率将逐 年提升。根据 Frost & Sullivan 的数据，随着中国诺如病毒疫苗管线研发进度和临床进 度的推进，预计最早 2026 年将有相关产品获批上市；2026-2031 年，中国诺如病毒疫 苗市场规模可由 15.3 亿元增长至 229.3 亿元，年复合增长率达 71.85%。
2.5.2 带状疱疹疫苗 2031 年市场规模在百亿级别
带状疱疹（Herpes Zoster，HZ）是由潜伏在人体内的水痘-带状疱疹病毒（Varicella Zoster Virus，VZV）再激活而引起的一种急性感染性皮肤疾病。原发性 VZV 感染通常 发生在幼儿时期，导致水痘，并在三叉神经节和背根神经节的神经元中形成终身潜伏感 染。随着年龄增长，大约三分之一的感染者体内 VZV 会重新激活并导致带状疱疹。带 状疱疹可引起多种并发症，最普遍的是带状疱疹后神经痛。目前针对带状疱疹和带状疱 疹后神经痛尚无特效药，接种带状疱疹疫苗是预防带状疱疹的有效手段。目前全球已上 市的带状疱疹疫苗共 3 款，分别是默沙东的减毒活带状疱疹疫苗 Zostavax、葛兰素史 克的重组带状疱疹疫苗 Shingrix 和长春百克生物科技股份公司的带状疱疹减毒活疫苗。 未来随着多款国产品种陆续上市，带状疱疹疫苗的渗透率和可及性将持续改善。根据 Frost & Sullivan 的数据，中国带状疱疹疫苗市场规模在 2020 年约为 26.4 亿元，并预 计于 2025 年可达 56.3 亿元，年均复合增长率为 16.35%，2031 年市场规模达 100.7 亿元。 参考行业潜在竞争对手智飞生物 2023 年 10 月 9 日公告11：智飞生物与 GSK 主要就 GSK 研发生产的重组带状疱疹疫苗的供应、经销与联合推广达成合作。智飞生物与 GSK 约定每年度预计的最低年度采购金额，2024~2026 年分别为：34.40 亿元、68.80 亿元、103.20 亿元。 我们认为智飞生物公告指引可供参考，公司招股说明书之前对中国带状疱疹疫苗市场规 模的预测数据或相对保守。
2.5.3 RSV 疫苗 2031 年市场规模预计约 108 亿元
呼吸道合胞病毒（Respiratory Syncytial Virus，RSV）感染可能导致严重的呼吸道症状， 如毛细支气管炎、肺炎、喉炎、气管炎和哮喘等。RSV 可感染所有年龄段人群，高发于 婴幼儿及老年人群体。根据 Frost & Sullivan 的数据，全球每年约有 3,400 万儿童感染 RSV，其中约 340 万须住院治疗，约 20 万死亡。中国 1 岁以下和 2 岁以下儿童感染 RSV 的比例分别约为 70%和 90%。安全有效的 RSV 疫苗可防止高危人群因感染 RSV 而出现下呼吸道疾病，降低住院率及死亡率。但是，全球尚无 RSV 疫苗获批上市，临 床上主要依靠帕利珠单抗、利巴韦林及糖皮质激素等药物防治 RSV 感染引起的疾病。 目前在研 RSV 疫苗主要针对孕期女性及老年人。RSV 疫苗潜在接种人群存量定义为育 龄女性（15-49 岁）及 65 岁以上老年人群体。随着中国人口老龄化进程加快，未来 RSV 疫苗接种目标人群规模将持续增长。根据 Frost & Sullivan 的数据，预计 2026 年至 2031 年，中国呼吸道合胞病毒疫苗市场可由 0.3 亿元增长至 107.8 亿元，年复合增长率 224.41%。
3.1 九价 HPV 疫苗小年龄桥接临床试验进度，康乐卫士可能接近万泰生物
公司九价 HPV 疫苗小年龄组免疫桥接临床试验主要目的为评价九价 HPV 疫苗在 9-14 周 岁和 9-19 周岁健康青少年女性中的安全性和免疫原性，并考察其在青少年女性中诱导 的免疫应答相比 20-26 周岁健康成年女性中诱导的免疫应答的非劣效性。 该研究为单中心试验，9-14 周岁青少年女性两剂组和 9-19 周岁青少年女性三剂组采用 非随机、开放性设计，分别入组 640 人，其中 9-14 周岁青少年女性两剂组按 0-6 月免 疫程序接种 2 剂次试验疫苗，9-19 周岁青少年女性三剂组按 0-2-6 月免疫程序接种 3 剂次试验疫苗；20-26 周岁成年女性三剂组采用随机、盲态设计，共入组 1,470 人，按 1:1 的比例随机分配接种 3 剂次（0-2-6 月免疫程序）试验疫苗和阳性对照疫苗（九价 HPV 疫苗 GARDASIL® 9）。每剂次疫苗接种后 30 天内进行安全性观察，研究周期内进 行 SAE 报告12。
康乐卫士 2022 年 9 月发布《康乐卫士及中信证券关于第一轮问询的回复》。该公告显 示：公司九价 HPV 疫苗小年龄组免疫桥接临床试验已完成受试者入组和首剂接种，正 在开展第二剂接种和接种阶段随访。 万泰生物 2021 年报显示（年报披露时间为 2022 年 3 月 17 日收盘后）：“小年龄桥接临 床试验（已）启动，并完成入组工作”13。万泰生物的 2022 年报显示（年报披露时间 为 2023 年 3 月 20 日收盘后）：“小年龄桥接临床试验完成入组工作”14。 参考康乐卫士 2023 年 11 月 22 日公告，我们判断九价 HPV 疫苗小年龄桥接临床试验 进度方面，康乐卫士可能接近万泰生物。
3.2 临床试验结果表明：公司九价 HPV 疫苗的安全性和免疫原性与市售疫 苗相当
公司于 2023 年 11 月 22 日晚间发布《关于重组九价人乳头瘤病毒疫苗于印度尼西亚启 动Ⅲ期临床试验及受试者入组的公告》: 由 北 京 康 乐卫 士 生 物技 术 股 份有 限 公 司自 主 实 施的 重 组 九价 人 乳 头瘤 病 毒 （6/11/16/18/31/33/45/52/58 型）疫苗（大肠埃希菌）（以下简称“九价 HPV 疫苗”） 国际临床研究项目，继 2023 年 9 月取得印度尼西亚食品药品监督管理局(Kepala Badan Pengawas Obat dan Makanan，“BPOM”)签发的Ⅲ期临床试验批件后，首例受试者于 2023 年 11 月 21 日，在印度尼西亚 Muhammadiyah 大学附属医院（Muhammadiyah University Malang Hospital）成功入组接种。 此前，公司已经在国内启动了九价 HPV 疫苗（女性适应症）Ⅲ期临床试验、九价 HPV 疫苗（女性适应症）小年龄组免疫桥接临床试验（在 9-19 岁中国青少年女性中开展）、 九价 HPV 疫苗（男性适应症）Ⅲ期临床试验。
公司公告原文表示：“小年龄组免疫桥接临床试验结果表明，该疫苗的安全性和免疫原 性与市售疫苗相当，为此次在印度尼西亚开展的临床试验提供了科学依据。” 当前全球只有一家九价 HPV 疫苗上市，即默沙东的 GARDASIL 九价 HPV 疫苗。公司九 价 HPV 疫苗的安全性和免疫原性与市售九价疫苗相当，小年龄组桥接试验进度可能接 近万泰生物，均是重要的信号。康乐卫士 HPV 疫苗管线价值有望迎来重估。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
