猪价整体维持底部震荡趋势。根据博雅和讯数据，2023 年 1-11 月，全国生猪均 价在 13.7 -17.6 元/公斤之间波动。我们观察到，2023 年猪价走势大致可以分为 三个阶段：1）第一阶段：23 年 1-6 月。生猪供给宽松叠加需求季节性回落，猪 价从年初的 16.8 元/公斤下跌至 13.7 元/公斤，跌幅 18%。2）第二阶段：23 年 7-8 月。猪价从 13.7 元/公斤上涨至 17.1 元/公斤，涨幅 25%，主要系猪价季节 性反弹所致。3）第三阶段：23 年 9 月至今。猪价从 17.1 元/公斤回落至 14.5 元/公斤，跌幅 15%。整体来看，在生猪供给端仍较为宽松影响下，全年猪价整 体维持底部震荡趋势、且基本符合年内季节性运行规律。
2024 年猪价或先抑后扬。我们认为，24H1 生猪供给端压力仍大，叠加需求季节 性回落，猪价或仍承压；而随着能繁母猪产能去化逐步向生猪供给端传导，24H2 猪价或逐步回暖；全年猪价走势或呈现先抑后扬趋势。具体来看：
1）2024H1 猪价压力或仍承压。从供给端来看，一方面，根据国统局 & 农业部 数据，23H1 全国能繁母猪存栏绝对值高于 22H1，按照能繁母猪产能传导周期 推算，24H1 生猪供给压力或大于 23H1。另一方面，23 年以来，猪价持续低迷， 行业聚焦成本优化，母猪生产性能提升较为明显，变相增加行业供给。从需求端 来看，我国猪肉消费量呈现明显的季节性消费特征，参考往年猪肉消费情况，每 年春节之后猪肉消费最为疲软，二季度整体处于低位，24H1 猪肉消费或较为疲 软。基于此，我们认为，24H1，生猪供给端压力或仍较大，而需求端处于季节 性低位，预计猪价或仍承压。
2）2024H2 猪价或逐步回升。根据国统局 & 农业部数据，23 年 1-10 月，全国 能繁母猪产能呈现持续去化趋势、累计调减 4.1%，传导至 24H2 生猪供给或逐 步减少，叠加需求季节性回暖，预计 24H2 猪价或逐步回升。
母猪产能持续去化。根据国家统计局 & 农业农村部数据，2021 年 6 月-2022 年 4 月，全国能繁母猪存栏整体处于去化周期，累计去化幅度 8.5%、持续时间 10 个月。2022 年 5 月-12 月，受猪价上涨影响，全国能繁母猪存栏有所增长，累计 增长幅度 5.1%、持续时间 8 个月。2023 年 1 月-10 月，猪价持续位于成本线以 下运行，全国能繁母猪存栏再度重启去化，累计去化幅度 4.1%。2023 年 10 月， 全国能繁母猪存栏较 2021 年 6 月高点下滑 7.8%。
我们认为，大规模举债扩张 & 长时间持续亏损影响下，行业现金流或已逼近临 界点，倒逼能繁母猪产能加速去化，进一步强化猪价反转预期。具体来说： 1）猪价短期或仍承压。按照能繁母猪产能传导周期进行推算，24H1 生猪供给端 压力仍大，叠加需求季节性回落，猪价或仍承压、或仍在行业平均成本线以下运 行。在行业现金流偏紧影响下，母猪产能有望呈现加速去化趋势。 2）行业亏损超历史极值。参考以往猪周期的运行规律，猪价在底部往往都会有 二次探底的过程，行业会经历至少 2 个亏损期。新一轮猪周期中，行业已经经过 2 轮亏损期，分别是 21 年 6 月-11 月（持续 5 个月）、21 年 12 月-22 年 6 月（持 续 6 个月），当前正处在第三轮亏损期，从 22 年 12 月一直持续到现在。截至 2023 年 12 月 1 日，自繁自养、外购仔猪养殖利润分别为-254 元/头、-151 元/ 头，母猪价格自 21 年 10 月以来始终处在底部水平。
