（一）年初以来走势
从资本市场表现来看，根据wind，2023年至11月中（截至2023年11月17日）SW 纺织制造、SW服装家纺、沪深300的变化幅度分别为+2.44%、+2.58%、 -7.84%，纺织制造与服装家纺均跑赢沪深300。2023年至11月中（截至2023年11 月17日），港股耐用消费品与服装、恒生指数累计变化幅度分别为+4.57%、 -11.76%，耐用消费品与服装跑赢恒生指数。
目前纺织服装行业PE(TTM)为22.8，在28个申万一级行业里面排第15位，处于中间 水平；纺织服装行业股息率为2.6%，在28个申万一级行业里面排第6位，位居前 列。（PE(TTM)统计截止日期为2023/11/17，股息率以当日收盘价作为计算依据）目前耐用消费品与服装行业PE(TTM)为18.3，在26个GICS二级子行业里面排第10 位，处于中高水平；行业2023年股息率为2.8%，在26个GICS二级子行业里面排第 15位，位居中后水平。（PE(TTM)统计截止日期为2023/11/17，股息率以当日收盘 价作为计算依据）
（二）行业重点经济数据回顾
根据海关总署统计，2023年10月纺织品出口金额107.1亿美元，同比下降5.8%，服 装出口金额122.6亿美元，同比下降10.2%。2023年1-10月纺织品累计出口金额 1125.5亿美元，同比下降9.8%，服装累计出口金额1331.6亿美元，同比下降 8.7%。
根据国家统计局统计，2023年10月限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额1207亿 元，同比上升7.5%。2023年1-10月限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额11126 亿元，同比上升10.2%。2023年1-10月穿类商品网上累计零售额上升7.6%。
（三）A 股纺织服装行业 2023 年前三季度业绩回顾
本章节的纺织服装行业指的是A股纺织服装行业整体上市公司。 根据wind，2023Q1-3 A股纺织服装行业整体营收1732.0亿元，同比下降2.2%。分 板块来看，纺织制造板块2023Q1-3营收为727.0亿元，同比下降5.3%，上游纺织制 造板块以出口业务为主，较多上市公司受到下游海外品牌客户去库以致下单谨慎影 响。服装家纺板块2023Q1-3营收为1005.0亿元，同比增长0.1%，Q3单季度由于去 年同期基数较Q2较高，降幅较H1有所扩大。
排除其他纺织、其他服装，对毛纺、棉纺、印染、辅料、无纺布、皮革、户外代 工、男装、女装、休闲、鞋帽、家纺、内衣、户外体育、童装、职业装等主要细分 子行业进行横向对比。 纺织制造板块中，2023年前三季度，无纺布、辅料、皮革行业营收较上年同期增 加，其余子行业较上年同期同比减少，其中皮革子行业营收增幅最高。 服装家纺板块中，2023年前三季度，除休闲及内衣外，其他子行业较上年同期增 加，其中男装行业保持高景气度。
根据wind，2023Q1-3纺织服装全行业实现扣非归母净利润104.4亿元，同比增长 15.3%。分板块来看，纺织制造板块2023Q1-3扣非归母净利润35.3亿元，同比下降 35.8%；服装家纺板块2023Q1-3扣非归母净利润69.1亿元，同比增长94.2%。纺织 制造板块受下游品牌去库下单谨慎影响，销售承压导致利润率承压；而服装家纺板 块由于终端消费环境回暖，折扣同比改善，同时控制费用，利润率同比提升。
