东方甄选线原名新东方在线，成立于 2005，涵盖四大业务板块：学前教育、K-12 教育、 大学教育、机构业务。新东方在线于 2014 年从新东方集团独立分拆，受“双减”政策 影响，于 2021 年 10 月 25 日停止 K-9 在线培训业务；同年试水直播电商进行业务转型， 于 2021 年 12 月 28 日创立东方甄选。2023 年 3 月 14 日，公司中英文股份简称由 “KOOLEARN”及“新东方在线”分别变更为“EAST BUY”及“东方甄选”。 东方甄选当前持续提供大学教育（国内大学备考、海外备考课程）和机构业务（高校、 公共图书馆、电商运营商、在线流媒体视频供应商服务）；同时大力发展直播电商业务， 以农产品为核心，逐步打造有影响力的直播矩阵。根据最新财报披露（23 财年年报）， 自营产品及直播电商业务已成为公司的核心业务。
（一）直播电商业务高速发展，战略转型取得成效
受 2021 年“双减”政策的冲击，公司 2022 财年（截至 2022 年 5 月 31 日）的营业收入 大幅下降，仅 6.01 亿元（yoy-58%）。随着 2022 年 6 月东方甄选在抖音平台的直播出 圈，公司的直播电商业务进入发展快车道，2023 财年的营业收入增至 45.10 亿元 （yoy+651.0%），同时 Non-GAAP 经调整净利润大幅提升，扭亏为盈，达 10.89 亿元。 直播电商业务的营收在 23 财年达到 38.81 亿元，占公司总营收的 86%，成为公司主要的 收入来源，标志着公司战略转型取得成效。
剥离了 K-12 教育和学前教育，虽然教育板块业务出现萎缩，但是大学教育的毛利率基 本稳定维持在 65%以上，2023 年升至 75%，与人工成本和获客成本降低相关；机构业 务毛利率稳定在 80%以上；电商毛利率 38%。随着电商业务占比上升，整体的毛利率水 平下降至 FY23 的 43%。 费用率方面，直播矩阵逐步建成且公司投流较少，获客成本在降低，与股权激励费用摊 销带来的销售费用相对冲，整体费用率呈下降趋势。同时，业务转型后公司对研发依赖 度低，研发费用也保持较低水平。23 财年的销售/管理/研发费用率分别为 14%/3%/2%。 由于公司的战略重点为持续发展自营品业务，投入并打造更完善的供应链体系，预计下 一财年费用率或将小幅上升。
（二）股权集中，多名高管来自新东方集团
作为东方甄选的母公司和实际控制人，新东方集团的持股比例高达 55%，高度集中的股 权结构使得东方甄选的战略转型和决策速度都较为迅速。东方甄选的高管团队与新东方 联系紧密，核心高管四人来自新东方集团，或延续新东方的企业文化和管理风格——董 事会主席俞敏洪是新东方集团创始人，行政总裁兼执行董事孙东旭曾任新东方合肥和安 徽校长，财务总监兼执行董事尹强曾任新东方集团财务总监，以及 2005 年加入新东方 集团的前新东方在线联席执行总裁孙畅。
（三）历史上的业务变化回顾
教育业务起步（成立-2019 年 12 月）：前身新东方在线于 2005 年成立，2012 年推出多 纳英语学习应用，2017 年推出东方优播，业务不断扩大，逐步形成学前教育+K-12 教育 +大学教育+机构业务四大业务板块。2019 年新东方在线于港交所上市，深耕线上教育 品牌，公司稳步发展。 疫情催化，在线教育业务得以发展并逐渐内卷（2019 年 12 月-2021 年 7 月）：受疫情影 响，线下教育受阻，在线教育业务受到青睐得以快速发展。伴随着同业竞争加剧、线下教育回暖、减负呼声加大的三重压力下，新东方在线的线上业务出现下滑。 “双减”冲击下的转型尝试（2021 年 7 月-2022 年 6 月）：2021 年 7 月“双减”政策出 台，学前教育和 K-12 教育受到严重冲击，新东方在线进入低谷期；11 月俞敏洪增持股 份救市，股价略有抬升。21 年底，新东方在线涉足直播电商业务寻求转型，并于 2023 年 3 月 14 日正式更名为“东方甄选”。
