2023年，随着新冠疫情逐渐得到控制，各国经济重启，全球经济迎来了复苏，但全球范围内的通胀压力在2023年有所增加。这主要是由于疫情后的需求反弹、供应链紊乱以及能源价格上涨等因素所致。各国央行在应对通胀时面临一定的挑战，需要平衡经济复苏和物价稳定的目标。2023年，地缘政治风险仍然存在，并对全球经济产生了一定负面影响，当然，技术创新和新兴产业的崛起也为股市注入了新的活力，如AGI、大数据、云计算等前沿科技的不断发展，成为了股市新热点。
2023年，全球主要国家股市表现异彩纷呈，纳斯达克指数涨超30%，日经225指数涨幅也接近30%，法国和德国的股市亦有不错的表现。大宗商品方面，伦敦黄金现货、COMEX黄金期货和国内黄金现货均录得较大涨幅，黄金和白银价格目前处于近3年以来的较高位置，但铂金和钯金在今年跌幅较大。2023年，伦铜和原油期货价格小幅下跌，伦铝下跌幅度较大。我国铜铝铅锌价格整体呈现先抑后扬的震荡走势，区别在于震荡幅度不同，铜价宽幅震荡，而铝、铅和锌震荡幅度较小。2023年，尽管伦铜、铝、铅、锌价格均录得下跌，但由于受国内外宏观预期及人民币贬值的影响，我国上期所沪铜、铝、铅均录得上涨，只有沪锌录得下跌，这四大工业金属价格均处于近3年以来高位。
2015年以来，全球精炼铜产量和消费量均呈现出波动增长的态势。全球精炼铜产量从最低点2016年7月左右开始稳步增长，至2022年3月左右达到最高点。这一增长趋势表明，全球精炼铜生产能力正在不断提高，以满足日益增长的市场需求。全球精炼铜消费量在近年来也呈现出稳步增长的态势。中国作为全球最大的精炼铜消费国，其消费量占比较高。此外，美国等发达国家也是精炼铜消费的重要市场。随着全球经济的复苏和新兴产业的崛起，特别是电动汽车、可再生能源等领域的发展，对铜的需求不断增加，这些因素推动了全球精炼铜消费量的增长。2015年以来，全球精炼铜盈余波动变化，看似杂乱，实则呈现周期性波动。2023年以来，全球精炼铜供需紧平衡，产能利用率先高后低，在7月份见底回升，但2019年以来，全球精炼铜产能利用率中枢下移，从85%下降到82%左右。2023年初，我国精炼铜产能迎来一波抬升，从1236万吨提升到目前的1322万吨，接近7%的产能增加。2020年以来，我国精炼铜产能利用率中枢出现上移，今年的产能利用率也从低点72%一度飙升到87%左右。精炼铜产能和产能利用率近3年均在增长，表明我国精炼铜供需两旺。我国一直以来是用铜大国，尽管自身产铜能力强大，但受限于资源，需要进口精炼铜用以满足国内生产。2023年以来，我国精炼铜进口量出现小幅下跌，在月度消费量创出新高后，应该是国内产量增量弥补了这一缺口，精炼铜自给率进一步提高。
近几年，无论是全球还是我国，电解铝产量均稳中有升，我国和全球电解铝生产同频共振。2023年1-9月，我国电解铝产量占到全球的62.16%，创下2021年以来新高，表明我国在电解铝产量方面占据主导地位。2023年1-9月，我国电解铝消费量较之前2年迎来明显增长，前三季度，电解铝小幅供不应求。2023年1-9月，一方面我国电解铝价格震荡上行，另一方面以预焙阳极为代表的原料端供大于求，推动电解铝完全成本较年初下降近10%，尽管氧化铝价格先抑后扬，但无法改变综合成本下行的趋势，行业利润向冶炼端转移。
2.1 美国：稳中有忧 降息渐进
今年前三季度，美国实际GDP同比增长2.4%，其中，第三季度，美国实际GDP按年率计算环比增长4.9%，超出市场预期，这一增速是二季度的2倍多，也是近2年来最高季度增速，即使放在近30年的数据序列中去比较，这一增速也处于较高水平，反映出美国经济韧性强劲。2023年9月，美国新增非农就业人数季调后为29.7万人，这一数据在10月大幅下降为15万人，尽管美国目前非农就业人数接近1.6亿，小幅超过了疫情前人数，但今年非农就业人数环比中枢下移，疫情后就业改善趋势或逐渐放缓。2023年以来，美国劳动力市场的职位空缺率逐渐从高点7%以上降低到5.5%左右，目前的劳动参与率还未恢复到疫情前水平，但相距不到1个百分点，失业率在今年下半年有所走高，但基本与疫情前持平。美国就业数据喜中有忧，疫情对于就业市场的伤害在最近3年中逐渐修复，但修复势头放缓，能否稳住、持续性如何值得关注。
