2020 年以来的行业整改已近尾声，监管定调整改基本完成。金融科技领域的整改自 2020 年 11 月蚂蚁集团暂缓上市开始，2021 年 4 月 29 日 13 家重点平台被约谈后全面展 开。2022 年以来，监管政策面发声明显趋于温和： 2022 年 3 月 16 日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，强调要“稳妥推 进并尽快完成大型平台整改工作”。 2022 年 4 月 29 日中共中央政治局召开会议，习近平总书记指出要促进平台经济 健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健 康发展的具体措施。 2022 年 6 月 22 日习近平总书记主持召开了中央全面深化改革委员会第二十六次 会议，审议通过了《强化大型支付平台企业监管促进支付和金融科技规范健康发 展工作方案》。
2022 年 10 月 29 日，《国务院关于金融工作情况的报告》中提出“稳妥推进并尽 快完成平台企业金融业务整改，实施常态化监管”。 2022 年 11 月 14 日，传化智联、鱼跃医疗、舜宇光学科技分别公告将作为增资 认购方之一参与蚂蚁消费金融公司增资。如果增资顺利完成，蚂蚁消金注册资本 将由 80 亿元增至 185 亿元。
2023 年 1 月 7 日，据新华社消息，央行党委书记、银保监会主席郭树清日前接 受新华社记者采访，提到 14 家平台企业金融业务专项整改已经基本完成，少数 遗留问题也正在抓紧解决。后续将实行常态化监管，鼓励平台企业合规经营，在 引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。
2023 年 1 月 13 日，在国务院新闻办举行的 2022 年金融统计数据新闻发布会上， 央行金融市场司负责人马贱阳表示，一年多以来，14 家平台企业的整改取得了一 些积极成效，目前大多数问题已基本完成整改，大型平台企业合规经营公平竞争， 消费者保护意识明显增强，金融业务不断规范。与此同时金融管理部门标本兼治， 加快监管制度建设，在第三方支付、个人征信、互联网存款、保险、证券基金等 领域出台了一系列有针对性的制度文件。平台企业金融业务常态化的监管制度框 架已经初步形成，为后续常态化的监管奠定了良好的制度基础。
下一步金融管理 部门将认真贯彻落实党的二十大和中央经济工作会议精神，坚持两个毫不动摇， 坚持发展和规范并重，支持平台经济健康发展。具体来说，一是继续推动相关平 台企业加快剩余少数问题整改，善始善终完成整改工作。二是提升监常态化监管 水平，进一步完善监管制度机制，加强监管科技力量建设，支持平台企业合规经 营，稳慎发展。三是研究制定促进平台经济健康发展的金融支持措施，支持平台 企业提升科技创新能力和服务质效，巩固和增强国际竞争力，在引领发展创造就业国际竞争中大显身手。
蚂蚁集团行政处罚落地，具有风向标意义。2023 年 7 月 7 日，国家金融监督管理总 局、中国人民银行、中国证券监督管理委员会三大金融管理部门同时发布公告称，蚂蚁集 团等平台企业金融业务存在的大部分突出问题已完成整改，金融管理部门工作重点从推动 平台企业金融业务的集中整改转入常态化监管。同日，三大部门分别公告了对蚂蚁集团及 其下属支付宝、蚂蚁基金，及其股东杭州君瀚股权投资合伙企业（有限合伙）、杭州君澳 股权投资合伙企业（有限合伙），以及相关业务负责人的处罚公告。
