ADT 是港交所盈利的核心驱动因素。与成交金额相关性强的交易费及交易使用费、 结算费是公司的主要收入来源，占公司收入及投资收益的比例达 50%-65%，并且 长期保持稳定。从港交所历年营收和净利润变化来看，其与港股 ADT 变化高度相 关。PE 估值亦与港交所 ADT 高度正相关。PE 估值反映市场对港交所未来盈利增长 的预期，港交所盈利主要受 ADT 驱动，因此 PE 估值亦与 ADT 具有明显的正相 关关系。
我们进一步对 ADT 进行拆解，即 ADT=港股市值×换手率=（存量港股市值+新增 港股市值）×换手率。因此，影响港股市值和换手率的因素均会影响港交所业绩， 具体来看主要有以下几大因素： 存量市值：1）资产端，政策、经济环境好转等因素导致港股上市公司基本面 和估值提升带来的存量资产市值提升；2）资金端，无风险利率下降推动资金 加大权益资产配置带来的存量资产市值提升。将存量市值进一步拆分为盈利×PE，可以看出 2012-2022 年港股整体盈利复合增速为 4.0%，剔除新股影响 后为 3.7%；近年来 PE 中枢上行，2012 年至今 PE 中枢为 12 倍，2018 年至 今 PE 中枢为 13 倍。
新增市值： 1）港交所上市制度改革带动 IPO 提速、吸引新经济企业上市、 中概股回流；2）交易产品创新等。受益于 2018 年上市制度改革，2018-2021 年 IPO 数量和规模大幅增长。换手率：1）市值与换手率本身高度相关，影响市值的因素亦会影响换手率； 2）新经济企业交易活跃，上市制度改革提升新经济企业市值占比，抬升港股 整体换手率；3）内地投资者交易活跃，互联互通持续深化提升内地交易额占 比，抬升港股整体换手率。互联互通启动以来（2014 年 11 月沪港通开通， 2016 年 11 月深港通开通），南向资金 ADT 占港交所 ADT 比例不断提升，由 2016 年末的 4%提升至当前（2023 年 10 月末）的 16%，南向资金换手率显 著高于港股市场。
我们将港交所 ADT 的影响因素划分为两类：1）港交所自身机制改革带来的长期 增长空间，我们称之为α因素，如上市制度改革增加优质企业市值、互联互通机 制深化抬升换手率、交易品种丰富吸引优质资产及投资者等等；2）与港股市场表 现高度相关的影响因素，我们称之为β因素，如国内经济基本面好转带来的港交 所上市公司盈利和估值的提升、海外无风险利率下行推动资金加大权益资产配置 等等。
2.1 历史复盘：当前时点海外流动性或是港股活跃度的主要驱动
2005-2021 年：主要由国内基本面驱动。港股活跃度大幅提升均主要受国内经济基 本面驱动，即使在 2005-2006 和 2016-2017 年两次美联储加息阶段，10 年期美债 收益率提升，但由于中国经济表现强劲，港股及活跃度依然取得良好表现。但在 国内基本面变化不大，10 年期美债收益率变化较大时，港股活跃度亦受海外流动 性影响，如 2014 年-2015 年、2016 年底、2020 年初。
2022 年至今：主要由海外流动性驱动。由于美联储自 2022 年 3 月起开始激进加 息，本轮加息节奏相较于前两轮加息节奏更快、幅度更大。2003-2006 年，美国联 邦基金目标利率从 2003 年 6 月的 1.00%逐渐加到 2006 年 6 月的 5.25%，历时三 年加息幅度 4.25%；2016-2018 年，美国联邦基金目标利率从 2015 年 12 月的 0.5% 逐渐加到 2018 年 12 月的 2.50%，历时三年加息幅度 2.00%；2022 年 3 月以来， 美国联邦基金目标利率由 0.5%逐渐加到 2023 年 7 月的 5.5%，历时一年半加息幅 度达 5.00%。同时国内经济基本面复苏势头平缓，海外流动性成为港股活跃度的 主导因素。
2.2 海外流动性：美联储降息时点仍有分歧，但整体形势向好
