为何选择 ROIC 视角？ROIC 是衡量“隐形壁垒”的重要指标，同时更 加强调内生增长，在经济进入新常态后显得尤其重要。
（1）ROIC 与 ROE 同向变动，是对于公司优势资源及卡位能力的评估。 在 1979 年巴菲特写给股东的信中，巴菲特提到衡量永续经营成果的最 佳方式为 ROE。ROE 反映出企业经营“隐性壁垒”高低，而 ROIC 则 在 ROE 基础上更加强调内生增长，是对于公司优势资源及卡位能力的 评估。具体而言，ROIC 剔除了非经常损益与金融活动而导致的净利润 变动的影响，从而更真实反映企业经营状况。同时，ROIC 指标剔除了 债务扩张对盈利水平提升的影响，更客观真实地测度了企业内生的价值 创造水平。
（2）ROIC 更强调内生价值创造水平，在经济进入新常态后尤其重要。 ROE=ROIC+（ROIC-r）*DFL，其中 r 是税后利息率，DEL 是财务杠杆 率，即 ROE 的提升主要来自于 ROIC 和杠杆。一方面，伴随经济发展 进入新常态，高增长、高收益项目预计减少，大量举债扩张的激进路线 有可能同时侵害债权人和股东的权益。另一方面，在债务周期压制下， 依靠杠杆提升 ROE 的可能性变得有限，ROIC 是 ROE 的核心。
现状：公司聚焦华东时期 ROIC 较高，异地扩张后略受压制，但依旧保 持良好。2020 年以前，公司开店聚焦在华东地区，工厂产能利用率极高， 订单稳定的情况下资本开支也较小，公司 ROIC 一度达到高双位数，内 生增长质量极高。2020 年以后，产能方面，广州、上海工厂相继扩产， 天津、南京等工厂相继建成投产；销售方面，公司异地扩张过程中门店 模型逐步调整，外地市场开拓前期不得不通过团餐大客户拉升产能利用 率、贡献营收，ROIC 回落至 20%以下。由于 22 年数据受到疫情与原 材料大幅波动等客观不可控力影响，我们选择 21 年作为切面，对部分 餐饮供应链企业的 ROIC 进行横向比较，巴比食品 ROIC（28.91%）依 旧高于绝味食品（16.99%）、安井食品（14.61%）、千味央厨（14.09%）。我们预计主要原因系公司稳态情况下资产周转率和利润率都比较出色。
1.1 稳态资产周转快
品类特性和渠道特点都使得公司稳态经营资产周转速度较快。如上文所 述，2020 年以后，公司推进异地扩张，从产销两个维度对资产周转形成 拖累，2020 年以前，公司资产周转显著高于可比公司。我们预计主要系 品类订单稳定和渠道模式轻资产的原因。
（1）从品类看，主餐赛道刚需、高频，门店销量及结构确定性较强， 工厂订单稳定，资产周转较快。一方面，主餐赛道高复购，面点也是接 受程度较高的早餐品类。根据国家统计局数据，中国居民人均粮食消费 量从 2019 年起一直维持在 140 千克左右，上下波动一般不超过 10%。 对于巴比门店而言，一旦确定选址，单日进店客流基本确定，总销量相 对稳定。另一方面，考虑到早餐面点是一个传统品类，肉包、菜包、烧 麦等大单品的定位不可撼动。对于巴比门店而言，每日销售的面点结构 也基本稳定。工厂端“以销定产”，因此每条产线的订单相对都较为稳定， 周转较快，生产效率较高。
（2）从渠道看，巴比设计的单店模型相对轻资产，复制扩张以及回款 都较快，同时鲜货日配的供应链模式也使得存货周转较快。
一方面，巴比设计的单店模型相对轻资产，复制扩张以及回款都较快。 在巴比的加盟体系中，加盟商负责前期投入与后期经营，巴比负责原材 料采购（部分材料自购）与馅料、速冻成品配送，巴比收取加盟费和馅 料、半成品的费用，加盟商获得门店经营收益。根据单店模型测算，巴 比加盟店初始投资约 10-15 万元，夫妻老婆店模式下投资回收期约 10 个月，门店模型较容易复制扩张。另外，加盟店货款每 10 天结算一次， 加盟商基本不存在资金占用压力，相对而言回款速度也较快。
