（1） 猪价回顾：生猪产能较充沛，旺季猪价低于预期
2023 年以来，受需求低迷及生猪产能充沛影响，生猪价格呈现出持续磨底的状态。到 23 年 7 月，生猪价格维持在 14.5 元/公斤左右的低位。8 月以后，生猪消费逐步进入旺季， 下游备货等需求提升，猪价上行至 17.5 元/公斤高点。中秋国庆消费旺季后，生猪价格回 落至 15 元/公斤以下。总体看，今年消费旺季生猪价格脱离 14 元/公斤的底部区域，但是 生猪供给仍然较为充沛，且下游需求不振，导致旺季猪价低于我们此前预期，也低于去年 同期 20 元/公斤以上的价格。目前猪价仍然低于大部分上市猪企及外购仔猪育肥养殖户的 完全成本，行业仍未完全脱离亏损局面。
（2）猪价展望：24Q4 消费旺季猪价高度有限，24H1 生猪价格或将再次回落
猪价下有成本托底，上有供给压制，23Q4 猪价窄幅波动可能性较大。从成本对猪价的支 撑看，目前育肥猪配合饲料价格在 4 元/公斤左右。下游豆粕及玉米的价格仍在历史高位， 受此影响，生猪育肥饲料成本难以大幅下降，则单位饲料成本对猪价的支撑作用仍然明显。
充足的行业产能预计将限制 23Q4 消费旺季生猪价格上行空间。根据国家统计局数据， 23Q1/Q2/Q3 分别出栏生猪 1.99/1.76/1.62 亿头，同比分别+1.70%/+3.69%/+4.74%，行 业生猪产能仍然充沛。根据上市公司月报，23 年 1~10 月，15 家主要上市公司共出栏生 猪 1.18 亿头，同比+15.59%。除牧原股份/正邦科技/金新农外，其他 12 家上市公司生猪出栏量同比均实现 2 位数增长。24Q4 为生猪消费旺季，往往出现供需两旺局面，预计今 年生猪企业仍会将 Q4 作为主要出栏季度，生猪供给充足，预计生猪价格的上行幅度将受 到明显抑制。
24H1 受季节性需求收缩影响，生猪价格或将再次回落。从 07~23 年猪价波动规律看，春 节过后直到 6 月会是猪肉消费淡季，受需求收缩影响，猪价将出现回落。从目前出栏规划 看，上市公司在 24 年出栏量仍将保持增长，预计全行业产能仍然充沛。我们预计 24H1 生猪价格将较 23H2 出现回落，但猪价将略高于 23H1，生猪企业经营压力仍然较大。 二育占比及仔猪价格显示养殖户对 24H1 行情信心仍然不足。从 6 月开始，二次育肥占实 际销量的比例在 3.5%左右，占比仍然不高，显示养殖户对 23H2 猪价行情预期较低，二 次育肥无法获得超额利润。截至 2023 年 9 月底，仔猪价格回落至 27.97 元/公斤，同比 -49.56%；仔猪养殖利润为-157.25 元/头，去年同期为 73.77 元/头。仔猪价格大幅低于去 年同期水平，养殖户出现全面亏损。仔猪育肥周期多在 6~8 个月，目前仔猪价格低迷，显 示养殖户对 24H1 行情较为悲观。
（3）资金压力或加速 24H1 产能去化，24H2 或出现阶段性拐点
23 年生猪产能小幅去化，养殖户退出意愿较低。23 年以来，生猪价格长时间维持在 14.5 元/公斤左右的水平，全行业持续大幅度亏损。但是受 22H2 猪价高企影响，养殖户手中现 金较为充裕，因此即便出现亏损，完全退出的意愿也较低。23 年在全行业深度亏损的情 况下，能繁母猪存栏量也仅出现小幅下滑。截至 23 年 10 月，全国能繁母猪存栏量为 4210万头，较年初下降 4.10%。随着 8 月以后的生猪价格小幅回暖，部分养殖户重新开始盈利， 产能去化意愿下降，因此直到 10 月末，产能去化速度仍然较慢。
23 年消费旺季及 24H1 生猪价格旺季低迷或将加速产能去化。从过去数据看，生猪价格 和能繁存栏量存在明显正相关关系。今年中秋国庆消费旺季猪价最高仅为 17.5 元/公斤， 大幅低于去年同期。国庆之后猪价再次回落至 15 元/公斤以下，预计春节消费旺季需求对 猪价的拉动作用较为有限，春节旺季猪价仍将大幅低于去年同期。23 年 1~10 月，生猪价 格低于养殖成本，养殖户资金压力逐渐增大，叠加消费旺季生猪价格低迷，我们预计 10 月以后产能去化将呈现加速趋势。
