1.1.发展历程：专注中高端童装，品牌优势渐显
公司专注中高端童装领域，业务涵盖研发设计、品牌运营与推广、直营与加盟销售等核心业务环节，产品覆盖 0-16 岁的男女儿童服装及内衣袜子等相关附属产品，目前构建了多品牌、全渠道的运作模式。从成立至今，公司大致经历了三个阶段：
（1）1992-2015 年，多品牌架构形成阶段。①主体搭建，1992 年，周清辉家族以香港增旭的主体设立嘉曼有限，公司成立之初是外资独商。后因周清辉家族工作重心转向房地产，曹胜奎家族于 2006 年和 2008 年、2009 年分别以增资和受让的方式最终取得100%股份，并于 2015 年完成公司股份制改革。②多品牌架构，1995 年，自有品牌“水孩儿”创立，2005 年，公司开始从事国际高端童装品牌的零售代理业务，又分别于2013年、2015年获得暇步士童装和哈吉斯童装在中国大陆地区（不包括港澳台）的独家授权，自此开启多品牌运作道路。
（2）2016-2022 年，品牌驱动、渠道放量阶段。①品牌驱动，经过全方位的设计、生产、运营推广和销售，自有品牌筑底，授权品牌快速成长，成为营收增长的重要引擎，2021年授权品牌营收占比达到 65%。公司于 2019 年创立自有品牌“菲丝路汀”，定位中高端女童礼服裙，进一步丰富品牌矩阵。②渠道放量，1>线下，因品牌定位于中高端市场，公司早期即进驻燕莎、百盛、翠微等高端商场，并以商场联营的方式展开合作，同时伴随品牌知名度提升，加盟快速铺开。2018 年直营和加盟店分别达到 316 和512 家，营收占比分别为37%和 20%。2>线上，2013 年电商业务启动，唯品会、天猫和抖音增长强劲，2019年营收占比过半。2022 年公司上市募集 10.98 亿元，60%资金将用于电商运营中心建设项目，电商成为重点打造渠道。
（3）2022 年至今，品牌收购新阶段。疫情期间，店效维持较强韧性，但加盟店出清、自营门店优化，整体业绩自 2022 年一季度起持续承压。2023 年9 月，公司以5880万美元购买暇步士在中国内地及港澳区域的 IP 资产，暇步士成为自有品牌资产，品类延伸至鞋类、成人服饰、箱包皮具等，市场扩大至港澳。基于公司丰富的品牌运作经验以及对暇步士长期的合作历史，暇步士有望培育成超级品牌打开成长空间。
1.2.股权结构：核心团队稳定，再推股权激励
家族企业，享有绝对控制权。公司控股股东、实际控制人为曹胜奎、刘溦、刘林贵、马丽娟，其中曹胜奎与刘林贵系夫妻关系，刘溦系曹胜奎与刘林贵之子，刘溦与马丽娟系夫妻关系，四人为一致行动人，合计持有 61.61%股份。刘溦2005 年以来进入公司，逐渐成为实际经营管理者，曹胜奎仍保留董事长职务。力元正通为员工持股平台，刘溦系执行事务合伙人、普通合伙人，享有 7.74%股份的表决权。重庆麒厚、深圳架桥和天津架桥为公司上市前早期投资机构，其中深圳架桥和天津架桥为同控，合计持有公司6.37%股份。公司不参与生产，天津嘉曼和宁波嘉迅为采购公司，其余为销售公司。
核心成员深耕产业，团队稳定性高。董事长曹胜奎曾就职于北京进出口商品检验局、北京针棉织品进出口公司，较早从事服装贸易活动，副董事长刘溦曾就职于法国Armor-Lux品牌公司，2005 年进入公司以来平稳接管，业绩起色明显。核心高管团队中石雷、程琳娜深耕童装产业，陪伴公司成长，拥有超过 15 年的童装运营和管理经验，能够准确把握童装消费需求以及童装行业的发展趋势。董事谢犁拥有丰富的资本运作经验，董事宁俊是服装领域专家，在战略方针方面发挥重要的专家智库作用。 再推股权激励，激发员工干劲与活力。2014 年，公司成立力元正通员工持股平台，向37 名中高层管理人员及骨干员工实施第一次股权激励；2015 年，公司以合伙份额转让的方式实施第二次股权激励；2023 年，公司再推股权激励，向5 名高管及36 名核心骨干共授予101 万股（占股本总额的 0.94%），授予价格为 13.06 元/股，授予日收盘价为26.21元/股，激励力度丰厚。限制性股票激励目标以 2023-2025 年为业绩考核期间，要求2023-2024年两年净利润累计不低于 38,000 万元，2023-2025 年三年净利润累计不低于61,000万元。此次股权激励，公司侧重考核利润，预计收入提速确定性高、叠加精益化费用管控，对应未来三年利润年增速不低于 10%，结合 2018-2021 年归母净利润CAGR为41%，目标可达性较高，既有利于绑定核心团队，又激发员工干劲与活力。