疫情后，美国经济增长动力来自何处，是否可持续，是预判美国经济后续走势的关键。疫情前后，美国GDP构成几乎一致。2023年9月末，美国私人投资在GDP中的占比较2019年末下降了0.42个百分点，个人消费和政府支出均下降了0.03个百分点，商品和服务的净出口则上升了0.48个百分点。个人消费和政府支出基本恢复到了疫情前水平，目前私人投资亟待发力，而商品和服务的净出口在疫情前本就是GDP占比负项，疫情后这一拖累减轻，支撑了经济恢复。从各分项当季同比来看，商品和服务净出口在2022年9月后逐渐疲软，目前已变成负值，或对2023年及后续GDP增长构成拖累；个人消费增速在2021年9月后逐步走低，但在2022年末企稳回升，目前有进一步走高的趋势；政府支出在2022年以来增速由负转正，并一路走高，目前成为同比增速最高分项，但2023年第三季度出现增速放缓的趋势；私人投资在今年一季度触底回升，增速在三季度转正，但距2021-2022年9月的增速中枢仍然差距较大。可以看出，个人消费仍是美国经济增长基本盘，这一基本盘未被疫情动摇，对美国整体经济起到稳定作用，政府支出在今年的表现远好于私人投资，成为美国经济增长第二大动力，私人投资在逐步好转，商品和服务净出口表现或难以持续。
美国政府、非金融企业和居民部门杠杆率在2021年初见顶后开始震荡回落。近20年来，美国政府杠杆率最陡峭的上升阶段是2008-2013年间，骤然从60%左右上升到95%以上，之后6年间，美国政府杠杆率基本保持稳定。疫情开始后，2020年至2021年3月，美国政府杠杆率以近乎竖直的方式迅速增加到122%，，增幅超20个百分点，之后便开始回落，目前已将下降到110%，尽管这一水平仍高于疫情前，但或表明，美国政府杠杆率已经从疫情应急状态向平时状态修复，预计随着GDP增加，美国政府债务得到控制，杠杆率会进一步向常态回归。美国非金融企业部门杠杆率在疫情开始后也有一段陡峭上行时期，从75%增长到85%左右，上行10个百分点，但几乎与政府杠杆率同时见顶，2023年3月后便一路下行，目前已降至77%，与疫情前持平，但仍处于1970年来历史高点。美国居民部门杠杆率在2008年后便一路下行，从97%附近降低到目前的73%左右，疫情不改居民部门降杠杆的大趋势，居民部门杠杆率在疫情期间仅提升4个百分点左右，由于政府直接向居民补贴和“发钱”，因此居民部门消费得以维持，但其杠杆率并未升高。三大部门杠杆率也揭示了疫情期间美国经济增长动力，政府支出扮演了至关重要的角色，政府不仅加大自身消费和投资支出以拉动经济，还将原本应由居民部门承担的债务加在自身，从而稳定住居民消费这一经济增长基本盘。
疫情后，美国政府债务负担主要增加到了中央政府身上。2022年末，美国中央政府债务占GDP比重为115%左右，较2020年高点126%已降低10个百分点，但仍明显高于疫情前水平。根据美国财政部数据，截至2023年9月末，美国国债总额为33.17万亿美元，平均利率为2.97%，意味着美国政府前三季度需要为国债支付约7389亿美元的利息，而前三季度美国财政收入为4.44万亿美元，GDP为26.98万亿美元，这笔利息约占到财政收入的16.64%，占到美国GDP总额的2.74%。在《解决不可持续的债务——路线图》报告中，美国审计总署指出，随着整体债务和利率的长期增加，利息成本上升并在总支出中占更大份额。美国公众持有的债务已经接近1946年二战期间高点，显然，美国狂飙的债务已到了不得不解决的境地。为解决这一困境，审计总署给出三大建议，一是整合设计良好的财政规则和目标以管理债务，二是评估赤字的驱动因素，三是考虑限制债务的替代方法。债务问题已得到美国各界广泛关注，预计美国债务或不会在2024年发生系统性风险。