23 年以来生猪企业财务压力逐步增大，由资金压力导致的产能加速去化或将出现在 24H1。 我们以上市猪企为例，通过分析财务指标来评估整个行业所承受的资金压力。相对而言， 上市猪企的融资渠道以及经营状况在整个生猪养殖行业中属于较高水平，如果上市公司财 务承压，则非上市规模猪企所承受的经营压力将更大。总体看，从 22 年年末开始的持续 深度亏损，已导致生猪企业经营压力逐季加大，22H2 猪价上行所带来的现金储备出现大 幅流出。如果 24H1 的经营淡季猪价仍然低迷，则经过长达 18 个月的持续亏损，部分猪 企将由于现金流失而不得不退出经营，产能或将得到有效去化。 23Q3 末资产负债率较年初明显上升，头部上市公司普遍缩减在建工程规模。23Q3，16 家主要上市猪企的平均资产负债率（算数平均）为 69.99%，较年初+4.94pct。其中牧原 股份/温氏股份/新希望/天邦食品/唐人神/华统股份等主要上市公司资产负债率为 59.65%/60.31%/72.76%/87.03%/64.75%/72.11% ，较年初分别 +5.30pct/+4.06pct/ +4.74pct/+7.42pct/+5.07pct/+9.82pct。总体看，从 22Q4 以来，上市猪企资产负债率逐季恶化，主要原因是猪价低迷导致亏损面较大。 在建工程方面，截至 23Q3 末，大型猪企中牧原股份、温氏股份在建工程规模持续缩减； 新希望在建工程规模较稳定，公司正通过出售猪场等形式压降在建工程规模。头部猪企对 资本开支方面较为谨慎；中小猪企中神农集团、巨星农牧、东瑞股份、唐人神、天康生物 等公司的在建工程规模仍呈现扩张趋势，余额较年初均有 20%以上增长。
外部融资成为支撑中小上市猪企现金流稳定的重要手段。23 年前三季度上市猪企经营活 动/投资活动/筹资活动的现金流量净额为 216.91/-261.68/-9.50 亿元，其中剔除出栏量最 大的温氏股份、牧原股份、新希望三家公司，则经营活动/投资活动/筹资活动的现金流量 金额为 26.97/-71.04/31.71 亿元。前三季度，生猪行业的现金及等价物余额从 529.72 亿 元下降至 475.48 亿元，下降 10.24%，主要的现金流出是投资活动。受益于 23Q3 猪价的 回暖，生猪行业经营性现金流转正。但是剔除掉三家头部猪企后，中小猪企现金流压力仍 然较大，其中投资活动净现金流出 71.04 亿元，通过募资 31.71 亿元才基本稳定现金余额。 可见，外部融资仍然是中小猪企保证现金流稳定的重要手段。
受益于 23Q3 猪价复苏，上市猪企现金留存有所恢复。从现金留存看，生猪上市企业现金 最低点为 23Q2，原因是 23H1 猪价较低，投资活动和经营活动消耗大量现金。23Q3 随着 猪价回暖，现金留存有所恢复。分档次看，截至 23Q3 末三家头部猪企共有现金及等价物 297.91 亿元，较年初-12.49%，其他猪企共有现金及等价物 342.72 亿元，较年初-2.25%。
本轮亏损持续时间较长，现金压力仍难言缓解。从过去的猪周期经验看，自繁自养的亏损 时长通常在 6 个月左右，最大亏损幅度在 300 元/头左右。18 年受非瘟影响，生猪供给出 现短缺，从而导致猪价大幅上行，大量资本涌入生猪养殖行业，造成产能严重过剩。21 年 6 月以来的亏损持续时间及亏损幅度都比过去历次猪周期更加剧烈。23 年 1 月开始， 生猪价格重新跌至 14 元/公斤的低位，养殖户出现深度亏损。如果本轮亏损持续至 24H1， 则亏损时长将达到 18 个月，为历次周期之最，因此养殖户的现金压力预计仍将持续。
（4）部分上市猪企成本持续下降，已具备度过周期底部的能力
上市猪企加强成本管控，持续降低完全成本。23 年猪价整体偏低，造成生猪养殖行业出 现全行业性的亏损。尽管部分地区仍有偶发性的非洲猪瘟疫情，但是由于“拔牙”等疫病 防治技术日渐成熟，因此整体生产经营环境相对稳定。在上述因素的影响下，生猪企业普 遍将降低成本作为经营的首要目标。 截至 23Q3 上市猪企完全成本普遍降至 17 元/公斤左右，现金成本降至 15.5 元/公斤左右。 2022 年上市猪企的完全成本普遍在 17.5 元/公斤左右，但 22H2 猪价维持在 20 元/公斤以 上，行业仍能获得较高利润。今年在猪价压力下，上市猪企积极降低成本自救，23Q3 的 完全成本较年初普遍下降 0.5 元/公斤以上，亏损面得到较大缩减。目前牧原股份、温氏股 份、新希望、巨星农牧等头部猪企现金成本低于或接近平均猪价，获得较强的竞争优势。