直播电商出圈+发展自营产品（2022 年 6 月至今）：2022 年 6 月，董宇辉直播出圈，直 播电商业务带动 GMV 持续增长，半年突破 48 亿元。2023 年 1 月中后，受到春节放假 及线下消费回流的影响，GMV 明显下滑；叠加港股市场的流动性收紧，受 beta 影响股 价出现大幅回调。根据每日经济新闻网资料，2023 年 7 月，东方甄选的抖音直播间之一 东方甄选自营品被关停 3 天，与此同时自营 APP 销售成绩亮眼，公司发展自营产品的 战略方向已显而易见。 出售教育业务，全心全意聚焦电商：2023 年 11 月 21 日，东方甄选公告称“将向母公司 新东方出售教育业务，代价 15 亿元，现金支付，预计录得收益约 16.53 亿元，交割日期 为 2024 年 3 月 1 日或订约方另行协定的日期后十个营业日内支付”。该举措使得东方 甄选的教育业务与母公司新东方的教育板块进行整合，双方业务线不再重合，而是各司 其职、发挥优势。可以预见，东方甄选日后将集中资源全力运营电商及自营品业务。
2021 年 12 月 28 日，“东方甄选”直播间在抖音正式开设，根据灰豚数据显示，其首场 直播销售额为 59 万元，观看人数 15.5 万。2022 年 6 月 9 日直播数据发生显著变化，粉 丝数和 GMV 同时攀升。6 月 9 日的销售额为 347 万元，6 月 10 日-13 日已分别增长至 1469/1992/1513/2210 万元。当月的抖音粉丝飙升榜显示，东方甄选 30 天内涨粉超 2000 万。截至 2023 年 10 月，东方甄选的抖音主账号“东方甄选”粉丝数已达 3090 万，旗 下有 5 个子账号（东方甄选美丽生活、东方甄选之图书、东方甄选自营产品、东方甄选 将进酒、东方甄选看世界）进一步扩大粉丝受众。
（一）被看见：仰仗长久沉淀的品牌力与信任基础
“东方甄选”直播间在发展初期能被大众看见，一方面是“品牌效应”带来的自然流量。 得益于母公司新东方在教培行业龙头的地位，新东方创办近三十年，其影响力具有时代 意义，转型动向亦引发市场关注。 东方甄选切入的赛道是农产品直播，涉及网络交易与食品安全两大领域，而新东方在教 培行业的口碑则为直播产品形成品牌背书，奠定消费者与主播的信任基础。随着东方甄 选在直播电商“试水成功”，另一教培行业龙头——好未来，布局抖音直播间“学家优 品”也于 2022 年 12 月 20 日开启首场外景直播带货，以农产品为主，当场销售额接近 200 万元，粉丝数从 6.6 万人涨至 7.4 万人。教师形象带给观众的可靠感会更容易自然 迁移为观众对产品品质的信赖。
（二）被推广：踩中抖音直播风口，曝光度提升
首播是投石问路，而东方甄选真正走进大众视野需要平台流量加持带来持续的曝光度。 根据灰豚资料显示，2022 年 6 月 9 日，凭借董宇辉双语直播带货出圈，东方甄选直播间 当天 GMV 达 347 万，粉丝数突破 100 万。随后热度持续快速发酵，主账号于 6 月 16 日 粉丝数破千万，单日涨粉数 424 万。 选择抖音直播间开疆拓土，瞄准极具营销价值的流量池。根据 QuestMobile 数据，2022 年中国短视频用户的单日使用时长为 168 分钟，已超 2.5 小时，抖音的月活用户规模已 达 7 亿人。短视频平台在兴趣电商、本地生活等赛道布局显著，持续抢占用户注意力， 为直播商家提供了广阔的流量池。
