公司为国内休闲卤味领军企业，开展特许经营再成长。周黑鸭作为中国卤制品 行业的头部品牌，定位中高端，聚焦高势能点位，核心产品为卤鸭、鸭副产 品、卤制红肉、卤制蔬菜、卤制家禽及水产类等。近年来公司致力于创新变 革，在巩固明星产品同时填补产品口味，增加了五香等全新口味；还打造了香 辣虾球、虎皮凤爪等年轻人喜爱的爆款产品，形成新一代大单品。商业模式上 公司于 2019 年开放发展式特许加盟，2020 年推出单店特许加盟。2023 年 6 月 30 日，特许经营门店达到 2164 间，为公司增长提供新活力。
公司发展主要分为以下五个阶段： 起步期（1994-2006 年）： 1994 年，创始人周富裕聚焦卤制产品研发，“周 黑鸭”口味初具雏形。1995 年开始自主创业，开展酒店配送业务，1997 年在 电业村菜场开设首家“周记怪味鸭”店。2002 年第一家门店“富裕怪味鸭”店 开业，2004 年在武汉国际广场开设第一家商圈店“周记黑鸭经营部”，并初次 尝试加盟模式，但因品控问题最终放弃。2005 年申请注册周黑鸭商标并于次年 正式注册成立武汉世纪周黑鸭食品有限公司（即周黑鸭前身）。 加速期（2007-2015 年）：2007 年，公司摒弃家族管理模式整合团队，并全面 运营第一家工厂。2008 年，公司实行品牌连锁直营模式，并开始研发介于散装 与真空包装之间的产品。2009 年，周黑鸭门店拓展至湖南，同时推出真空包装 产品。2012 年公司推出气调包装（MAP）产品，成为业内首家全产品 MAP 包 装品牌。 失速期（2016-2017 年）：2016 年公司在港交所上市。从 2017 年开始，多个 品牌加入高势能点位竞争，虽然公司拓店加速，但销售额被明显分流，平均单 店收入下滑，加盟模式相对于直营模式的扩张优势逐步显现。
调整期（2018-2019 年）：2018 年，公司整合扩大华中及华北工厂。2019 年 公司开放发展式特许经营，初始加盟资金不少于 500 万元。同时公司再次重组 核心管理团队，组织架构由垂直型转型为矩阵型，并精简员工编制。 转型期（2020-至今）： 2020 年公司正式推出单店特许经营，加盟资金降低至 30 万元，完成发展式特许、单店特许及员工内创三种特许模式落地。2021 年 公司于武汉试点社区店，并于 2022 年在全国拓展社区店模型，截至 2023 年 6 月 30 日，公司拥有社区店 860 家，占到门店总数的 23%。
高势能门店疫后修复，公司收入弹性恢复较好。受益于早期高势能点位精准切 入，2013-2017 年公司营收增长较快。然而直营模式限制了门店的扩张速度， 同时市场竞争有所加剧，营收从 2018 年开始下滑。2019 年以来公司虽然开放 了特许经营，但因高势能门店运营受疫情影响，2020 年公司营收同比下滑 31.5%至 21.82 亿元。但也得益于公司高势能门店较为可观的疫后收入弹性， 1H23 营收达 14.15 亿元，同比增长 19.8%。 成本压力持续减缓，1H23 公司归母净利润明显反弹。一方面，2018 年以来公 司营收开始下滑，规模效应有所弱化；另一方面，疫情期间原材料价格上涨导 致成本端压力加大，再加上开启特许经营后综合毛利率进一步摊薄，疫情期间 公司归母净利润波动较大，尤其是 2022 年成本及疫情影响更为突出，但随着 疫后鸭副产业链的供需修复，公司利润弹性同样明显，1H23 公司实现归母净 利润 1.02 亿元，同比增长 454%。
公司聚焦休闲卤味产品销售，鸭及鸭副产品贡献近八成营收。从品类上看，公 司以鸭及鸭副产品为主。1H23 鸭及鸭副产品/其他产品/特许经营费分别实现收 入 11.08/2.87/0.19 亿元，鸭及鸭副产品为公司的核心销售产品，占总营收的 78%。
华中地区营收占比较大，华西地区与营收占比提升。华中地区是公司的主要销 售市场，2022 年华中收入/门店数量占比为 53%/45%，但随着公司全国化战略 的推进，2017 年以来华中区域收入占比有所下降，华西区域营收占比提升较 快，从 2016 年的 1.18%增长到 2022 年的 7.37%。