1.3.业绩拆分：短期承压，品牌收购带来新动能
营收及净利润：短期承压，品牌收购带来新动能。2015 年品牌矩阵初步构建完成，在品牌势能逐步释放、线上发力的驱动下，业绩驶入快车道，2015-2021 年营收CAGR为21%，归母净利润 CAGR 为 36%，因高毛利授权品牌占比提升，利润好于收入。后因疫情扰动、门店出清，业绩自 2022Q1 起受损严重，2022 年营收11.43 亿元（同比-6%），归母净利润 1.66 亿元（-15%）。2023 年前三季度受到宏观消费弱复苏、九九大促未达预期，以及收购支出、赞助费用、退换货和返利政策调整影响，营收7.17 亿元（-0.45%），扣非归母净利润 0.74 亿元（-12%）。得益于政府补助、公允价值变动、投资收益等非经常性收益，归母净利润为 1.27 亿元（+22%）。预计在消费恢复性增长以及暇步士由授权转为自主品牌后带来的品类和市场新增长空间，业绩有望回升。
营收拆分：线上快速放量，华北受门店出清下滑较大，外套为成长性最快的优势产品
按渠道，线上快速放量，2018-2022 年营收 CAGR 为27%，2019 年营收占比过半，2022 年超 7 成，成为业绩增长的重要引擎。线下展现疲态，直营和加盟2018-2022年营收CAGR 分别为-5%和-4%。门店数持续优化，2021 年和2022 年分别净减110和116家，其中加盟店减少数量高于直营店，直营店减少数量集中在商场联营店。按地区，线下市场分布较广，其中华北和华东为最主要的销售市场，2022年营收占比分别为 14%和 9%，其余地区营收占比不足 2%。华北市场受门店出清影响较大，2018-2022年营收 CAGR 为-7%，营收占比自 2008 年以来锐减约 15%。华东市场较为稳健，2018-2022年营收 CAGR 为 3%。 按产品，外套、上衣、裙子、裤子为主要产品，营收占比接近4:3:2:1，其中外套为成长性最快的优势产品，2018-2022 年营收 CAGR 为 23%，营收占比从2018年的32%提升14pct 至 2022 年的 46%。上衣和裤子增长稳健，2018-2022 年CAGR分别为7%、8%，裙子略有下滑。产品价格因水孩儿品牌定位调整、折扣力度波动表现为先降后升，目前回升至2018 年水平，营收主要受销量驱动。
毛利率：在行业中处于较高水平，仍有提升空间。整体看，毛利率高于50%，2022年接近 60%，因中高端定位在行业中处于较高水平。2018-2019 年毛利率下降1.61pct，主因水孩儿下调产品定位；2019-2022 年毛利率提升 9.09pct，得益于净额法调整为总额法、水孩儿定位提升，与运费会计调整、疫情折扣力度加大对冲。拆分看，上衣、裤子和裙子的毛利率略高于外套且提升速度更快，预计与外套作为主打单品、生产工艺更复杂有关；加盟毛利率低于直营和线上，且 2022 年加盟与直营的毛利率扩大，预计与疫情期间退换货和返利比例提升有关；华北地区因加盟占比高毛利率较低。从未来看，品牌动能充足支撑品牌溢价，产品面料+工艺+功能改造升级，暇步士全品类收购后若其他品类后续改为自营，高毛利品类有望扩大至鞋类、成人服饰、箱包皮具等，即使加盟占比提升或将削弱部分盈利，预计毛利率仍将继续提升。