从周期角度看美国经济，其或于2024年进入主动补库阶段。2020年上半年，美国库存总额同比下降而销售总额同比上升，这一被动去库过程大约持续4-5个月，之后美国进入到一年左右的主动补库阶段。反观当下数据，2023年9月美国销售总额同比进入上升阶段，而库存总额同比维持下降趋势，这一过程已持续3个月，如果以上一轮被动去库周期为参考，那么当前，美国被动去库阶段或即将走完，2024年第一季度有望进入新一轮的主动补库阶段，这或将有利于拉动美国国内和我国经济增长。今年以来，美国库存销售比从高点回落，目前处于1992年以来的平均水平，因此预计此轮主动补库强度或不会太强，库存同比增速大致在3-5%左右。
2022年7月，美国1年期国债和10年期国债收益率开始倒挂，这一现象延续至今，收益率倒挂充分反映出市场对经济放缓和衰退的担忧，此外，美联储的货币政策也对收益率曲线倒挂推波助澜。但今年11月以来，收益率倒挂利差开始明显缩小，这预示着加息预期减弱，美联储降息也被提上日程。从通货膨胀角度观察，10月末，美国CPI为3.2%，核心CPI为4.0%，尽管核心CPI从去年8月后一路下行，但目前与美联储通货膨胀目标仍有不小差距，住宅价格仍然增长较大，对核心CPI的下降构成严重掣肘，能源商品价格在今年也开启上行通道，对CPI指数造成不利影响。综合来看，预计美联储降息时间表或较市场乐观预期有所延迟，当前物价水平回落为美联储停止加息和降息腾出空间，但该空间并不大，且是否具有持续性需要后续观察。
中期来看，美元地位仍将稳固。尽管近20年间美元在全球储备中的份额下降超过10%，但目前仍以接近60%的份额稳居各国榜首，位于第二位的欧元份额仅为20%左右，与美元差距十分明显，美元作为全球最重要储备货币的地位短期不会动摇。近3年，外国投资者持有美债数额继续增加，美国国内公众持有的国债数额大约是政府的3倍。
2023年以来，美元指数先跌后涨，高位震荡，美元指数从去年10月的112高点一路下行至8月的103低点后开启小幅反弹。市场预期美联储政策将转向宽松或是导致美元指数下跌的原因之一，美国经济数据疲态初现也对美元指数构成了压力。2024年，美国经济相较于其他主要经济体或将仍然较强，同时，欧洲及一些其他国家有望早于美国开启降息进程，这两大因素将很可能使得美元继续保持吸引力，预计2024年美元指数仍将在高位宽幅震荡。
2.2 中国：稳中向好政府发力
2023年前三季度，我国国内生产总值为91.3万亿元，实际同比增长5.2%，其中，一季度GDP同比增长4.5%，二季度增长6.3%，三季度增长4.9%，这组数据意味着，只要四季度GDP能实现4.4%以上的同比增长，就可以确保我国全年实现约5%的预期增长目标。分三大需求来看，第三季度最终消费支出拉动GDP4.65个百分点，资本形成总额拉动1.09个百分点，货物和服务净出口拖累GDP0.84个百分点。
分行业来看，今年前三季度，我国工业拉动GDP增长1.31个百分点，建筑业拉动GDP增长0.47个百分点，交通运输业拉动GDP增长0.31个百分点，房地产业拖累GDP减少0.06个百分点，信息技术服务业拉动GDP增长0.49个百分点.工业仍然是我国GDP增长的稳定器，对GDP的贡献率达到25%。在今年第二季度，房地产业对我国GDP的贡献率再次由正转负，但负向拖累程度好于去年同期，其后续走向需要密切关注。建筑业、交通运输业和信息技术服务业均在第三季度保持了稳定，奠定了整体经济企稳走势的基础。
截至10月末，我国M2余额已达到288.23万亿元，同比增长10.3%，与上月增速持平，但与去年同期相比下降1.5个百分点。与此同时，M1余额为67.47万亿元，同比增长1.9%，较上月和去年同期分别下降0.2个百分点和3.9个百分点。M0余额为10.86万亿元，同比增长10.2%。这些数据变化表明，货币供应仍然保持增长，但增速逐渐放缓，反映出当前经济环境下政策制定者在平衡经济增长和防范金融风险方面的考量。值得注意的是，M1与M2增速间的差额在2021年以来逐渐扩大，表明市场信心不强，但该指标目前已经处于历史相对低位，或将在2024年探底，开启上升走势。
