1.1.核心观点
当前，我们认为 2024 年值得关注的投资机会包括：
家电企业出口情况值得关注。我们认为出口仍存有以下利好因素：1）美国库存增速见 底，行业有望进入补库周期。2）2023 年初以来，欧美消费者信心指数企稳回升，东南 亚国家零售市场景气呈现复苏态势。3）国内企业在海外市场份额持续提升，业务模式更 多向自主品牌转变。
2024 年，国内地产预期有望改善。由于前期地产新开工情况不佳，明年地产竣工或承压， 资本市场已有所预期。我们也看到，在地产景气波动阶段，政府也出台了相应政策缓解 压力。我们认为，政策传导到地产改善需要一定时间，期间也会伴随着消费者预期修复。
随着国内消费景气恢复，我们认为可选消费有望展现弹性，例如扫地机、商用冷柜、厨 房小家电等行业，建议关注α较强的个股机会。
1.2.有别于市场的观点
部分投资者对家电外销景气持续性存有担忧。我们认为，明年家电出口仍有较多积极因素： 1）海外的家电需求或将走出底部，我们观察到欧洲消费者信心指数与东南亚市场零售景气向 好。2）库存增速见底，行业有望进入补库周期。以库存同比下降为判断依据，目前美国主要 家居建材零售商去库周期已接近 1 年，同时伴随着终端需求的改善，行业景气度明年有望提 升。3）国内企业在海外市场份额持续提升，业务模式更多向自主品牌转变。2022 年美的 OBM 业务收入占海外智能家居业务的收入比例超过 40%。家电企业自主品牌在新兴市场的影响力 不断提升。根据海信视像半年报，2023H1 海信品牌电视在墨西哥零售市场的销量份额位居第 二位。海信在墨西哥运营的显示制造基地总产能超过 800 万台，有效提高了市场反应效率。 2023 年美的在巴西的第三座工厂正式奠基，主要覆盖冰箱、洗衣机等品类。美的计划在四年 内成为巴西冰箱行业领导品牌之一。 资本市场对地产链需求偏悲观。我们认为，明年竣工增速较低市场已有所预期，但是今年下 半年以来地产政策逐步放松，各项楼市支持政策持续落地，量变下或引起质变，资本市场预 期有望修复。
2024 年空调内销或将回归正常销量区间。据产业在线数据，2023 年 1~10 月空调、冰箱、洗 衣机内销累计出货量 YoY+15.0%、+5.0%、+2.2%。今年国内空调消费明显好于冰箱、洗衣机， 主要因为前期受疫情影响而积压的更新需求回补、渠道补库存及夏季气温较高等因素推动。 结合产业在线排产数据，我们推测 2023 年空调内销出货量将达到 9968 万台，全年出货量有 望创历史新高。考虑到需求回补效应减弱，我们认为 2024 年空调内销或将回归正常销量区 间。参考疫情前三年的内销量规模，我们预计 2024 年空调内销量规模为 8800 万台~9300 万 台。
空调行业渠道库存偏高，格力、海尔渠道库存有所提升。根据产业在线数据计算，10 月末空 调行业渠道库存周期约 3.9 个月，处于近五年同期偏高位置。分品牌来看，格力渠道库存有 所提升，但仍处于健康水平；海尔、海信渠道库存提升至近五年同期偏高水平；美的、奥克 斯经过旺季消化后，渠道库存有所下降。整体来看，当前空调渠道库存压力有所上升，后续 需关注库存去化情况。
空调价格竞争或加剧，龙头经营更具稳定性。据奥维云网和中怡康数据，10 月空调行业线上、 线下均价 YoY-0.2%、-0.6%。受到消费景气平淡和渠道库存提升影响，空调行业均价有所下 降，中小品牌均价降幅更大。据奥维云网数据，10 月奥克斯、长虹均价 YoY-10.1%、-8.8%。 当前空调龙头份额有所下降，行业渠道库存有所提升，且考虑到 2024 年空调行业销量或回 归正常区间，我们认为明年行业价格竞争力度或加剧。空调龙头规模优势较强、渠道布局完 善，经营表现将更为稳健。
Mini LED 背光电视阵营不断扩大，行业有望进入加速增长期。2022 年以来 TCL、海信纷纷加 码 Mini LED 背光电视产品线。2023 年 10 月，小米发布 S Pro 系列 Mini LED 电视，推动 Mini LED 背光电视行业价格带进一步下移。根据小米公司战报，截至 11 月 10 日，小米 S Pro 系 列全渠道累计销售额突破 2 亿元。和 LCD 液晶电视相比，Mini LED 背光电视具备高亮度、高 对比度等画质优势。价格是此前限制 Mini LED 背光电视快速普及的重要因素。我们认为小 米发布的高性价比 Mini LED 背光电视将提高消费者对这一品类的认知，加速行业的发展。