另一方面，巴比采用鲜货日配的供应链模式，存货周转较快。巴比食品 的产品均需冷链运输，且运输半径仅有 350 公里。门店通过 APP 订货 系统，每天上午 11 点前下单，次日凌晨 2 点前配送到店，再考虑到早 餐行业高频刚需，门店库存通常非常低。如果我们着眼于厂家存货周转 率，除原材料都存在部分鲜货的紫燕食品以外，巴比的存货周转显著持 续快于原材料同为冻品的安井食品、三全食品、千味央厨、绝味食品。
1.2 盈利水平高
现状：开店模式初步形成“渠道品牌”，毛销差较高，支撑较高的经营 净利率。从税后经营净利率看，剔除 22 年受疫情和原材料大幅波动极 端情况影响，开店模式的巴比食品、绝味食品、紫燕食品的税后经营净 利率通常高于可比公司。从毛销差看，开店模式的巴比食品、绝味食品、 紫燕食品以及 C 端占比较高的三全食品毛销差较高，我们预计主要系其 初步形成产品品牌或渠道品牌，具备一定的品牌溢价。在这之中，巴比 食品、绝味食品、紫燕食品以加盟为主，而三全 C 端占比高，大量终端 需要自己来维护，直营属性更强，因此经营利润率较开店模式略低。
在成本无明显优势的情况下，前台利润率高是巴比毛销差大的主要原 因。拆解巴比食品、安井食品、三全食品、千味央厨 4 家速冻食品企业 的成本不难发现，巴比食品在成本端并无明显优势。从单位材料看，巴 比高于米面制品为主的三全，低于点心产品为主的千味和火锅料制品为 主的安井；从单位人工看，由于小猪包、烧麦等很多面点还需要人工， 巴比工厂中需要人工的产线较多，单位直接人工高于安井、三全、千味； 从单位制造费用看，由于产能布局较前置，巴比的单位制造费用高于三 全、千味，接近“销地产”模式下工厂布局较多的安井；从单位运费看， 巴比也高于“销地产”模式的安井和大客户占比较高的千味。因此，我 们认为，当前巴比食品中后台利润率还有较大提升空间，盈利能力强主 要系前台利润率高。
进而我们再研究，站在加盟商和消费者的角度，为什么巴比“卖得贵” 是可以被接受的，即巴比的品牌力究竟从何而来？
首先，为什么加盟商接受巴比的产品？假设加盟商都是理性的，那么该 问题可简化为为什么加盟巴比是有利可图的。如果加盟商不开巴比，那 么加盟商可以自己开包子店或者开其他连锁店，下文我们重点研究巴比 门店和这两种模式相比有何优势。
1、和自己开包子店相比有什么好处？
（1）一站式解决方案，帮助加盟商省力省时省钱的同时降低经营风险。 早餐店品类复杂多样，个体户经营如果完全现制现售，制作时间长且操 作复杂，早高峰时期制作效率低且难以保证品控，而如果采取外购模式， 不仅时间、精力成本较高，而且采购价格较高，另外还很容易出现食品 安全问题。在巴比的加盟体系中，门店统一化管理，门店能够自行采购 的原材料有限，多数原材料可以也必须从公司采购。一方面，标准化程度的提升使得门店在保证品控的情况下，简化操作流程，降低经营难度 与经营风险。公司 22 年成功开发冷冻面皮技术，减少压面机、和面机、 面粉的购置环节，极大降低了新手小白加盟商投资的门槛和劳动强度。 同时公司持续改进信息化和数字化系统，尤其终端门店的数字化系统。 另一方面，一些补充性的 SKU 也通过集采，形成了采购端的规模效应。 从公司毛利率看，除去 22 年疫情影响，公司外购产品的毛利率持续高 于面点类产品，也可侧面验证这一观点。
