2023年永安期货研究报告：一体两翼，塑造衍生品新投行

一、历经三十年发展，稳居行业龙头

（一）历史沿革：A 股第三家期货上市公司

以“6+1”业务生态圈为基础，打造衍生品投行。1992 年，公司前身潮州金融咨询公司 设立，并于 1997 年更名为永安期货经纪有限公司，后续多次增资。2012 年，公司改制 并更名为永安期货股份有限公司。2015 年，永安期货于全国股转系统挂牌。2021 年 12 月 23 日，公司于上交所主板上市，成为继南华期货、瑞达期货后第三家在 A 股上市的 期货公司。历经三十年发展，公司已成为国内规模最大、业务范围最宽、研究实力最强 的期货公司之一。在构建经纪业务、风险管理、财富管理、私募孵化、资产管理、境外 业务以及自有资金投资的“6+1”业务模式基础上，公司以打造“大宗商品投行、大类资 产配置专家、产融资源整合者”为战略目标，致力于成为行业领先、独具特色的“衍生 品投行”。

（二）公司治理：股权结构集中，管理层深耕行业

国有资本实际控股，第一大股东财通证券实力雄厚。公司实际控制人为浙江省财政厅， 分别间接通过财通证券、浙江产业基金、省金控持有永安期货 30.18%、24.05%、9.53% 股权，合计间接控制 63.76%的股权。自 2007 年引入股东财通证券后，财通证券深度参 与公司业务联动与合作，为永安期货高质量发展提供助力。

管理层深耕期货行业，具备丰富经验与市场洞察力。公司董事长葛国栋先生于 2018 年— 2022 年连续获得 “中国期货公司年度最佳掌舵人”荣誉称号，获评第三批浙江省国有 企业“五个一”人才工程杰出经理人、浙江金融创新人物等，并在中期协、浙期协等行 业自律组织和郑商所、上期所等期货交易所兼任重要职务。公司高级管理人员管理经验 丰富，对公司的文化高度认同，保证了公司决策的持续性和强大的执行力。

（三）财务指标领先同行，收入结构趋向多元化

主要财务指标位居行业第一，资本实力与盈利能力雄厚。截至 2023 年 H1，公司总资产 717.94 亿元，归母净资产 122.04 亿元。近年来，公司的总资产与归母净资产不断增长， 资本实力在全国可比 18 家上市期货公司（包括 A 股上市、港股上市和全国股转系统挂 牌期货公司）中位居第一。公司营业收入与净利润同样稳居可比上市期货公司头部，2023 年 H1 分别实现营收、净利 119.66 亿元和 4.12 亿元。

受整体交易投资遇冷影响，22 年业绩下滑明显。2018-2021 年，永安期货营收、净利润 稳步增长。2022 年公司实现营业收入 347.75 亿元（同比-8.10%），归母净利润 6.72 亿元 （同比-48.53%），主要是因为乌克兰危机、美联储加息等超预期事件频发，加之疫情影 响，市场贸易流通性有所下滑。据中期协，2022 年全国期货市场累计成交量 67.68 亿手 （同比-9.93%），累计成交额 534.93 万亿元（同比-7.96%），交易量和交易金额下滑对公 司手续费收入造成不利影响。

期货经纪业务为主要收入来源，风险管理业务快速增长。以净额法计算，2021 年及以前， 期货经纪业务为公司最主要收入来源，但近几年占比有所下滑，风险管理收入占比逐步 提高。2022 年，公司期货经纪业务收入贡献占比 38.23%（-11.63pct），风险管理业务收 入贡献占比 47.60%（同比+8.63pct），风险管理业务首次超过期货经纪业务成为第一大收 入来源，公司业务结构更加多元化。为应对业务收入来源单一导致的经营业绩大幅波动 问题，国内期货公司逐步发力财富管理、风险管理特色业务，以提高抵抗风险能力。

二、行业背景：品种扩张+避险需求，期货行业迎扩容

（一）我国期货行业盈利规模较小

我国期货行业资产规模扩张迅速，但总体盈利规模仍较小。2022 年，我国期货行业总资 产规模 16997.43 亿元（同比+23.06%）、净资产规模 1841.65 亿元（同比+14.07%）；营业 总收入和净利润分别为 401.64 亿元（同比-18.79%）、109.89 亿元（同比-19.82%），营业 收入和净利润相对银行、保险、证券等其他持牌金融行业较小，这与期货行业本身的特 殊属性及业务复杂度有一定关系，行业 ROE 中枢约为 7%。

（二）经纪业务是最主要的收入来源

行业总体盈利模式单一，依赖于经纪业务。2022 年，期货公司经纪业务、投资咨询业务、 资产管理业务、风险管理业务（以风险子公司净利润衡量）分别实现营业收入 233.75 亿 元、1.15 亿元、9.95 亿元、11.57 亿元，占比 91.16%、0.45%、3.88%、4.51%，经纪业务 增量是期货公司营收增长的主要贡献。2022 年，行业手续费收入 246.62 亿元（同比 -21.70%），占营业收入的比重为 61.40%（同比-2.29pct），2018-2022 年收入贡献度约为 50%~70%，是最重要的业绩来源。