未来部分猪企仍能保持较高的出栏弹性，产能仍有扩张空间。尽管目前处于行业底部，但 部分猪企对 24 年仍然设定较高的出栏增长目标。从 1~10 月的出栏情况看，大部分上市 猪企能完成 23 年既定出栏目标。从 24 年的出栏目标看，上市猪企的出栏增速均保持在 10%以上，其中巨星农牧、唐人神、华统股份、京基智农等中小猪企对 24 年拥有较高的 出栏量增长目标。头部猪企的产能储备仍然充足，一旦行情转暖，业绩释放潜力较大。
（5）猪股估值普遍处于估值底部，具备较好的投资价值
上市猪企头均市值较低，部分猪企已具备较好的配置价值。按照 2023/2024 年的出栏规 划，目前牧原股份/温氏股份/新希望对应 2023 年出栏量的头均市值为 3274/3673/981 元/ 头；巨星农牧/唐人神/新五丰头均市值为 6488/2053/3737 元/头。中大型猪企头均市值略 低于中小型猪企，主要上市公司的头均市值水平均处于历史较低位置。
未来猪价走出周期低谷后，头部猪企 PE 估值有望走低。23 年由于猪价较为低迷，预计多数上市猪企都将处于亏损状态。24 年如果猪价走出周期底部，叠加上市猪企降本效果， 利润将得到快速释放，对应 PE 估值有望降至 10 倍左右，配置价值将得到有效提升。
2.1 白羽鸡：24年白羽肉鸡供给前高后低，行业景气度有望恢复
（1）鸡价回顾：23 年父母代种鸡价格与下游商品代鸡苗、毛鸡价格出现明显背离
23 年春节之后，受需求回暖以及前期换羽导致商品代鸡苗供应减量等因素影响，商品代 鸡苗及毛鸡价格出现一轮大幅上涨。毛鸡价格从年初的 7.9 元/公斤上升至 4 月的 10.65 元/公斤；商品代鸡苗价格从年初的 1.42 元/羽上升至 3 月底的 6.24 元/羽。4 月以后，下 游需求有所回落，同时换羽带来的新增供给入市，毛鸡价格回落至 8 元/公斤左右，商品 代鸡苗价格回落至 2 元/羽左右。 受 22 年 5 月以后祖代鸡更新量下降影响，23 年父母代鸡苗供应整体偏紧，特别是安伟捷 及利丰的优质父母代种鸡价格长期居高不下。23 年以来安伟捷、利丰的父母代鸡苗实际 成交均价维持在 50 元/套以上，大幅高于 21/22 年平均水平。 我们认为父母代鸡苗价格维持高位与下游商品代苗及毛鸡价格走势形成明显背离，主要原 因是上游优质种鸡的供给仍然偏紧，导致价格较高；但受下游需求低迷，以及换羽带来的 短期供应增量影响，商品代鸡苗及毛鸡价格受到压制。未来上游父母代种鸡的高价仍有可 能向下游传导，行业景气度或将在 24 年得到明显恢复。
（2）禽流感卷土重来，24 年祖代鸡更新量或将偏低
23 年 10 月阿拉巴马州商业养殖场发生禽流感，24 年祖代鸡美国引种量或出现明显收缩。 22 年 1 月开始美国开始陆续出现高致病禽流感疫情，22 年 5 月开始安伟捷、利丰等组代 种鸡引种量出现明显下滑。23 年 10 月阿拉巴马州发生商业禽流感，至此美国祖代白羽鸡 的两个主要供种州田纳西州及阿拉巴马州均出现高致病性禽流感疫情，预计 24 年供种量 将大幅减少，甚至极端情况下将无法提供祖代鸡引种。此外，欧洲于 22 年 5 月也爆发高 致病性禽流感，并已蔓延至德国、法国、波兰、英国、荷兰等国。预计 24 年大量对国内 供种祖代鸡的可能性较低。新西兰受种源疾病等问题影响，供种能力相对有限。因此我们 判断 24 年祖代鸡国外引种量将出现明显收缩。
23 年祖代鸡更新量好于 22 年同期但难言过剩，预计 24 年父母代种鸡供给量扩张幅度有 限。23 年前 10 个月，国内祖代鸡更新量为 107.58 万套，大幅高于 22 年同期，但仅略高 于 19~21 年同期的 88.47/79.83/96.71 万套的水平。19~22 年祖代鸡全年更新量为 122.35/100.28/116.62/81.34 万套。受美国疫情影响，23 年 11~12 月份祖代鸡更新量预计 将较少，全年祖代鸡更新量将高于 22 年同期，但大致与 19~21 年更新量持平。 23 年国产祖代鸡更新量占比较 19~21 年出现大幅提升，但性能相对进口种鸡仍有一定差 距。23 年前 10 个月圣泽 901、沃德 188、广明 2 号等国产祖代鸡的更新量占比合计为 41.78%。而 19~21 年由于圣泽 901 仍未开始供种，祖代白羽鸡仍以安伟捷、利丰和科宝 为主。目前国产种鸡在料肉比等指标上与进口种鸡仍有差距。因此与 19~21 年相比，尽 管 23 年祖代鸡更新总量持平，但生产性能仍有一定差距，24 年父母代种鸡及商品代鸡苗 供给仍然较难出现大幅过剩。