踩准抖音流量分发逻辑，重视内容建设，保持高质量输出。抖音的去中心化推荐算法使 得流量不仅围绕头部账号，任何作品都可以通过智能推荐获得一定流量。高质量内容会 依托于较好的数据反馈，在叠加分发时获得更多推荐，从而进入更大的流量池，并在不 断的叠加中产生指数级的流量增长。东方甄选在出圈后的数天内流量依然维持在高水平， 灰豚数据显示，2022 年 6 月 9 日之后的 30 天左右，主账号涨粉超两千万。
流量的分发策略也与平台对大政方针的配合有关。中央持续推进乡村振兴、扶持三农， 直播平台扶持农产品带货契合国家政策方向。长期以来，农村电商直播受制于人才匮乏、 设备落后、欠缺品牌理念等因素致使农产品带货发展迟缓，以东方甄选为例的农货直播 间恰好弥补了农村直播的短板。
（三）被需要：独树一帜的“知识型带货”引发观众兴趣和情感共振
不同于其他直播间良莠不齐的口播能力，东方甄选的主播团队自教师转型，大部分主播 毕业于知名院校、有执教经验，并在直播时呈现出一定的知识底蕴和独具个人特色的直 播风格。使董宇辉出圈的双语直播引领“知识型带货”热潮，金句频出让产品讲解变得 诗意又有趣，观众戏称“百元名师课免费听”“知识付费的同时免费获得牛排”。几年 来国民文化自信不断增强，用户对优质内容的渴望在东方甄选直播间找到优秀的答案， 而凭借内容出圈则帮助东方甄选的主播们在短期内快速积累粉丝。
（一）多平台策略：抖音表现平稳，淘宝代销 GMV 亮眼，自营 APP 生态闭环
流量角度看，随着东方甄选明确战略为“打造自有品牌产品及直播电商服务”，吸引全 域流量的重要性和迫切性凸显。23 年 8 月 29 日，东方甄选开启淘宝首秀“东方盘淘会” 标志入淘；同时也加快东方甄选自营 APP 的建设，从而扩大私域流量，提高消费者粘 性。公司逐步形成以抖音为内容直播基本盘，以淘宝和自营 APP 为货架电商和消费者 增值服务的三足模式。产品角度看，东方甄选发展为代销+自营模式。其中代销品不收 取坑位费，为纯佣金模式，代销品销售在淘宝平台表现突出；自营品的品类持续拓宽、 爆品销售可观，公司已把自营产品作为战略重点。APP 的灵活性更高，品牌力更强，是 自营产品的优渥土壤。
1、抖音：矩阵账号表现稳健，流量转化效率较高
抖音渠道进一步分为抖音直播间渠道和非直播渠道（视频带货和商品卡带货）。直播间 渠道包含东方甄选的 6 个矩阵号；非直播带货渠道中，视频带货是指用户通过东方甄选 各抖音矩阵账号视频切片挂载的小黄车下单购买，商品卡带货是指用户直接通过东方甄 选抖音账号主页的“进入店铺”，在东方甄选店铺里选购下单购买。 抖音渠道是公司电商销售额的重要渠道来源。根据财报数据，FY23 直播电商业务已付 GMV 约 100 亿元，几乎全部来自抖音渠道。根据灰豚数据，在抖音平台的各矩阵账号 中，东方甄选主号和美丽生活号贡献大部分 GMV。美丽生活的起号速度较快，逐月 GMV 占比呈上升趋势，东方甄选主号 GMV 占比呈下降趋势。抖音“双十 一”期间（2023 年 10 月 24 日至 11 月 11 日），美丽生活账号的 GMV 超过主账号 GMV，占抖音平台多个账号加总 GMV 的 44%。