Mini LED 背光电视成本有望持续下降。Mini LED 背光电视产业链上游包括芯片厂、驱动 IC 厂、材料厂等。中游包括背光模组厂、面板厂。下游为 TCL、海信、三星等电视品牌商。根 据行家说 Research 测算，Mini LED 背光源占 65 英寸 Mini LED 背光显示模组成本的 50%左 右。在 Mini LED 背光灯板的成本结构中，PCB 基板、驱动 IC、Mini LED 芯片的占比较高。 小米 Mini LED 背光电视和行业内相近分区数的产品相比价格优势明显，我们认为原因包括 1）小米以硬件作为流量入口，通过互联网业务变现，Mini LED 电视定价能追求高性价比。 2）各品牌商 Mini LED 灯珠用量不同。小米 75 英寸 Mini LED 电视的 LED 灯珠数在 2300 颗 左右，海信 75E8K 的 LED 灯珠数在 3000 颗左右。展望未来 Mini LED 背光电视的降本驱动力 主要来自：1）芯片、基板、驱动 IC 设计优化；2）芯片、基板产能陆续释放，规模效应显现； 3）封装厂持续扩产，封装良率提升。参考 TCL 2021 年发布的 65 英寸 Mini LED 背光电视 C12 售价 12999 元（160 分区）；2023 年发布的 65 英寸 Mini LED 背光电视 Q10GPro 售价为 6499 元（576 分区），年均价格降幅接近 30%。我们预计未来几年 Mini LED 背光电视成本能维持 每年 10%以上的降幅。
2024 年国内 Mini LED 背光电视行业销量有望超过 120 万台。当前 Mini LED 背光电视的价格 水平较 LCD 液晶电视较高。奥维云网数据显示，2023H1 国内 Mini LED 背光电视均价比相近 尺寸 LCD 液晶电视高 100%~130%。根据奥维，2023H1 Mini LED 背光电视在国内电视市场的 渗透率为 2.3%，同比+1.6pct。随着 Mini LED 背光电视价格带进一步下探，渗透率有望持续 提升。根据奥维，2022 年电视行业销量 3634 万台，2023Q1~Q3 电视行业销量同比-13%，假设 2024 年国内电视销量为 3200 万台。我们假设 2024 年 Mini LED 背光电视在电视市场的渗透 率提升至 4%，则其销量有望超过 120 万台。
4.1.海外补库存和人民币贬值刺激 2023 年家电外销
受益于海外补库存和人民币贬值，2023 年家电外销表现好于资本市场预期。从海关数据来 看，2023Q3 国内家电对拉美、欧洲、北美的出口情况良好，洗衣机、冰箱品类增速较高。我 们认为 2023 年家电外销景气向上主要原因包括：1）欧美渠道库存回落后，企业有补库存需 求，家电企业欧美订单逐渐好转。2023 年 5 月后，美国家具、电子、家电店的零售库存同比 下降超过 10%。2）2023 年美联储仍有加息动作，美元兑人民币汇率维持在高位，利好家电企 业出口。
4.2.2024 年家电外销有望延续高景气
明年来看，出口方面利好因素包括：
1）库存增速见底，行业有望进入补库周期。2020 年~2022 年上半年，由于欧美地产市场景气 度较高，叠加消费补贴的发放，电动工具及 OPE 终端消费旺盛。随着通胀抬升降低了欧美消 费者购买力，以及欧美央行加息导致地产市场承压，欧美零售商进入去库周期。根据海关总 署数据，2023 年 10 月电动工具及 OPE 产品美元出口额 YoY-13%，降幅连续 3 个月环比收窄。 对比 2019 年同期 10 月出口额同比+3%，已高于 2019 年同期，行业出口处于缓慢复苏进程中。 根据美国商务部普查局数据，美国住宅建造支出 10 月 YoY+1%，新屋销售套数 YoY+19%，终端 需求改善拐点显现。但目前美国成屋销售情况仍较为低迷，美国房贷利率如随货币政策变化， 有望带动成屋销售情况快速改善。我们认为，以库存同比下降为判断依据，目前美国主要家 居建材零售商去库周期已接近 1 年，同时伴随着终端需求的改善，行业景气度明年有望提升。
2）海外消费需求呈现恢复态势：2023 年初以来，欧美消费者信心指数提升，目前处于企稳 状态。东南亚国家零售市场景气呈现复苏态势。