今年，我国10月份社会融资规模增量达到了1.85万亿元，这一数字较上年同期增长了9108亿元。自今年下半年以来，国内宏观政策不断加码，推动了10月份社融数据的超预期增长。随着后续万亿国债的增发，这将继续对社会融资规模形成有力支撑。这些金融数据的改善表明，金融支持实体经济的质效正在持续提升，为经济发展注入了强劲动力。 10月份，我国人民币贷款增加了7384亿元，同比增长20.03%，整体贷款总量保持平稳增长。值得注意的是，住户贷款在10月份减少了346亿元，但与此同时，中长期贷款却增加了707亿元，同比增长112.95%，远高于人民币贷款整体增速。居民中长期新增贷款连续两个月呈现同比多增的态势，这在一定程度上反映出居民对楼市销售端的信心正在企稳回暖，对楼市的预期也在逐步改善，贷款行为的积极变化或预示着楼市逐步走向活跃。
2023年10月，我国CPI同比下降0.2%，环比下降0.1%；PPI同比下降2.6%，环比持平；制造业PMI从9月的50.2%下降至49.5%，再次回落至收缩区间。此次CPI再度转为负数，主要是由于食品价格，特别是猪肉价格的大幅下降，以及节后消费需求的正常回落所致。PPI的变化则受到大宗商品和工业原材料价格涨幅降低等因素的影响。受全球需求疲软的冲击，大宗商品以及工业原材料的价格涨幅出现减缓，10月份PMI原材料购进价格指数大幅下滑，较上月降低6.8个百分点，达到52.6%，这种走势对于PPI的上升构成了一定的阻碍。PPI同比收缩对于部分中下游制造业企业而言是一个利好，这有助于减轻其成本压力，改善制造业上下游利润结构。2023年前三季度，我国PMI和PPI在年中触底回升，CPI保持稳定，10月份受假期因素影响，尽管数据有所回落，但经济稳中向好的趋势不可扭转。
1-10月，我国规模以上工业增加值累计同比增长4.1%，1-9月工业企业利润总额累计同比降低9%，自今年2月以来这一数据触底回升，降幅逐步收窄。今年以来，我国制造业PMI出厂价格在年中触底回升，8月-9月进入扩张区间，尽管10月有所回落，但其上行趋势直接带动工业企业利润出现改善。工业企业利润改善在投资方面也得到印证。1-10月，我国固定资产投资额为41.94万亿元，同比增长2.9%，比1-9月份回落0.2个百分点。分领域看，基础设施投资同比增长8.27%，制造业投资增长6.2%，房地产开发投资下降7.8%。制造业投资是今年以来唯一逐月改善的领域，远高于固定资产投资整体增速，对整体投资的支撑作用明显增强。2024年，随着工业企业利润增速跌幅连续收窄和实现正增长，有望支撑制造业企业投资持续改善。
近4年，我国政府、企业和居民部门杠杆率呈现分化走势。截至2023年9月，我国非金融企业部门杠杆率最高，达到169%，居民部门次之，为63.8%，政府部门最低，为53.8%。疫情以来，政府部门一直在加杠杆，居民部门则基本不变，非金融企业部门则先降低再升。政府部门中，地方政府杠杆率高于中央政府。从空间角度看，为实现疫后经济修复，重返高质量发展轨道，中央政府部门应当适度加杠杆，目前22.6%的杠杆率水平，为中央政府实现积极的财政政策留下较大空间。居民部门和非金融企业部门杠杆率水平进入平台期，需要时间化解现有债务，但相较于国外发达经济体，仍具备上行空间。
我国库存周期也预示着经济稳中向好的趋势不变，2024年预计将开启新一轮库存周期，第一季度后有望进入主动补库阶段。今年2月，我国工业企业营业收入累计同比触底，工业企业产成品存货同比则在7月触底，8-9月连续上升。如只观察当下数据，并考虑之前几轮周期中被动去库阶段持续时间，则我国很可能已于7月进入新一轮周期中的主动补库阶段，但由于工业企业营业收入数据自今年二季度以来波动较小且方向多次改变，工业企业产成品存货当前只回升了1个月，目前势头并不稳固，因此需要更多时间让数据彻底“走出来”，才能给出可靠判断。但无论如何，从我国库存周期历史观察，被动去库阶段非常短暂，2024年一季度，我国大概率将步入主动补库阶段，届时随着经济景气度逐渐提升，企业也纷纷响应这一趋势，着手加大投资和生产力度，导致库存量同步上升。