费率：处于行业中等水平，销售费率实际改善。2022 年，公司期间费率为47.76%，处于行业中等水平，销售费用占比约 8 成，是 2020 年以来期间费率波动上升的主因。一方面，运费入账由销售费用调整为营业成本、收入政策由净额法变更为总额法，剔除该部分影响，销售费率实际明显改善，从 2018 年的 26%下降为 2022 年的19%（-7pct），改善原因在于门店数量持续优化、销售人员减少。另一方面，公司注重营销推广，宣传推广费持续走高。2019 年管理费用同比+41%，主因 IPO 机构服务费以及百世物流开始负责线上产品的仓配和物流服务，管理费用整体相对稳健。
ROE：保持行业领先水平。公司 ROE 处于行业领先地位，2018-2021年在销售净利率的推动下持续上行，2021 年达到 30.43%，超越比音勒芬。2022 年受上市资金募集影响，权益乘数和总资产周转率下降带动 ROE 下滑。预计短期收购暇步士降低流动资产、加快总资产周转率，ROE 有望回升至上市前高位，长期品牌打造升级、品牌溢价释放、动销加快，ROE 仍有上行空间。
现金流：现金质量健康，净营业周期收窄。①流动资产占比高。2019年起公司将部分货币资金用于交易性资产投资，带来的公允价值收益较为可观。2022 年上市募集10.98亿资金，交易性金融资产扩大至 14.61 亿元，占比总资产62%。②现金质量健康。针对加盟商，公司采用先款后货，直营享有 30-90 天的账期，电商联营月结，因此销售收现/营业收入大多数大于 1。2021 年以前经营活动现金流净额/净利润明显大于1，2021年以来下降至1 以下，原因在于门店数减少导致老店翻新、新店装修的长期待摊费用大幅降低。综合来看，应收应付剪刀差扩大、存货由于品牌中高端定位+疫情动销放缓上行，净营业周期由2018年的 211 天收窄至 172 天（-39 天）。
2.1.市场规模：价驱为主，兼具成长性和韧性
童装是服装里成长性细分赛道，具备较强韧性。①市场规模：我国童装萌芽于90年代，较欧美国家起步晚。基于庞大的儿童群体基数，占比我国服装市场12%，占据童装市场规模世界头部的地位。童装发展展现出较好的成长性，根据欧睿数据，2022年我国童装市场规模达到 2299 亿元，其中 2009-2019 年 CAGR 为 12%，受益于早期较高的出生率和逐步提升的儿童消费支出，呈现高景气度，2020-2022 年疫情期间波动明显，2023-2028年预测CAGR 为 6%，仍将保持稳健增长。②成长性比肩运动服饰。剔除疫情影响，我国童装市场规模 2016-2019CAGR 为 15%，领先全球平均增速水平，同时仅次于运动服饰，是服装里高成长性细分赛道。③具备较强的韧性。童装因刚性属性表现出更强的韧性，在需求疲软时更抗跌，在需求回补时恢复程度更高。对比服装细分赛道在疫情前后的表现，童装的稳健性和修复弹性仅次于运动服饰。
市场担忧，人口出生率下滑会直接且较快影响至婴幼儿装进而传导至大龄童装，童装的市场规模将陷入增长乏力的困境。我们认为，历史上，儿童客群量增贡献有限，童装消费支出价增为核心驱动因素。从未来看，人口出生率已回落至世界低水平，叠加生育政策托底，五年内中大童人口数承压但整体规模继续锐减的概率较低，同时童装消费支出提升具有代理模式、人均可支配收入、家庭结构、消费理念升级等多方坚实支撑。历史上，童装消费支出价增为核心驱动因素。我国的人口出生率在2009-2019年均在10‰以上，2017 年起连续六年下滑，2022 年仅为 6.77‰。复盘童装市场规模，剔除疫情影响，2013-2019年0-14岁儿童基数CAGR为1%，童装消费支出CAGR为12%，2016-2019年 0-14 岁儿童基数 CAGR 为 1%，童装消费支出 CAGR 为14%，在人口增长停滞的背景下，童装市场规模的驱动力为价增。疫情期间，2020-2022 年0-14 岁儿童基数CAGR为-3%，童装消费支出 CAGR 为 5%，价增仍为主要驱动力，贡献力度受疫情影响下降，量成为负贡献。