排除其他纺织、其他服装，对毛纺、棉纺、印染、辅料、无纺布、皮革、户外代 工、男装、女装、休闲、鞋帽、家纺、内衣、户外体育、童装、职业装等主要细分 子行业进行横向对比。 纺织制造板块中，除无纺布、印染、皮革外，其余子行业2023Q1-3扣非归母净利 润同比下滑，其中，无纺布行业由于整体基数较低，增速较高。 服装家纺板块中，2023Q1-3所有子行业扣非归母净利润实现正增长。
（四）港股运动鞋服行业 2023 年前三季度业绩回顾
本章节的运动鞋服行业公司包括安踏体育、李宁、滔搏、宝胜国际、特步国际、 361度、中国动向。运动鞋服代工行业公司包括华利股份、裕元集团、丰泰企业、 申洲国际。运动鞋服行业仅披露半年度业绩和季度运营数据。 注：如未特殊注明，港股运动鞋服行业及运动鞋服代工行业货币为人民币。
1. 运动鞋服下游品牌零售行业：国产龙头稳步复苏，关注库存清理进度 根据wind，2023H1运动鞋服品牌行业收入813.9亿元，同比增长11.8%，国产运动 鞋服品牌稳步复苏。具体而言，安踏体育收入302.8亿元，同比增长13.1%；滔搏 141.8亿元，同比增长7.3%；李宁140.7亿元，同比增长12.4%；宝胜国际111.0亿 元，同比增长10.5%；特步国际65.8亿元，同比增长15.2%；361度43.7亿元，同比 增长17.4%；中国动向8.0亿元，同比增长1.6%。从流水表现来看，由于2023H1处 于清库存阶段，所以大多国产运动品牌的流水增速要优于收入增速。
2023H1运动鞋服品牌行业实现净利润94.7亿元，同比增长23.1%。具体而言，安 踏体育净利润47.5亿元，同比增长32.3%；滔搏净利润13.4亿元，同比增长 16.7%；李宁净利润21.2亿元，同比减少3.1%；宝胜国际净利润3.1亿元，去年同 期基数较低为0.2亿元，导致增幅较大，同比增长1654.2%；特步国际净利润6.7亿 元，同比增长12.7%；361度净利润7.0亿元，同比增长27.7%；中国动向-4.1亿 元，同比增加6.1%。
根据公司三季度运营公告，2023Q3单季度安踏主品牌流水同增高单位数，FILA流 水同增10%-20%低段；李宁主品牌流水同比增长中单位数；特步流水同增高双位 数；361度主品牌线下流水同比增长约15%，童装流水同比增长25%-30%；宝胜国际综合经营收益净额同比减少1.0%；中国动向流水同比增长中低单位数。2023Q3 单季度国产运动鞋服品牌流水稳步复苏，部分公司较2023Q2增速环比放缓，主要 系因为去年同期基数较Q2较高。根据各公司业绩会及公告，截至9月底安踏主品牌 库销比为5个月，同比有所改善；FILA库销比为略高于5个月；李宁主品牌库销比为 接近5个月；特步主品牌库销比为4.5-5个月。整体运动鞋服行业国产龙头公司库存 水平处于健康可控的水平，但仍有一部分去年秋冬季旧货，有望通过双十一、双十 二等电商节进一步清理库存，为明年轻装上阵做好准备。
渠道统计：根据财报，分品牌计算，截止2023年6月30日，运动鞋服品牌门店数量 （全渠道），安踏体育11918家，较2022年底减少21家；李宁7448家，较2022年 底减少155家；特步主品牌8031家，较2022年底增加198家；361度8090家，增加 322家。
2. 运动鞋服上游代工行业：23Q3继续承压，部分龙头呈现回暖迹象 根据wind，2023Q1-3运动鞋服贴牌代工行业（除申洲国际未披露数据）实现营收 606.1亿元，同比下降14.2%，主要系受到海外品牌客户去库存以致下单谨慎影响。 2023Q1-3华利集团实现营收143.05亿元（YoY-7.0%），主要系部分运动鞋品牌客户 仍处于去库存周期以及国际经济形势的不确定性，在短期内对公司的订单产生一定 的影响。裕元集团实现营收265.97亿元（YoY-16.0%）；丰泰企业实现营收143.87 亿元（YoY-12.6%）；钰齐-KY实现营收30.06亿元（YoY-25.7%）；志强-KY实现营 收23.16亿元（YoY-25.2%）。
