1.1. 多年沉淀创新，打造定制餐调龙头
公司深耕 B 端复调业务，产品品类持续拓展。上海宝立食品科技股份有限公司主 营业务为食品调味料的研发、生产和技术服务，主要产品包括复合调味料、轻烹解决方 案和饮品甜点配料等。
公司发展至今共经历 4 个阶段：
1）初创积累阶段（2001-2007 年）：与百胜的供应商合作积累经验，成为百胜上游 直接供应商。公司最早可追溯至 1971 年，台湾保立实业成立，从事食品罐头、干燥蔬 菜进出口业务；1997 年，前身上海保立食品公司成立；2001 年上海宝立食品科技股份 有限公司成立。2001-2007 年公司以裹粉、撒粉等粉类复合调味料为主；客户主要为肯 德基上游的鸡肉加工厂。初创阶段公司收入体量不到 1 亿元，但公司通过常年与百胜上 游供应商的合作，熟悉掌握了百胜对技术、工艺的要求等，逐步与百胜的研发体系完成 对接，公司产品的质量逐渐跟上、加上研发创新能力持续提升，公司于 2007 年开始筹 备进入百胜直接供应商体系，并开始为百胜研发复合调味料产品。
2）快速发展阶段（2008-2017 年）：依靠下游快速发展，完善研发体系。公司成为 百胜直接供应商后，跟随肯德基在内的西式连锁餐饮快速发展。宝立在原有粉体类复合 调味料基础上，产品种类新增调味酱、披萨酱和沙拉酱等酱汁类复合调味料。并且快速 与其他餐饮连锁企业达成合作、快速拓展自己的新客户，如德克士、汉堡王、达美乐和 真功夫等，客户结构进一步多元化，业务规模快速增长，公司的业务收入也增长近 5 倍。 公司研发团队也随之扩张，逐步形成了集研究、应用和展示一体化的研发体系。将研发 团队按照客户服务对象分为核心客户应用研发团队和区域客户应用研发团队。对复合调 味料的核心技术，以及研发过程更进一步熟悉，公司的产品竞争力也随之加强。
（3）升级优化阶段（2018—2022）：以空刻突破 C 端，B 端产品持续多元化扩充。 2021 年，宝立食品开始在创新调味料等多领域拓展，尤其在饮品行业发展快速的情况下， 宝立抓住机会，开拓与星巴克、喜茶等饮料品牌的合作，积极拓展西式快餐以外的客户 合作，背靠饮料大行业的快速发展，宝立在收入上更上一层楼。在 C 端部分，宝立食品 分别于 2021-2022 年分两次完成对厨房阿芬全部股权的收购，旗下的空刻意面成为 C 端 爆品。
（4）加快扩品阶段（2022—至今）：B 端拓宽品类至冷冻烘焙。2022 年底，浙江 嘉兴工厂烘焙产线投产；2023 年宝立成立子公司上海宝晏，主攻烘焙产品，宝立可对已 有大客户导入更丰富的产品矩阵，长期空间打开。
1.2. 高管团队管理功底扎实，行业经验丰富
公司实控人为董事长及其一致行动人，股权结构集中。截至 2023Q3，沈淋涛先生、 周琦女士、胡珊女士通过臻品致信间接持有公司 30.61%股权。马驹先生系公司董事长， 直接持有公司 17.73%的股权，同时通过员工持股平台宝钰投资间接持有 9%的股权。马 驹 、胡珊、周琦、沈淋涛四人实际控制合计控制 60.3%的股份表决权，并于 2020 年签 署《一致行动协议》。多位实控人有利于公司汇聚多方优势，提升公司内部制衡监管和 治理水平。四人控股超过 60%对公司股东大会决策产生重要影响，整体股权稳定，有利 于公司健康发展。
职业经理人团队在百胜供应链体系有丰富从业经验，激励足。公司总经理何宏武、 副总经理梁冬允、杨哲均曾供职于肯德基、麦当劳供应商，包括福建圣农发展股份有限 公司、中慧食品有限公司、味可美食品有限公司、亨氏调味品有限公司、希杰食品有限 公司等。因此，管理层对餐饮大 B 客户对上游供应商的要求、服务模式、和产品要求都 有更深的理解和更丰富的经验，为公司的 B 端复调业务稳定发展奠定坚实基础。高管 团队年薪均超过 100 万元，薪酬激励充分。
1.3. 复调产品矩阵丰富，轻烹业务冲高回落