进口品种的父母代种鸡成交价格明显高于国产品种，说明进口种鸡性能优势仍然明显。 2023 年以来罗斯父母代种鸡实际成交价格保持在 65 元/套以上；利丰实际成交价格在 60 元/套左右；科宝的实际成交价格在 40~60 元/套。而国产种鸡圣泽 901 及沃德 188 的成交 价格维持在 25~30 元/套左右。价格上的差异反映下游养殖户对不同类型种鸡生产性能的 认可程度，因此目前种鸡的实际性能将低于 19~21 年水平。
（3）目前在产祖代鸡存栏量低于 22 年同期，24Q3 后将导致毛鸡供应下降
目前在产祖代鸡存栏量同比收缩，24 年整体供给预计将不会明显过剩。23 年第 27 周开 始在产祖代鸡存栏量在 115 万套左右，低于 22 年同期 130 万套水平。从供给传导看，在 产祖代鸡存栏转变为毛鸡供给大致需要 35 周左右，目前在产祖代鸡将在 24Q3 后扩繁为 毛鸡，因此 24Q3 后毛鸡供应有望收缩。 后备祖代鸡存栏量已恢复正常水平，预计影响 25 年以后毛鸡供给。23 年第 27 周开始后 备祖代鸡存栏量恢复至 65 万套以上水平，较 22 年同期 40 万套左右存栏量有较大提升。 显示 22 年 5 月以后由于禽流感导致的祖代鸡引种限制已逐步解除，目前后备祖代鸡存栏 量将在 25 年后影响毛鸡供应。
（4）在产父母代种鸡存栏量仍然较高，未来有望逐步收缩
目前在产父母代种鸡存栏量仍在高位，未来随着高龄种鸡淘汰将有望逐步回落。23 年 12 周开始，在产父母代种鸡存栏量维持在 2200 万套左右的高位，较 22 年同期 1900 万套水 平出现明显提升，导致 23 年 Q2 以来商品代鸡苗、毛鸡供应较为充足，商品代鸡苗、毛 鸡价格承压明显。23 年父母代种鸡存栏量高企的原因是（1）进口高性能种鸡超期服役； （2）国产白羽鸡大量上市，填补 22 年进口种鸡引种不足带来的供应缺口。目前进口种鸡 中 50 周龄以上的高龄种鸡较多，未来有望逐步淘汰。因此 24Q1 开始父母代种鸡存栏量 有望逐步回落。结合在产父母代及祖代鸡的存栏量情况，我们认为 24 年毛鸡的整体供应 为前高后低，逐步回落，因此行业景气度有望逐渐提升。
（5）需求仍有增长空间，24 年商品代鸡苗、肉鸡价格较为乐观
24 年白羽鸡肉消费需求仍有上升空间，看好需求对鸡价的拉动。从出栏量看，2018 年以 后白羽鸡出栏量逐年上升，年均增速在 10%左右，主要原因是（1）白羽鸡肉由于价格优 势，对猪肉、黄羽鸡肉等形成替代。（2）居民健康意识提升，鸡肉消费量有所增长。（3） 各类预制菜产品推广顺利，白羽鸡肉市场份额提升。从消费量对比看，我国目前人均鸡肉 消费量仅 10.2 公斤/年，不仅远低于发达国家 40 公斤/年的消费量，也低于日本（23 公斤 /年）和世界平均水平（12.5 公斤/年），长期消费量提升空间较大。我们认为我国 24 年白 羽肉鸡整体消费量仍有小幅提升空间，叠加供给收缩趋势，我们对商品苗、肉鸡价格持乐 观态度。
2.2 黄羽鸡：父母代种鸡存栏收缩明显，价格有望上行
（1）黄羽鸡价格处于周期底部，23 年毛鸡养殖仅为微利状态
23 年以来黄鸡价格宽幅震荡，目前已处于周期底部。23 年以来受下游需求不振及季节性 因素影响，黄鸡价格呈现出宽幅震荡的特征。11 月 17 日中速鸡价格跌至 11.40 元/公斤， 随后小幅反弹。从过去价格走势看，目前黄鸡价格已到达周期底部，未来鸡价易涨难跌。 毛鸡养殖保持微利，价格下行空间有限。22 年 51 周（12.19~12.25）至 23 年 28 周 （7.10~7.16），商品代毛鸡养殖处于亏损状态，28 周以后，盈利逐渐恢复。截至 23 年第 44 周（10.30~11.05）商品代毛鸡养殖利润为 0.49 元/公斤，为微利状态。23 年整体上养 殖户处于小幅亏损或微利状态，行业景气度较为低迷。由于饲料价格整体下行空间有限， 受养殖成本影响，未来商品代毛鸡价格大幅下行可能性较低，景气度有望改善。
（2）父母代种鸡存栏量及商品代雏鸡的供应量同比下滑，供给形势趋好。
在产父母代存栏量及父母代总存栏量（在产+后备）同比分别下滑 6%/5%。23 年第 10 周 开始在产祖代鸡存栏量为 145 万套左右，与 22 年同期基本持平。23 年第 23 周开始在产 父母代种鸡存栏量维持在 1300 万套左右，同比下滑约 6%。23 年父母代总存栏量（后备 +在产）维持在 2200 万套左右，同比下降 5%左右。父母代存栏量同比下滑显示未来商品 代鸡苗及毛鸡供给将稳步收缩。