2023Q1-3运动鞋服贴牌代工行业（除申洲国际未披露数据）实现归母净利润43.0亿 元，同比下降36.7%，主要受下游客户订单影响，产能利用率下降。2023Q1-3华利 集团实现归母净利润14.6亿元（YoY-6.5%）；丰泰企业实现归母净利润8.3亿元（YoY50.3%）；钰齐-KY实现归母净利润3.3亿元（YoY-48.2%）；志强-KY实现归母净利 润0.9亿元（YoY-73.9%）。
（五）纺织服装行业基金持仓情况
公募基金对A股纺织服装行业重仓比例处于较低水平，2023Q3持仓比例环比提升，其中纺织制造板块环比提升，服装家纺板块环比提升。根据wind，近七年的数据来 看，公募基金重仓持股纺织服装行业占比自2016Q1起呈现持续下降的趋势，在 2017Q3达到最低值0.23%，接着反弹至2018Q2的0.77%后又开始下降，2020Q3创 新低达0.11%，此后持续回升至2021Q2的0.27%，2023Q3环比2023Q2提升0.04个 百分点至0.30%。2016Q3至今公募基金重仓持股纺织服装行业占比持续低于纺织服 装行业占A股总市值的比例，这一比例在2023Q3为0.70%，较2023Q2环比提升0.01 个百分点。分拆纺织制造与服装家纺子板块看，公募基金重仓持股纺织制造板块占 比2023Q3为0.08%，环比2023Q2提升0.01个百分点；公募基金重仓持股服装家纺板 块2023Q3为0.23%，环比2023Q2上升0.04个百分点。
公募基金对港股纺服行业持仓比例处于自17年以来的历史低位水平，2023Q3较 2023Q2持仓比例有所下降。2023Q3，SW纺服港股通市值占港股通总市值的比例高 于公募基金重仓和QDII持有的港股纺服市值占其港股持股市值的比重。从趋势上看， 公募基金重仓和QDII持有的港股纺服行业占比自2017Q1起呈持续上升趋势，在 2019Q3达到峰值5.88%，之后逐渐下降，于2020Q3降至2.77%，2020Q4小幅反弹 至3.87%后，2021Q1又略微下降0.38个百分点至3.49%，2021Q2上升5.43个百分点 至8.92%，达到自17年以来的历史最高位置，自2021Q3起持续下降，于2022Q1降 至3.21%，2022Q2反弹至4.48%，之后逐渐下降，2023Q3环比下降0.39pct至1.32%。 2023Q3 SW纺服港股通市值占港股通总市值的比例为1.60%。
（一）纺织服装行业 2024 年年度投资策略
展望2024年，对于上游纺织制造板块，建议关注板块困境反转的投资机会，龙头公 司估值股价有望修复。首先，2024年特别是上半年将对应今年上半年基数较低，海 外品牌由于供应链的不稳定以及全球经济形势的不确定性，产品库存走高，从2022 年下半年开始陆续调整库存，减少下单，将持续至2024年上半年甚至前三季度。其 次，海外品牌库存去化顺利，未来有望恢复正常采购，下游需求有望回暖，龙头公 司产能利用率有望回升。第三，原材料价格企稳回升，龙头公司多采用成本加成定 价，有望构成利好。最后，多数龙头公司股价处于历史区间下沿。