金监总局发布了《国家金融监督管理总局行政处罚信息公开表（金罚决字〔2023〕1 号）》，央行发布了《银罚决字【2023】26-33 号》，证监会发布了《中国证监会浙江监管 局行政处罚决定书（蚂蚁基金销售、林思思）〔2023〕22 号》，三部门依据《中国人民银 行法》《反洗钱法》《银行业监督管理法》《保险法》《证券投资基金法》《消费者权益保护 法》等，对蚂蚁集团及旗下机构处以罚款（含没收违法所得）71.23 亿元；要求蚂蚁集团 关停违规开展的“相互宝”业务，并依法补偿消费者利益。
征信和金控牌照尚未落地。我们此前曾多次强调，蚂蚁集团有三件决定公司商业模型 的监管事项需要落地：消金注资、征信牌照和金控牌照。此前消金增资已顺利完成，随着 2023 年 6 月 30 日征信“断直连”过渡期结束，我们预计钱塘征信牌照发放或将提上日程； 而在对蚂蚁集团的行政处罚中已适当参照《金融控股公司经办法》以及《金融控股公司关 联交易管理办法》规定，预计金控牌照的发放也有望加速。
监管常态化之后，行业投资逻辑重新聚焦于基本面。纵观金融科技自 2007 年以来的 发展脉络，每一轮监管政策变化，都带来平台业务布局的优化。此轮整改在加速产业出清 的同时，促使金融科技公司回归金融属性。由于估值天花板受限，因此价值评估将更侧重 于公司的盈利能力。当前行业发展主要重点已转至经济复苏速度、居民消费预期以及资本 市场波动等因素对具体业务发展的影响。
疫情流量红利已尽，新增用户难度加大
场景流量变现是金融科技行业的核心逻辑。流量获取是商业模式构建的首要条件和业 务开展的前提，也是各细分赛道的共有基础。 全民覆盖的疫情防控政策，加速线上化进程，2023 年以来用户基础已处于平稳状态。 过去 3 年时间，依托全民覆盖的疫情防控要求，头部平台在过往用户获取难度较大的银发 市场和下沉市场收获颇丰。随着生产生活常态化，疫情带来的流量红利在 2023 年已逐步 褪去，线上用户规模再次进入平台期。根据 CNNIC 数据，截至 2023 年 6 月末，我国网民 规模达 10.79 亿人，较 2022 年末续增 1109 万，互联网普及率达到 76.4%；城乡互联网普 及率分别达到 85.1%和 60.5%。而根据 Questmobile 统计，截至 2023 年 9 月，全网活跃 用户规模达 12.24 亿，近一年增速在 2.0%-2.7%区间。
新用户获取难度加大，下沉市场增速放缓，银发人群成为核心增量来源。根据 CNNIC数据，2023 年 6 月末，我国非网民规模 3.33 亿人，环比规模降幅继续趋于平缓。从非网 民结构看，农村地区占比 59.0%，高于全国农村人口比例 23.8 个百分点；60 岁及以上老 年群体占比 41.9%。QuestMobile 数据显示，2023 年 9 月显示，60 后用户较去年同期占 比提升了 1.1 个百分点，60 后用户人均使用时长 126.1 小时，同比提升 5.5%。另一方面， QuestMobile 2023 年 6 月数据显示，常态化恢复带动一二线城市用户比例增长，下沉市场 开发程度已较为充分。无法触达的原因主要由于年龄、文化水平以及操作知识带来的软障 碍，这一问题会随着时间进一步凸显而非消弭，新用户获取难度进一步加大。
短视频变现加速，将重塑龙头竞争格局
短视频平台成为当前最重要增量获客流量池。从金融科技所依托的各流量场景看，短 视频已超过电商对网民覆盖率，成为网民使用率仅次于即时通讯的网络应用；而从对用户 心智占用时长角度，即时通讯和电商的使用时长保持相对稳定，短视频占比明显提升。
