保险、银行理财子资金配置继续偏好高红利策略
保险投资FVTOCI部分资金将继续扩大规模，且更加向高股息资产倾斜。
2023年以来除国寿过渡至2025年底外，其他上市保险公司全部采用IFRS9《国际财务报告准则第9号 ——金融工具》。
在股市上行动能不足的市场背景下，保险公司更有意愿扩大指定为FVTOCI的可供出售的金融资产规 模，在该规则下，资产的公允价值变动只能影响净资产，无法直接影响利润。因此保险公司更愿意选择高 股息股票，以获取更多的股息回报；以及参与股价折扣的定增项目，获取超额收益。 指定为FVTOCI-非交易性权益工具投资，股利（属于投资成本收回部分的除外）计入当期损益，其他相关 的利得和损失（包括汇兑损益）均应计入其他综合收益，且后续不得转入当期损益。
证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，明确阶段性收紧上市公司再 融资，严格再融资监管。因此预计进入2024年定增项目减少，将会导致保险FVTOCI部分资金，将进 一步向高股息资产倾斜。
10月30日，财政部网站发布《关于引导保险资金长期稳健投资 加强国有商业保险公司长周期考核的 通知》（以下简称《通知》），将国有商业保险公司经营效益类绩效评价指标“净资产收益率”由当 年度考核调整为“3年周期+当年度”相结合的考核方式，并鼓励其他商业保险公司参照执行。该规则 也将有利于保险资产在股票投资中倾向于“低估值、高股息”股票资产。
2018年至今存续固收+基金产品规模
金额规模角度，截至2023.12.5日仍存续固收+基金总规模达2万亿元，较年初略有下降2%，2018-2022年存续固收 +基金规模CAGR为39%。存续至今的固收+基金在2018年规模为5594亿元，2022年规模增长至2.1万亿元，CAGR 为39%。整体规模来看2018-2021年产品规模快速扩大，2022年规模有所受损，截至2023年12月5日，存续固收+ 基金规模为2.1万亿元，较年初略下滑2%。
2022年以来固收+产品收益低于纯债产品
对比2022年和2023年至今，我们判断股市行情较弱情况下固收+基金产品收益率有所改善主要是由于债券收益率明 显提升起到托底作用。从纯债基基金规模占比角度来看，2020年至今主要集中在收益率0-5%期间，较为稳定，2022 年及2023年至今，固收+产品平均收益率为-2%/1%，低于纯债产品2%/3%。2023年至今纯债收益率0-5%，5-10% 规模占比分别为93%/7%，显著优于固收+基金产品-5-0%、0-5%的27%/64%结构。
当前市场，高股息配置价值凸显
高股息标的具备防御属性，通常在市场下跌阶段表现更加稳健。我们选取中证红利指数与沪深300指数对比发现，2018年至 今 6年期间，沪深 300 指数4年出现下跌，而这4年中证红利指数全数跑赢大盘，相反，在市场上行的2019-2020年，中证 红利指数却表现平平。
2018年以来，市场风格发生多次切换： 1）2018-2019：宏观经济陷入滞胀区间，市场进入熊市，高分红策略获得相对收益但无绝对收益。 2）2019-2020：政府宏观调控逐步介入，市场企稳，高红利策略具备绝对收益而无相对收益。 3）2020-2021：政策和流动性充裕双重利好提振，主题赛道投资在流动性加持下出现牛市行情，高红利策略大幅跑输大盘。 4）2021-2022：中国经济陷入弱周期，在经济增长高点已现、全球利率攀升的大背景下，高估值成长股大幅回调，高红利策 略跑出超额收益且具备绝对收益。 5）2022-2023：全球利率大幅攀升，对新兴市场流动性造成打压，高估值成长股快速回调，高红利策略跑出超额收益但不具 备绝对收益。 6）2023至今：全球陷入潜在滞胀风险，外部利率环境继续施压国内成长股估值，高红利策略持续跑出超额收益。