展望2024年，对于下游服装家纺板块，建议关注三条投资主线：首先，2024年对 应2023年板块内龙头公司业绩增长可能分化，预计只有在疫情期间品牌力向上，或 者顺应消费两极分化趋势，且未来线上线下具备较大拓展空间，既有能力又有条件 的部分龙头公司业绩有望持续高增长。其次，部分服装家纺龙头公司通过改革有望 重获主流认可。在服装家纺行业集中度提升，国货崛起的大背景下，部分出现品牌 老化，业绩波动的服装家纺龙头公司，正通过组织架构调整，聚焦主航道聚焦主品 牌，提升产品力，优化渠道结构，对内实时股权激励，对外和知名战略咨询公司合 作，有望重获主流认可。最后，2024年巴黎奥运会和女性运动浪潮有望利好运动鞋 服龙头公司。虽然基本面上，奥运举办与否与行业当年景气度关系不明显，行业增 速与经济关联度更高，但从2008-2018年的股价涨跌幅数据来看，各主要运动鞋服 龙头公司在夏季奥运会期间取得正收益的概率较高。此外，女性运动浪潮同样也利 好运动鞋服龙头公司。
（二）关键词一：制造反转
2024 年建议关注纺织制造板块困境反转的投资机会，龙头公司估值股价有望修 复。 首先，2024 年特别是上半年将对应今年上半年基数较低，海外品牌由于供应链的 不稳定以及全球经济形势的不确定性，产品库存走高，从 2022 年下半年开始陆续 调整库存，减少下单，将持续至 2024 年上半年甚至前三季度。其次，2023 年截至目前，上游原材料价格逐步企稳，甚至小幅回升。纺织制造板 块公司多采用成本加成定价，受原材料库存影响，原材料涨价有望构成利好。以棉 花为例，目前价格有所回升；而氨纶、涤纶、粘胶短纤价格指数已逐步企稳。
最后，海外品牌库存去化顺利，未来有望恢复正常采购，下游需求有望回暖，龙头 公司产能利用率有望回升。以海外主要运动及休闲品牌为例，耐克、阿迪达斯、 VF、优衣库、彪马、露露乐蒙、安德玛、德克斯户外库销比从去年下半年以来均 环比下降，但仍未至历史健康水平，从去年下半年以来持续下降，参考 2020 年的 历史经验，从去库存到补库存差不多需要 5-6 个季度。
（三）关键词二：品牌分化
2024 年对应 2023 年板块内龙头公司业绩增长可能分化，预计只有在疫情期间品牌 力向上，或者顺应消费两极分化趋势，且未来线上线下具备较大拓展空间，既有能 力又有条件的部分龙头公司业绩有望持续高增长。 首先，根据 wind 数据，从 2023 年前三季度看，部分板块内龙头公司归母净利润 超过 2019 年同期，显示出虽然前些年有外部不利因素扰动，但品牌力依然向上， 相关公司主要集中在运动休闲、家纺、户外、职业装等子行业。
其次，疫情三年后，经济复苏弱于所期，在经济增速下台阶的预期下，参考日本纺 服消费经验，在经济周期谷底，服装家纺消费或呈现分化趋势，大众消费者倾向服 装家纺消费降级或理性消费，而部分高端服装家纺消费仍然强势。 由于日本在历史经济发展阶段、文化传统、社会环境等与我国存在诸多相似之处， 日本在国际比较研究中占据重要位置，日本服装家纺消费历史变迁为我国纺服消费 研究提供重要启示。
1990s 至今的日本社会和当前我国现状存在诸多相似处：日本在 1990 年代成为全 球第二大经济体、人均名义 GDP 超过 3 万美元后，受人口老龄化等因素的影响， 宏观经济增速放缓，根据 wind 数据，日本 GDP 年复合增速由 1980-1990 年的 4.7%从迅速下降到 1991-2000 年的 0.5%，并长期维持在低增速水平。根据 wind 数据，与此同时，日本失业率不断攀升，从 1991 年的 2.1%上升至 2000 年的 4.7%。根据 wind 数据，伴随人均 GDP 增速和人均消费支出增速不断放缓，日本 人口自然增长率从 1991 年的 0.3%下降到 2000 年的 0.2%，人口老龄化加剧。回 顾日本发展历史，我们发现在宏观经济增速放缓、人口增长率下降，失业率提升的 背景下，居民消费理念偏向分化。