抖音和快手是主要流量贡献方，抖音优势明显。根据 Questmobile，2023 年 9 月短 视频行业 APP 月活跃用户规模为 9.80 亿人，同比增长 4.3%，月人均使用时长为 56.5 小 时，同比增长 1.6%。从单 APP 看，2023 年 9 月抖音 APP 月活用户达到 7.36 亿人，行 业占比为 75%；月人均单日使用时长为 1.92 小时，高于行业平均数；抖音系月去重总用 户量达到 10.34 亿人。2023 年 9 月快手 APP 月活用户达到 4.57 亿人，行业占比为 47%； 月人均单日使用时长为 1.71 小时，较行业平均低 9pcts，与抖音差距明显。
从全域流量增量角度看，无论是银发人群还是下沉市场，短视频的心智和独占率都明 显领先，可想象增量空间更大。随着用户增长逐步趋稳，短视频平台也在加速变现效率的 提升。
从金融科技角度看，短视频带来的增量用户、增量场景以及变现提速对行业的影响主 要体现在三个方面： 随着短视频消费场景成熟，支付入口露出度提升，可能改变支付现有竞争格局。 抖音和快手均将电商和本地生活作为发展的重点。根据快手财报，2023 年前三 季度电商交易额达到 7805 亿元，同比增长 33%，3Q23 月均买家数接近 1.2 亿。 而针对本地生活，快手基于下沉市场的天然优势，以重点城市为切入点，一方面 通过低价刺激销售转化，另一方面利用“达人探店”吸引流量，提速布局本地生 活业务。抖音则多元布局，既包括直播电商，也上线了商城功能。同时，抖音陆 续推出本地生活分类、吃喝玩乐榜等多元入口，结合地图定位、算法推荐的方式， 吸引用户消费。根据2023年5月抖音电商第三届生态大会数据，在过去一年内 ， 抖音电商 GMV 同比增长超 80%，其中商城 GMV 同比增长 277%。两大平台均 已基本搭建完善电商及本地生活生态，持续完善供应链，开始限制外链流出。二 者也均取得支付牌照，分别上线了抖音支付和老铁支付。随着支付入口露出度提 升，抖音支付已成为抖音商城内主流支付方式。
短视频平台成为金融科技公司费用投放的核心渠道。从广告价值看，用户高频使 用和高时长停留提供了更多的曝光机会，也赋予了对应平台更高的营销价值。短 视频特别是抖音平台，因其高强度的用户时间占用已成为信息流获客最重要的渠 道之一，与高频次使用的微信平台共同成为第二梯队金融科技公司费用投放的核 心渠道。根据 Questmobile 数据，2023H1 互联网信贷行业广告投放费用在 10-20 亿元，同比增长约 20%。而根据众安在线财报数据，2023H1 众安依托数据平台 和算法能力，持续加大实时广告 RTA模式的公域流量投放，自营渠道总保费 44.25 亿元，同比增长 90.6%；渠道占比达到 30.6%，同比提升 8.6pcts。
抖音全面布局各金融赛道，挤压二梯队获客空间。抖音目前支付业务已相对完善。 2020 年 11 月“放心花”在抖音 APP 内测，2020 年 12 月“DOU 分期”正式上 线，后改名“抖音月付”。2021 年 10 月，抖音全资收购中融小贷牌照，当前资 本金已达到 90 亿元。自此，抖音信贷科技业务驶入快车道，目前在抖音钱包内 存在“放心借”、“抖音月付”和“抖音信用卡”3 个三级入口，与主流互联网平 台信贷产品线拉齐。此外，字节跳动早在 2018 年即已通过收购取得保险经纪牌 照，目前在“我的保障”三级入口内进行保险代销。虽然目前抖音尚未上线财富 管理业务，但 2023 年 7 月，中国基金报报道称抖音正在申请基金代销牌照，不 排除未来涉猎该业务。就数字金融各子赛道而言，抖音金融业务的快速崛起主要 影响在于：一方面行业可能由两超多强局面转向三超多强，支付宝和微信金融生 态双寡头局面将打破；另一方面，信贷和保险业务是抖音金融广告的主要客户， 随着抖音自营对用户需求的覆盖，必然一定程度挤占第二梯队平台可获取的优质 用户，抬高获客成本，更加考验各平台的获客效率和成本管控。
