昆药集团前身昆明制药厂建成投产于 1951 年，改制后于 2000 年上市，2003 年，昆 中药正式加盟昆药集团，公司精品国药板块得到显著加强，2005 年，全资子公司昆药商 业成立，进一步加强公司医药全产业链布局。目前，公司立足于天然植物药自主研发， 陆续开发了青蒿、三七、天麻三大系列及特色中药、民族药等 40 多个天然药物产品， 目前已形成“777”、“1381”、“1951”三大核心事业部发展格局；目前，昆药集团旗 下拥有昆明中药厂有限公司、昆明贝克诺顿制药有限公司等 50 多家参控股公司。 2022 年 5 月 9 日，华润三九公告收购昆药集团 28%股份的重大资产重组预案，2023 年 1 月 19 日，华润三九对昆药集团并购整合完成，昆药集团控股股东由华立医药变更 为华润三九。
昆药集团作为全国医药制造业百强企业，业务布局完善，涵盖医药制造、医药流通、 医药大健康三大业务板块，公司依托昆药、昆中药、贝克诺顿、贝克诺顿（浙江）、血 塞通药业、版纳药业、武陵山制药七大国家 GMP 标准的现代化医药生产平台，拥有粉 针剂、注射剂、胶囊剂、片剂、颗粒剂、丸剂、散剂等全剂型智能化生产线，产品批准 文号 600 余个。产品涵盖心脑血管、骨科、抗疟疾及脾胃类、妇科（身心）类等治疗领 域，形成了以血塞通软胶囊、注射用血塞通（冻干）等核心产品为代表的昆药血塞通系 列、以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒为代表的精品国药系列、以玻璃酸钠 注射液、阿法骨化醇软胶囊等为代表的骨科系列。
1.1. 华润入主，即将开启新征程
在国务院国资委指导下，华润集团勇当中药现代产业链链长，发挥央企主体支撑和 融通带动作用，2022 年与云南省政府签署全面深化战略合作协议，完成了对昆药集团的 并购重组。2022 年五月，华立医药及其一致行动人华立集团与华润三九签署《股份转让 协议》，将其所持有的公司合计约 2.12 亿股股份（占公司已发行股份总数 28%）转让 给华润三九，2023 年 1 月，所有变更完成，昆药集团实际控制人变更为中国华润有限公 司，公司正式成为华润三九旗下成员企业，即将开启新征程。
自华润三九成为昆药集团控股股东后，昆药组织开展了一系列“百日”融合行动，贯彻落实“四同步、四对接”工作，推进战略、组织及文化层面的融合，各项工作进展 顺利。截至 23 年中报，公司与华润三九顺利完成“百日融合”，确立了昆药集团成为 “银发经济健康第一股”的新战略目标，全面打造以三七产业为核心的慢病管理平台和 以“昆中药 1381”为核心的精品国药平台，为公司“十四五”的业务发展把脉定向、守 正创新。
1.1.1. 人事更替完成，业务线条架构优化
2023 年以来，华润三九陆续派驻高管团队前往昆药集团。原控股股东华立集团汪思 洋辞去董事长等职务，改由华润三九董事长邱华伟担任公司董事长，原华润三九 OTC 事 业部总经理颜炜任公司副董事长职务，并于 2023 年 9 月担任公司总裁；此外，公司新 聘任董事、副总裁、财务总监等也都来自华润体系。公司核心管理层及董、监事会的顺 利改组，为公司“十四五”高质量发展打下坚实基础。
公司结合业务重塑，开启营销组织变革项目，在原有营销体系架构基础上，成立 “1381、1951、777”三个事业部，进一步明确公司发展着力点，其中：
“昆中药 1381”事业部承载着“全球最古老制药企业”的丰富历史底蕴，将深 入专注精品国药领域，助推公司精品国药业务实现快速发展，具体产品包括参 苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、清肺化痰丸等；