根据彭博数据，1991 年 1 月 1 日-2023 年 11 月 23 日，日经 225 指数区间涨幅为 40.27%，在日本各交易所上市的消费行业公司，股价涨幅超过 5 倍的公司有 55 家 （其中 1991 年 1 月 1 日及之后上市的公司按照上市以来涨跌幅计算），从市值上 来看，消费领域涨幅居前多为中小市值公司，根据 2023 年 11 月 23 日市值，仅有 19 家涨幅超过 5 倍的消费品公司市值在 100 亿美元以上。 根据彭博数据，1991 年 1 月 1 日-2023 年 11 月 23 日，具体到服装家纺行业在日 本交易所上市的公司中，股价涨幅 5 倍以上的公司有 3 家，股价涨幅跑赢同期日经 225 指数的公司有 16 家，根据 2023 年 11 月 23 日市值，除迅销（FAST RETAIL）外，市值均低于 100 亿美元。
回顾日本发展历史，可以看出：（1）必选消费突出性价比：就业与收入预期不稳定 环境下，消费更加注重性价比，出现明显“消费降级”特征。受经济增长中枢下滑及 收入预期恶化的影响，居民消费理念回归性价比，在日常的服装、食品饮料中均有 明显体现。消费降级驱动下部分企业转向低价战略，在整体行业面临缩量压力下， 新型平价产品放量成为制胜关键，例如服装龙头优衣库、日本啤酒龙头朝日等均在 90 年代实现盈利稳定甚至持续改善、并在股价表现上显著跑赢市场整体。（2）高 端可选消费表现仍然强劲：此期间诞生了日本知名高端时尚品牌山本耀司、川久保 玲、三宅一生等；高端户外运动服饰品牌 GOLDWIN、DESCENTE 表现突出，此 外日本 LVMH、开云集团等奢侈品公司在日本的销售也保持较为强劲的增长态势。
高端可选消费仍然强劲，代表：GOLDWIN、DESCENTE、LVMH、开云集团等 GOLDWIN 生产和销售用于高端滑雪、单板滑雪、足球、网球、游泳和其他户外活 动的运动服；DESCENTE 主要生产销售高端运动服，包括高尔夫服、滑雪服。 GOLDWIN 和 DESCENTE 上市以来，营收增速除个别年份外，均高于日本面料/服 装/配件零售额同比增速，根据彭博数据，近十年来（FY2013-FY2022）， GOLDWIN、DESCENTE 的营收 CAGR 分别为 8.6%、1.0%，疫情期间也维持着 较高的营收增速，FY2021 和 FY2022，GOLDWIN 营收增速分别为 8.6%、 17.1%，DESCENTE 的营收增速分别为 12.5%、10.8%。
此外，消费“M 型”分化下，奢侈品公司在日本的销售仍然维持较高的增长速度。 LVMH 经营活动包括：葡萄酒和烈酒，时装和皮革制品，香水和化妆品，手表和珠 宝。公司的时装和皮革制品品牌包括路易威登，芬迪，唐娜·凯伦，罗伟，Marc Jacobs，席琳，高田贤三，纪梵希等。开云集团从事奢侈品零售，旗下品牌包括古 驰，圣罗兰，亚历山大·麦昆，布里俄尼，克里斯托弗·凯恩，斯特拉·麦卡特尼，宝 诗龙等。根据 wind 数据，近十年来（FY2013-FY2022），LVMH 在日本的营收 CAGR 为 11.0%，FY2021 和 FY2022 营收增速分别为 42.2%、34.9%，开云集团 在日本的营收 CAGR 为 2.3%，FY2021 和 FY2022 营收增速分别为 16.8%、 27.8%，其中主营高奢品牌的 LVMH 公司营收增速相比开云集团展现更高的弹性。