存量运营重要性提升，丰富生态是关键
平台业务增量主要来自存量运营。对于三大头部平台而言，根据 Questmobile 数据， 2023 年 7-9 月月活跃用户数均超过 7 亿，已覆盖当前移动互联网超 60%用户，特别是微 信和支付宝两大平台覆盖率超过 70%。在拉新困难度提升前提下，平台未来的绝大部分业 务增量来自用户运营而非渠道拓展，存量用户运营的重要性正在加速提升。
平台运营持续迭代。由于过去两年始终处于整改周期，各大头部平台业务模式也在监 管指导下不断调整。从整体业务框架看，各平台均未发生显著变化，仍然延续以数字支付 为入口，以数字金融为主要变现业务手段，以数字生活为核心服务生态的基本框架。但从 微观层面，无论是针对商户侧还是用户侧，运营手段始终处于迭代中。
我们以本轮受整改影响最明显的蚂蚁集团旗下支付宝为例： 商户侧持续加强商家运营，提升精细化程度，丰富服务供给，间接提升支付频次 和黏性。2022 年支付宝合作伙伴大会发布商家数字化自运营模型 C-care，该模 型是商家在支付宝上做精细化用户运营的整体方案。以用户价值为中心（C），从 扩大用户规模（C）、促进用户活跃（A）、激发用户潜在价值（R）和提升经营效 率（E）4 个维度入手，帮助商家解决获客、转化、复购到用户沉淀的问题，支 撑商家数字化的可持续发展。2023 年支付宝合作伙伴大会宣布继续深化 C-care 模型，并发布了繁星计划 3.0 升级和乘风计划 2.0 升级，加大对中小商家扶持、 流量投入、自运营激励和服务商助力。
用户侧针对用户需求和风险偏好变化持续迭代服务，提升获得感和用户体验。针 对核心盈利板块理财业务，2023 年 11 月发布蚂蚁理财金选 4.0，针对当前用户 投资需求和风险偏好重点对偏债专区进行改版，并上线指数基金板块，以引导用 户均衡配置。对于保险业务，配合理财业务，上线了大量储蓄型产品，同时针对 保险领域的蚂蚁保金选也增加了“安心赔”等功能。对于仍处于整改中的信贷业 务也增加了花呗账单助手等功能，帮助用户更好规划自身负债，同时持续强化对 商户侧赋能，弥合双边平台需求。
小程序成为超级 APP 拓展服务，流量精准分发运营的重要方式。 2017 年微信小程序上线，2018 年支付宝小程序正式上线，经过 5 年多的沉淀， 小 程 序 已 经 成 为 头 部 平 台 上 商 家 去 中 心 化 自 运 营 最 重 要 的 载 体 。 根 据 Questmobile 数据，2023 年 8 月支付宝小程序 MAU 为 6.45 亿，微信小程序 MAU 达到 9.25 亿。
目前微信和支付宝小程序商业模式已经跑通，变现场景趋于稳定，生活服务、金 融理财和移动购物等具备实质性消费场景的小程序成为主力。微信以社交为核心， 注重私域运营，并通过“小程序码”实现 O2O 联动，支付宝则为小程序打通数 十个入口，不断强化“去中心化为主+去中心化为辅”模式，将生态向生活服务 延展。 除微信和支付宝外，包括抖音、京东、百度等也已加大在小程序方面布局。根据 Questmobile 数据，2023 年 8 月抖音小程序 MAU 达到 2.67 亿，生活服务类已 成为其重要的行业类目。