我国人口出生率处于世界低水平。人口出生率受到国家政策、社会文化、经济发展水平、教育程度等多重因素影响，世界人口增速自 21 世纪以来明显放缓，美国、日本、韩国等诸多国家均面临人口增长乏力的困境，日本自 90 年代泡沫经济以来，高企的物价指数以及社会压力压制年轻人结婚生育需求。我国 60 年代末推行的人口生育计划导致90年代初出生人口快速下跌；之后伴随着经济发展，结婚成本走高、单身理念兴起，出生率持续走低；2002年以来，出生率继续低迷，更多是生育意愿度降低。2021 年我国的人口出生率为7.52‰，已处于世界低水平，接近日本（6.60‰）和韩国（5.10‰）出生率。生育政策出台，短期催化。针对低出生水平，国家把人口均衡发展作为重大国家战略，2013 年提出“单独二孩”政策，2015 年国务院出台《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》，全面实施二胎政策。2021 年，中共中央及国务院出台《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》，推行三胎政策。同时，国务院、地方政府出台系列文件在生育、教育、住房等社会保障方面给予配套性支持。政策催化下，2016 和2017年人口出生迎来小高峰，分别较 2015 年增长 14%、7%。2022 年出生人口跌破1000 万人，生育政策的催化剂作用逐渐消退。 预计未来五年内整体锐减的概率较低。根据现有出生人口水平，2009-2013年出生人口数合计为 8068 万人，2018-2022 年出生人口数合计为6206 万人，预测未来5年婴幼儿迈入中大童行列，中大童人口数累计将下滑 12%，且情况逐年加剧。中大童人口数承压，婴幼儿受益生育政策托底或将回升，整体锐减的概率较低。
人口的长期平稳增长有赖于良好的社会生存环境。近期出台的生育政策虽然破除了长久以来的计划生育政策，但年轻人因来自就业、买房、医疗、生育等经济和社会压力不愿生、不敢生的意愿强烈。扭转年轻人的生育观念，不仅仅是调整生育政策，社会保障的系统治理才能扭转年轻人的生育观。 童装消费支出仍存提升空间，四因素助力结构化升级。中国的童装消费支出为1020元，仅为美国的 1/5 和日本的 1/2，仍存提升空间。①代理模式提供高意愿度。代理模式指商品的最终消费者（使用者）和购买决策者相分离，消费者不直接参与购买决策，而商品由代理人（购买决策者）进行购买，通过赠予等形式给予最终消费者。代理模式下儿童成为家庭的重心，代理人在购买决策过程中对价格的敏感性降低，更注重产品品质，自愿支付更高的产品溢价，因此儿童消费支出比重较大。②人均可支配收入高度正相关。2013-2019年中国人均可支配收入 CAGR 为 9%，与此同时童装消费支出 CAGR 为12%，两者相关系数为0.99，呈现高度正相关关系。美国同期的人均可支配收入和童装消费支出CAGR均为4%，两者相关系数接近 1，也显现出类似的强联系。日本的人均可支配收入维持低增长，童装消费支出较为平稳，两者相关系数为 0.59。③漏斗型家庭结构具有充沛储蓄蓄水池。目前家庭结构以 4+2+1 或者 4+2+2 为主，漏斗型家庭形态使得新家庭拥有更充足的经济能力，为养育子女提供更优良的物质基础。④消费理念升级。更多 90 后和00 后步入家庭生活，作为在丰富物质环境中成长起来的一辈，他们的消费更注重品质品牌，因此在儿童消费支出上会侧重于产品的质量和品牌背书。
预计我国的童装发展向美国形态演绎，2025 年市场规模为2768 亿元。美国的童装增速维持在 3%左右，在人口增速小幅下降的情形下，消费支出成为助推力。日本的童装消费支出小幅增长，童装市场规模受人口负增拖累表现为负增长。从未来看，基于生育政策短期催化、经济和社会压力长期改善，以及经济面逐渐恢复，预计我国的童装发展向美国形态演绎，价增为核心驱动且力度减弱，量增影响有限。短期内受2018-2022 年出生人口率下滑影响，中长期回升，假设 2022-2025 年 0-14 岁人口数CAGR 维持-1.5%的负增，儿童消费支出保持 8%的增速，则 2025 年中国童装市场规模预计为2768 亿元，对应CAGR为6.38%，测算结果基本与欧睿（2841 亿元）一致。