公司在全国布局五大生产中心，产能足以支撑前端业务需求。公司在华北、华 中、华南及华东设有四个空间洁净度为十万级标准、高度自动化的生产中心。 其中，华东工厂于 2021 年正式投产，将华东地区配送半径缩短约 500 至 600 公里；随着未来华西工厂投产，届时五大生产中心的产能足以支撑公司业务需 求，并且各生产中心之间灵活调配产能，有利于公司应对未来潜在区域市场的 风险。
公司股权结构稳定，创始人绝对控股。截至 2023 年 6 月 30 日，公司创始人周 富裕、唐建芳夫妇共持有公司股份 57.54%，绝对控股公司，公司股权结构稳 定，实际控制人明晰。
持续优化管理团队，积蓄发展能力。早在 2007 年，公司就摒弃了家族管理模 式，采取职业经理人模式来运营公司。2019 年，公司明确了“第三次创业”的 发展战略，并在特许经营、多元化渠道管理、品牌营销、财务管理、人力资源 等多个重要岗位广纳贤良，调整组织战略。行政总裁张宇晨先生曾在多家领先 跨国企业担任重要管理岗位，在消费品领域拥有逾 21 年运营及管理经验；零 售业务发展中心首席官谢军先生曾在麦当劳（中国）有限公司的特许经营团队 工作，在连锁门店营运、特许经营和整体经营管理等方面具有丰富经验；财务 总监郭荣先生曾任范梅勒（糖果）公司中国区财务经理、创我科技财务负责 人；零售业务发展中心首席官康鹏先生在世界 500 强跨国企业及亚太区公司有 二十多年的管理经验。
股权激励实现深度绑定，提升组织动力。周黑鸭实施滚动式的股权激励计划， 2020 年公司启动第一期员工激励计划，至今已经执行 4 批，激励人数范围逐步 扩大，主要授予公司高管及核心骨干，通过滚动式的股权激励，深度绑定员工 利益，强化团队稳定性，激活组织动力，为长期的发展奠定组织基础。
卤制品仍是处于成长期的行业，疫情之后龙头优势有望扩大。卤制品并不是一 个新兴的行业，而是存世许久的加工食品，但国内卤制品的品牌化、连锁化是 2000 年之后才开启的，因此，对于品牌企业来讲，行业仍然有较大的发展空 间。根据红餐大数据，估计 2022 年卤制品行业市场规模为 3526 亿元，2018- 22 年 CAGR 为 11%，而从企业注册量的角度来衡量，2018 年以来保持着可观 的增长态势，仅在 22 年增速有所下滑。
休闲卤味市场分散，疫情期间龙头积极开店，市场份额提升。根据久谦中台数 据，全国卤味熟食店有逾 25 万家，若假定休闲卤味与餐桌卤味的门店数量比 为 1:2，则休闲卤味约有 8 万家门店，1H23 绝味/周黑鸭/煌上煌门店数市占率 为 20%/5%/5%，市场仍较为分散。同时疫情期间尽管门店面临挑战较多，但 头部企业仍然积极开店，抢占市场份额，根据久谦数据，2021 年 7 月-2023 年 6 月，全国卤味熟食门店数增长 7%，而同期绝味/周黑鸭门店数增幅分别为 23%/63%。随着疫后消费逐步修复，成本进入下行周期，前期扩张的门店便成 为增量收入及盈利的重要来源。
此外，本轮鸭副成本上涨，对行业龙头既是挑战，也是机遇。由于疫情导致鸭 副供给端收缩，上游鸭副产品价格经历了不同程度的上涨， 2022 年下半年2023 年 4 月，主要鸭副品类价格基本均处于上涨周期，为行业带来不小的成本 压力，企业也多采用优化产品结构、提价等方式来应对。但同时，较高的成本 也进一步降低了夫妻老婆店扩张或进入行业的积极性，为头部品牌逆势扩张提 供了较好的市场环境。而随着供需格局改善，上游成本逐步进入下行通道，企 业的利润端有望充分释放弹性。
3.1、 重视品类创新，疫后量价齐升