数字金融中重运营的财富管理和保险业务，包括直播等模式与业务结合也在不断迭代。 作为重用户运营业务，互联网财富管理平台提供工具丰富，机构基本实现多端运 营，营销手段迭代速度仍在加速。 微信提供了微信公众号、微网站、微信视频号、服务号、小程序等私域流量 池。根据道乐研究院数据，在微信平台，3Q23 共 109 家基金公司运营 116 个公众号，发布文章 2346 篇，总阅读量为 442.7 万，获总在看数、总点赞 数分别为 2.7 万、3.8 万。3Q23 共 124 家基金公司运营 183 个订阅号，总 发文数超 1 万，总阅读量达 916.7 万，共获在看数、点赞数分别为 4.4 万、 6.8 万。3Q23 共 107 家基金公司运营 161 个视频号，三季度共发布视频 3824 条视频，获总推荐数 50.5 万，总转发数 72 万。3Q23 共 23 家 43 个小程序 进行了更新，超半数小程序连续两季度进行了更新。
在蚂蚁平台，3Q23 蚂蚁财富强化了各项中心化运营活动，包括 818 理财节 和“基金经理请回答”等。在去中心化运营部分，根据道乐研究院数据，截 至 2023 年 9 月 27 日，共 129 家公募基金管理机构和 23 家券商资管子公司 入驻蚂蚁财富号。除部分未显示粉丝数的财富号，146 家机构财富号粉丝总 数超 2.3 亿。在直播端，直播场次和机构连续 4 个季度保持相对稳定，直播 形式日渐多样，多家机构采用基金经理实地调研或邀请跨界明星专家讨论等 方式。
天天基金运营手段与蚂蚁财富相近，3Q23 天天基金推出“2023 年中盛典” 中心化运营活动，同时也推出了“基金经理答疑团”栏目；在去中心化运营 部分，根据道乐研究院数据，截至 2023 年 9 月 28 日，可获取数据中，有 166 家机构入驻天天基金财富号，除光大证券资管账号未显示粉丝数外，165家机构财富号粉丝总数为 1148 万。在直播端，3Q23 123 家机构在天天基 金直播平台上线 2906 场直播，总观看量超 1.6 亿，场均观看量为 5.6 万/场。
保险营销获客端，典型公司众安在线继续加大对主要流量场景红利挖掘，在抖音、 快手等主流短视频平台粉丝数处于行业领先水平，通过超 30 个自营渠道及社交 网络公众号积累超 2500 万粉丝数。2023H1 众安持续优化直播内容及用户匹配， 提高公私域流量转化效率，自营渠道建设成效显著，众安保险 APP 人均单日使 用时长同比提升 42.0%。2023H1 众安自营渠道付费用户数达到 618 万，同比增 长 24.8%；自营渠道多保单用户占比达到 54%，付费用户人均保单数 1.5 张，用 户人均保费 712 元，同比增长 52.7%。
AIGC 投入刚性，寄望于第二增长曲线
用户运营不仅需要工具迭代，更需要技术的加持。首先，用户运营需要科技与金融的 深度融合，只有兼具金融基因和科技基因的公司，才能通过科技来实现金融服务目标。其 次，用户运营不仅需要建立在完整的金融生态基础之上，从账户到服务，实现高频且高效 反馈机制，更需要人机结合、AI 应用和迭代效率，以不断提高服务效能，深化服务生态。
ChatGPT 风口下，AIGC 成为金融科技新的投入方向。2022 年 11 月 30 日 OpenAI 推出对话机器人原型 ChatGPT，能够通过自然语言处理（NLP）技术实现对话生成，随即 引起全球资本市场关注，AIGC 相关也成为金融科技平台的重点投入方向。ChatGPT 在人 机交互和语义识别方面的巨大提升可能为金融科技企业带来新的数据渠道，在形成人工智 能体系的同时，构建专业的知识图谱，有望进一步反向推动数字化进程，优化金融科技默 认发展路径；另一方面也有望为当前发展面临瓶颈的平台创造第二增长曲线。