2.2.竞争格局：结构升级，品牌服饰最为受益
市场中玩家众多，以大众价位带+白牌的个体工商户居多。童装企业主要有四种类型：第一，小作坊小企业的白牌，产品质量难以保证，但胜在价格优势，面向大众市场，数量众多，导致市场整体分散；第二，内资自设品牌（安奈儿、水孩儿等），主打面料、风格等特色，定位中高端，例如安奈儿主打功能面料，水孩儿主打户外运动服；第三，成衣延伸出童装系列（Balabala、Anta kids 等），童装系列延续成衣价位段和风格，借助原有品牌和渠道优势可快速起势放量，运动品牌在童装市场的渗透率在2022 年达到8.0%；第四，代理/授权/收购国外知名品牌（暇步士、哈吉斯等），定位中高端，品牌已享有一定知名度，风格鲜明。 壁垒低造就分散格局，海外品牌背书推升集中度。服装生产壁垒不高且我国服装生产要素充沛，相关产业链发达，目前市场参与者以大众价位带+白牌的个体工商户为主，占据55%左右的市场份额，中高端市场占比约 18%，市场集中度相对较低。2022 年CR5仅为12.1%，巴拉巴拉因品牌影响力大、卡位主流价格带、门店密集市占率居首达6.3%，安踏旗下的AntaKids 和 FILA 紧随其后。纵向来看，相对于女装，男装品类有限且品牌忠诚度高，因而市占率高于女装。童装因安全性和功能性导向，因而市占率略低于男装。横向来看，美日的童装市场集中度均较高，主要得益于品牌知识产权普及，以及消费者对品牌背书带来的品质信任。美国最大的童装品牌市占率为 8.3%，CR5 达到 24.5%；日本最大的童装品牌的市占率为10.0%，CR5 达到 33.7%。
结构升级确定性强，品牌服饰最为受益。①需求端，价增驱动成长性。1>销量方面，童装购买频次呈纺锤形，综合购买频次相较成衣尤其是女装并无明显优势，同时出生人口目前处于低水平，近期虽有中央和地方生育政策出台催化，但长期有赖于社会生存环境改善，短期仍有明显增长瓶颈。2>价格方面，0-5 岁婴幼儿服装以安全性为导向，6-14岁中大童以时尚度为导向，代理模式下购买者具有高购买意愿度。同时，人均可支配收入、漏斗型家庭结构提供硬性支撑，年轻家长消费理念升级提供软性支撑。②供给端，格局优化，集中度提升。童装在设计、生产、检验、销售等诸多环节均较成衣更特殊，从而导致相同价格基础上，童装的利润率低于成衣，中小企业获利差加大经营难度。为了压缩成本，不少企业采用不合格面料、不按规范生产检验，每年的童装抽查检测中不合格率近二成。价驱为主+格局优化的背景下，结构化升级具备充分驱动力。品牌服饰由于品牌溢价已受市场认可最有可能享受行业升级红利，中高端市场占比提升，同时带动市场趋于集中。
3.1.品牌：矩阵金字塔，构筑品牌护城河
公司采取多品牌运营策略，包括自主品牌水孩儿、菲丝路汀和暇步士，授权经营品牌哈吉斯以及国际零售代理品牌 EMPORIO ARMANI、HUGO BOSS、KENZOKIDS等，各品牌风格鲜明、价位参差、品牌发展阶段各异，构筑了品牌矩阵金字塔，多品牌的差异化发展和品牌间的多元互补满足了不同类型消费者的需求。 构筑品牌矩阵金字塔，风格鲜明。①水孩儿，创立于1995 年，定位中端大众休闲风格，消费群体主要为医生、教师、事业单位工作人员等，客群收入稳定，以女性为主。②菲丝路汀，创立于 2019 年，切入女童礼服裙细分市场，定位中高端法式优雅风格。③暇步士，创立于 1958 年，定位中高端美式休闲风格；哈吉斯，创立于2000 年，是韩国LG集团的分拆独立品牌，定位中高端英伦校园风格。暇步士与哈吉斯的消费群体主要为白领人士、金融从业者、中小企业主等，对品牌定位及风格有一定的需求及认知。哈吉斯的成衣品类由报喜鸟经营，公司与品牌持有方的授权截止至 2025 年底，尚无授权中止的风险。④国际代理品牌，均为国际一二线高端品牌，面向高线城市高收入人群，包括明星、企业主、高级金领等追求高端生活品质、对价格相对不敏感人群。同时，公司创立“bebelux”作为销售集合店。