公司产品以鸭及鸭副产品为主，持续进行品类及口味创新，构建多元化产品体 系。鸭及鸭副产品一直为公司的核心产品，同时公司也在不断进行产品创新来 迎合消费者需求。2017 年，公司推出“聚一虾”小龙虾品类；2018 年推出子 品牌“周小伴”系列气泡水和啤酒；2020 年推出素菜系列等 20 款新品；2021 年推出“香辣虾球”、“虎皮凤爪”等网红产品。2023 年初推出微辣系列，该 系列产品上半年终端含税销售额近 3 亿元。公司持续拓展非鸭类产品赛道，深 化打造虾球系列大单品，补充麻辣、烧烤等口味满足消费者需求，2023 年上半 年虾球系列产品销售额超 1.2 亿元。同时公司着眼于下沉市场，持续推出多种 9.9 元产品，其中甜辣小鸡腿上市 2 个月总销量突破 96 万盒。1H23 公司新品 终端含税销售额在总收入的占比超 20%。 气调包装为主要包装方式，有效延长产品保质期。2012 年公司推出气调包装 （MAP）产品，并于 2014 年在所有门店全面推广 MAP 产品，2015 年推出真 空颗粒包装产品，并将气调包装升级为定量包装。气调包装产品收入持续占公 司营收八成以上，2023 年上半年气调包装产品营收达到 12.12 亿元，占比 85.68%。气调包装产品一方面可以有效延长产品保质期，维持食品新鲜度，另 一方面标准化规格提升了门店的收银效率，推动公司产品销售及分销。
公司产品平均消费单价较高，疫后量价齐升。因公司产品定位高端，且高势能 区域门店较多，尽管单张订单消费额自 2018 年以来有所下滑，但依然保持在 60 元左右的较高水平。1H23 疫后消费复苏，交通枢纽渠道销售反弹明显，带 动公司业务量价齐升，单张订单平均消费金额达 62.01 元，同比增加 4.9%，单 张订单消费额回升至接近 2019 年水平。
3.2、 特许加盟势能释放，打开长期成长天花板
自营门店为主要销售渠道，直播等新兴渠道发展迅猛。自营门店过去一贯是公 司主要收入来源，每年收入占比均超过 50%。但是近年来受竞争加剧及公司积 极拓展特许经营模式影响，自营门店收入占比有所下滑，从 2019 年的 86.0% 降至 2023 年上半年的 53.1%。同时，公司也开始积极拓展直播、短视频等新 兴渠道来深入年轻客群，线上收入出现明显上升趋势，2023 年上半年线上渠道 实现营收 2.14 亿元，在总收入中的占比从 2019 年的 11.2%上升至 2023 年上 半年的 15.2%。电商平台方面，公司持续优化“达人直播、品牌自播、精选联 盟”三大内容矩阵，不断提升曝光度。线上线下渠道的融合加剧，发展方向复 杂多元，以消费者体验为中心的线下场景体验+线上营销成为趋势，如布局“抖 音生活服务”，通过线上引流、到店体验的方式为门店赋能，加强跨区域运 营。
发展式特许做大，单店特许做密，总部赋能保障门店运营。公司加盟模式有三 种路径：1）发展式特许：针对有经验的加盟商在空白城市开多家门店，旨在帮 助公司快速打开空白市场；2）单店特许与员工内创：针对员工或个体户在直营 门店区域开一家门店，旨在提高门店密度。同时，公司围绕“无忧”、“智 选”两大核心理念来推进单店特许，“无忧”是指实行全托管式合作模式，即 总部在选址评估、供应链物流、门店设计、装修、店员招募培训、品牌营销、 门店运营等多维度提供全流程支持与辅导；“智选”指维持周黑鸭高标准、智 能化生产中心与全链条质量保障体系，为加盟商提供物流及品质保障。
拓店速度明显加快，特许经营门店已突破千家。2019 年以前，公司坚持以直营 模式为主，拓店速度低于绝味等品牌，一定程度上限制公司发展。自 2020 年 公司正式推出单店特许模式以来，发展式特许、单店特许（含员工内创）两种 特许模式与直营模式相辅相成，共同拓展全国市场。得益于公司优秀的品牌形 象，特许经营商申请积极， 2021 年公司新增特许申请近 16000 份，特许商总 人数达到 400 人。截至 1H23 公司已拥有特许门店 2164 家，同比增长 19%， 持续保持较快拓展。
疫情期间单店收入受损严重，但疫后反弹同样明显。2017 年以前，公司瞄准交 通枢纽店与商圈店等高势能点位快速拓店，再加上中高端的品牌定位使得客单 价较高，周黑鸭平均年单店营收保持在 300 万元左右。从 2017 年开始，绝 味、煌上煌等竞争对手也加快了高势能门店的开拓，高势能点位竞争加剧，周 黑鸭门店销售额被明显分流；同时 2020 年以来高势能点位受疫情冲击较大， 虽然开放了特许经营，但加盟店相对自营店单店营收较低，导致公司整体平均 单店营收下降明显，自营门店单店营收从 2017 年的 268.24 万元下降至 2022 年的 79.71 万元，特许经营店单店收入下滑幅度小于直营店。但随着疫后消费 修复，直营门店因其高势能属性更强，单店收入反弹幅度也更大，1H23 直营/ 特许经营单店收入同比增长 12.5%/2.6%。