3）行业现金流吃紧，或倒逼产能持续去化。一方面，21 年 6 月至今，行业盈利 周期仅半年左右，其余阶段均处深度亏损状态，对行业现金流消耗严重。另一方 面，19 年 3 月-21 年 5 月的盈利周期中，受猪价较高影响，行业产能扩张速度明 显加快，行业大部分利润均投入了新产能的建设。根据上市公司公告整理，2018 年至今，16 家上市猪企累计实现盈利 371 亿元，而固定资产增加了 1955 亿元、 负债增加了 3309 亿元，或表明大型养殖集团主要通过借贷的方式实现产能扩张， 直接推动资产负债率提升至历史高位。截至 23Q3，16 家上市猪企平均资产负债率 68%，处在历史较高水平。其中，*ST 正邦资产负债率达到 162%，傲农生物 （89%）、天邦食品（87%）、京基智农（74%）、新希望（73%）、华统股份 （72%）、金新农（71%）、新五丰（70%）等资产负债率均维持在 70%以上， 仅东瑞股份（48%）、天康生物（47%）、神农集团（22%）等 3 家上市猪企资 产负债率维持在 50%以下。
周期蓄势反转，布局优质龙头猪企。从行业层面来看，大规模举债扩张 & 长时 间持续亏损影响下，行业现金流压力逐步暴露，叠加 24H1 生猪供给压力相对较 大、猪价或仍承压，预计能繁母猪产能或加速去化，强化 24H2 猪价反转预期。 从公司层面来看，以 2024 年的出栏量测算，目前牧原股份、温氏股份头均市值 回落至 3000-3500 元的历史较低水平，其他猪企头均市值多在 2000 元左右的底 部位置，板块头均市值或被明显低估，优质猪企或迎布局窗口。标的选择方面， 我们重点推荐成本优势明显、业绩兑现能力较强的牧原股份、温氏股份，弹性标 的推荐巨星农牧等，建议关注天康生物、京基智农、唐人神等。
当前国内玉米供应偏紧，而今年小麦对饲用玉米替代量或较为有限，看好后期玉 米价格；农户种植收益高企，粮价对种子端仍有正向催化。Q4 进入传统销售旺 季，结合 23Q3 预收款增速，判断头部种企有望实现销量高增。转基因商业化玉 米商业化持续推进，建议择优布局具备较强研发实力的龙头种企，推荐隆平高科、 大北农、登海种业。
（一）粮价维持高位运行，农户种植收益可观
玉米供需紧平衡有望支撑粮价高景气。参考美国农业部数据，预计 2022/23 年国 内玉米产量 2.8 亿吨，总需求约 3 亿吨，对应产需缺口约 2700 万吨，国内玉米 供需目前整体处于紧平衡状态。考虑到耕地资源有限性，同时政策导向鼓励扩种 油料作物或在一定程度上抑制玉米种植面积增长；需求端来看，养殖规模化程度 不断提升，畜禽存栏高位支撑饲用玉米需求持续向好，我们判断预计玉米供应偏 紧的状态有望中长期持续，商品粮价格有望持续高位运行。
种植收益可观或提振农户生产积极性。自 2020 年以来，玉米等商品粮价中枢抬 升，虽然种植成本同步向上，但整体而言，农民仍然取得了相对不错的正收益。 2023 年年初以来，玉米现货均价约 2875 元/吨，同比+3%，仍维持相对高位运 行，另一方面，农药、化肥等农资成本较前期有所下滑，我们判断，当前玉米价 格对应农户种植收益整体相较可观，对农户购种积极性仍有正向催化。