美联储加息周期大概率结束，降息时点仍有分歧，但整体形势向好。11 月 1 日， 美联储 FOMC 会议维持联邦基金利率目标区间在 5.25%～5.5%不变，连续两次暂 停加息。10 月美国非农就业人数和 CPI 数据低于市场预期，10 年期美债收益率自 10 月底以来出现向下拐点。截至 12 月 2 日 CME 预测年内不再加息的概率达 98.8%，明年 3 月开启降息的概率达 55.1%，预期 2024 年整年降息 125bp。12 月 8 日晚，美国发布 11 月非农就业数据，11 月美国新增非农就业人数 19.9 万人， 失业率降至 3.7%，略超市场预期，市场预期美联储降息时点后移。截至 12 月 9 日 CME 预测年内不再加息的概率未 97.1%，最早于明年 5 月份开始降息。虽然当前 市场对于高利率持续时间和降息时点存在一定分歧，但我们预计明年海外流动性 方面整体形势好于今年。
2.3 国内基本面：中国经济基本面整体延续改善态势
国内经济修复过程有所反复，但整体呈现改善态势。2023 年三季度中国 GDP 同 比增速 4.9%，显著强于市场预期。11 月中国官方制造业 PMI 小幅下滑至 49.4， 低于荣枯线处于收缩区间；财新制造业 PMI 上升 1.2pct 至 50.7，重回扩张区间， 处于近三个月历史高点，说明经济修复存在结构分化。消费方面，社会消费品零 售总额今年 8 月以来已实现连续三个月单月同比与环比增速正增长，居民消费意 愿呈回升态势，今年二季度倾向于“更多消费”的居民比例较一季度提升 1.3pct 至 24.5%；投资方面，今年 1-10 月，制造业投资同比增长 6.2%，高技术制造业投资 同比增长 11.3%；进出口方面，中国进出口额当月同比及累计同比降幅已有明显 收窄。
3.1 机制持续改革带来长期增长空间
3.1.1 上市制度改革
上市机制持续改革是港交所长期增长的动力。2018 年港交所上市制度改革以来， 港股市场结构已有所丰富优化，新经济企业市值、交易占比显著提升，分别由 2017 年的 14%、16%提升至 2023 年（前 10 个月）的 32%、41%。2021 年以来，港交 所继续优化上市制度改革机制，包括放开二次上市和双重上市资质、设立 SPAC 上市机制、特专科技公司上市机制，致力于吸引更多新经济、科技企业赴港上市。 同时，改善上市微观机制，如“双重参与”改革、推出 IPO 结算平台 FINI，致力 于改善投资者体验、完善定价机制，增强市场流动性。这些上市机制改革与完善 虽然短期内无法立即给港交所带来市值增量，但是有望成为港交所业绩长期增长 的动力。
快地获得新上市股份，降低市场风险并提高市场效率。 FINI 引入了新的预付模式，舒缓了过去市场因为在新股认购需要 锁定过千亿的资金压力。在旧的模式下，参与公开认购的结算参 与者需要全额预付所认购股份的金额，而 FINI 推出之后，通过新 的资金预付模式，结算参与者只需要预付认购的总金额，或该新 股在公开认购部分最高的金额，两者之中较低的金额。
3.1.2 互联互通深化
沪深港通交易范围和产品范围扩大空间。沪深港通机制现仅涵盖部分二级市场交 易，未来可以逐步向更大股票和产品范围，如港股人民币柜台、北交所股票、衍 生品或融资活动等，以及甚至更广的投资者群体扩展，充分激发互联互通机制效 用。
港股人民币柜台纳入港股通正在推进，有望激活人民币柜台流动性。“港币-人民 币双柜台模式” 自 6 月 19 日正式推出已运行超 5 个月，当前共有 24 家龙头企业 加入人民币柜台，运行至今（截至 11 月 30 日）成交额为 138 亿元，占其总成交额的比例为 0.5%，仍有较大空间。当前人民币柜台成交额较小的原因是交易对象 为离岸人民币，纳入港股通后有望释放流动性。
1）目前内地投资者主要通过港股 通投资港股，以港币报价，人民币交收结算，结算汇率在每日收盘后统一确定， 因此投资者需要承受一定的港币兑人民币汇率波动风险。增设人民币柜台后，投 资者可直接用人民币交易人民币计价的港股，从而减少汇兑风险，提升交易便利 性。2）港股上市公司以内地企业为主，其财务指标主要以人民币计价，因此证券 价格以人民币计价可以避免由汇率引起的财务和估值指标的损失，使得证券价格 更为准确地反映公司价值。双柜台模式的推出有利于吸引更多人民币资金，改善 港股市场的流动性和成交活跃度。
3.1.3 亚洲市场拓展