3）国内企业在海外市场份额持续提升，业务模式更多向自主品牌转变。2022 年美的 OBM 业 务收入占海外智能家居业务的收入比例超过 40%。家电企业自主品牌在新兴市场的影响力不 断提升。根据海信视像半年报，2023H1 海信品牌电视在墨西哥零售市场的销量份额位居第二 位。海信在墨西哥运营的显示制造基地总产能超过 800 万台，有效提高了市场反应效率。2023 年美的在巴西的第三座工厂正式奠基，主要覆盖冰箱、洗衣机等品类。美的计划在四年内成 为巴西冰箱行业领导品牌之一。
国内地产政策放松，预期有望改善。今年以来，各部委积极响应中央要求，在保交楼政策上 持续发力。年初以来，住宅竣工面积增速持续改善，国家统计局数据显示，今年 1-10 月住宅 竣工面积 YoY+18.7%。但由于前期地产新开工情况不佳，明年地产竣工情况或有所承压。在 金融支持保交楼方面，11 月中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证监会联合召开金 融机构座谈会。会议提出金融机构要坚持“两个毫不动摇”，满足不同所有制的地产企业融资 要求，为地产企业的资金需求环境改善提供了支持。终端需求方面，深圳市从 11 月 23 日下 调二套住房最低首付款比例，将二套房首付比例统一下调至 40%。我们认为，明年竣工增速 较低市场已有所预期，地产政策今年以来持续落地，量变下或引起质变，资本市场预期有望 修复。
双十一扫地机行业销售额增速提升，期待 2024 年国内扫地机行业持续放量。2023 年 1~9 月 行业销售额、销量、均价总体保持稳定，但产品结构变化较大。从 2023H1 的数据来看，价格 带更高的全能基站产品占比提升，单机款、自清洁款占比进一步下降，对均价产生向上的拉 力。同时，全系列产品均价均有所下降，压制了行业均价的提升。两者作用下，行业均价整 体保持稳定。2023 年双十一扫地机行业增速环比明显改善，2023W44~W46（20231023~1122） 行业线上均价 YoY+4%，销量 YoY+12%，销售额 YoY+17%（Q1~Q3 分别为-16%/2%/0%）。 在全能 基站产品持续降价的背景下，扫地机产品性价比持续提升，目前国内扫地机普及率仍有较大 空间，在高性价比产品的刺激下，我们对国内扫地机行业 2024 年保持较快增长保持乐观。 国内洗地机行业进入以价换量周期，销售额增速放缓。随着行业基数的扩大，2023 年截至目 前，洗地机行业线上销售额增速相比 2022 年明显放缓。2023 年 1~9 月行业均价 YoY-17%， 销量 YoY+32%，销售额 YoY+10%。双十一期间，行业增速环比有所改善。2023W44~W46 洗地机 行业线上均价 YoY-17%，销量 YoY+38%，销售额 YoY+14%。
今年以来（截至 20231130），石头科技股价上涨 70%。石头科技今年股价表现较好，主要因为 业绩快速增长。我们分析其背后的原因包括： 1） 低基数：2022Q2~2023Q1 公司业绩同比持续下滑，主要因为 2022 年俄乌战争对公司海外 业务影响较大，且公司 2022 年汇兑相关的衍生品投资亏损较多。进入 2023 年，随着海 外消费需求的复苏，石头扫地机海外收入恢复明显。公司吸取去年衍生品投资的经验， 2023 年汇兑相关的亏损减少。
2）较强的产品研发实力带来的α：在国内市场，石头科技推出 P 系列产品，在 3000~3499 价 格带的份额显著提升。在海外市场，石头推出全能基站产品，在海外挤压 iRobot 的市场份 额，同时拉动公司海外业务盈利能力提升。
石头在 2024 年是否会有超预期机会？三季报后石头科技股价进入震荡区间，我们认为主要 因为市场担心明年石头在高基数下缺少成长性。我们认为，公司 2024 年仍然存在超预期增 长的机会，主要因为： 1）扫地机行业渗透率持续提升，行业仍然有成长性。从国内市场来看，行业增速在全能基站 产品降价背景下逐步恢复。海外市场来看，行业持续扩容。根据 Euromonitor 数据，2020~2023 年海外扫地机行业销售额 CAGR 为 11%，销量 CAGR 为 8%。