商品代雏鸡销售量（自养量+合同销售量+外销量）同比下滑 10%左右，供给收缩较父母 代更大。23 年 23 周~38 周商品代雏鸡周均销售量为 3200 万只左右，同比下降 10%；39 周以来商品代雏鸡周均销售量为 3000 万只左右，同比下降 10%。按照黄羽鸡平均 100 天 左右的生长周期，24Q1~24Q2 上市毛鸡将有所减量，利好黄羽鸡价格。由于黄鸡和猪肉 的消费场景重叠，23 年受猪肉价格影响，黄羽鸡下游需求较为低迷，24 年需求有望恢复， 叠加供给下降，黄鸡价格或将走出底部。
（3）24 年黄羽鸡出栏量将保持稳定，头部企业份额将继续提升
22 年黄羽鸡出栏量为 37.3 亿羽，同比-7.9%。近年来，尽管白羽鸡对黄羽鸡的部分消费 场景进行替代，导致黄羽鸡出栏量有所收缩，但是受消费文化及饮食习惯影响，我们认为 未来黄羽鸡出栏量将维持在 40 亿羽左右。温氏股份、立华股份等头部企业在周期底部逆 势扩张产能，市占率由 2019 年的 18.88%/5.89%上升至 2022 年的 28.97%/10.92%。头 部企业话语权及影响力不断提升。
（1）全球农产品库销比仍处低位，主粮供需难大幅宽松
USDA 供需报告显示，截至 2023/24 种植年度，全球主粮库销比仍处于偏低位置，主粮 供需格局难以大幅宽松。其中全球小麦 2023/24 年度预估产量为 7.82 亿吨，预估销量为 7.93 亿吨，库销比为 25.9%，较上一年度走低 0.4%；全球玉米 2023/24 年度预估产量为 12.21 亿吨，预估销量为 12.05 亿吨，库销比为 22.4%，较上一年度走高 0.2%，但依旧 处于低位水平；全球大豆 2023/24 年度预估产量为 4.00 亿吨，预估销量为 3.84 亿吨，库 销比为 20.7%，较上一年度走高 2.0%；全球大米 2023/24 年度预估产量为 5.18 亿吨，预 估销量为 5.25 亿吨，库销比为 29.0%，较上一年度走低 1.4%。
（2）国内小麦/玉米/稻谷有望延续高位震荡走势，大豆价格中枢缓慢下行
目前国内小麦/玉米/稻谷价格维持高位，豆粕价格预计将缓慢回落。根据 USDA 供需月报 显示，中国国内 2023/24 年度玉米产量预估为 2.77 亿吨，消费量预估为 3.04 亿吨，产需 缺口为 2700 万吨，库销比为 66.45%，玉米价格或呈现高位震荡态势。由于玉米与小麦 能在饲料中进行 1：1 替代，因此玉米价格将对小麦价格中枢形成较有力支撑。大豆方面， 23/24 种植年度库销比将走高，产能相对充裕，价格中枢有望缓慢回落。国内稻谷的收购 底价近三年来企稳回升，预计价格中枢或延续高位震荡格局。
（3）国内种子价格尚有提升空间，龙头种子企业将持续受益
前期国内种业保护原创知识产权不到位，种业假冒、套牌、剽窃等侵权现象多。因此市场 集中度不高，导致种子费用占总成本的比例不足 6%；国内玉米/大豆/稻谷种子占总成本的 比例分别为 4.85%/5.24%/5.57%，美国玉米/大豆/稻谷种子占总成本的比例分别为 11.9%/11.3%/8.8%，高于我国平均水平。我们认为随着种子法第四次修改落地，国内种 业市场集中度有望逐步改善，种子费用占比有提升空间。
23H1 头部种子企业受益于行业景气度提升，毛利持续提升。截至 2023H1, 隆平高科/登 海种业/荃银高科营业收入分别 17.85/4.83/10.80 为亿元，同比+49.0%/+9.8%/+11.9%； 隆平高科/登海种业/荃银高科毛利率分别 42.4%/28.9%/24.8%。我们认为种业公司的毛利 水平仍有提升空间。
（5）转基因种子商业化正式落地，种业龙头公司将长期受益
国内转基因技术审定流程较长，技术壁垒较高；一般申请转基因安全证书需四至六年左右 时间。主要通过实验研究、中间测试、环境释放、生产性试验以及最后申请安全证书等步 骤。因此前期研发投入成本较高，申请流程较为缓慢，形成较高技术壁垒。获取转基因安 全证书之后，即进入审定环节；若通过农业农村部审定批准，之后可进行商业化推广。