借鉴日本经验，我们认为：（1）就业与收入预期不稳定环境下，大众消费出现明显 “消费降级”特征，居民消费理念回归性价比，在整体行业面临缩量压力下，未来我 国主打高性价比的大众服装家纺品牌有望胜出；（2）经济增速放缓对我国中高产消 费能力影响不大，高端可选消费仍然强劲，利好我国高端差异化服装家纺品牌。
（四）关键词三：重获认可
部分服装家纺龙头公司，由于品牌老化等原因遭遇困境，公司积极把握宏观及行业 的有利趋势，通过组织架构调整，聚焦主品类、主品牌，提升产品力，优化渠道结 构，对内实时股权激励，对外和知名战略咨询公司合作等改革措施，有望实现品牌 重塑、重获主流认可。
近年来国货崛起，头部品牌市占率提升。根据《百度2021年国潮骄傲搜索大数据报 告》和前瞻产业研究院数据，国货在Z世代（1995-2009年间出生的一代人）群体中 强势出圈，服装鞋包、家居百货、家电产品成为Z世代最关注的国货品类；随着国货 品牌的全面崛起，中国消费者对国产品牌的关注度不断上升，2016与2021年中外品 牌关注度对比，中国品牌占比从45%提升至75%。此外，根据世界品牌实验室（World Brand Lab） 数据，2021年中国500强品牌总价值相比10年前翻了5倍，品牌平均价 值是2004年第一次发布时的11倍。
从2021-2023年“双11”品牌销售排名看，根据天下网商数据，男装、女装、时尚鞋 靴、童装、家纺、内衣品类国产品牌占比超过50%；女装、家纺品类销售Top10中国 产品牌占比有所提升。从2021-2023年“618”品牌销售排名看，根据亿邦动力、天 下网商、久谦中台、知衣数据，在男装、女装、童装、家纺、内衣、男女鞋、床上用 品品类国产品牌占比超过50%；在童装、箱包皮具、床上用品品类销售Top10中国产 品牌占比有所提升。国产品牌通过产品品质及性价比提升、线上线下渠道融合发展、 对用户进行数字分析提高消费者体验、打造柔性供应链等方式逐步提升自身产品性价比、本土化设计及柔性供应链等优势，从而提高市场份额。
（五）关键词四：奥运大年
2024年巴黎奥运会和女性运动浪潮有望利好运动鞋服龙头公司。 首先，奥运会对运动鞋服景气增益不明显，但运动鞋服行业龙头胜率更高 2024年第33届夏季奥林匹克奥运会将在法国巴黎举行。其中，根据国家体育总 局，开幕式在2024年7月26日举行，8月11日进行闭幕式。巴黎奥运会设有32个大 项和329个小项，跟东京奥运会相比增加了霹雳舞一大项，减少了棒垒球和空手道 两个大项。32个大项中，攀岩、冲浪、滑板和霹雳舞是巴黎奥运会专属比赛项目， 其余28大项则是奥运会常设项目。
关注奥运交易，奥运期间主要运动品牌正收益概率较高。我们统计了安踏、李宁、 特步、361度、中国动向、耐克、阿迪、露露柠檬、彪马、斯凯奇、德克斯户外、 安德玛、哥伦比亚、吉登运动服、亚瑟士，15只个股。根据彭博，我们发现近7次 奥运会期间，取得正收益的个股平均占比为72%、取得超额正收益的个股平均占比 为59%，大多数时候奥运交易的短时胜率较高。
从基本面来看，奥运会的举办与否对运动鞋服行业当年及次年的景气度关系不明 显，行业增速与经济关联度更高。复盘2008至2022年（含4次夏季奥运会、4次冬 季奥运会）运动鞋服零售额最大的10个国家的行业数据，该时间区间可以划分为3 个波段： （1）2008-2009年，所有国家运动鞋服零售额增速都出现了明显的波动，我们认 为主要是所有国家都受到了金融危机波及。（2）2010-2018：2010冬奥当年及次 年：绝大部分的国家经济都随着金融危机的逐步缓和逐渐回暖，由此本国运动鞋服 品牌增速随之回暖。但德国、法国、意大利在2010年冬奥会后的2011年行业增速 放缓，我们认为主要是2011年欧元区国家运动鞋服景气度受到欧元区经济影响，此 后部分欧元区国家如法国和德国有一定程度复苏，但是意大利经济始终复苏较慢。