头部种企预收款高增，新季表现值得期待。从 23Q3 上市种企预收款增速来看， 隆平（18%）/登海（24%）/丰乐（22%）/荃银（23%）预收款均延续高增，预 计其中隆平玉米品种合同负债增速或有望达到 30%左右。我们判断，预收款高增 一方面说明当前玉米种业面临结构性短缺，经销商订货积极；另一方面，意味着 经过多年的大田检验，农户对头部种企的品种认可度非常高；预计新销售季头部 种企有望实现销量高增。看好抗病性好、抗逆性强的推广表现。
（二）玉米种业分化加速，品种端集中度提升
种业知识产权保护趋严，国审品种数量下滑：历史上来看，自 2014 年农业部深 化品种审定“放管服”改革以及随后新《种子法》实施以来，品种审定速度大幅 度提升。尤其是 2017 年以来，新审定品种数量呈现爆发式增长，但品种同质化 程度较高。新版《品种审定标准》于 2021 年 10 月起实施，要求新审定品种与 已知品种的差异位点需≥4 个，对于杂交育种独创性要求提高，对同质化育种有 一定的抑制作用。2022 年起国家级玉米品种审定数量持续回落，2022 年国审玉 米品种数量为 827 个，较上年下滑约 10%；2023 年降至 764 个，同比下滑 yoy-8%。 国审品种数量连续两年下滑也意味着未来同质化品种数量有望持续下降，具备较 强研发实力的头部种企市占率有望提升。
（三）转基因初审品种公示，生物育种时代即将来临
转基因玉米试点积极推进，田间试验效果突出。2023 年一号文强调加快玉米大 豆生物育种产业化步伐，生物育种或有望迎来新的实质性突破。2023 年是转基 因玉米/大豆试点的第三年，试点范围扩大至河北、内蒙古、吉林、四川、云南 5 个省区 20 个县并在甘肃安排制种。从试验效果来看，转基因玉米大豆抗虫耐除 草剂性状表现突出，对草地贪夜蛾等鳞翅目害虫的防治效果在 90%以上，除草效 果在 95%以上；转基因玉米大豆可增产 5.6%~11.6%。
转基因品种审定号公示，生物育种时代即将来临。10 月 17 日国家公示了 2023 年初审通过的转基因玉米/大豆品种，其中玉米 37 个，大豆 14 个；公示期于 11 月 15 日结束，品种审定号于 12 月 7 日公示。从玉米性状端来看，共有 22 个品 种（60%）转入了大北农的性状，9 个品种（24%）转入了杭州瑞丰的性状，4 个品种（11%）转入了中国农大的性状，另有 2 个品种（5%）转入先正达性状； 从品种端来看，隆平品种共 8 个，占比最高；其次大北农/登海/丰乐品种数量分 别为 3 个/2 个/1 个，另外先正达平台品种在数量上也具有相对优势。转基因品种 审定号公示，标志着国内玉米生物育种再迎实质性进展，玉米种业即将迈入转基 因时代。
性状端竞争格局未定，品种端集中度或有望提升。1、从玉米初审目录来看，性 状端大北农目前领先优势更强，预计未来转基因渗透率逐步提升过程中，先正达、 杭州瑞丰等主体市占率或也有一定提升空间，但性状端集中度整体较高。2、品种端来看，此次公示名单中转入转化体的以推广面积较大的单品、区域性优质品 种为主；预计随着转基因渗透率的提升，未来行业或见证大单品抢占长尾品种市 场份额，看好种子端集中度提升。
（一）饲料：饲料盈利或向上修复，布局超跌龙头
畜禽料需求或向好。畜禽料需求和下游畜禽存栏紧密相关。2023 年前三季度， 受生猪存栏增加影响，饲料产量稳中有增。根据中国饲料工业协会数据，2022 年前三季度，全国工业饲料总产量 2.3 亿吨，同比增长 5.3%。其中，猪料产量 1.1 亿吨、同比增长 10%，仔猪料、母猪料、育肥料同比分别增长 9.5%、9.1%、 13%；蛋禽料产量 2386 万吨、同比增长 0.2%；肉禽料产量 6882 万吨、同比增长 4.9%；反刍料产量 1203 万吨、同比增长 3.0%；水产饲料产量 1876 万吨、 同比下降 9.3%。