暇步士和哈吉斯兼具成长性和盈利性，是业绩的重要驱动力。①自主品牌，水孩儿2017年下调产品定位，2019 年进行品牌升级改造，导致 2018-2019 年价减量增，销量达到峰值，2019 年以来销量略降，价格驱动销售额提升，同时毛利率表现为先降后升。菲丝路汀品牌尚处于培育期，水孩儿品牌步入成熟期，增长稳健，构筑了业绩基本盘，2021年营收占比达 26%。②暇步士和哈吉斯，受益于优秀的品牌形象基底、积极的品牌运营和电商布局量价齐升，2018-2021 年销量和均价 CAGR 分别为+15%和+7%，带动营收占比从2018年的51%提升 14pct 至 2021 年的 65%。③国际代理品牌，因受众有限、体量小，公司精简合作品牌数量，营收明显下滑。2021 年疫情干扰出境受阻，催化境内高奢消费，公司代理品牌均价明显上涨但销量仍呈疲态，营收占比仅为 10%。自有品牌定位中端，毛利率相对较低。对于暇步士和哈吉斯，公司完全自主把控产品设计、生产、销售等环节，国际零售代理品牌虽然溢价高，但设计、加工均由品牌商完成，公司仅作为渠道销售商，因此暇步士和哈吉斯的毛利率高于国际代理品牌。
自主培育成区域名牌，延伸轻户外引领品牌升级。水孩儿是公司首个自主创办的童装品牌，经过近 30 年的培育，已树立起一定的品牌知名度，在权威榜单和市场化榜单中晋升童装品牌前列，门店集中在华北市场。根据《全国大型零售企业暨消费品市场2021年度监测报告》，在 2021 年中国大童童装市场子类别中，“水孩儿”市占率排名前五；在京东女大童装的优评中位列第二名；在品牌榜 123 中位列第九名。近两年公司加强对水孩儿的品牌升级，突破增长瓶颈。一方面，把握户外运动的场景趋势，通过版型改版、提升面料（三防、速干等）、选择自然色系，以及采用新工艺延伸至轻户外休闲的产品风格。另一方面，更新了全新的 logo 及货柜形象，营造更简约有质感的品牌形象。加码儿童裙装，静待菲丝路汀绽放。儿童素质教育背景下演出活动增多，女童裙装作为核心品类之一，各品牌纷纷布局。2018 年，安奈儿聘请战略管理咨询公司罗兰贝格进行企业战略梳理，为不断扩大对新生代母婴人群的吸引力，安奈儿匠心打造童装行业高颜值公主裙，并亮相天猫国际儿童时装周，传递“美生而无畏”的品牌理念。2022年，森马服饰和新锐设计师 VeecoZhao（曾师从爱马仕艺术总监）合作，开发“时尚公主力”主题，从动物和植物两个方向切入，包含“蝴蝶小公主”和“田园下午茶”两个子系列。不同于安奈儿和森马服饰以系列主题的方式切入裙装，公司于 2019 年创立独立品牌菲丝路汀重点发力，并于 2020 年推出自营店，后经历疫情发展较为谨慎，目前仍处培育期。
3.2.渠道：开店空间广，电商业务领跑
公司构建了线上与线下、直营与加盟的多元化全渠道销售模式。自有及授权品牌均上线电商头部平台，包括唯品会、天猫、抖音、京东等。唯品会和淘天成为主要的电商平台，抖音新势力快速放量。2022 年，直营店、加盟店和线上的营收占比分别为19%、11%和70%，电商增长强劲，2018-2022 年销售 CAGR 为 27%，成为公司重点发力渠道和业绩增长的重要引擎。 开店空间广阔，暇步士童装开店空间可达 500+家。2022 年，线下门店数共有555家，门店分布以华北和华东为主，其中加盟 386 家，直营 169 家。直营自营店以树形象、造标杆为主要目的，大多开在一二线城市知名商场。前期以商场联营的方式展开合作，目前自营店数量稳定在 20 家左右。受疫情影响，商场联营店和加盟店在疫情期间优化出清。公司现有门店数落后于童装领导品牌巴拉巴拉，也低于中高端定位的安奈儿。参考安奈儿童装的门店数，假设第一阶段先行渗透一线/新一线城市，童装店5-20%渗透率，则菲丝路汀、水孩儿、哈吉斯在品牌用户基础逐渐积累的情况下，开店空间可达125-250 家不等，暇步士开店空间达 500+家。