2012年夏季奥运会当年及次年：美国、日本、印度的运动鞋服行业增速随GDP增 速一起保持稳定，韩国、中国、巴西行业增速随GDP增速放缓而放缓，其中中国行 业增速下行幅度较大的原因是自行业陷入库存危机直至2014年才逐渐恢复。德国、 法国、法国、意大利在2012年伦敦奥运会之后的2013年，行业增速均有不同程度 的放缓，原因也是受到欧元区经济的影响。2014年冬奥当年及次年，2016年夏季奥运会当年及次年、2018年冬奥当年：绝大 部分的国家行业增速都随GDP增速的波动而波动。运动鞋服行业波动幅度远超 GDP增速的有中国和巴西，原因系：中国运动鞋服行业自2014年开始走出库存危 机，行业整体回暖明显；巴西自2015年进入非常高的通胀阶段、经济下行很严重， 至今没有走出来，而巴西运动鞋服行业增速下行的拐点也恰恰是2015年。
（3）2019-2022年：各国运动鞋服零售额增速均出现了一定程度的放缓，主要系 全球经济放缓及2020年新冠疫情席卷全球。由于2020年低基数，2021年东京奥运 会当年及次年，所有国家运动鞋服零售额增速都高于GDP增速，2022年冬奥会当 年除中国受疫情影响之外其余国家运动鞋服零售额增速都高于GDP增速。
从基本面角度来说，奥运会当年选择龙头品牌的胜率更高，大部分龙头的收入增速 在奥运会当年仍会高于行业。展望2024年，我们认为龙头品牌的胜率更高。 一方面，从近8次奥运的数据来看。奥运举办与否，与当年运动鞋服行业营收增速 高低无关。另一方面，各主要运动品牌在奥运会当年的营收增速，只有少数会低于 行业零售额增速，也就是说龙头的胜率较高，尤其是对于国内运动品牌而言。
国内 品牌：（1）2008年夏季奥运会，国内主要品牌的收入增速全部高于当年全国32%的零售额增速。（2）2010年冬季奥运会，国内主要品牌全部高于全国13%的增 速，李宁稍微低于行业增速0.1个pct。（3）2012年夏季奥运会，国内主要品牌收 入增速基本低于全国-2%的零售额增速，彼时国内品牌刚刚进入历时4年的严峻整 合期，因此2012年对于国内品牌表现而言比较特殊。（4）2014年冬季奥运会，国 内主要品牌除了361度略低于行业10%的增速外，基本都高于行业。（5）2016年 夏季奥运会，国内主要品牌除了安踏，收入增速基本低于全国14%的零售额增速， 后续年份行业进入了复苏期。（6）2018年冬季奥运会，国内主要品牌分化，安 踏、特步收入增速高于行业的22%，李宁收入增速为18%，361度大幅跑输行业。 （7）2021年东京奥运会及2022年北京冬奥会，受益于国潮兴起等因素，国内主要 品牌均跑赢行业增速。国际品牌：各主要品牌增速基本超过主要市场行业增速，除 了2010年温哥华冬奥会耐克跑输美国运动鞋服增速；2012年夏季奥运会斯凯奇跑 输美国运动鞋服增速；2014年索契冬奥会阿迪彪马跑输英法德市场增速；2018年 平昌冬奥会耐克阿迪各自跑输各自主要市场；2022年北京冬奥会耐克跑输美国市 场。
其次，从中长期来看，我国运动鞋服行业有望维持高景气度。根据彭博，自2011 年库存危机以来，我国运动鞋服行业维持高景气度，同时2020-2022年我国运动鞋 服行业面对疫情仍能保持韧性，平均年零售额增速为4.5%，增速高于我国整体鞋 服行业年均1.1%的降幅。2022年我国运动鞋服行业零售额达3626.8亿元，2015- 2022年CAGR达11.7%，增速远高于我国整体鞋服行业2.8%的年复合增速。