“KPC·1951”事业部是对昆药 70 多年核心植物药领域深度耕耘的传承，将 重点关注院内严肃医疗产品，为公司持续巩固在心脑血管、骨风关肾、CNS 等 治疗领域的优势、拓展老龄健康产业领域奠定基础，具体产品包括注射用血塞 通（冻干）、天麻注射液、玻璃酸钠注射液、草乌甲素软胶囊等；
三七口服“777”事业部是公司对三七口服制剂产品的重点聚焦，将以打造三 七全产业链标杆企业为核心目标，带动云南道地药材三七走出国门、助推中医 药文化国际传播。具体产品包括血塞通软胶囊及其他血塞通系列口服产品等。 未来，三个事业部将成为公司打造精品国药、深耕慢病管理、拓展老龄健康产 业的核心支撑，为公司的蓬勃高质量发展注入源源不断的活水，开启公司站在崭新 历史起点的新征程。
1.1.2. 接入“三九商道”，经营效率有望显著改善
以往昆药集团与渠道商的业务合作模式较为单一，存在一个省区拥有几百上千家渠 道商的情况。渠道商数量过多，不仅降低了营销效率，也不利于公司对终端库存、回款 账期的管理，同时每家渠道商分配到的业务量也较小，使公司失去在渠道商前的定价主 动权。 华润三九 2009 年开始建立“三九商道”，其渠道商的对接模式即为聚焦少数、关 键渠道商，由于华润三九业务体量大，因此每家渠道商所分配到的业务量也较大，使得 三九能够掌握定价主动权，同时对于回款账期也能得到有效的管理。2010 年前后，三九 医药行业毛利率明显提升，由 2007 年的 34.4%提升至 2010 年的 66.9%且在此之后均维 持在 60%以上；其应收账款周转天数同样明显下降，2010-2015 年间应收账款周转天数 均在 28 天以下。2015 年后，随着华润三九并购项目的增加，账期有所增加。 公司在控股股东变更为华润三九后，借助三九商道体系和终端覆盖等优势，持续推 动公司“1381”事业部和“777”事业部产品融入三九商道，目前已完成针对国内 20 个 省区一级渠道商的整合工作，从粗放式渠道商合作模式转变为聚焦少数、关键渠道商， 院外业务提质增速明显。同时，在营销业务提质增效的同时，商业模式也得到逐步优化， 进一步降低费用支出、减少应收风险、优化财务结构。未来，随着渠道融合的深入及品 牌价值的提升，公司院外业务盈利能力将有望得到持续提升。
1.2. 营收结构不断优化，业绩腾飞在即
整体稳步上升，22 年计提大笔减值轻装上阵。2018-2022 年，集团营业收入自 71.02 亿元提升至 82.82 亿元，收入整体 CAGR 达 3.12%，归母净利润自 3.36 亿元提升至 3.83 亿元，CAGR 为 2.69%。2022 年利润端下滑 25%，主要系 2021 年存在处置长期股权投 资产生的投资收益 1.25 亿元，以及公司计提较大减值所致，其中资产减值 0.68 亿元（21 年同期为 0.2 亿元），信用减值 0.43 亿元（21 年同期为 0.34 亿元）。22 年利润端负面 影响已基本反映，未来有望实现轻装上阵。
口服剂型占比持续上升，针剂企稳。从公司收入结构看，公司持续推进“处方-零售” “针剂-口服”的双轮驱动战略，商业收入占比 22 年明显下降，达 43.3%（-5.3pp），针 剂产品已基本止住下滑趋势， 2022 年，针剂收入占比提升至 12.35%，主要系注射用血 塞通（冻干）集采中标以及医保解限带来生产量和销售量上升显著，分别同比增加 111.71% 和 90.26%。此外，公司口服剂型自 2019 年以来销售收入占比不断提升，由 2019 年的27.8%提升至 2022 年 34.9%。毛利方面：22 年口服剂毛利占比有所下滑，针剂毛利贡献 略微上升。