转基因作物初审结果发布，转基因种业商业化正式落地。2023 年 10 月 17 日，农业农村 部公示第五届国家农作物品种审定委员会第四次品种审定会议初审通过的转基因玉米、大 豆品种的相关信息，共有 37 个转基因玉米品种和 14 个转基因大豆品种通过初审。其中上 市公司共参与育种数量 13 个，占比 35.1%；拥有转基因性状 31 个，占比 83.8%，显示 较强的技术研发实力。
转基因玉米种子市场规模将大幅高于杂交玉米，种业龙头公司将长期受益。我们按照 22 年我国杂交玉米 6.46 亿亩的播种面积计算，转基因玉米种子推广后，每亩种子终端价格 有望提升 20 元，市场空间将从目前的 355 亿元上升至 485 亿元。同时参照国外市场经验， 转基因玉米推广后，前三大转基因玉米种子企业往往能拿到 50%以上的市场份额，市场将 高度集中。远期看，转基因玉米种子逐步取代杂交玉米种子后，国内前三大转基因玉米种 子企业也将充分受益于市场集中的提升。假设 CR3 市占率达到 50%左右，则 CR3 的转基 因玉米种子收入规模合计有望达到 242 亿元，较目前合计收入增长数倍。其中，如果性状 公司按照 8/12（元/亩）的标准收费，则性状公司合计市场空间将达到 51.7/77.5 亿元。因 此无论是制种公司还是性状公司，只要具备较好的技术实力，都将在转基因玉米种子推广 的过程中获得较大的增量市场空间。
（1）饲料产量平稳增长，猪禽饲料占比较大
2016~2022 年工业饲料产量平稳增长，行业空间逐步上行。根据中国饲料工业协会数据， 2016~2022 年，我国工业饲料总产量从 2.09 亿吨增长至 3.02 亿吨，复合增速为+5.4%。 2023 年前三季度我国工业饲料总产量为 2.33 亿吨，同比+5.3%。从产量结构上看，猪饲 料及禽饲料占比较高。2022 年猪饲料产量占饲料总产量比值为 45%；禽饲料产量占饲料 总产量比值为 30%，其余分别是蛋禽饲料（占比 10.6%）以及水产饲料（占比 8.6%）。 目前生猪和肉禽产能相对充沛，导致 23 年前三季度工业饲料产量同比小幅增长。
23 年前三季度猪肉产量小幅增长，预计 23 全年猪饲料产量同比保持增长。2019~2022 年受益于生猪产能恢复，猪饲料产量从 7663 万吨的谷底上行至 1.36 亿吨。23 年生猪产 能较为充沛，前三季度生猪出栏量和猪肉产量均保持同比增长，预计全年猪饲料产量同比 将上升。
国内肉禽产能稳定，预计 23 年肉禽饲料产量将保持小幅增长。肉禽饲料产量由 2016 年 的 6011 万吨上升至 2022 年的 8925.4 万吨，复合增速为+5.8%。肉禽饲料产量与禽肉产 量基本同步，2016~2022 年国内肉禽产量从 1888 万吨上升至 2433 万吨，复合增速为 +3.75%。我们认为未来禽肉消费量将保持小幅增长态势，其中主要增量来自于白羽鸡， 肉禽饲料产量预计也将维持小幅增长的态势。
国内水产养殖平稳，预计 23 年水产饲料产量基本持平。由 2016 年的 1930 万吨上升至 2022 年的 2525.7 万吨，复合增速为+3.9%。国内水产品产量同样保持稳步上升，由 2016 年的 6378.48 万吨上升至 2022 年的 6869 万吨，复合增速为+1.06%。其中 2019 以及 2020 年，水产饲料的产量出现负增长，主要由于当时的水产品价格较为低迷，导致养殖面积出 现下行。23 年水产品需求较为低迷导致水产饲料价格有所下降，产量预计将与 22 年持平。
（2）玉米价格高位震荡，豆粕价格小幅下行，预计饲料企业加工利润将逐步恢复
截至 2023 年 11 月 15 日，生猪/肉鸡/蛋鸡饲料的价格为 3.47/3.83/3.22（元/公斤）。今年 年初开始，饲料价格开始逐步回落。主要原因是 1）玉米、豆粕等饲料主要原料价格春节 过后开始逐步回落，带动饲料价格下降；2）下游畜禽养殖利润低迷。我们认为后期玉米 价格将维持高位震荡格局，豆粕价格中枢或缓慢下行；叠加 24 年养殖利润有望改善，饲 料加工利润或缓慢恢复。
（3）饲料企业集中度不断提升，头部企业中长期受益
2019-2023H1 年，饲料行业头部企业饲料板块营业收入逐年提升。截止 2023H1，海大集 团 / 新希望 / 唐 人 神 饲 料 板 块 营 业 收 入 分 别 为 427.05/391.52/101.88 亿 元 ， 同 比 +17.3%/+8.6%/+7.0%，头部企业营收保持稳健增速，市场集中度不断提升。2019-2022H1 年，饲料行业头部企业盈利能力有所下滑。截止 2023H1，海大集团/新希望/唐人神饲料 板块毛利分别为 37.75/19.66/6.63 亿元，同比+15.5%/+3.7%/+13.9%，22H1 受到俄乌冲 突的影响，全球粮价上行幅度较多，导致饲料企业加工利润被不断挤压。23 年主要原材 料价格有所回落，23H1 饲料公司毛利出现增长。