（2）原材料大幅波动时，使用巴比的原料可以帮助加盟商降低原材料 成本，稳定原材料价格，保证大而稳的利润空间。考虑到素馅原料和产 品价格通常波动较小，为直观的对比成本差异，我们选取荤馅作为研究 对象，同时做以下假设：①根据招股说明书与公司年报，已知公司 17-19 年荤馅、素馅的销量和均价，以及20-22年公司整体馅料均价，假设20-22 年公司素馅占比维持在 17-19 年的均值 39%，素馅价格维持在 17-19 年 的均值 12.29 元/kg，可以计算出 20-22 年荤馅均价；②根据农业农村部 数据，已知猪肉平均批发价，假设荤馅中猪肉和水的比例为 2:1，考虑 到糖、盐等其他原料价格均价和占比都较小，不妨假设其他原料成本为 0。对照发现，在原材料价格大幅上涨的 2019-2020 年，和个体户自行 制作荤馅相比，采用巴比的荤馅成本都更低，同时成本的波动也较小。
2、和开别的店相比有什么好处？
在加盟商的决策要素中，ROE 和存续期是核心关注指标。我们对加盟商的关心进一步拆解，得到以下要素：（1）净利率：主要和设计毛利率与 销量有关，而销量又与客流和转换率有关，其中客流与选址相关，转化 率则与场景的适应性（如品牌调性与位置契合度，是否适合边走边吃等） 以及经营动力能力（如员工服务和营销手法等）相关；（2）周转率：主 要和品牌运营能力与供应链组织方式相关，同时需要数据系统支持。周 转越快，产品越新鲜，产业链资金沉淀压力越小。（3）品牌存续期：这 一方面取决于品类生命周期，如饮料类爆发速度和迭代速度都较快；另 一方面也和厂商行为有关，如企业是否在做长期的事情，是否关注上下 游利润空间和生态，是否具备创新精神，是否对门店和产品进行迭代。 （4）软性消耗：加盟商除了纯财务考量，也会考虑对自己精力的消耗， 如前台标准化程度、经营风险等因素。
巴比门店在净利率、周转率、生命周期 3 个方面存在优势。（1）净利率： 一方面，巴比门店的设计毛利率在 50%以上，略高于卤味小吃等；另一 方面，巴比门店选址一般在人流较多的社区、写字楼、学校、地铁公交 站等，且包子品类适合边走边吃，加之个体户加盟模式下经营动力充足； （2）周转率：一方面，根据前文单店模型测算，巴比加盟店初始投资 约 10-15 万元，夫妻老婆店模式下投资回收期约 10 个月，固定资产周 转较快；另一方面，巴比采用鲜货日配的供应链模式，存货周转较快。 （3）品牌存续期：一方面，食品类放量速度慢于饮料类，但生命周期 往往更长，尤其是包子品类高频刚需，一旦建立起品牌心智生命周期会 相当长，如庆丰包子铺等；另一方面，公司持续对门店和产品进行迭代， 如推动牛肉大包、四代店等项目，消除审美疲劳，推动门店建设与时俱 进。
其次，为什么消费者接受巴比卖的更贵？
早餐场景“心智成本高”，存在建立“渠道品牌”的可能性。在早餐场 景，人们愿意支付的金额以及人们能够吃下的食物，实质上都是有限的， 但是早餐供应和商品的信息量同步在高速膨胀，而大脑所能处理的信息 是有限的，这使得消费者处理信息的认知成本大幅提高。考虑到现代人在早餐时段的时间价值还在提升，这个问题变得尤为明显。“渠道品牌” 的背后支撑力就是“心智成本”。借鉴中泰商社团队 2023 年 4 月发布的 深度报告《以渠道品牌框架，理解“拼多多们”的过去与未来》的观点， 从认知意义上看，品牌的本质是高度编码后的产品信息，消费者利用单 一的品牌符号替代复杂、多维度的产品信息，降低心智成本，并愿意为 此放弃部分效用——这是品牌节省心智成本，从而创造经济价值的最底 层逻辑。
心智成本和决策不当成本较高，这是巴比的包子能“卖得更贵”的根本 原因。一方面，对于消费者而言，传统夫妻老婆店的包子心智成本高， （为了在一定置信度上，确认产品的真实品质而付出的认知成本高），因 此消费者宁愿付出溢价购买品牌产品。另一方面，如果考虑早餐品类高 频刚需的特殊性，传统夫妻老婆店的包子决策不当成本高（存在负效用 的情况，且可能性大），消费者愿意支付溢价规避风险。