公司产品以粉体、酱汁类复调为主，扩展轻烹业务与饮品甜点配料，产品线不断丰 富。公司深耕复合调味料领域多年，将西方主流快餐经典口味引入中国市场，并持续不 断地研发新式西餐口味、迎合中国大众消费市场向市场推出新产品。除复合调味料外， 公司产品应用和类别逐步拓宽，推出各式风味的预烹饪料理包、预烹饪汤、空刻意面等 轻烹解决方案以及果酱、爆珠、晶球和粉圆等多款饮品甜点配料。目前公司研发和生产 的产品覆盖了裹粉、撒粉、面包糠、腌料、调味酱、沙拉酱、披萨酱、果酱、调理包、 果蔬罐头、烘焙预拌粉、即食饮料等十余个细分品类。
公司营业收入快速增长，净利率相对稳定。公司 2021 年收购厨房阿芬 75%股份后 增厚收入，同比+74.4%；2022 年随着空刻的快速增长，公司整体收入保持快速增长， 同增 29.1%达到 20.4 亿元。2023 年 B 端低基数下快速增长，2023Q1-Q3 公司营收达到 17.59 亿元，归母净利润 2.41 亿元，同比增速 19.24%，归母净利润增速达到 57.02%。 宝立净利率在 10-15%区间，整体相对稳定。
轻烹业务快速发展推动公司收入高增。公司主营业务分为复调、轻烹解决方案和饮品甜点配料。2021 年公司收购厨房阿芬 75%股份后，空刻意面业务并入轻烹解决方案收 入。复调和轻烹业务现在系公司收入两大基石，2023Q1-3 复调、轻烹业务收入占比分别 为 49%/43%。
空刻意面大单品爆发后增速冲高回落。公司并表的空刻意面业务在 2020-2022 实现 爆发，带动轻烹业务冲高，随着进入后疫情时代和 C 端收入基数增加，公司线上意面业 务开始回落进入沉淀期，公司将以拓展线下和布局新品类推动空刻品牌持续成长。
2.1. 深耕大 B 渠道，乘行业东风加速发展
大 B 生意的本质：大 B 渠道进入壁垒高、粘性强。大 B 渠道通常具有较高的业务 进入壁垒，对于定制化产品的研发能力和供应商的综合服务能力要求比较高。一旦建立合作关系，为保持食品的口感和品质的一致性，通常不会轻易调整供应商。长期合作中 培育出的信任感和工作效率，使得新品类的研发设计也会首选稳定的供应商，意味着大 B 渠道往往有较高的客户粘性。宝立深耕于百胜等多家西式快餐行业龙头渠道，与各大 客户形成高效稳定的合作方式。
2.1.1. B 端长期驱动力强，发展空间广阔
中国西式快餐行业市场规模整体呈上升趋势，西式复调需求逐年扩大。2021 年国 内西式快餐市场规模已超过 2800 亿元，2022 年突破 3200 亿元，根据头部品牌的开店速 度，预期未来 3-5 年将以 10%以上的增速继续增长。我国复合调味品渗透率相较日韩美 等国超过 50%的水平仍有较大差距，其中 2020 年美国复合调味料渗透率高达 73%，而 中国仅为 26%。餐饮行业发展对于西式复调的需求不断提高，作为西式复调行业的重要 参与者，宝立有望受益于整体行业的发展红利，实现持续稳健的增长。
我国餐饮行业连锁化率不断提高，带来复调发展成长空间。根据 CCFA《2022 年中 国连锁餐饮行业报告》，2018-2022 年中国餐饮连锁化率持续走高，从 2018 年的 12%增 至 2022 年的 19%，中国餐饮市场连锁化进程不断加快。对比中日美 2021 年餐饮连锁率 数据，中国仅 18%，与美国 54%和日本 49%的餐饮连锁化率，中国餐饮连锁化率仍然有 较大提升空间。复合调味料以其标准化、可复制化、去厨师化的特点，迎合餐饮连锁店 降本增效的趋势，助力企业成本，提升经营效率。
2.1.2. 与百胜中国深度合作，长期共赢
公司已与百胜中国建立起长期稳定的合作关系。从最初成为百胜中国的间接供应商 开始，公司逐渐加深与百胜中国的合作。2007 年公司成为百胜中国的直接供应商，2013 年成为百胜 T1 供应商，2014 年成为百胜五大调味料供应商之一。2016 年以来，双方已 开展全方位的合作，公司服务于百胜中国下属所有品牌，参与百胜中国新品开发、菜单 设计等，产品逐渐延伸到腌料、撒粉、调味酱、沙拉酱、果酱、调理包、饮品小料和百 胜新零售的轻烹食品等多个品类。2023 年 9 月，百胜中国间接全资子公司环胜信息技术 （上海）有限公司增资公司的全资子公司浙江宝立食品科技有限公司，双方合作进一步 深化。