饲料行业毛利率与原材料价格负相关，未来饲料毛利率有望改善。截止 2023H1，海大集 团/新希望/唐人神饲料板块毛利率分别为 8.8%/5.0%/6.5%，均处于 2016 年以来的低位。 同时饲料原材料（玉米/大豆）价格却处于高位。后期玉米价格延续高位震荡，大豆价格有 望下降，饲料行业毛利率水平有望修复。 饲料行业头部企业饲料销量仍将稳步提升。截止 2023H1，海大集团/新希望/唐人神饲料 销量分别为 1087/1028/319 万吨，同比+11.6%/-22.9%/+31.6%，对应市占率分别为 7.3%/6.9%/2.1%。近两年饲料行业受成本压力影响，毛利率持续走低，但是头部企业由 于现金储备及经营效率更强，能较好地抵御毛利率下滑。部分企业甚至可以逆势小幅扩张 产能从而提升市占率水平。
（1）短期业绩增速承压，下游集中度提升利好板块复苏
动保板块利润增速滞后于生猪养殖板块利润增速。基于历史经验，动保板块受生猪养殖景 气度直接影响，且景气度复苏滞后于生猪养殖板块。从板块指数来看，动保指数的上升时 间会晚于生猪养殖指数 5-8 个月。从板块利润来看，动保养殖板块净利润总和的同比增速 变动与生猪养殖板块正相关，时间上滞后约 1-3 个季度。 动保板块业绩短期承压，但长期仍有望改善。从短期来看，23Q2/Q3 生猪养殖板净利润 同比增速-85.55%/-108.52%，对应 24H1 动保板块净利润同比增速承压。从长期来看，随 着下游能繁母猪产能持续去化，养殖利润有望重回盈利区间，带动动保需求回升。
23 年 1~9 月猪用疫苗批签发数量同比小幅下降。根据兽药数据库数据，23 年 1-9 月口蹄 疫/细小/猪瘟/腹泻/圆环/伪狂/蓝耳等疫苗的批签发数量同比分别-1.04%/-23.00%/-3.23%/ +13.58%/+3.36%/+5.20%/-6.34%。由于 23 年 1-9 月猪价整体低迷，猪用疫苗需求走低。
长期看，下游养殖规模化利好动保需求上行和行业集中度提升。生猪养殖行业呈现出明显 的规模化趋势，2019~2022年头部猪企出栏占比持续提升，其中CR3从5.9%增长至13.4%， CR10 从 8.3%上升至 17.4%。规模养殖场养殖密度大、防疫风险更高，对疫苗的数量需 求多、质量要求高。2010~2018 年规模养殖场医疗防疫费用平均高于散养猪场防疫费用 4.13 元/头，2020 年防疫费用差距扩大至 7.78 元/头。同时，规模猪场倾向于采购大型动保企业优质产品。因此，下游养殖业集中度提升或带动动保需求增长和头部企业扩张份额。
（2）政策端，新版 GMP 认证利好行业产能出清，政采退出利好市场苗企业份额提升
新版 GMP 认证利好兽用化药产能出清，行业集中度提升。兽用化药准入门槛相对较低， 行业内集中了众多中小企业，是动保行业中集中度最低的细分板块。兽用化药行业 95% 以上的企业年销售额低于2 亿元，2021年 CR10仅 23.83%，显著低于生物制品的 55.28%。 新版 GMP 认证对动保企业的生产条件提出了更为严格的要求，对行业带来的产能出清主 要体现在兽用化药板块上，而兽用生物制品企业数量呈现逐年增加态势。根据中国兽药协 会数据，2022 年我国现存兽用化药企业 1181 家，较 2020 数量下降 22%，行业内大型企 业数量占比也相应提升。同时，新版 GMP 认证带来的改扩建需求将导致动保企业投资支 出、折旧费用、环保安全投入增加，导致成本上行，利好成本控制能力强的头部动保企业， 24 年行业集中度有望进一步提升。
25 年政采全面退出，动物疫苗全面进入市场化销售时代，利好研发实力强渠道能力领先 的市场苗企业。我国动物强制免疫政策先后经历“政府采购-先打后补-政采退出”三个阶 段。根据农业农村部发布的《国家动物强制免疫指导意见（2022-2025 年）》，计划在 25 年年底前逐步全面停止政府招标采购强制免疫疫苗。一方面，养殖规模化程度提升和养殖 户防疫意识增强带动动物疫苗接种率提升；另一方面，强免政采苗退出将打开强免市场苗 的利润空间，以口蹄疫疫苗为例，政府苗中标价格普遍在 1 元/毫升以下，而市场苗价格 一般是政采苗的 2 倍以上。因此，政采苗退出有望助力行业扩容，24 年研发实力强渠道 能力领先的市场苗企业份额或将进一步提升。