退换货政策优惠驱动加盟招商，渠道利润存调整空间。针对加盟商退换货，公司一般给予按照每季新款货品（不含补货）拿货总金额 15%-30%的换货率，对新签约首季拿货及部分重点扶持的加盟商给予 50%-100%的更高换货率。疫情期间，公司给予加盟商春季货品100%退货政策使得 2020 年春夏款退换货比例较高。优惠的退换货政策将公司与加盟商利益统一起来，有利于加盟商轻装上阵和品牌的长足发展。公司直营和加盟的毛利率差不足10%，相比同行渠道利润尚显不足。在发力暇步士、布局重点购物中心的背景下，公司对渠道利润有较大的可调整空间，驱动加盟放量。
店效更具韧性。由于用户基数、购买频次、客单价等客观因素，童装店店效低于成衣店，公司店效处于童装店的平均水平，巴拉巴拉受益于高性价比、高周转，店效表现最强。疫情期间，公司店效保持在 110 万元左右，稳健性明显优于同行，原因主要在于，第一，门店结构得到优化，商场联营店和加盟店大量出清，存留下来的门店往往占据黄金地段、拥有稳定的用户基础；第二，公司主动帮助加盟商清理库存，换货率由15%-30%提升至100%，助力加盟商减轻损失、轻装上阵；第三，立足儿童中高端休闲风格赛道，休闲风格的服装消费场景更加丰富，儿童服装消费由于生长发育和代理模式具备更强的刚性消费属性，面向的客群在经济下行周期仍能保持较强的消费购买力。
电商营收占比领跑同行，价盘统一+店铺分层强化品牌打造。①电商营收领跑同行。中国的电商业务起步于 2000 年左右，后在双 11 和 618 造势、以及移动化浪潮下加速发展，服装因其标化属性线上渗透率高于大部分品类。公司较早发展电商，电商营收占比领跑同行，并在兴趣电商兴起之际，前瞻布局抖音平台，线上全域积累的粉丝数高达864万。②价盘统一+店铺分层强化品牌打造。相较于同行将线上作为去库存渠道，同款不同价问题频出，公司将线上作为与线下并行的重要流量入口，线上与线下毛利率差距并不显著。同时对于线上店铺，公司以旗舰店、专卖店、奥莱店区分，实行不同的折扣力度。线上线下相对统一的价盘体系和分层设置店铺有利于保障用户消费权益，强化品牌的整体打造。
差异化布局唯品会，营业利润率高。唯品会、淘宝/天猫、抖音是公司最主要的电商销售平台，2022 年分别贡献 31%、19%和 14%。公司差异化重点布局唯品会，唯品会创办于2008 年，在消费者品牌意识萌芽阶段，率先以品牌+折扣的概念吸引大批用户，并扶持壮大了一些品牌。综合各种交易费、推广费和物流费，唯品会的营业利润率高于其他电商平台。作为电商联营平台，唯品会销售扣点 20%-25%，与公司月结，其他费用较少。对于电商直营平台，公司则需支付平台服务费 5%（淘宝天猫）、8%（京东），同时基于各种流量工具产生店铺费用和宣传推广费用，2022 年公司的店铺费用和宣传推广费用合计为1.34亿元，对应费率 36%，维持在较高水平。不同于电商服务平台公司需承担运费，唯品会采用JITX模式，公司直接通过唯品会指定物流商向客户发货，运费由唯品会承担。
3.3.收购：品牌资本化，暇步士成长可期
收购暇步士，品牌资本化打开成长空间。2023 年9 月，公司以5880万美元购买暇步士在中国内地及港澳门区域的 IP 资产。收购完成后，暇步士成为自有品牌，同时品类延伸至成衣、箱包等，市场扩大至港澳，成长潜力巨大。短期来看，一方面，公司可规避品牌的续签风险，免除授权使用费，另外可额外收取其余被授权方的品牌使用费。另一方面，现有店铺品类有望扩充至成衣及其他品类，伴随门店面积扩充，连带率带动店效水平提升。参考公司历史上品牌使用费率以及经营风格接近的报喜鸟旗下哈吉斯成衣规模，假设品牌使用费率为 2%，暇步士其他品类收入为 10 亿元，收购支出按20 年分摊，在静态测算下且不考虑税率，可增厚业绩约 7%，同时增强现金蓄水池。长期来看，品牌支出由过去的“费用化”转为“资本化”，利于形成对品牌整体层面的统一打造，打通各品类的销售通路。