华润入主后，毛利率、净利率均有显著提升。2018-2022 年期间，销售毛利率略有 下滑，销售净利率较为稳定，2023 前三季度销售毛利率和净利率分别为 45.06%和 7.06%， 较 2021 年均有显著提升，我们认为华润三九成为公司控股股东后，公司借助其丰富的 管理经验、管理体系和工具，通过强化精细化管控，公司运营管理水平及组织机制效率 提升显著，管理费用、财务费用等均有所下降，公司经营质量稳步提升。
2.1. 老龄化背景下心脑血管疾病患者基数大，相关疾病用药市场容量巨大
我国心脑血管疾病患病率处于持续上升阶段，根据《中国心血管健康与疾病报告 2022》，2020 年我国心脑血管疾病患者达 3.3 亿人，其中脑卒中 1300 万，冠心病 1139 万，心力衰竭 890 万，肺源性心脏病 500 万，心房颤动 487 万，风湿性心脏病 250 万，先天性心脏病 200 万，外周动脉疾病 4530 万，高血压 2.45 亿。 城乡居民疾病死亡构成比中，心脑血管疾病占首位。2020 年农村、城市心脑血管疾 病分别占死因的 48.00%和 45.86%。每 5 例死亡中就有 2 例死于心脑血管疾病。2020 年 农村心脑血管疾病死亡率为 336.13/10 万，城市心脑血管疾病死亡率为 291.04/10 万， 且仍保持上升态势，心脑血管疾病防治工作任重道远。
此外，在脑卒中患者中，随着年龄的增长，患病率大幅提升，根据中国脑卒中流行 病学报告，2019 年我国 40 岁以上居民的脑卒中患病率为 2.37%，其中 40-50 岁年龄段 人群患病率仅为 0.53%，而 70-80 岁年龄段人群患病率高达 7%，具体推算，在当前我国 人口老龄化背景下，脑卒中患者人数仍在持续增加。
在此背景下，我国心脑血管疾病领域用中成药院内市场规模一直排名第一，院外市 场同样排在前列。根据开思数据库，2022 年我国院内市场心脑血管系统疾病用中成药 （不含高血压）市场规模达 416 亿元，市场份额达 26.98%；2022 年我国院外市场心血 管系统疾病用药（不含高血压）市场规模达 198 亿元，市场份额达 10.97%，仅次于感冒 用药/清热类以及滋补保健类用药。 心脑血管疾病用中成药品类众多，且较为分散，主要大通用名包含血栓通、血塞通、 醒脑静、复方丹参、银杏叶、安宫牛黄等。根据开思数据库，2022 年院内市场排在前列 的大通用名分别是血塞通、醒脑静、复方丹参等，样本医院销售额分别为 17.9、14.2、 13.9 亿元；院外市场排在前列的大通用名分别是安宫牛黄、复方丹参、血塞通，样本零 售药店销售额分别为 42.6、21.9、18.4 亿元。
2.2. 三七用药历史悠久，三七制剂血塞通软胶囊临床研究丰富
三七入药历史悠久，药效获得多重认可。三七是传统名贵中药材，具有止血、活血 散瘀、消肿止痛及滋补强壮等作用，享有“金不换”、“参中之王”、“南国明珠”等 美誉。明代李时珍《本草纲目》中，便有对三七具有“止血、散血、定痛”的功效的描 述。 三七总皂苷是三七的主要有效成分，目前临床常用的三七总皂苷制剂以口服制剂和 注射制剂为主，包括血塞通软胶囊、血塞通滴丸、血塞通颗粒、血塞通分散片、血塞通 片、血栓通胶囊、血塞通注射液、注射用血塞通（冻干）、血栓通注射液、注射用血栓 通（冻干）等，在心脑血管疾病、呼吸系统疾病、泌尿系统疾病、消化系统疾病等的治 疗中发挥着重要作用。相关研究论文已发表 6700 余篇，并先后入选《中国急性缺血性 脑卒中中西医急诊诊治专家共识》等多个专家共识。 血塞通软胶囊处方来自血塞通片，主要成分为三七总皂苷( PNS) ，是三七的主根或 根茎经加工制成，每粒含三七总皂苷 60 mg。近年来我国学者关于血塞通软胶囊的临床 研究众多：在关于血塞通软胶囊对于冠心病心绞痛、2 型糖尿病、肾病综合征等疾病的 临床研究中均表明其有良好疗效。