近期新增沙特交易所和印尼交易所的上市公司可在港二次上市。沙特交易所汇聚 中东大型能源、工业及医疗行业；印尼证券交易所属于东南亚地区优质创新企业 的集资地。截至目前，沙特交易所主板共 230 只股票，总市值为 2.56 万亿美元，其中最大市值的股票为沙特阿美（1.78 万亿美元），是全球最大的石油生产商。 WFE 数据显示，截至 2023 年 2 月末，印尼证券交易所共有 845 只股票，总市值 为 6231 亿美元。
亚洲首只沙特 ETF 于 11 月 29 日在港交所挂牌，为及全球投资者提供独特的中 东投资机遇。该 ETF 将紧密跟踪富时沙特阿拉伯指数，是代表富时全球指数中具 有沙特阿拉伯国籍大型及中型上市公司的表现的市值加权指数，包括石油巨头沙 特阿美（沙特阿拉伯国家石油公司），成分股总市值达 2767.7 亿美元。
3.1.4 交易品种丰富
港交所的衍生品业务在利率、货币领域具有较大的成长空间。2022 年港交所期权 期货交易量 3.21 亿张，其中股指期货期权和个股期权合计占比 98.29%，货币产品 占比仅为 1.48%，利率产品可忽略不计。从全球衍生品结构看，2022 年全球期货 期权交易量 83.91 亿张，其中股指、个股等权益期货期权占比为 73.46%，货币、 利率分别达 9.21%、6.13%。
利率与货币衍生品与人民币国际化进程息息相关。当外资持有以人民币计价的资 产和负债达到一定量级时，才会产生对冲利率和汇率风险的需求，反过来丰富的 离岸利率与货币衍生品亦能够助力人民币的使用和流通，从而推动人民币国际化 进程。截至 2023H1 末，境外机构和个人持有境内人民币金融资产达 9.76 万亿元， 2017-2022 年 CAGR 达 18%，高于 2013-2017 年 CAGR10%。人民币国际化进程 加快将催生离岸人民币利率与货币衍生品的需求。
香港交易所拟推出离岸国债期货。11 月 24 日，香港证监会和香港交易所同步宣 布，待监管机构批准后，香港拟推出中国国债期货合约国债期货。国际投资者持 有中国债券资产的规模不断上升，已从 2017 年 6 月的 0.8 万亿元人民币，增长至 2023 年 6 月的 3.33 万亿元人民币。受法规限制，境外投资者不能参与内地的国债 期货市场，这意味着境外机构庞大的持仓量暴露在利率风险中，离岸国债期货交 易能够对其利率风险敞口进行有效管理。国债期货进一步拓宽香港交易所的人民 币和中国相关产品生态圈，也将让区内以至全球投资者能更加高效地管理他们的 利率和投资风险，吸引更多国际投资者参与中国的证券市场，并大大提升香港市 场的投资和风险管理机遇。
3.2 轻资本商业带来高盈利成长能力
港交所和券商虽然都具有强β属性，但是港交所的商业模式远远优于券商。1）其 利润增长不受资本金的约束，具有长期成长性；2）重资产运营的自营收入占比非 常小；3）负债端几乎没有有息负债，利息收入无成本。
券商重资本业务自营业务和信用业务收入占比高。根据上市券商数据，近年来券 商行业自营业务占比在 18%-33%之间，常年位居券商业务营收第一；利息收入占 比在 10%左右。券商的自营业务和信用业务均具有明显的重资产运营特征。 港交所自营和客户资金投资收益占比低。近年来，港交所投资收益（包括自营和 客户资金）占比仅在 10%左右，港交所自营投资收益占比仅在 8%以内。客户资金 投资收益占比在 3%-10%之间。与券商相比，港交所具有明显的轻资产特征。
券商业投资资产占比高达 47%，重资产属性显著。2022 年上市券商投资资产规模 占总资产规模比重为47%，近年来占比不断攀升；信用资产近年在15%-24%之间； 客户资金存款占比仅 13%-17%。券商运营模式的重资产属性较显著。 港交所投资资产占比在 10%及以下，客户资金占比近 80%。港交所资产端主要为 客户资金存款，保证金和结算所基金占比达 60%；衍生金融工具（中央交易对手 未平仓合约，亦属于客户资产）占比为 20%。公司自有资金投资资产占比在 10% 以下，具有明显的轻资产特征。
券商信用业务本质是赚取息差，负债成本高。以中信证券为例，2022 年其生息负 债占比达 30%，卖出回购金融资产款占比达 28%，均有负债成本。 港交所负债端基本没有有息负债。港交所借款和租赁负债占比仅不足 1%，2022 年客户资金保证金和结算所基金、衍生金融工具占比分别达 70%、23%。港交所的投资收益主要包括两部分：客户资金和公司自有资金投资收益。