暇步士能否被培育成超级品牌？以下几点可为品牌的壮大保驾护航，第一，暇步士立足中高端休闲风格，品牌资产不断沉淀；第二，基于 10 年合作，公司能够深刻把握品牌内涵；第三，公司已形成贴合品牌风格的设计研发+品牌运作能力。立足中高端休闲风格，品牌沉淀构筑护城河。中高端休闲服饰属于优质的服装风格赛道，一方面，受众、消费场景具备广谱性，风格具有向轻户外、轻商务的延展性，因此造就了广阔的市场规模；另一方面，经典设计元素跨越时间，对快反的诉求相对较低，在设计相对标准化、广宣投入较低的情况下，品牌沉淀形成了较强的品牌资产和护城河，品牌溢价和忠诚度双高。创始人吉姆-缪尔将品牌精神定义成“跨越性别和年龄，属于家族全体的休闲服饰商品”，品牌通过舒适为本的产品设计传递出休闲、松弛的都市文化。经过60多年的发展，暇步士成为远销全球的世界休闲品牌。休闲鞋、服装、手表及包类分别于1998年、2000年、2002 年进入中国市场，形成了多元化品类的家族品牌，在优质合作方的经营下，部分品类跻身品牌前列。
稳定合作 10 年，深刻把握品牌内涵。公司与暇步士的首次合作始于2013年，公司可自主设计、生产、推销、宣传和销售，并在天猫、京东、唯品会等平台开设店铺销售相关商品。首次授权止于 2018 年底，双方续签至 2027 年底。合作10 年期间，双方建立了稳定良好的合作关系，公司对品牌风格、消费者偏好、品牌运营等积累了深厚的洞察力，设计SKU全部经品牌持有方通过。 架构安排科学，设计研发标准化程度高。①科学完善的设计体系。公司设计中心由设计总监、首席设计、资深设计、设计师和设计助理组成，并形成老中青的人才梯队，团队核心成员在公司工作十年以上，具有丰富的设计研发经验，其他成员大部分毕业于专业的服装设计院校，年龄普遍较轻，熟悉新生代年轻父母的消费偏好，并且对潮流的敏感度较高。设计中心针对各品牌分别组建了不同的设计组，通过不断调研国内外市场，不断吸收最新流行元素，精准把握不同品牌的风格定位。对于授权品牌，设计中心完成的设计稿不仅要经过多部门的内部联席评审，还要报送品牌授权方批准。②人效比和标准化程度较高。2022年拥有研发人员 48 名（在全部员工中占比 5.41%），2022 年投入研发费用0.11 亿元，对应0.99%的研发费率。公司研发人员及研发费用均少于同行，不同于森马服饰定位中低端休闲服饰对快反的高诉求、安奈儿对功能面料的高投入突围，公司立足中高端休闲服饰，风格具有经典性和长期性。2021 年共设计完成 7507SKU，目前线上品类数量高达4500+，产品丰富性高于安奈儿，人效比突出，彰显公司设计研发的标准化、成熟化程度较高。
经典产品为基，宣传推广为辅，品牌运作稳中求进。中高端休闲服饰具有穿越时间的经典性，依托品牌内涵、风格调性、经典设计元素等不断沉淀品牌形象，释放品牌魅力。不同于快时尚求新求快的高举高打，以及地空广告、明星代言、跨界联名等大额广宣投入，中高端休闲服饰以经典产品为基，宣传推广为辅。凭借丰富的设计元素库，公司可在较少设计人员的情况下快速产出，并且产出 SKU 全部经过授权方通过，真正做到又好又快，同时把握潮流趋势，改善版型、升级面料，带动产品的创新迭代。宣传推广方面，公司以线上流量工具为主，抓住电商网购节，其他投入较为有限。水孩儿和暇步士0-1 的成功打造路径充分证明公司的品牌运作能力。 家庭店布局在即。暇步士成为自主品牌、成长性和盈利性最优、品牌势能最大，公司将集中资源打造暇步士品牌。目前公司已成立市场部梳理对现有合作方，对经营状况比较好的品类合作方，公司将继续以现有模式共同经营，实现资源效率最大化；对于经营不达预期的品类合作方，公司可收回自营或继续寻找其他符合品牌管理要求的合作授权商。伴随线下渐进式复苏，公司也将选择高势能购物中心布局门店，联合其他品类打造家庭生活方式店，店面扩充，同时店效也有望伴随连带率、复购率呈现进一步的提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