蚂蚁集团：蚂蚁集团已在 AI 领域积累多年，2023 年将大模型和 AIGC 提升至战 略性投入层级。2023 年 9 月，蚂蚁集团在外滩大会上正式发布工业级金融大模 型（AntFinGLM)，同时开放了金融专属任务评测集 Fin-Eval，除此之外，蚂蚁集 团也发布了两个金融大模型的产业应用，用户端的支小宝 2.0（国内首个应用大 模型技术的智能理财助理）及产业端的支小助（蚂蚁集团首个基于金融大模的面 向产业的生产力工具）。2023 年 11 月，据新京报报道，根据国家七部委联合公 布的《生成式人工智能服务管理暂行办法》指导要求，蚂蚁百灵大模型已完成备 案，基于百灵大模型的多款产品已陆续完成内测，将向公众开放。
东方财富：财富管理是 AIGC 最重要的应用领域之一，技术为用户交互体验优化 和客服效率提升提供了可行的路径和工具。东方财富旗下天天基金作为头部基金 渠道，也在加大 AIGC 资源投入。根据东方财富 2023H1 披露，公司持续加大 AI 研发技术投入，自研金融领域大模型取得重大进展，目前正按照主管部门相关要 求推进大模型备案工作，未来将进一步加快推进大数据、人工智能等技术创新成 果的转化，为用户提供优质的数智化服务体验，积极赋能金融科技生态业务链。
同花顺：得益于创始人专业背景、从业经历以及前瞻判断，同花顺相较于同行在 技术投入体量、力度上更为坚定，根据其财报，研发投入占比长期超 20%。公司 2009 年以来布局 AI，在智能语音、自然语言处理、图像处理等方面构筑技术底 座。对内赋能上，开发问财系统，提供智能选股、数据查询等服务，每日问句数 量达千万、用户超 300 万；APP 提供 AI 理财工具，辅助个人投资决策。对外赋 能上，基于 AI 开放平台，提供智能语音、客服等产品服务，完善 AI 产业生态。 根据同花顺公告，公司大模型处于备案阶段，未来将深入运用于现有的产品和服 务体中，深度赋能 i 问财、同花顺 APP、iFind、爱基金以及面向 B 端客户等应 用场景。
移动支付：流量红利见顶，需培育新的增长点
2023年料受益于低基数实现较高增长，预计 2024年增速将回落。根据易观数据，2Q23 中国第三方移动支付规模 85 万亿元，环比增长 2%，同比增长 13%。随着经济社会全面 恢复常态化运行，消费和服务业加快修复，2023 年以来第三方移动支付无论是交易笔数 还是交易规模均出现恢复性增长，随着线下聚集型、接触型消费恢复较快，线下消费边际 改善，3Q23 线下扫码市场交易规模 14.37 万亿元人民币，环比增长 3%，同比增长 14%。 考虑 2023 年较高基数的预期，我们预计 2024 年增速存在一定压力，将回落至 10%以下。
严监管下收单机构出现普遍提价，减费让利对头部平台影响仍未结束。 2021 年 6 月 25 日，中国人民银行、银保监会、发展改革委、市场监管总局联合 发布《关于降低小微企业和个体工商户支付手续费的通知》。包括支付宝和财付通均宣布了费率优惠，预计 2024 年仍将延续让利政策。 2021 年 10 月，中国人民银行发布《关于加强支付受理终端及相关业务管理的通 知》（259 号文），要求收单机构建立终端序列号与收单机构代码、特约商户编码、 特约商户统一社会信用代码、特约商户收单结算账户、银行卡受理终端布放地理 位置等五要素关联对应关系，并确保该关联对应关系在支付全流程的一致性和不 可篡改性，收单机构无法通过“跳码”获取差额收益，还需对不符合规定的终端 进行改造和更换。
259 号文落地下，多家第三方支付机构被处罚单，监管和惩罚力度在不断加强。 另一方面，259 号文影响下，收单机构交易量下降，收入承压同时成本增加，部 分收单机构选择上调费率，以价补量，以维持利润稳定。 双寡头地位稳固，交易笔数差距有所拉大。尽管受到短视频生态冲击，我们判断拥有 超级生态的支付宝和微信当前依然占有移动支付 90%以上市场份额。在平台竞和关系中取 得线上化、数字化、智能化共赢的同时，由于短视频更符合人性，随着用户习惯的培养和 占用时长的增加，可能带来平台谈判力的变化。这些变化可能带来商业模式的改变，值得 密切跟踪。