1）客户资金（即保证金及结算所基金）：2023 年前三季度平均投资金额为 2210 亿 港元，客户保证金主要投资于不超过 12 个月的定期存款（加权到期日为 9 个月）、 隔夜存放、债务证券，2023H1 末分别占比 76%、16%、8%。因此，保证金及结算 所基金投资收益主要受香港存款利率的影响，由于加权到期日为 9 个月，所以投 资收益率体现滞后 HIBOR 1-2 个季度。
2）公司自有资金：2023 年前三季度平均投资金额为 345 亿港元，分别进行委外 和自有投资，其中委外投资（外部组合 ）约 66 亿港元，占比 19%。外部组合投 向上市股本证券、多元资产、政府债券及按揭证券，2023Q3 末占比分别为 16%、 63%、20%，主要受全球股本证券及固定收益市场影响，波动方向与 MSCI 全球指 数基本一致。非委外部分为现金及银行存款、债券、汇兑损益。
2023 年业绩预测： 港交所 ADT 方面，截至 12 月 8 日，年初至今港交所 ADT 为 1055 亿港元，较去 年同期-15.6%，我们假设 2023 年全年港交所 ADT 同比-14.8%至 1064 亿港元。 北向交易 ADT 方面，截至 12 月 8 日，年初至今北向交易 ADT 为 1087 亿元人民 币，较去年同期+7.4%，我们假设 2023 年全年北向交易 ADT 同比+5.7%至 1061 亿元。 期货期权方面，年初至 11 月末，联交所股票期权 ADV、期交所期货期权 ADV 分 别为 61.3 万张、75.0 万张，较去年同期分别+4.5%、+5.6%。我们假设 2023 年全 年联交所股票期权 ADV、期交所期货期权 ADV 同比+4.8%、+4.8%至 61.6 万张、 74.9 万张。
LME 商品方面，年初至 10 月末，LME 商品 ADV 为 54.4 万张，同比+6.22%，我 们假设 2023 年全年 LME 商品 ADV 同比+9.2%至 55.3 万张。 投资收益方面，2023 年前三季度保证金、结算所基金投资收益率分别为 1.65%、 1.53%，海外高利率环境下，我们假设 2023 年全年保证金及结算所基金投资收益 率为 1.6%；2023 年前三季度公司自有资金投资收益率为 4.55%，三季度末至今 （12 月 8 日）MSCI 全球指数上涨 6.77%，我们假设四季度公司自有资金年化投 资收益率为 5%，即全年投资收益率为 4.64%。
基于以上假设，我们预计 2023 年香港交易所全年业绩为 121.4 亿港元，同比增长 20.5%。公司当前股价对应 2023 年 PE 为 26×，处于 2018 年以来 0.1%分位，2018 年以来港交所 PE 估值中枢为 40×。
未来三年盈利测算：分别考虑乐观、中性、悲观情形。 1） 乐观情形下，假设明年美联储降息周期开启略超预期，国内经济复苏势头良 好，港股活跃度受益于双重利好因素显著提高，假设 2024-2026 年港交所 ADT 复合增速达 20%，保证金及结算所基金投资收益率因美联储降息 2024、2025、 2026 年分别为 1.5%、1.0%、0.5%，公司自有资金年化投资收益率达 5%，则 预计 2026 年港交所盈利可达 146 亿港元。
2） 中性情形下，假设明年美联储降息周期符合预期，国内经济复苏势头温和，港 股活跃度有望提高，假设 2024-2026 年港交所 ADT 复合增速达 15%，保证金 及结算所基金投资收益率 2024、2025、2026 年分别为 1.5%、1.2%、0.8%，公 司自有资金年化投资收益率为 3%，则预计 2026 年港交所盈利为 134 亿港元。 3） 悲观情形下，假设明年美联储降息周期节奏和国内经济复苏不及预期，港股活 跃度提升缓慢，假设 2024-2026 年港交所 ADT 复合增速为 10%，保证金及结 算所基金投资收益率 2024、2025、2026 年分别为 1.5%、1.3%、1.0%，公司自 有资金投资收益率为 1%，则预计 2026 年港交所盈利为 122 亿港元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