2.1 短期：单店企稳带来收入拐点
短期问题：单店下滑拖累收入增速。尽管考虑 2022 年疫情影响下的低 基数，2023 年公司收入增速并未达成较快增长。拆解来看，团餐业务主 要产品为速冻米面产品，22 年受居家消费催化基数较高，且 23 年行业 新增产能较多，叠加原料下行周期，出现行业均价下移的情况，在这种 背景下，公司团餐业务维持稳健增速仍差强人意。而公司门店业务在经 历了 22 年疫情的困境后，23 年增速仍不高。如果我们进一步拆解可发 现，23 年公司单季度开店速度（期初期末平滑后）仍旧保持在 10%以 上，但是除去 Q2 上海疫情特殊情况，公司 Q1、Q3 店效都出现了同比 下滑。单店下滑是收入增速较慢的主要原因。
原因：很多人把 23 年多数餐饮企业单店下滑的原因笼统地归结于“消 费降级”，我们认为这种观点显然有失偏颇。对于巴比而言，其本身已经 是高性价比的刚需产品，ASP 已经很难下调，单店下滑的主要原因还是 进店客流减少。具体来看，主要是以下两方面原因。
（1）大城市出现人口回流。巴比大部分门店分布在上海、广州等高线 城市，但是考虑到人口自然增长率普遍下降、城镇化进入后期、城乡融 合进程加速等影响，流向大城市人口放缓将是一个趋势性现象。城市群、 都市圈的建设，也使中小城市以及县城分流了一部分人口。
（2）其他餐饮品牌布局低价早餐，形成分流。23 年以来，不少餐饮品 牌纷纷瞄准早餐赛道，如奈雪的茶、古茗等茶饮品牌推出了早餐套餐， 且许多快餐品牌早餐套餐的 ASP 降至 10 元以内，如南城香推出 3 元自 助早餐。对巴比的客群形成了一定分流。
2.2 中期：产能消化带来利润拐点
中期问题：产能布局相对前置，产能爬坡缓慢使得盈利能力和增长质量 受到压制。一方面，公司 2021 年以后进入产能加速释放期。上海二期 厂房 21 年 5 月投产；南京工厂 22 年 9 月末投产；武汉工厂 22 年 4 月 并表；琥珀星辰工厂 22 年 3 月投产；东莞工厂预计 4Q23 投产，武汉 智能制造中心项目(一期)预计 24 年末投产，上海智能制造及功能性面食 国际研发中心项目预计 25 年下半年投产。另一方面，公司收入增速和 产能释放速率并不匹配。从报表上看，2022 年，公司广州工厂馅料类产 能利用率仅 52%，天津工厂馅料类产能利用率仅 55%，武汉工厂馅料类 产能利用率仅 45%。理论上高毛利的馅料类产品产线产能利用率较低， 不仅会拉低公司整体毛利率，也会拉低公司固定资产周转率，进而拖累 公司 ROIC。
解决路径：
（1）新渠道、新业务消化过剩产能，淡化短期负面影响。考虑到公司 和行业特有的单体加盟商为主的情况，在外地加速开店需要投入大量的 人力和财力，一旦管理不善，甚至有可能对企业财务情况和经营情况造 成更加恶劣的影响。但短期又不能让机器和工人长时间不进行生产活动。 因此，公司需要找到高增长的赛道或者渠道。一方面，公司陆续进入一 些高增渠道，如团餐、连锁餐饮、便利店、新零售等；另一方面，公司 谨慎涉足一些高增长赛道，如预制菜等。
（2）徐图全国开店，缩小外地工厂和上海工厂的差距。从上海工厂看， 单个工厂可以覆盖 3 个省级行政单位（江浙沪），单个省级行政单位可以 开出 1000 家以上门店（上海）。我们做一个简单的假设，公司天津、广 东、湖北、上海、南京 5 家工厂，每家工厂覆盖 2 个省级行政单位，单 个省级行政单位开出 1000 家门店，则全国开店空间可达 1 万家。同时 伴随工厂订单趋于稳定，开店边际成本递减，规模效应有望进一步凸显， 利润率有望看到明显拐点。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