原材料价格回落，行业毛利率或迎修复。玉米和豆粕等是饲料生产的主要原材料， 占成本的比重在 90%左右。截至 2023 年 12 月 7 日，玉米现货价格 2639 元/吨， 较 22 年 11 月高点下跌 12%；豆粕现货价格 3970 元/吨，较 22 年 11 月高点下 跌 30%。饲料行业毛利率和原材料价格密切相关。参考历史经验，在原材料价格 下行过程中，饲料价格下调幅度滞后于原材料价格下行幅度，体现为行业盈利能 力提升。我们认为，玉米、豆粕等价格回落或带动行业毛利率迎向上修复空间。
龙头企业市占率或持续提升。在行业增速放缓、同质化严重以及下游养殖规模化 进程快速推进等综合因素影响下，饲料盈利空间整体被压缩，行业竞争压力加大、 洗牌速度明显加快，头部企业凭借规模优势取得市占率的持续提升。根据中国饲 料工业协会数据，2003-2022 年，全国年产 10 万吨以上规模饲料生产厂从 60 家增长至 947 家。2022 年，全国年产百万吨以上规模饲料企业集团 36 家，占 全国饲料总产量的 58%。其中，有 6 家饲料企业年产量超过 1000 万吨。以海大 集团为例，2009-2022 年，公司饲料销量从 176 万吨增长至 2165 万吨， CAGR+21%，占全国饲料产量的比重从 1.3%提升至 6.7%，取得市占率的持续 提升。
估值低位，布局优质龙头。一方面，玉米、豆粕等原材料价格回落，或带动行业 盈利能力迎来向上修复空间。另一方面，在下游养殖亏损阶段，行业竞争进一步 加剧，头部企业凭借其在原材料采购、饲料配方以及综合服务能力等方面的优势， 或可实现市占率的持续提升。此外，板块估值整体已经回落至低位，重点推荐海 大集团。
（二）动保：需求短期或承压，关注非瘟疫苗商业化进展
猪价底部震荡，动保需求或仍承压。受猪价低迷、养殖深亏影响，动保需求短期 承压。根据国家兽药基础数据库，2023 年 1-10 月，行业批签发数据同比下滑， 口蹄疫、细小、猪瘟、蓝耳等主要猪用疫苗批签发数量均出现明显下滑，降幅分 别为-1.0%、-7.0%、-2.1%、-4.3%，7 种主要猪用疫苗批签发数量同比下滑 0.7%。 考虑到历史上动保行业基本面的持续改善通常滞后猪价触底 7-8 个季度的时间， 我们预计动保需求短期或仍承压。
非瘟疫苗商业化稳步推进。非洲猪瘟病毒自入侵我国后对我国生猪养殖行业造成 了重大损失，国家也致力于推出非洲猪瘟疫苗。2021 年 12 月 20 日，科技部公 布的国家重点研发计划“动物疫病综合防控关键技术研发与应用”重点专项 2021 年度揭榜挂帅项目中，包括分别由中国农业科学院北京畜牧兽医研究所、中国农 业科学院兰州兽医研究所、军事科学院军事医学研究院军事兽医研究所牵头的非 洲猪瘟基因缺失疫苗研发、非洲猪瘟亚单位疫苗研发和非洲猪瘟活载体疫苗研发 等项目。目前，中科院生物物理研究所和中国农科院兰研所已提交非瘟亚单位疫 苗应急评价申请；科前生物载体疫苗研发进展相对顺利；生物股份 mRNA 非瘟 疫苗研发正在稳步推进。
非瘟疫苗商业化或推动板块大幅扩容。假设：1）非瘟疫苗主要通过市场化形式 销售，市场采购 10 元/头份；2）按照正常年份平均水平，我国生猪出栏 6.75 亿 头，能繁母猪存栏 4300 万头；3）非瘟疫苗每头生猪免疫 2 次，母猪免疫 3 次； 4）行业渗透率达到 80%的较高水平。据此推算，非洲猪瘟疫苗市场空间将达到 118 亿元。