近4年，中美经济周期和政策处于错位之中。2022年7月，中国10年期国债收益率开始低于美国，上次低于美国是2010年。最近一年以来，中美10年期国债收益率利差经历了收窄和再走阔的历程，今年4月以来，中美利差开始快速走阔，主要系美国10年期国债收益率快速升高所致，不过，11月开始，10年期美债收益率掉头向下，预计2024年随着美联储暂停加息并开始降息，中美利差将会逐渐收窄。在中美利差快速走阔的背景下，4月以来，人民币兑美元汇率从6.8附近单边上行至7.3附近，贬值幅度较大，贬值速度较快，给我国经济带来一定负面影响。2024年，预计随着美联储货币政策转向，美元或逐渐走弱，人民币将逐渐坚挺，汇率将回到7以下。
3.1 传统需求：国内地产弱复苏 欧美经济或下行用铜量或微增
2022 年，我国有 51%精炼铜用于电力领域，家电领域用铜量占到13%，建筑领域用铜量占到 9%，电子和交通领域用铜量各占 8%，各年占比基本稳定，电力领域是用铜大户，家电、电子、建筑和交通领域对铜的需求均在10%左右。2023 年1-11月，我国精炼铜市场库存前高后低，下半年去库明显，从49 万吨逐渐降低到11月的6.8 万吨。工厂库存总量相对较小，从年初的 14.7 万吨下降到目前的3.6万吨，市场去库程度显著高于工厂。我国精炼铜市场库存和工厂库存今年变化节奏整体一致，分歧在于 10 月以来，市场库存一路下行，而工厂库存则震荡走高，可能表明经销商看空后市价格，急于以市价出货，不敢囤货，这也预示着精炼铜价格在2024年上半年或会震荡下行。2022 年，我国精炼铜产量和消费量均创历史新高。我国精炼铜产量占到全球总产量的 43.34%，达到 1111.5 万吨，同比增长6%，我国精炼铜消费量占到全球总消费量的 61.81%，达到 1606.9 万吨，同比增长6.5%，消费量增速与产量增速基本持平。2024 年，预计我国精炼铜产量仍将续创新高，增幅在2-5%左右。
2023 年前三季度，我国商品房销售面积为 8.48 亿平方米，同比下降7.5%。，降幅较 1-8 月扩大 0.4 个百分点，9 月单月商品房销售面积为1.1 亿平方米，同比下降10.1%，较上月降幅收窄 2.0 个百分点。2023 年前三季度，我国商品房销售额为8.9万亿元，同比下降 4.6%，较 1-8 月扩大 1.4 个百分点。今年前三季度，我国房屋新开工面积为 7.2 亿平方米，同比下降 23.4%，其中，住宅新开工面积为5.25亿平方米，同比下降 23.9%。今年 9 月以来，我国商品房销售面积和住宅新开工面积有触底回升的态势，不过目前降幅仍然较大，“认房不认贷”政策效果未及预期，后续市场期待政府出台更加有力的救市政策。家电和建筑每年用铜量约占到我国整体用铜量的 20%左右，而家电和建筑用铜需求与我国房地产市场息息相关。展望2024 年，我国房地产市场恐难有大幅反弹，甚至继续震荡下行，与此相关的用铜需求恐难明显改善。
2023 年前三季度，我国电力、热力、燃气及水的生产和供应业固定资产投资完成额累计同比增长 25%，较上年同期扩大 7.2 个百分点。电力、热力、燃气和水管的用铜需求占到我国精炼铜消费量的一半以上，今年前三季度该领域的固定资产投资大幅增加，其用铜需求将在 2024 年持续显现，将有力地支撑我国精炼铜传统需求，弥补房地产需求的不足。
放眼全球，制造业 PMI 自 2022 年 6 月以来一直处于收缩区间，今年10 月，亚洲制造业 PMI 为 50.3，处于扩张区间，欧洲和美洲均处于收缩区间。疫情以来，亚洲制造业 PMI 走势较为稳定，而美洲和欧洲则呈现出明显的先升后降走势，PMI一度扩张到 60 以上，但 2021 年第三季度后则震荡下行，目前进入到收缩区间，2024年或步入经济衰退，对铜需求构成不利影响。