此外，“血塞通软胶囊（理洫王）治疗缺血性卒中患者有效性和安全性的随机双盲 对照研究” 的研究结果在《JAMA Network Open》。共入组 3072 例患者,历时 5 年完成。 患者按 1:1 的比例被随机分配至血塞通组或对照组，血塞通组患者在标准治疗的基础上 加用血塞通软胶囊，对照组患者在标准治疗基础上加用血塞通软胶囊的模拟剂。最终结 果显示：对于缺血性卒中发病后 14 天内的患者，在基于指南的标准治疗基础上，口服 血塞通软胶囊可进一步改善患者 3 个月时的神经功能结局（功能独立比例：血塞通组 vs 对照组：89.3% vs 82.4%；OR [95%CI]：1.95 [1.56-2.44]；P<0.001），且不增加安全性风 险。
2.3. 同业竞争有望解决，竞争格局持续优化
三七类制剂众多，相关企业也较为分散，院内市场中，注射剂型份额较大， 2022 年 注射用血栓通（冻干）；注射用血塞通（冻干）样本医院销售额分别达到 13 亿元、8 亿 元，在三七制剂中的市场份额分别达到 42%、28%，院内口服剂型中，血塞通软胶囊、 血塞通滴丸 2022 年样本医院销售额分别为 3.4 亿元、2.4 亿元，在三七制剂中的市场份 额分别达到 11%、8%。 院外市场中，血塞通系列销售情况更佳，血塞通软胶囊、血塞通片、血塞通分散片 等 2022 年样本零售药店销售额分别达到 7.0 亿元、4.5 亿元、4.2 亿元，市场份额达 42%、 27%、25%。
昆药集团三七制剂品类丰富，包含注射用血塞通（冻干），血塞通软胶囊、血塞通 滴丸等。其中血塞通软胶囊作为公司口服剂型的主力品种，近年来业绩保持快速增长， 市占率不断提升：销量从 2018 年的 2.6 亿粒快速提升至 2021 年的 5.7 亿粒，同时 2021 年血塞通软胶囊销售收入达 5.9 亿元。2022 年，公司血软院内未参与部分省际联盟集采， 导致销量有所下滑。
在昆药集团并入“华润三九”之前，华润圣火的血塞通软胶囊与昆药集团的血塞通 软胶囊为同名同剂型药物，双方客户、渠道具有高度重合性，为直面竞争关系。华润三 九在收购过程中就同业竞争问题出具了承诺函，计划在 5 年内解决同业竞争问题。未来 华润三九将结合市场情况确定解决同业竞争的具体方案和启动时机。 目前血塞通口服剂型院内市场中，血塞通软胶囊市场份额整体有所下滑，由 2017 年53.8%下降至 2022 年的 37.5%，但昆药血软的市场份额持续上升，由 2017 年的 17.3%上 升至 2022 年的 19.6%。院外市场血塞通软胶囊市占率 21.9%提升至 2022 年 39.2%，其 中昆药血软的份额由 2017 年 2.1%提升至 2022 年的 13.5%。 此外，圣火药业（华润圣火前身）在 2015 年被华润三九并购之前，净利率已达到 20.98%，纳入华润体系后预计其净利率实现进一步的提升，2022 年已达到 27%。我们认 为，如未来解决昆药集团和华润圣火的同业竞争关系后，二者将成为血塞通口服剂型中 最大的品种，在渠道和终端的协同作用有望实现“1+1>2”，带动昆药和圣火血塞通软胶 囊收入提升的同时，也将带动昆药血塞通软胶囊净利率的提升。