值得注意的是，从2021年至今（2023年12月5日），中证红利指数已连续三年跑赢沪深300，累计超额收益达23.04%。考 虑到中证红利指数近三年股息率均值为5.5%，在全收益口径下相对沪深300的超额收益会更高。站在当下视角，我们认为全 球高利率环境有望持续，成长的相对业绩增速尚未出现明显拐点，高红利风格有望延续。
港口行业股息率水平及变化
与高速、铁路和水电等公用事业资产类似，港口收租的底层逻辑决 定了港口板块上市公司优质的高分红资产性质。 行业层面来看，2018-2022年期间，港口板块平均股息收益率在 1.55%-2.58%区间，5年平均股息收益率为2.26%。个股层面来看 ，2018-2022年股息率排名居前的公司分为别唐山港（+5.66%） 、招港B（+4.66%）和青岛港（+4.17%）。 我们测算2023年港口行业股息率2.02%，相比于2017年的超额收 益率为-0.47%，较一年期国债收益率的超额收益率为-0.07%。
国内煤炭产能投资进度缓慢，产能释放受限
未来不确定性预期导致国内煤炭产能投资进度缓慢，积极性较低。 国有煤炭企业投资侧重于转型，集中于新能源领域；而民营煤企受2020年内蒙古地区“腐败倒查20年”影 响，涉煤投资意愿同样减弱。 陕西、山西新建矿井地方政府收取20-40%净利润作为生态环境补偿金；新疆历史遗留问题导致投资迟缓。 由于新建煤矿可采年限均超过50年，叠加碳中和背景下能源消费结构的转变，未来不确定性加强，煤炭行 业投资意愿进一步下降。
国内煤炭供给增量有限，无大规模产能释放
宏观弱修复。近三年（2023-2025年）确定性新增产能仅7500万吨，未来难现大规模产能增量。根 据发改委公告和各集团信评报告，在建煤炭产能共2.4亿吨左右。 同时老旧矿井陆续退出，故综合来看，按当前新增产能投产节奏，并不足以弥补产能减量，预计 整体供给边际上仍将趋于紧张。
预计2023年起，我国实际煤炭产能将净减少
统计局产量统计口径变更导致2022年产量大幅增长。统计局统计数据显示，2022年我国原煤产量45.6 亿吨，同比增长10.4%；但是据煤炭运销协会统计，2022年我国商品煤产量40.39亿吨，同比增长2.4% 。二者产量数据差异，主要是原煤统计含矸石率提升导致。
预计我国老旧煤矿退出年产能规模7000万吨左右，产量退出规模4000-5000万吨左右。根据能源局和 煤炭工业协会统计数据显示，2020年至2022年三年间，我国煤炭产能120万吨以下矿井，总产能规模由 9.03亿吨下降至6.75亿吨，平均年产产能退出规模7600万吨；考虑到老旧矿井产能利用率60-70%左右 ，预计影响产量退出规模4000-5000万吨左右。因此预计2023年起，我国煤炭产能将净减少，2024年 起我国煤炭产量将净减少。
煤炭消费未来增量主要依靠电力行业和煤化工行业
煤炭消费分行业占比中电力行业占比逐年提升。受我国经济结构转型影响，传统高耗能行业中，钢铁、 建材行业煤炭消费增速逐步放缓，预计随着房地产经济下行，两行业煤炭消费将转为负增长；煤化工行 业和电力行业维持增长状态，尤其是电力行业受消费稳定性的属性影响，近五年维持4%左右的增速水平。
煤炭消费占一次能源消费比例下降，但是绝对量保持增长。受新能源、水电和天然气消费的大幅增长影 响，一次能源消费中煤炭消费比例逐年下降，但是由于其基础能源地位和其供应稳定性的影响，煤炭消 费绝对量一直保持正增长状态，近五年煤炭消费增速1%-5%之间。近十年历史上，2012年、2014-2015 年出现过负增长，主要是经济增速放缓导致。
全球对煤炭行业投资主要用于矿山维护而非扩产