流量端看，东方甄选的直播穿透率表现稳定，整体流量转化效率较高，节省投流成本。 直播穿透率=直播观看人次/直播曝光量*100%，东方甄选主账号的平均直播穿透率在过 去的半年时间里维持在 30%以上，意味着每 100 次直播曝光，就有 30+人次的进入。同 时，主号的流量结构以推荐 feed（46.4%）和关注（26.0%）为主，付费（14.1%）占比 相对较低，意味着买量投流成本相对较低。再看美丽生活账号，直播穿透率平均在 40% 以上，流量结构与主号相似。东方甄选在抖音平台的流量以粉丝关注和算法推荐为主， 买量压力小，转化程度较好，是健康可持续的流量结构。
2、淘宝：积极入局，代销品销售额亮眼
东方甄选于 2023 年 8 月 29 日在淘宝平台首秀，当天实现 GMV 1.75 亿元，首日单场直 播粉丝数增长至近 200 万。截至 11 月 8 日，东方甄选淘宝平台粉丝数量达到 500.9 万， 拥有两个矩阵号（东方甄选淘宝店铺粉丝数 476.4 万，东方甄选天猫旗舰店粉丝数 24.5 万），目前淘宝平台的粉丝总量已超过抖音平台的东方甄选美丽生活账号。 分析公司三平台 10 月 GMV 结构，淘宝平台带货力较强（和双 11 热度有关），GMV 达到抖音的 70%，且几乎全部来自代销。我们认为公司选择淘宝平台，不仅因为平台 广阔的直播电商空间，也因为淘宝直播在历史发展中积累了两方面独特基因：达人效应 （如李佳琦和薇娅等头部主播）和大促效应（如双 11，618 等平台大促）对品牌 GMV的强势拉动；这两方面能够充分开发东方甄选和其他品牌合作的代销空间。
3、东方甄选 APP：“小而美”甄选场景，服务高频次购买客
APP 自 22 年下半年推出以售卖自营品为主，根据第三方数据显示，APP 单渠道的单月 GMV 在千万级左右；23 年 10 月的 GMV 接近 9000 万，其中自营品 GMV 占比达到 75% 以上。2023 年 10 月 17 日，公司在 APP 端正式推出付费“甄选会员”， 定价 199 元/年。权益包括百款自营产品 88 折、一年 12 张非自营品优惠券（满 100 元减 12 元）、66 元入会限时券包 3 项权益。 我们认为会员付费策略对于高频次购买客具备吸引力，并且有望将忠诚客拉入私域场景 后进一步提升购买频次。以抖音渠道为例，根据公司 23 年财报数据，截至 2023 年 5 月 31 日，抖音全年总订单数为 1.36 亿单，以抖音自营品订单占比 30%、抖音自营品购买 客 900 万人对购买频次进行测算，即 1.36 亿单*30%/900 万人=4.5 单/人。以自营品客单 价平均 66 元、每单 88 折统计，会员在东方甄选 APP 一年消费超过 25.2 单自营品即可 赚回会员费，是抖音客平均购买频次的 5.6 倍。 同时，我们认为会员付费在双十一前启动将会为 24 财年带来收入增厚。假设 APP 付费 会员来自抖音平台的自营品购买客（预估基数 900 万人）转化：保守场景下，当付费会 员渗透率为 5%时，截至 24 财年将会带来 6000 万元的会员收入；乐观场景下，当付费 会员渗透率为 30%时，截至 24 财年将会带来 3.6 亿元的会员收入。
从 APP 的下载数量看，东方甄选 APP 与同类具有先发优势的线上零售商店相比仍有追赶距离。截至 2023 年 11 月 9 日，东方甄选 APP 的下载量累计超过 1160 万次（安卓市 场累计超 973 万次，iOS 市场累计超 188 万次）。对比同时间维度下，山姆 APP 的下载 量累计超过 2.6 亿次，盒马 APP 则为 15 亿次。
（二）货品：以农产品为核心，持续拓展自营品
1、自营品发展迅速，SKU 每月两位数上新