百胜中国系公司第一大客户，助力宝立业务增长。近年来，公司对百胜中国的销售 额居高不下，百胜中国一直稳定地成为公司的第一大客户。2022 年，公司对百胜的销售 额高达 28494.6 万元。与此同时，百胜门店不断扩展，2022 年百胜门店数量为 12947 家， 23Q3 达到 14102 家。受益于百胜门店的持续扩张，公司业务水涨船高。
2.1.3. B 端客户拓展优势突出
良好口碑助力宝立拓展 B 端大客户，丰富产品品类。公司在与百胜的多年合作中树 立了良好的市场口碑，新的 B 端大客户不断拓展。目前，公司与肯德基、必胜客、麦当 劳、德克士、汉堡王、达美乐、圣农食品、泰森中国、嘉吉和正大食品等国内外知名餐 饮连锁和大型食品工业企业建立了长期稳定的合作关系。公司持续开拓连锁 B 端客户的 同时，在已有客户中不断导入、完善品类。
2.2. 研发带动大 B 服务能力提升
公司重视研发，扩充产品品类，提升大 B 服务质量。据公司公告显示，宝立食品研 发费用从 2018 年到 2022 年逐年递增，公司重视研发新品增加投入，致力于扩充产品体 系，满足 B 端客户多样需求，帮助提升产品多元性、制造差异、打造品牌竞争力。
公司研发能力强，流程科学完善，多项成果显著。宝立食品有着一套十分完善的产 品研发流程，从立项、开发、产品测试和评审到试产和客户最终确认，一系列流程均由 客户参与，保障着 B 端客户的权益与需求。在研发能力方面，公司在近两年也获得了十 余项产品研发奖项，可见其研发能力在行业中有着十足的竞争力。
2.3. 产能持续扩张，拓展烘焙品类
公司产能持续扩张，入跑烘焙赛道。公司公告数据显示，上海松江、上海金山、山 东、浙江嘉兴工厂在 2019 年至 2021 年之间粉类、酱类产品产能均有不同程度的扩张， 工厂生产能力不断提升。在做好粉类、酱类产品的同时，公司不忘立足市场需求，探索 新产品赛道：自 2023 年 3 月起，公司烘焙类产品陆续推向市场，向会员制卖场 Costco 推出咖喱鸡肉面包冷冻面团，开始涉足冷冻烘焙业务。同时，公司今年新设上海宝晏， 积极布局烘焙业务板块，预计 2023 年下半年实现投产，B 端业务产品力不断提升。 客户基础强，公司可多措并举不断导入新品类。复调行业格局分散，集中度较低， 综合食品解决方案供应商定位对并购提出要求，公司具有并购动力和经验（过去收并购 厨房阿芬经验足）。在锁定优质大 B 前提下，公司并购之路有望打开，通过对复调品类 的整合及新品类的扩张导入持续增厚营收和盈利。
3.1. 新式速食行业发展亮眼，未来发展空间大
方便面为千亿大单品，市场空间大。根据 Euromonitor 数据，2021 年中国方便面零 售规模突破千亿，达到 1033 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 3.8%。作为超级品类，方便 面市场庞大，消费者需求旺盛。
新式速食增速快，品类丰富，发展潜力大。随着越来越多的品牌进行大胆创新，方 便速食品的口味和形式不断更新，细分品类丰富度加速提升，自热火锅、方便米粉、方 便螺蛳粉等新品类接连涌现，持续受到消费者喜爱。
新式速食以新锐品牌为主，营销和渠道重在线上。目前，新式速食品行业格局较为 分散，主要以新锐品牌为主，单品体量多在 10~20 亿元。各品牌通常主打不同细分品类， 如空刻意面、好欢螺螺蛳粉、阿宽红油面皮、莫小仙自热米饭等。整体看，行业各品牌 明星品类存在差异化，长期看，扩展品类能打开更大成长空间。从渠道上看，多数新锐 品牌成立时间较短，主要通过直播带货、IP 和产品联名等方式快速拓展品牌知名度，并 以线上渠道为主进行销售，拓宽渠道同样能够挖掘行业发展潜力。