国际端煤炭资本开支主要集中在中国和印度，但是主要投资用于矿山维护而非产能扩张。根据 IEA2023 年全球能源投资报告，全球煤炭投资 2022 年增至 1350 亿美元，比2021 年增长 20%。其中近 90%的投资发生在亚太地区，主要分布在中国和印度。全球煤企在 2022 年的利润多 数用于派息与偿还债务，这意味着投资将会增长得更为缓慢，我们预计2023年全球投资增长10%左 右，接近 1500 亿美元。
印尼增产有限，主要受东南亚地区经济企稳与否影响较大
印尼产量增量有限，但是出口增量规模较大：尽管印尼地区矿采条件较好，以露天矿为主，但是2017年 以来随着煤价上涨，当地煤炭产能已经大规模扩张，当前已经濒临产能上限。我们预计2023年产量为 7.05亿吨，同比仅增长1800万吨。其中我们预计可出口量为4.98亿吨，同比增长4900万吨。
印尼为东南亚地区国家原材料供应国，东南亚国家出口贸易总额的下降，对印尼经济影响较大，因此我 们预计将造成2023年印尼本国煤炭消费下降13%，从而导致出口大规模增长。所以东南亚经济是否发生 进一步衰退直接关系到中国煤炭进口是否能够进一步增加。
欧美需求止跌且东南亚出口同比转正，促国际煤炭需求企稳
欧美国家经济韧性，将促使东南亚国家经济企稳，带动东南亚国家煤炭消费需求企稳。2022年以来欧美 发达国家需求大规模快速衰减下降，导致亚洲各国出口总额随之下降，尤其是进入2023年前9个月，衰退 速度进一步加快，作为主要煤炭消费地的亚洲地区，煤炭消费减少，导致大量煤炭供给过剩可出口给中 国，对中国煤炭供需关系产生冲击。
但是进入2023年10月份以来，欧美国家进口需求降幅放缓，东南亚国家出口贸易金额同比转正，经济企 稳迹象明显，该状态有利于煤炭消费企稳，使得该地区无大规模增量煤炭出口至中国，我们预计2024年 4-5月或将导致中国煤炭供给出现偏紧局面。
山西安检将加速煤炭行业库存去化
11月24日国务院安全委办公室发文，将对山西矿山安全生产帮扶指导工作，时间长达半年。安监总局局 长任组长，成立专班工作组合计211人。将在11月27日至12月10日进行督导检查；12月11日至次年即 2024年3月31日，针对矿山安全生产问题进行帮扶解决。2024年4月1日至5月31日，开展回头看工作。 鉴于本次生产安全帮扶工作期间，涵盖了“春节”和“两会”，且由于煤炭矿难具备偶发性，因此存在 在此期间发生生产安全事故的可能性，因此分析认为对山西煤炭生产将产生较大影响，且将会对毗邻省 份陕西和内蒙古同样形成“安全生产”威慑作用。预计自2023年12月至2024年5月份，对山西煤炭月度 生产影响4%，陕西影响3%，内蒙古影响1%，综合测算预计影响产量合计4000万吨。 此举将会导致煤炭库存端，在进入2024年6月份“迎峰度夏”旺季之前，社会库存完成去化。
钢铁需求存疑，市场担忧钢铁需求持续性
产量高增库存低位和需求不匹配。截至2023年11月，铁水日均产量平均240万吨/天，yoy+5.1%，预计全年铁水产量增速 5%。截至2023年11月，钢铁总库存1309万吨，今年库存水平整体维持近5年低位。
下游需求整体表现承压：1）用钢需求较大的地产行业承压运行。1-11月房地产开发投资累计yoy-9%，其中新开工面积累 计yoy-23%，竣工面积累计yoy+19%。2）基建略有拖累，工业增加值整体基本持平，其中汽车、造船拉动一定钢铁需求 。3）尽管今年钢材出口表现较好，但占整体产量较少，贡献增量有限。今年1-10月钢材出口产量7547万吨（yoy+35% ），较去年贡献增量1902万吨，仅占总粗钢产量2%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