2）石头有望抓住产品周期，实现在海外市场份额的持续提升。海外市场正在经历产品迭代周 期，产品结构逐渐由单机类向自集尘、全能基站转变。2023 年国内扫地机品牌陆续将全能基 站产品推向海外，海外全能基站产品渗透率存在较大空间。国内企业在全能基站产品方面相 较海外竞争对手有较大的领先优势，有望进一步获取产品迭代的行业红利。 值得留意的是，2023 年人民币贬值对于公司海外业务盈利能力有一定的拉动作用，2024 年 汇率的正贡献可能减弱。此外，石头在海外份额较高，随着追觅、科沃斯在海外市场的快速 增长，需要留意行业竞争加剧对于盈利能力的压制，但是目前海外扫地机行业仍处在产品快 速迭代的周期，我们认为竞争加剧可能会出现在产品迭代停滞的平台期。
科沃斯明年可能会在哪些方面有改善？1）新业务亏损降低：科沃斯布局商用机器人、家用割 草机器人等新品类，投入较大，对公司整体利润产生一定的拖累。随着新业务收入规模的扩 大，公司新业务亏损幅度有望收窄；2）2023 年洗地机品类均价降幅较大，对公司洗地机业 务盈利能力带来较大压制，未来若行业格局优化，部分竞争对手退出，洗地机业务盈利能力 有望企稳回升；3）2023 年公司扫地机份额有所下降，主要是受到了追觅在 5000+价格带以及 石头在 3000~3499 元价格带的份额挤压。如果 2024 年科沃斯扫地机推出重磅新品，实现份 额回升，公司国内业务收入有望加速增长。
7.1.国内厨房小家电行业静待拐点，小熊电器有望继续凸显阿尔法
小熊电器有望保持领先于行业的销售增长。2023 年厨房小家电行业销售整体承压。根据魔镜、 久谦数据，2023 年前三季度厨房小家电行业线上销售额同比-10%（京东+天猫+抖音）。从奥 维统计的各品类线上销售额增速来看，电蒸锅、净饮机表现较好。小熊电器凭借加大抖音渠 道投入和积极拓展品类，销售表现优于行业。2023 年前三季度小熊收入同比+23%。展望 2024 年，小熊电器的增长点主要来自于：1）刚需品类市场份额提升。刚需厨房小家电市场体量较 大。近年公司通过明星代言、新媒体营销不断提升消费者对小熊品牌的认知度。根据奥维数 据，2023 年前三季度小熊在线上电水壶/电饭煲市场的销售额份额同比+2.5pct/+0.9pct。2） 积极开拓新兴品类。公司基于场景洞察积极开发新品类，如内衣洗衣机、奶瓶消毒背包。根 据久谦，2023 年前三季度公司线上母婴小家电/洗衣机销售额 YoY+80%/+38%。3）加大自主品 牌出海力度。公司海外业务已完成从代工到自主品牌出海、跨境电商的转型，重点布局东南 亚、欧美华人市场。2023H1 公司海外收入同比+102%。公司前期积累了一定的跨境电商运营 经验，未来将加快海外业务发展步伐。
后续小熊电器盈利能力有望保持稳定。2023Q3 小熊盈利能力有所承压主要因为加大了抖音渠 道投放和市场促销力度。展望后续，我们预计小熊的盈利能力能维持稳定：1）精品化战略下， 公司产品结构将持续优化，对毛利率起到优化作用。根据久谦天猫+京东数据，2023 年前三 季度小熊 200 元以上小家电的销量占比同比+4pct。2）公司内部将加强费用投放管理，提升 运营精细化水平。公司将持续优化抖音渠道的选品、流量投放等环节，提高自播比例，抖音 渠道盈利能力有望改善。
7.2.高速电吹风引领个护行业增长，飞科电器有望“高速”破局
个护小家电行业较快增长，电吹风品类增速最快。根据久谦数据，2023Q1-3 电动剃须刀、电 吹风及电动牙刷销售额分别 YoY+27%/+37%/+3%，其中电吹风是增长最快的品类，主要由于高 速电吹风渗透率提升。电动剃须刀销量实现较快增长，则主要因为抖音渠道销量增长较快， 2023Q1-3 抖音渠道剃须刀销量 YoY+78%。电动牙刷线上销售额继 2021~2022 年连续下降后， 2023Q1-3 销售额增速已同比回正，显示电动牙刷市场有所恢复。我们认为，个护行业便携式 剃须刀及高速电吹风等新产品快速普及，电动牙刷普及率仍远低于欧美国家，行业整体仍将 持续增长。
高速电吹风均价下行，渗透率有望继续提升。国产品牌高速电吹风的崛起，带动了高速电吹 风产品均价下降，目前市场主流国产高速电吹风约为 300~400 元，仍高于传统电吹风 100~200 元的均价。随着国产供应链的成熟，高速电吹风生产成本持续下探，有望推动高速电吹风渗 透率继续提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