成立三七产业研究院，推动产业升级。2023 年 11 月，公司与华润三九、华润圣火、 华润现代共同参与注册成立三七研究院，注册资金为 1 亿元，加速实现华润三九、昆药 集团三七产业的资源整合和协同赋能，以市场化运作机制，将三七研究院建设成为政府 引导、市场主导的高水平三七产业新型研发机构，完善、打造三七产业的创新研发链条， 力争在三七基础研究、应用研究、产业发展及示范应用等方面实现突破，为三七产业高 质量发展提供技术支撑，为昆药集团打造三七产业链标杆、助推三七产业高质量跨越式 发展奠定坚实基础。 血软向脑卒中二级预防拓展，市场容量有望进一步增加。2022 年，公司与北京大学 医药管理国际研究中心合作开展的“血塞通软胶囊用于缺血性脑卒中二级预防的临床价 值与医疗资源使用分析项目结题会”成功召开，研究结果表明血塞通软胶囊在脑卒中二 级预防中具有明确的经济性优势，并肯定了血塞通软胶囊的研究成果具有创新性和实用 性。我们认为，随着血塞通软胶囊在脑卒中适应症上的二级预防相关研究的增加，未来 有望大幅增加血塞通软胶囊的终端使用人群和使用频次，扩宽市场容量。
3.1. 六百年悠久历史，多层级产品梯队
昆明中药厂（以下简称昆中药）肇启于明太祖洪武十四年（1381 年），正式开工于 清道光六年（1826 年），距今已有 600 余年的历史，是当之无愧的中药老字号。1956 年， 昆明地区包括“双美号”、“体德堂”、“福林堂”等 82 家坐商和 19 家行商并入“公 私合营昆明市药材加工厂”，昆中药实现公私合营，成为“中央商业部”直管的“大型 企业”，并从此开始工厂化生产。
昆中药拥有 143 个药品批准文号、全国独家产品 21 个，涵盖了片剂、丸剂、颗粒 剂、散剂、膏剂等 10 个剂型生产线。就在今年 5 月，根据商务部要求，云南省商务厅 对昆中药等已有中华老字号开展复核，昆中药商标通过中华老字号的初核、专家评审和 社会公示，并于近日顺利通过商务部等 5 部门的复核，继续上榜中华老字号，助力老字 号守正创新发展。
产品基础扎实，品规齐全。目前昆中药已形成以参苓健脾胃颗粒、香砂平胃颗粒为 代表的消化线、以舒肝颗粒、逍遥系列为代表的妇科（身心）线及以金花消痤丸、口咽 清丸为代表的经典名方线三大领域的集群优势，持续打造以黄金单品、明星产品、种子 产品为梯度的产品集群。2022 年昆中药营业收入为 13.19 亿元，同比增长 8.8%，净利 润为 1.42 亿元，同比增长 57.5%。
3.2. 参苓健脾胃颗粒：配方传承经典，OTC 快消化营销模式效果显著
参苓健脾胃颗粒的组方源于宋代《太平惠民和剂局方》的四君子汤，由昆中药集团 精选云南独有的地道药材，历经十年，在原组方基础上弃粗取精加减研发而成，参苓健 脾胃颗粒的处方更严谨、合理，疗效更卓著，深受广大患者的喜爱。 零售市场销售额稳步上升，市场份额攀升至同品类第一。目前参苓健脾胃颗粒主要 在院外市场销售，根据开思数据库，昆中药参苓健脾胃颗粒零售市场销售额逐年上升， 由 2017 年 9200 万元上升至 2022 年 3.5 亿元，2017-2022 年间 CAGR 接近 30%。此外， 参苓健脾胃颗粒零售市场销售份额近年来稳步提升，在胃肠调理类用药中已由 2017 年 的 3.0%提升至 2022 年的 7.83%，市场份额排名第一。