跨境支付受多项利好政策支持，第三方支付迎来新的增量市场。根据易观分析数据， 2021 年第三方跨境支付规模 1.12 万亿元，同比增长 23%，增速高于行业整体。2022 年 6 月，央行发布《中国人民银行关于支持外贸新业态跨境人民币结算的通知》，其中支付机 构展业范围扩展至经常项下，此外多处放宽监管细则要求，第三方支付迎来跨境支付增量 市场。以 PingPong 为首的新兴收款企业抓住机遇，基于 Amazon、阿里巴巴国际站、Wish、 Shopee、Ebay 等电商平台，帮助中小微企业在境外收款积累了大量用户。
在多方竞争之 中，中国跨境收款公司依靠对本土出口商的深刻理解，以及强大的执行力，打破了海外公 司的垄断局面，以 PingPong 为例率先推出“了不起的 1%”带头推动行业费率在过去几 年下降七成至 1%以下的水平，实现 T+0/T+1 的收款标准。由于成本刚性，费率下降速度 有望放缓，跨境收款公司回归服务质量，将重心转移到覆盖范围和收款效率，并通过提升 产品体验和推出丰富的衍生服务赋能中小商户，提升用户粘性。展望未来，相较于境内收 款，跨境支付市场分散，费率标注更高，差异化空间大，仍存在较明显的增长空间。
网络信贷：坏账压力上升，增速放缓优化结构
中国的零售信贷市场主要包括：一是，个人经营贷，是指企业主借入的贷款；二是， 狭义个人消费贷款，是指除住房抵押贷款外，个人为一般消费目的借入的贷款。
需求和供给双向收紧，预计 2024 年网络信贷增速与行业保持一致。 从需求端看： 消费复苏速度较为缓慢，叠加居民收入预期不佳，消费意愿明显下降，与之配套 的优质用户的信用支付和个人消费贷需求下滑； 房产价格低迷制约了居民资产负债表的扩张意愿，房贷压力下优质客户缺乏增加 负债动力。
从供给端看： 就业前景不明，客户抗风险能力下降，存量贷款不良率上升压力增大； 经济增速下行周期，获取优质客户难度增大，成本提升，压缩利润空间；前期整改下，消金公司定价上限被要求低于 24%，业务空间被大幅压缩，第二梯 队平台竞争趋于白热化； 线上化率提升空间有限。根据艾瑞数据，消费信贷线上化率 2021 年已达到 69.2%。 预计 2024 年行业投放将整体趋于谨慎，与行业整体增速保持一致。长期看，信贷增 速低于或持平于 M2 增速，我们预计 2024 年互联网信贷增速也将保持在~10%。
加强成本管控，优化盈利能力成为存续重点，行业出清仍将持续。增速放缓叠加不良压力增大，考验下行周期信贷科技平台的风控能力和运营效率。在定价上限明确前提下， 整改后资金端话语权提升，加之征信额外成本相对刚性，平台 take rate 已被迫下滑。把控 信用风险成本、削减运营成本成为获取合理利润的唯一途径。我们梳理典型美股上市消费 信贷平台，虽然不良率均出现上升趋势，但不同平台间分化明显，利润率也呈现明显差异。 预计 2024 年中小平台的生存压力将继续抬升，行业出清仍将持续。
财富管理：培育投顾能力，巩固财富管理规模
从资金和资产两端来看，财富管理行业正面临五个挑战：①客户资产缩水。②客户风 险偏好下降。③高净值客户数量和资产增速放缓。④大众客户可投资资产增速放缓。⑤具 有稳定的现金流回报的资产组合稀缺。前四个是资金端问题，是结果；第五个是资产端问 题，是原因。其中①②④⑤与互联网理财有关。