（3）24 年非瘟疫苗有望商业化落地，百亿增量市场可期
我国非瘟疫苗研发已开展多路径探索，各路径的特点逐步清晰。技术路线方面，亚单位和 活载体疫苗安全性高，但保护力有限。非瘟疫苗的研发路径主要有灭活疫苗、减毒活疫苗、 亚单位疫苗、活载体疫苗和核酸疫苗等。目前，灭活疫苗已经基本宣告失败；减毒活疫苗 安全性风险较大，大规模推广面临挑战；亚单位疫苗和 mRNA 疫苗安全性较高，但有效 性不足，目前的研发重点是突破疫苗效力局限；重组载体疫苗的免疫原性较高，研发难点 在于筛选出安全、有效的活载体。 研发进度方面，亚单位疫苗进度最快，已有三家上市公司相关产品进入应急评价。普莱柯 和兰兽研合作研发的亚单位非瘟疫苗以及生物股份和中牧股份与中科院共同研发的亚单 位疫苗（纳米颗粒）均在 23 年上半年先后申报应急评价。科前生物研发的活载体疫苗由 于需要通过转基因生物安全性评价后方可提交应急评价，所以进度相对滞后，目前已通过 安全性评审，即将提交应急评价。生物股份主导的 mRNA 疫苗还在实验室研发阶段。
应急评价缩短上市周期，24 年疫苗商业化落地可期。针对非瘟疫苗，农业农村部 2021 年 开通了应急评审绿色通道。目前亚单位非瘟疫苗已进入应急评审复检阶段，根据普莱柯公 告，公司已按照应急评价首次专家评审意见完善了相关申报资料并已再次提交审核。复检 结束后农业农村部将根据评审意见和复检结果做出审批决定，若顺利通过应急评价，相关 公司在获得兽药产品临时生产文号后可组织生产，24 年非瘟疫苗产品有望实现上市销售。
非洲猪瘟疫苗上市后将带动动保市场显著扩容，百亿市场增量可期。非洲猪瘟在我国被列 为一类动物疫病，对生猪生产危害重大，造成养殖户每公斤养殖成本增加 1 元以上，头均 养殖成本增加 110 元以上。按照标猪重量 115 公斤/头，在非瘟疫苗单价 30 元/针，每头 猪接种两次的假设下，非瘟疫苗将导致养殖户每公斤养殖成本增加 0.52 元，显著低于非 瘟带来的 1 元/公斤的养殖成本增加，因此预计养殖户接种意愿较强。同时，在 25 年政采 彻底退出的大背景下，非瘟疫苗市场化销售可能性高。考虑到非洲猪瘟亚单位疫苗研发难 度大、工艺复杂程度等因素，预计亚单位非瘟疫苗出厂价最低 25 元左右，终端价约 30 元。以我国每年生猪出栏 7 亿头，单价 25 元/针，每头猪接种 2 针，接种渗透率 50%计算， 非瘟疫苗将带来 175 亿元的市场空间。综合研发进度和疫苗产品特性，安全性较高、研发 进展最快的亚单位非瘟疫苗厂商有望充分享受先发优势。
（4）宠物动保蓝海市场，国产替代空间广阔
宠物数量增加和健康养宠意识增强推动我国宠物医疗行业持续扩容。近年来我国宠物猫数 量快速增加，宠猫数量由 2018 年的 4064 万只增加至 2022 年的 6536 万只，复合增速高 达 12.6%。同时，2019 年至 2021 年，宠物医疗在宠物消费市场中的渗透率由 19%提升 至 29.2%，同比+10.2pct。宠物数量快速增加和宠物医疗渗透率提升带动宠物医疗市场规 模提升，2022 年我国宠物医疗市场规模 563 亿元，2016-2022 年 CAGR 为 12.6%，预计 2025 年将突破千亿大关。
24 年年初国产猫三联将上市销售，进口替代空间广阔。猫三联可以同时预防疱疹病毒、 杯状病毒、猫泛白细胞减少病毒三种对猫最常见的烈性传染病，是宠物猫免疫的必选品种， 接种需求刚性。自 2011 年进入中国市场以来，硕腾公司旗下的“妙三多”一直是国内唯 一获批的猫三联产品，长期以来在国内市场形成垄断局面。国内动保企业经过多年研发布 局，相关国产猫三联产品上市在即。目前，科前生物和瑞普生物的猫三联产品已经通过应 急评价，普莱柯和生物股份的猫三联产品正处于应急评价进程中。根据科前生物和普莱柯 预计，24 年年初国产猫三联产品将实现上市流通。国产猫三联疫苗选用国内流行毒株， 针对性更强，叠加国内厂商的价格优势和渠道优势，猫三联疫苗国产替代空间广阔。
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