快消化营销模式，由单一药品走向大健康市场。率先在行业内进行品类卡位，并通 过补脾白皮书、补脾演说家、补脾研究院等项目在公众中进行脾胃健康科普教育，全域 持续积累消费者规模，加深消费群体的品牌忠诚度。与此同时，昆中药依托参苓健脾胃 颗粒开启快消化战略，由单一药品品种向大健康产品周边延伸。围绕连锁核心门店 1-2 公里的餐饮店开展，针对具有高影响力、高居住率的居民社区、办公商圈、写字楼，择 取黄金时段，进行高频次、大密度的梯媒广告传播。 2023 年 9 月初，昆中药携手连锁与当地餐饮店在全国各地正式开展参苓健脾胃颗 粒快消化物料覆盖活动。活动范围覆盖全国 12 个省，涵盖一、二、三线城市；与 26 家 头部连锁药店达成合作，对连锁核心门店 2 公里内的餐饮店进行全方面参苓快消化物料 覆盖，将参苓补脾概念直接传递给广大消费者，助力连锁客户拉新。 截至目前，昆中药先后与一心堂、健之佳、老百姓、怡康医药、燕喜堂、大参林、 高济医疗、瑞人堂、国大万民、荣华大药房等连锁终端签订参苓健脾胃颗粒战略合作协 议，通过品牌出圈、营销跨界、终端场景、推广爆破、用户生态等八大增量驱动 OTC 快消化营销。
3.3. 舒肝颗粒：学术优势明显，拓向抑郁人群市场空间巨大
舒肝颗粒源自宋代《太平惠民和剂局方》中的逍遥散，加香附、栀子、丹皮制成的 现代颗粒剂型，具有舒肝理气，散郁调经的功效。不仅可有效治疗焦虑抑郁等情绪障碍， 同时对月经不调、更年期综合征、乳腺增生、功能性胃肠病、黄褐斑等躯体疾病也有很 好的治疗效果。 舒肝颗粒零售市场销售额从 2017 年 7,400 万元上升至 2022 年 1.6 亿元，相比 2021 年同比增长 4.58%。舒肝颗粒市场份额从 2017 年的 2.66%逐年上升到 2022 年的 6.41%， 2023 年上半年市场份额为 6.65%，居同品类第二。
我国抑郁症患者人数众多，诊断率低。根据 Frost&Sullivan 数据显示，2018 年我国 抑郁症发病人数达到 6200 万人，伴随现代社会压力加深，国内抑郁症患者预期仍将保 持稳定增长，预计 2023 年将达到 7050 万人。然而，国内抑郁症患者整体诊断率仍然较 低，仅有 9.5%的患者曾接受卫生服务机构治疗，仅有 0.5%的患者得到充分治疗。
纳入专家共识，舒肝颗粒在抑郁市场空间十足。目前抗抑郁类化药均存在不同程度 的副作用，如三环类抗抑郁药的常见的不良反应有口干、便秘、心动过速等，中成药相 比化药毒副作用小，《抑郁症中西医结合诊疗专家共识》将舒肝颗粒等作为肝气郁结证 推荐用药。从临床表现看，舒肝颗粒在抑郁症治疗期间和治疗后的疗效和安全性均得到 科学认证：治疗 8 周后，实验组的 HAMA、HAMD、SAS 和 SDS 总分显著低于对照组 （P <0.01）。实验组中 CGIS 评分疗效指数（EI）大于 1 的患者比例明显高于对照组（P <0.01）。根据中医证候量表，实验组的疗效在 4 周和 8 周后分别为 70.16%和 88.27%， 明显高于对照组（4 周和 8 周后分别为 44.27%和 66.67%；P <0.01）。
昆中药二线品种丰富，成长空间十足。清肺化痰丸、金花消痤丸、板蓝清热颗粒、 口咽清丸等品种同样潜力空间十足。昆中药旗下的抗感药品板蓝清热颗粒在适用于感冒 引起的头痛，发热、咽痛等症候的基础上，还具备急性咽炎、扁桃腺炎、腮腺炎的适应 症；清肺化痰丸作为昆中药止咳平喘类重点品类，素有“五劳七伤之妙药，止咳平喘之 仙方”的声誉，《清肺化痰中药对大气 PM2.5 致大鼠肺损伤的干预作用研究》表明， 清肺化痰丸可能减轻 PM2.5 对肺组织的损伤，为城市雾霾人群提供创新的健康管理方 案。我们认为，板蓝清热颗粒、清肺化痰丸以独特疗效为坚实基础，搭载三九商道加持， 有望实现快速放量。
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