核心痛点在于资产端，互联网平台受限更加明显。 相较于资金端，资产端所面临的资产荒问题更为严峻。在市场弱势期，权益资产 普遍亏损。根据 Wind 数据，截至 2023 年 11 月 9 日，2021 年以来成立的公募 基金自成立以来的年化收益率，90%主动权益型基金为负，87%股票指数及指数 增强型基金为负。在权益资产产生损失的同时，固收类产品已经成为配置主力。 但问题在于固收类产品的底层资产供给不足，尤其是信用债，在经济增速下行周 期其可投资范围在被迫压缩。
线上可供给固收类资产几乎集中于公募债基和部分年金保险，同质化和供给不足 问题更加严重。对于互联网平台，前期整改监管已叫停第三方平台开展存款业务， 并禁止当前互联网平台销售银行理财子公司产品，而根据《关于进一步规范互联 网人身保险业务有关事项的通知（征求意见稿）》，互联网专属人身险中的“储蓄 型”产品仅包括十年期及以上普通型人寿保险和十年期及以上普通型年金保险， 万能险被排除在外，固收类产品丰富度大幅受限。
增加债券供给是关键。我们在《金融产业财富管理行业 2023 年下半年投资策略—风 险偏好持续下移，补足固收短板是关键》（20230627）已经详细论述过，对于大众客群， 在风险承受意愿下降周期，主要配置固收类产品。从美国和日本产品品类变迁的历史来看， 在权益市场弱势周期，由于大众客户无法分享市场贝塔，因而转向提高类固收产品占比。 利率债和信用债是固收类资产的两大来源，但增加底层资产的供给在互联网理财渠道能力 范围外。
头部机构通过严选和引导尽可能贴近用户客观需求。2023 年 11 月，头部平台蚂蚁基 金对旗下“蚂蚁理财金选”再次改版，着力于解决“难懂”+“难选”的用户痛点，基于 当前风险偏好大幅下降和主动权益基金收益不佳、波动率大、风格漂移明显的客观事实， 新增指数基金板块，优选严追踪、低费率的指数基金，偏债和偏股基金也完善了板块赛道。 蚂蚁理财金选试图通过产品化的方式鼓励配置，从用户视角将配置体系分成“稳健”与“进 阶”两大类，稳健产品主要是偏债基金，进阶产品则囊括了偏股基金和指数基金。在进阶 产品中，进一步引导用户进行核心（布局全市场）与卫星基金（单一行业）的搭配，通过 鼓励多元布局，帮助用户降低磨损成本。
蚂蚁理财金选 4.0 在三条赛道内追求同类最优： 偏股基金：追求选出偏股基金中超额收益持续的产品，分为均衡风格、成长风格、 价值分割、偏股 FOF、股债平衡和指数增强五大类，从行业层面覆盖消费、医药、 科技、制造、金融和资源六大行业。偏股基金展示了每个赛道当前估值水平和盈 利概率，方便投资者做出理性的投资判断，从而提高投资收益的能力。 偏债基金：分为希望长期跑赢货币基金指数的安稳理财和股债配置性价比高的稳 中进取两类产品。 指数基金：严格跟踪投资方向、更低费率的指数基金。
产品同质化下，获客和运营方面具备成本优势的平台有望持续胜出。由于大众配置以 公募基金为代表的标品为主，在公募基金指数化和长期费率下降的背景之下，低成本是核 心竞争力。在公募代销领域具备优势的公司有三家：蚂蚁集团旗下的蚂蚁基金、东方财富 旗下的天天基金，以及独立第三方盈米基金。成本优势体现在三个方面：一是拥有支付账 户，用户基数大，获客成本低。二是，资产规模大，运营成本低。由于互联网理财平台非 货固收类产品主要以公募债基形式供给，在产品形态趋同客观条件下，规模决定单位运营 成本，规模本身就是核心竞争力。三是，由互联网属性决定，其边际扩张成本趋近于 0， 有望持续降本增效。四是，由于第三方平台不仅具有创新能力，而且具有场景、客户和数 据，有望通过技术创新和数据积累寻找到第二增长曲线。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