短期需求或仍承压，关注非瘟疫苗商业化进展。周期视角来看，22 年 12 月以来， 猪价整体呈现底部震荡趋势，下游养殖端陷入亏损状态，导致动保需求承压。参 考历史经验，动保行业基本面改善滞后于猪价改善，预计动保需求短期或仍承压。 中长期来看，非瘟疫苗商业化稳步推进，猫三联疫苗国产替代渐行渐近，大单品 商业化有望推动行业大幅扩容，龙头企业或将充分受益。值得注意的是，目前动保板块估值已跌至历史低位。2010 年至今，动保板块动态市盈率均值为 34 倍， 截至 2023 年 12 月 7 日，动保板块动态市盈率为 27 倍，处于历史估值 24%分 位的较低水平，配置价值凸显。建议关注动保板块的底部布局机会。标的选择方 面，建议关注生物股份、中牧股份、普莱柯、瑞普生物等。
从供给端来看，目前白羽鸡父母代种鸡存栏高位，黄羽肉鸡父母代种鸡存栏处于 历史偏低位水平。需求端来看，黄羽鸡的消费场景主要对应中高端餐饮及家庭消 费，白羽鸡消费场景则以工厂、学校等团膳为主。结合 2023 年社零总额中餐饮 收入变化情况来看，今年餐饮端复苏态势明显，对鸡肉需求端或有积极提振。
（一）白羽鸡：23 年鸡价前高后低，关注白鸡引种
2023 年鸡价前高后低，季度均价下行。参考博亚和讯数据，年初以来，白羽鸡、 鸡苗及鸡产品的均价分别为 7.85 元/公斤，3.25 元/羽、10.88 元/千克，较 2022 年均价分别上涨 0.2%、40.7%和 1.9%。由于今年春节前后养殖端淘汰及换羽增 加，对应 23Q1 鸡源不足，奠定了上半年苗价上涨的基础。虽然 Q2 苗鸡价格较 Q1 有所回落，但整体看上半年鸡价维持较高景气，且 23Q1 鸡价整体优于 Q2。 二季度后毛鸡逐渐上量导致鸡价回落，虽然 8 月三伏天鸡苗减量短期对鸡价有一 定支撑，但鸡价均价仍呈逐季度下行；叠加饲料成本有所上涨，养殖端盈利收窄， 养户补栏积极性偏弱。
看好 24 年商品代鸡苗价格景气。因美国禽流感和航班的问题，从 2022 年 5 月 至今，我国祖代肉种鸡的引种量较少，进口量同比大幅下降，根据协会数据，我 国祖代肉种鸡的存栏量已经连续多个季度环比下降。2023 年 1-10 月底，我国预 计引种约 39 万套。祖代引种偏紧，国内自繁量及国内品种更新量有所增加；加 之当前换羽种鸡偏多，种鸡性能相对较差；预计 2024 年优质父母代种鸡比较稀 缺，苗价或维持景气；24 年商品苗价或好于今年。祖代引种受限，把握禽板块配置良机。10 月 27 日我国目前在美国的唯一引种州——阿拉巴马州的商业种禽区（猎鸟养殖场）首次爆发禽流感，头部种禽企业原 引种计划暂时中止。预计后期引种仍将受限且何时放开仍存在较大不确定性。建 议重视禽板块配置良机。
（二）黄羽鸡：产能降至低位，鸡价景气有望回升
2023 年黄羽鸡价整体表现弱于去年。根据新牧网数据，年初以来，快大鸡均价 6.31 元/斤，较上年同期下滑 12.9%，中速鸡均价 6.82 元/斤，较上年同期下滑 11.6%。参考历史情况，往年 7-10 月份为黄羽鸡消费旺季，而 2023 年 7 月中下 旬仅有部分成本优势显著的头部企业有盈利，市场普遍自 8 月份才有所好转，在 出栏量降低至去年同期水平后，价格才开始快速上涨，但仍低于去年同期。目前 黄羽鸡行业亏损时间接近 3 年左右，行业产能去化效果显著。