从扩容空间来看，我国运动鞋服渗透率仍有较大的发展空间。受益于消费者健康意 识的提升以及运动鞋服穿着场景的扩张，我国运动鞋服渗透率不断提升。但相较于 代表性发达国家，根据彭博，2022年我国运动鞋服渗透率为15%，显著低于英国的 17%、德国的17%、日本的19%、韩国的24%以及美国的35%。此外，发达国家运 动鞋服市场相对成熟，但其运动鞋服渗透率仍保持不断提升的态势，2015-2022年 韩国渗透率年平均增长0.1pct、德国渗透率年平均增长0.3pct、日本渗透率年平均 增长0.5pct、英国渗透率年平均增长0.7pct、美国渗透率年平均增长1.0pct。而我国 运动鞋服渗透率维持较快速增长，2015-2022年平均增长0.9pct，仅次于美国。
从驱动因素来看，运动鞋服渗透率中长期或将主要依靠人均运动鞋服消费额的提 升，背后是人均消费频次以及客单价的提升。拆分量价来看，一方面，从运动参与 率来看，我国运动参与率已经高于部分发达国家，根据统计局数据，我国每周运动 一次以上以及每周运动三次以上的人数比例已经高于韩国、日本及美国，仅次于英 国，未来运动参与率有望进一步提升；另一方面，根据彭博，我国人均运动鞋服消 费额仍有较大的提升空间，2021年我国人均运动鞋服消费额仅为39美元/人，远低 于日本的98美元/人、韩国的138美元/人、德国的155美元/人、英国的176美元/人和 美国的418美元/人。
中期运动场景细分化比如女性运动浪潮有望促进运动鞋服的消费频次及客单价提 升，而长期国家政策及经济发展将推动运动鞋服行业持续发展。短期来看，疫情将 倒逼消费者增强健康意识，全民健身活动比如瑜伽等将成为趋势，后疫情时期健康 消费需求将进一步得到释放。运动鞋服的穿着场景将划分更为细致，运动鞋服的消 费频次及客单价有望提升。根据三体云动数据中心发布的《中国健身行业数据报 告》，2022年我国健身市场规模有2559亿元，其中女性消费者比例达62%，市场 规模前景广阔，女性运动浪潮利好运动鞋服龙头公司。
Lululemon是女性运动市场的开拓者和助推者。1972年，Frank Shorter作为美国自 1908年来首位在奥运会男子马拉松赛夺冠的选手，在西方引领起一股跑步和运动 潮。在此背景下，源自印度的瑜伽文化在运动潮和思想文化传播下席卷西方，瑜伽 开始成为家传户晓的一种轻运动，这也标志着女性运动的兴起。Lululemon创始人 Chip Wilson在当时的瑜伽热中，发现女性在运动时穿着的健身服面料轻薄且质量 堪忧，甚至会为穿戴者来带“骆驼趾”等问题。察觉到商机后，他随即创立了 Lululemon品牌。Lululemon随后一路收入增速远超全球服装市场，通过门店的瑜伽课程等进一步加深瑜伽的渗透度，助推女性运动市场发展，同时展示了女性运动市 场的潜力较大。
随着轻运动等女性运动潮的兴起，海内外各大知名运动品牌厂商纷纷开始入局。国 内的安踏收购MAIA ACTIVE业务，加强布局女性板块；李宁旗下的高端女性服饰 品牌丹斯金于2020年推出运动内衣、瑜伽裤和运动外套产品；特步推出“半糖系 列”，该系列为针对年轻女性而打造了完整的产品线，核心产品包括T恤、运动Bra 等。海外的耐克推出Infinalon系列，同时推出新面料，正式发力瑜伽服饰领域；阿 迪达斯通过设计TechFit运动紧身裤系列，尤其适合经期的女性穿着；安德玛在中 国的四川、西安和上海等多地举办多场“把汗流漂亮”女性专属活动，其中成都专 场在特想艺术空间举办，场馆里布满成都的艺术元素以外，同时内设安德玛裁缝 店，为参与者提供各种特色装饰品和DIY运动装备，奠定品牌的女性基调。
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