3.2 新兴需求：能源转型用铜量将不断增加 2025 年或达15%以上
当前，全球正处在能源转型的历史阶段。可再生能源，如太阳能、风能、水能等，正在全球范围内迅速普及，能源存储技术，如电池、抽水蓄能等，正在迅速发展。这些技术可以帮助平衡电力系统的供需，提高能源利用效率，并使得可再生能源的应用更加可行。随着清洁能源技术的不断进步和成本下降，以及全球合作的加强，在不久的未来，我们生活的世界一定更加可持续和绿色低碳。在能源转型的过程中，光伏、风电和新能源汽车将迅速普及，其对铜的需求是在世界能源转型过程中形成的新兴需求。经过我们测算，光伏、风电、新能源汽车在2023 年的用铜量将分别为 136.7 万吨、64.4 万吨、113.7 万吨，合计为 314.8 万吨，占到预计2023年全球精炼铜总消费量的 11.8%；2024 年的用铜量将分别为152.6 万吨、71.6万吨、141.1 万吨，合计为 365.3 万吨，占到预计 2024 年全球精炼铜总消费量的13.6%；2025 年的用铜量将分别为 171.5 万吨、85.7 万吨、166 万吨，合计为423.2万吨，占到预计2025 年全球精炼铜总消费量的 15.5%。
3.3 供需平衡：2024 年供给过剩 关注铜材加工企业
权威机构给出的相关预测显示，预计 2023 年全球精炼铜可能存在42.1 万吨的供给剩余，2024 年为 47.2 万吨的供给剩余，2025 年供给剩余将缩小到12.5 万吨。2024年精炼铜价格恐在高位震荡下行，但下跌幅度可能不会太大，铜价低点或出现在下半年，全年铜价尽管有所下跌，但仍将维持在历史较高位置。当前铜行业市盈率大致在 15 倍左右，处于近 5 年来 20%分位附近，在中位数和平均值以下徘徊，估值处于历史较低水平，具备合理的安全边际。鉴于 2024 年精炼铜价格或高位震荡偏空，建议关注从事光伏、风电和新能源汽车的铜材加工企业，尤其技术先进、具备规模优势、嵌入“大厂”供应链的铜材加工企业值得关注。
4.1 传统需求：交通运输和电力领域需求有望改善
2023 年前三季度，我国有 17%的电解铝用于电力领域，机械用铝量占到8%，建筑地产领域用铝量占到 26%，交通运输领域用铝量占到24%，消费品领域用铝量占到10%，建筑地产和交通运输领域是用铝大户，两者合计占到我国铝消费量的一半，电力领域对铝的需求接近 20%，也是需求端里的重要角色。2023 年1-11月，我国电解铝市场库存前高后低，下半年去库明显，从超120 万吨逐渐降低到11月的60万吨。工厂库存总量相对较小，从年初的超 20 万吨下降到目前的3.8 万吨，工厂去库程度显著高于市场。我国电解铝市场库存和工厂库存今年变化节奏整体一致，分歧在于 8 月以来，市场库存逐步震荡走高，而工厂库存则震荡走低，可能表明经销商看好后市价格，逢低囤货，择高出货，这也预示着电解铝价格在2024年上半年或会有不错的表现。2022 年，我国电解铝产量和消费量均创历史新高。我国电解铝产量占到全球总产量的 58.5%，达到 4038.7 万吨，同比增长4%，我国电解铝消费量占到全球总消费量的 59.9%，达到 4035 万吨，同比增长2.4%，消费量增速略小于产量增速。
我国电解铝产能逐渐接近天花板，供给弹性缩小。2023 年9 月末，我国电解铝总产能为 4461 万吨，在产产能为 4303 万吨，产能利用率为96.67%。2017年，中国开始了供给侧改革，对电解铝行业的违法违规产能进行了整顿。这一行动导致了国内对电解铝新增产能的严格控制，并淘汰了落后、违规的产能。为了防止产能无序增长，还设定了产能上限为每年 4500 万吨。现在无论是总产能还是在产产能都在逐渐逼近这一上限，产能利用率也超过 95%，表明后续我国电解铝供给弹性变小，变数或主要来自需求端。