（三）行业集中度呈上升趋势

期货行业并购潮是净利润集中度提升的重要原因。2010 年，沪深 300 股指期货合约交易 上市，银行、保险和券商等其他金融机构为抢占金融期货先机，开启期货行业并购潮， 券商系期货公司快速崛起。2013 年以来，期货市场创新业务和新品种不断推出，行业再 次出现兼并重组高潮。2016-2020 年，期货公司数量稳定在 149 家。2021 年港信期货正 式成立，成为 12 年内获批设立的首家期货公司。收购兼并使得期货行业集中度增加，2012-2022年期货行业净利润CR5和CR10分别从18.79%、33.21%提升至35.09%、52.42%。 当前行业净利润集中度较高，预计集中度将进一步提升。根据 Wind 统计的 2022 年 80 家期货公司净利润，行业净利润 CR20 达到 74.48%，集中度较高。期货行业存在较高的 业务资格与人才壁垒。2023 年，共 22 家期货公司获得 A 类 AA 评级，占比仅 14.67%， 最高级别 A 类 AAA 级仍然空缺。分类结果直接影响到期货公司风险资本准备计算比例、 增加业务种类的条件等。目前，期货行业存在着业务同质化、创新不足的问题，考虑到 业务单一的期货公司抗风险能力下降，预计行业集中度将继续提升。

（四）新品种加速上市，客户权益快速增长

《期货和衍生品法》助推交易品种加速扩容。截至 2022 年底，国内（不包括中国港澳台 地区）上市期货期权品种数量达到 110 个，其中商品类 93 个（期货 65 个、期权 28 个）， 金融类 17 个（期货 7 个、期权 10 个）。近年来我国期货市场新品种上市速度明显加快， 2019-2022 年分别新上市 15、12、4、16 个交易品种。2022 年 8 月《期货和衍生品法》 落地，明确建立以市场为导向的品种上市机制。目前还有多种期货品种没有对应的上市 期权，预计未来新品种上市速度将加速，为市场带来增量产业资金。在期货经纪业务同 质化加剧、全行业佣金率下滑的情况下，交易品种扩容是交投活跃度提升、经纪业务发 展的重要驱动力。2019-2022 年，我国期货行业客户权益规模同比增速分别为 30.22%、 62.66%、43.65%和 25%，CAGR 达到 42.94%。

（五）大宗商品价格波动，企业套保意愿上升

实体企业通过套期保值进行风险管理。实体企业参与套期保值可以进行期现结合套利、 锁定价格以锁定利润的目的、利用期货市场进行库存管理和贸易余量管理。2022 年 2 月， 作为全球能源、有色金属、农产品等大宗商品主要供给国的俄乌双方爆发军事冲突，造 成全球大宗商品价格显著上涨；随后美联储 7 次加息，全球流动性紧缩，大宗商品价格 亦受到冲击。随着商品价格波动的日趋加大，实体企业价格风险管理意识增强，实体行 业 A 股上市公司套期保值参与率从 2013 年的 6.48%提高至 2022 年的 22.89%。此外，期 货期权新品种上市为期货公司服务实体企业提供了更多工具，丰富了企业套期保值手段。

三、从“衍生品综合服务商”迈向“衍生品投行”

为巩固期货行业龙头地位，永安期货建立了以经纪业务为基础，以风险管理业务和财富 管理业务为两翼，以境外业务、期权衍生品业务和投资业务为驱动的“一体两翼，三轮 驱动”业务体系。从“传统期货经纪公司”向“衍生品综合服务商”转型后，公司明确 了“塑造衍生品投行”的战略定位：一是打造大宗商品投行，形成产业链、供应链、价 值链的综合服务体系；二是打造大类资产配置专家，以衍生品工具为核心，向证券权益类等配置扩展；三是打造产融资源整合者，成为大宗商品价值链上全球化的综合衍生品 服务商。

（一）期货经纪业务：代理成交额保持高市占率

期货经纪业务收入包括经纪业务手续费、交易所减收手续费和保证金利息收入：1）期货 公司经纪业务手续费在交易所制定的手续费标准基础上按照一定比例进行上浮，并对不 同客户制定不同手续费率。2）我国期货交易所对各个期货公司缴纳的手续费进行适当的 减收返还，但各期交所减收确定方式、比例、时点均有差异，且减收政策具有不确定性。 3）保证金存款利息收入主要系公司将客户保证金存款存放于银行和期货交易所等产生的 利息收入，影响因素为客户保证金存款规模和利率水平。根据招股说明书，以净额法计 算，2021 年 H1 公司期货经纪手续费净收入、交易所减收手续费收入和客户资金存款利 息收入在营业收入中的比重分别为 6%、17%和 13%。