在产父母代存栏处于 2018 年来相对低位水平。受 2019 年非瘟疫情影响，禽类 产品尤其是黄羽鸡替代作用凸显；黄羽鸡行业大幅扩产，行业自 2019Q4 起进入 价格低迷期。历经 2020~2021 年疫情防控期间聚集性消费下降及饲料原料价格 上涨等因素影响，低迷期已维持近三年时间，行业产能去化效果显著。截至 2023 年 11 月 5 日，黄羽鸡在产祖代种鸡存栏 146 万套，同比下滑 1.22%；在产父母 代种鸡存栏 1277 万套，同比-6.21%，尤其大中型种鸡企业父母代存栏处于 2018 年以来相对低位水平；同时由于玉米、豆粕等原材料价格持续高位运行，畜禽养 殖成本高企，养户补栏积极性欠佳。产能低位奠定后期黄羽鸡价格上行的基础。
疫后餐饮端复苏态势明显，或支撑黄羽鸡景气上行。黄羽鸡的消费与猪肉有一定 的相似性，其需求端主要对接高端中餐馆、家庭消费、部分民企或国企事业单位 食堂。短期来看，黄羽鸡需求端受益于疫后餐饮端及零售的回暖：2023 年前 10 月社零总额中餐饮收入达 4.2 万亿元，累计同比增长约 18.5%，疫后餐饮端复苏 态势明显，对鸡肉需求端或有积极提振，或支撑黄羽鸡景气上行。中长期来看， 随着居民消费水平和对食材品质的要求的提高，黄羽鸡的消费者市场需求将进一 步扩大。
重点推荐立华股份。立华股份是华东地区最大的黄羽鸡养殖企业，2022 年黄羽 鸡出栏量约 4.07 亿羽，仅次于温氏股份；未来公司将重点拓展华东以外的区域 市场，黄羽鸡出栏或将保持 8~10%左右的年均增长速度。公司黄羽鸡生产成本 不断改善，23Q3 黄羽鸡成本已降至 13.2 元/kg 左右，羽均盈利仍有较大提升空 间；以 2023 年出栏量推测当前羽均市值仍处于历史相对低位水平。2023 年公司 生猪出栏目标为 80 万头，随着生猪产能利用率持续提升，未来生猪养殖成本仍 有较大下降空间；2024~2025 年或有望实现黄羽鸡及生猪景气共振。看好公司 发展前景，重点推荐。
我们对 2024 年农林牧渔板块的投资策略是：周期蓄势反转，布局技术变革。农 林牧渔行业具有明显的周期性特征，一方面是由供需调节的价格周期，一方面是 由技术变革驱动的产业周期。展望 2024 年，农林牧渔行业不同子板块或迎来不 同的新周期，具体来说：1）周期蓄势反转。大规模举债扩张 & 长时间持续亏 损影响下，行业现金流压力逐步暴露，24H1 生猪供给压力仍大，能繁母猪产能 或加速去化，强化 24H2 猪价反转预期，后周期的饲料、动保板块需求或迎来向 上拐点。同时，黄羽鸡产能降至低位，亦有望迎来上行周期。标的选择方面，生 猪养殖板块重视成本以及现金流、关注成长，重点推荐成本优势明显、业绩兑现 能力较强的牧原股份、温氏股份，弹性标的推荐巨星农牧等，建议关注天康生物、 京基智农、唐人神等；黄羽鸡板块重点推荐立华股份；饲料板块重点推荐海大集 团。
2）布局技术变革。种业方面，首批 37 个转基因玉米品种和 14 个转基因大 豆品种已经通过审定，玉米种业即将迈入转基因时代。预计随着转基因渗透率的 提升，未来行业或见证大单品抢占长尾品种市场份额，建议择优布局具备较强研 发实力的龙头种企，推荐隆平高科、大北农、登海种业。动保方面，非瘟疫苗商 业化稳步推进，有望于 24 年实现商业化；猫三联疫苗国产替代渐行渐近，科前生物、瑞普生物、普莱柯、中牧股份已经通过应急评价申请。非瘟疫苗、猫三联 等大单品商业化或推动板块扩容，头部企业有望充分受益，建议关注生物股份、 中牧股份、普莱柯、瑞普生物等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