社区店扩张迅速，防疫措施优化后高势能门店营收有望明显修复。疫情推动社 区消费增加，公司也积极顺应这种消费趋势变化，于 2021 年在武汉开设超 200 家社区店进行试点，2022 年又启动“百舸争流——全国社区店”项目，将 社区店模型向全国拓展，截至 2023 年 6 月 30 日，全国社区店总数已达 860 家。此外，随着防疫措施优化、人流量逐渐增大，高势能门店有望明显修复， 公司在高势能区域耕耘已久，有望充分享受这个时期的红利。
社区店数量占比超 20%，加盟经营成为社区店重要的拓展方式。公司门店的场 景结构已有明显改变，相较 2019 年，2022 年社区店数量占比提升 17 pcts 至 23%，交通枢纽门店数量占比减少约 10 pcts 至 5%，商圈体门店数量占比基本 不变，而根据公司 2023 年半年报数据，直营/特许经营社区店数量占各自经营 模式门店数的比例分别为 14%/30%，特许经营模式成为社区店重要的拓展方式。此外随着疫情影响减弱，1H23 作为高势能区域的交通体门店数量同样有 所回升，1H23 交通体门店数同比增长 23.7%，考虑到交通体单店收入恢复弹 性更大，预计 1H23 交通体门店经营改善对收入拉动较大。
4.1、 净利率分析：1H23 费率改善明显，期待利润弹性
公司销售净利率与资产周转率的双重下滑，拖累 2017-2020 年 ROE 水平。 2017-2020 年期间，由于市场竞争加剧及收入增速放缓导致规模效应减弱，周 黑鸭销售费用率提升明显，致使净利率承压，2021 年公司销售利润率有所反 弹，2022 年受疫情及成本上涨影响，公司销售净利率再度下滑，但在 1H23 迎 来拐点。2016-2020 年期间，公司总资产周转率持续下滑，且已低于行业内可 比公司，但自 2021 年起其总资产周转率下滑幅度已相对有限。综合来讲， 1H23 公司 ROE 触底反弹，最困难的时刻已经过去。
公司毛利率高于行业，成本上涨致其毛利率承压。公司存在一定比例的直营门 店，大多数产品直接销售给终端客户，再加上产品定位中高端，公司的毛利率 较竞争对手更高；同时由于公司在 2021Q4 囤了一批低价库存，2022 年成本压 力相对更小，所以毛利率也更加稳定。2023 年上半年成本有阶段性上行，各企 业毛利率均有所承压，但下半年大概率将改善。 公司销售费用率与管理费用率已开始降低，有望提升利润弹性。直营模式下， 公司的租赁开支、销售人员的薪金与福利较同业更高。公司自 2019 年开展特 许经营后又增加了运输开支，叠加市场竞争加剧，销售费用率进一步提升。管 理费用的增加一方面由于公司新工厂投产增大了开支，另一方面是因公司自 2020 年开始实施股权激励导致相关费用计提。但随着公司直营门店销售反弹明 显，特许经营模式渐入佳境，规模效应逐渐体现，1H23 公司各项费用率较 2022 年全年已开始下行，而随着下半年成本压力减弱，毛利率拐点呈现，公司 净利率仍有提升空间。
4.2、 总资产周转率分析：固定资产周转率有所承压， 期待后续经营拐点
公司固定资产周转率相对较低，期待后续触底回升。卤制品企业资产占比最大 的为现金资产与固定资产，剔除现金类资产后公司修正的总资产周转率低于绝 味与煌上煌，同时公司的固定资产周转率也低于行业内可比公司。一方面， 2018 年以来的业内竞争加剧及疫情，使公司资产运营效率承压；另一方面，公 司为扩充产能在华东等地区新设工厂，也加大了资本开支，这两方面因素共同 导致公司的固定资产周转率明显下降并低于行业内可比公司。随着疫后消费修 复，公司收入有望进一步修复，固定资产周转率也有望随之提高。
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