3.2. 空刻营销组合拳高举高打，收入实现 3 年爆发
空刻意面推出三年来高速增长，成为细分品类龙头。厨房阿芬的主营业务为轻烹解 决方案类产品，主要产品包括空刻意面和捞饭。空刻意面于 2019 年推出，产品上线仅 几个月便在 2019 年天猫双十一期间斩获速食意面品类销量 TOP1。2020 年，空刻意面 的销量突破 1 亿元规模，销量达 1200 余万盒。2021 年双十一，空刻意面连续三年蝉联 速食意面品类销量 TOP1，并创下“11.11 当天方便速食第一”的傲人成绩。全年销售额 达到 4.6 亿元。截至 2022 年 2 月底，空刻意面已连续 3 个月位列天猫方便速食/速冻食 品大类目 top1，5 月单月销售额破亿，618 期间全渠道销售额破亿，销售额高速增长， 发展势头迅猛，成为速食意面行业的龙头企业。
差异化选品，定位西式速食，研发塑造独特品牌。在选品上，公司定位西式速食，并 注重产品差异性，打造品牌。空刻联合创始人之一王义超表示以必胜客、萨莉亚为代表的 餐饮公司，已经完成了对中国消费者食用意面的初期市场教育，因此空刻无需耗费过多 心力。对产品力的打造离不开精细化的流程与实力雄厚的研发团队，空刻意面联合米其 林三星总厨联合研发，与跨国连锁餐厅的优质供应商达成战略合作，不断精进锁鲜技术， 每款产品面市前都将进行至少 20 次的全方位测评。同时空刻拥有母公司超百人的研发团 队赋能和意大利星级主厨的顾问支持，超过 40000 ㎡的标准化自建厂房，为产品研发提供 技术和供应支持。 渠道高举高打，营销重在线上，直播联名齐发力。新锐品牌成立时间较短，主要通 过线上直播等方式快速高效地获得消费者认知，并主要在线上渠道进行销售，通过 IP、 产品联名等营销方式加强品牌形象建设。在营销方面，空刻在初期选择与超头部主播合 作，抓住直播带货的风口，实现第一次出圈；随后借助精准投放，在 B 站、小红书、抖 音等社交平台上玩转数字营销，催生大量 UGC，在目标受众中实现种草效应；同时，空 刻选择与迪士尼等知名 IP 联名，进一步打开年轻消费群体市场，帮助品牌重塑刻板印象。
3.3. 增速放缓，期待扩品+线下渠道突破打开新空间
空刻受品类和渠道制约，增速放缓。空刻意面在 2022 年实现 8.7 亿元收入后，增速 于 2023 年放缓，2023 年空刻同比增长约 10%+，进入三季度后增速持续放缓。我们认为 这和空刻的品类与渠道相对单一有关。品类上，空刻为单一品类意面，价格比方便面偏 高，可替代性强。空刻意面淘宝单价约 16 元/份，价格是康师傅方便面（淘宝单价约 5 元 /包）的 3 倍。渠道上，空刻线上渠道占比 90%以上，渠道结构单一，缺乏线下渠道的布 局。相比颐海国际，线下渠道仍有较大扩展空间，2022 年颐海的方便速食实现收入 18.7 亿元，除与海底捞关联交易部分，线下经销商占比超过 90%。
渠道向线下布局，长期扩品实现破局。根据 CBNData 采访，空刻联合创始人之一王 义超表示将继续深耕抖音会员运营、提升复购，以同时两种路径并行探索长期增长：其一 是来自于持续打磨产品如推出儿童螺旋意面、川香麻辣意面，并拓展西式烩饭、汤品等新 品类等；其二则是尝试在不同渠道寻找更细分的受众，如生鲜电商渠道下的单身群体，社 区团购渠道下的家庭用户，精品商超渠道下注重生活品质的白领。空刻在线上抢占获得 天猫、抖音等多个平台取得意面品类第一后，渠道开始向线下转移。2020 年底空刻开始 全面布局线下渠道，目前已经进军了盒马、Ole’、麦德龙等多家线下精品超市和新零售渠 道，未来期待公司在线下渠道实现更多突破。
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