交易所减收及境内手续费收入占比较高，减收对公司盈利具有不确定性。公司经纪手续 费净收入从 2018 年的 4.74 亿元增长至 2022 年的 6.59 亿元，CAGR 达到 8.59%。交易 所减收手续费收入占经纪手续费收入比约 65%-75%，公司收到交易所的手续费减收比例 与同行业差异较小。公司境内期货经纪手续费收入占比约 70%~80%。

浙江省区位优势显著，营业网点数量众多。截至 2022 年末，公司境内共 28 家分公司和 16 家营业部，其中浙江省的分支机构占比达到 36%。2022 年，浙江省居民人均可支配收 入排名全国第三，为公司营业网点提供了充足的客户资源保障。

公司境内代理成交额稳步增长、优于同业。2018-2022 年，永安期货境内代理成交额由 10.03 万亿元增长至 16.1 万亿元，CAGR+12.56%。与其他 A 股上市同业相比，公司代理 成交额市占率保持较高水平，2022 年市占率为 1.5%。目前期货经纪业务主要以线下展业 为主，分支机构数量众多、深耕浙江使得公司具备线下展业优势，是公司保持高市占率 的原因之一。

永安期货经纪业务客户以机构客户为主，2022 年机构客户权益占比高达 75.25%。2022 年，永安期货经纪业务佣金率 0.306‱，行业佣金率 0.218‱。与瑞达相比，永安期货佣 金率较低，主要是因为公司的机构客户占比及金融期货产品占比较高。由于自然人客户 交易相对频繁，且自然人客户户均权益规模较小，导致期货公司相对于自然人客户的议 价能力较强，通常自然人客户权益占比较高的期货公司期货经纪业务佣金率亦相应较高。 公司经纪业务收入主要由较高的代理成交额驱动，从而弥补了佣金率较低的影响。

（二）风险管理业务：锚定大宗商品投行战略目标

永安期货风险管理业务由子公司永安资本开展，主要包括基差贸易业务、场外衍生品业 务和做市业务。2018-2022 年，公司风险管理收入由 141.36 亿元增长至 335.53 亿元， CAGR+24.12 %，规模持续领跑同业。公司服务实体经济，产业客户、大金融机构客户、 私募机构客户占比较大，具有强烈的风险管理需求。随着我国实体产业国际化，大宗商 品定价话语权亟需提升。永安期货以大宗商品投行为目标，帮助我国实体产业链进行精 细化风险管理，稳健创新、做大做强。

基差贸易业务规模不断增长，利润率持续提升。风险管理子公司基差贸易的主要客户为 大宗商品相关的实体企业，以现货贸易为主，货物占款规模较大，因此利润率较低。2021 年 H1，公司配套贸易收入 155.17 亿元，占风险管理业务收入的比重达到 99.03%。基差 贸易利润率由 2018 年的 1.4%增长至 2021 年 H1 的 2.7%，业务利润率持续提升。

做市业务规模显著增长。做市业务模式为提供所做市品种的买卖双方报价，从中赚取价 差收入。公司期货做市成交额由 2018 年的 103.06 亿元增至 2021H1 的 3154.53 亿元，期 权做市成交额由 2018 年的 6.76 亿元增至 2021H1 的 18.53 亿元。公司期货做市成交金 额逐年增长的主要原因为交易所不断增加做市品种、做市品种价格上涨。 场外衍生品名义本金市占率提高。场外衍生品业务模式为通过提供期权、互换等场外衍 生品，协助实体企业和机构投资者进行风险管理。期货公司通过场外衍生品和风险对冲 所产生的组合交易收益以盈利。根据招股说明书，2021 年 H1 永安期货场外衍生品业务 期末存量名义本金市占率 9.5%，相较于 2018 年的 3.4%明显提升。

（三）财富管理业务：基金代销收入增速亮眼

受投资经理离职及产品清盘影响，资管业务承压。公司资产管理业务体量较小，22 年资 管业务收入为 0.25 亿元（同比+29.0%）。2020 年，公司管理规模大幅下滑，主要原因为 受市场环境影响，部分投资经理离职，以及根据“资管新规”等有关要求，公司对部分 资产管理产品进行清盘或整改。2021 年资管规模开始回升。

挖掘优秀私募基金管理人，基金代销收入稳中有增。2021 年，公司推出“鲲鹏私募成长 计划”，对业绩表现优异的管理人进行 FOF 资金及公司自有资金战略跟投，以及全方位 的合作渠道代销支持。截至 2022 年，在投资方面，永安期货自有资金及 FOF 基金对鲲 鹏私募管理人累计投资近 1.3 亿元；在代销方面，公司与 64 家鲲鹏管理人建立代销合作 关系，销售额破 40 亿元。公司代销收入从 2018 年的 0.44 亿元增长至 2022 年的 1.13 亿 元，CAGR 达到 26.55%。

编辑：火腿肠