10 月东方甄选的抖音热销产品榜上均为自营产品，Top3 产品合计 GMV 接近 5000 万元： 爆汁烤肠肉 GMV 达到 2351 万元，南美白虾 1020 万元，低脂香煎鸡胸肉 1006 万元；且 头部产品的直播销售占比在 60%以上。从今年三月份开始，公司加速自营品上新，目前 自营品 SKU 200 个左右，覆盖了包括肉蛋果蔬、饮品、零食素食等在内的 10 种品类， 时令果蔬产品占比高。
2、自营品撬动线上会员商店的初心
东方甄选 APP 于 10 月 17 日开启会员付费，正式进军线上会员商店的赛道。横向对比行 业内其他会员制模式，东方甄选的会员付费与会员制仓储超市“山姆会员商店”和“盒 马鲜生”有相似性——都采用会员年卡形式；储备并推广自营产品，自营品的 SKU 占 比在 20%左右；具备包括严选供应商和物流配送的供应链管理能力。然而目前的东方甄 选相比后两者缺少线下门店，SKU 数量上也有一定差距。 山姆是世界 500 强企业沃尔玛旗下的高端会员制商店，1983 年 4 月在美国开启首家商店， 90 年代便已落户中国内地市场。根据零售商业评论《山姆、Costco 猛开店，会员店还在 “狂奔”？》信息，预计 23 年底山姆将在国内 25 座城市开设 47 家门店，在上海一城 就有 5 家。山姆仅对会员开放，在美国，会员需根据会员等级交纳 40~100 美元年费， 在中国则是普卡 260 元/年和卓越卡 680 元/年两个选项。 盒马鲜生背靠阿里巴巴，自 2015 年成立以来不断扩张线下门店。据中国连锁经营协会 发布的《2022 中国连锁 Top100》榜单，盒马生鲜 2022 年销售额为 610 亿元，门店数 300。盒马的门店包括仅限会员进入的盒马 X 会员店，以及非会员也可购买的盒马鲜生、 盒马 mini、盒马邻里和盒马奥莱。门店的总 SKU 数量或达 5000+，且持续在更新和淘 汰。
我们选取了东方甄选 10 月销售额 Top4 的自营产品：烤肠、鸡胸肉、南美白虾和吐司， 并对比了山姆和盒马鲜生的相似产品。从标价来看，东方甄选的四款产品均不具备价格 优势，盒马在标价上更有优势；单价（元/kg）来看，四款产品中东方甄选仅有鸡胸肉 有价格优势。规格来看，东方甄选和山姆都走大规格的“家庭装”路线，而盒马则有小 包装的选择。不难发现，即使是东方甄选的爆款商品，市场上的同质化竞争依然激烈。 对于单一用户而言，购买会员制商超服务具有排他性。东方甄选抢占的是深耕中产消费 群体的山姆和盒马的市场，在价格力不占优的情况下，能否做出高品质有记忆点的产品 和差异化的会员服务显得更为重要。东方甄选具备流量护城河，利用做内容做直播的优 势，能别出心裁地打造产品记忆点（如各类溯源专场直播），但是若想持久吸引用户、 留存用户，则需要提升对 SKU 成本和质量的把控，背后是对整个供应链的管控。
（三）粉丝以消费力较强的女性为主，整体流量结构健康
抖音目前是东方甄选粉丝数量最高的渠道（抖音 4535 万 vs. 淘宝 501 万）。从抖音主号 的用户画像看，东方甄选女性用户占比达 65%；其中宝妈一族、都市白领和都市中产构 成主要的人群，占 62%，属于消费倾向高、消费能力强的群体。粉丝地区分布较为分散， 但主要集中在消费能力强的省份，前三的江苏、广东、山东分别占 9.5%、9.1%、8.1%。 粉丝主要关注品类是食品饮料和生鲜水果，分别占 47%和 32%；价格接受区间主要集中 在 20-50 元（51%）。
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