我国电解铝产能分布地区相对集中，主要分布在西北和西南地区。2023年9月末，西北地区占到全国 3 成以上的产能，西南地区占到2 成，两者合计占到全国总产能的一半以上。此外，华北和华东地区各自占比 17%左右。我国电解铝行业中等集中程度，CR10 约为 40%，魏桥集团是我国第一大电解铝生产企业，其产能约占到全国总产能的 12%，排在第二位的宏泰集团产能骤然降到4%，可以看出，我国电解铝行业有较大的集中化空间。
电力是电解铝生产中与氧化铝重要性相当的原料，占到单吨电解铝总成本的30%以上，这一数据在今年 11 月是 34.9%，因此，电力价格对电解铝成本有着重大影响。我国电解铝生产过程中使用的电力主要是火电和水电两大类，在火电或水电成本低的区域进行电解铝生产就成为降本增效的必由之路，西北火电和西南水电成本较市场具有优势，因此西北和西南地区就成为我国最主要的电解铝生产地区。
2023 年 1-10 月，我国火电产量同比增加 5.7%，水电产量同比下降7.1%，主要原因是受气候影响，2023 年降雨量大幅降低。尽管水电稳定性较火电差，但其成本费用利润率远高于火电。2021 年末，我国水力发电优秀企业的成本费用利润率为42.4%，而火力发电仅有 8.6%，且这种差距有扩大趋势。
电解铝企业重点布局的云南，今年各月发电量在 7 月以前均低于去年同期，8月和9 月以后开始高于去年同期。云南在今年前三季度无新增电源建设生产能力，或会在第四季度有所新增。此外，电解铝企业重点布局的新疆，今年前三季度发电量基本与去年同期持平，并且在前三季度新增电源建设生产能力309 万千瓦，有利于后续本地火电持续增加产量。
交通运输和电力是电解铝重要的需求方面，今年前三季度，这两大领域均保持了较快的固定资产投资增速，这种投资将促进相关产业生产能力的提高，进而拉动用铝需求增长。建筑地产领域用铝量占比接近 30%，是我国电解铝第一大需求来源，然而，鉴于我国房地产市场的供求关系发生了重大变化，2024 年我国房地产市场较今年恐难有明显改善，建筑地产端需求对明年用铝量或难有正向明显贡献，中长期来看，亦不宜乐观估计建筑地产端用铝需求。
4.2 新兴需求：光伏和新能源汽车需求快速增长占比不断提升
对于铝金属的应用，最主要体现在光伏装机需求上，风电装机用铝量相对有限。铝金属在光伏领域中主要是用于制造伏边框和支架。在新能源汽车领域，铝发挥着至关重要的作用，铝金属主要用于制造车身、发动机壳体、底座、车轮等各种部件。相较于传统燃油汽车，新能源汽车对铝的需求量更大，新能源汽车日趋轻量化，这也意味着单车对铝的使用量将持续增长。经过我们测算，光伏和新能源汽车在2023年的用铝量将分别为 519.5 万吨和 315.1 万吨，合计为834.6 万吨，占到预计2023年全球电解铝总消费量的 12.1%；2024年的用铝量将分别为579.9 万吨和408万吨，合计为 987.9 万吨，占到预计 2024 年全球电解铝总消费量的13.6%；2025年的用铝量将分别为 651.7 万吨和 500 万吨，合计为 1151.7 万吨，占到预计2025年全球电解铝总消费量的 15.6%。
4.3 供需平衡：2024 年供不应求 铝价走高有支撑
权威机构给出的相关预测显示，预计 2023 年全球电解铝可能存在156.7万吨的供给剩余，2024 年则存在需求缺口，或达到 70 万吨，2025 年需求缺口有所扩大，或达到 88.5 万吨。2024 年电解铝价格在供不应求的支撑下或将走强，但上涨幅度可能不会太大，难以触及历史高位，年内高点或出现在上半年，下半年铝价将以高位波动为主。当前铝行业市盈率大致在 14 倍左右，处于近5 年来30%分位附近，距离中位数和平均值有较明显差距，估值处于历史偏低水平，具备合理的安全边际。鉴于 2024 年电解铝价格尚有支撑，有望出现明显上行。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
