铅锌冶炼龙头，水口山注入，新增矿山资源属性
公司铅锌龙头，金银资源优势突出。公司主要产品有锌锭、热镀锌合金、 铸造锌合金，铅锭、铅基合金、黄金、白银等，副产品为硫酸、氧化锌、 锑白粉等，矿产品有铅精矿、锌精矿、金精矿、铜精矿等，以及小产品镉 锭、铟锭。
1）矿端：注入水口山矿业后，公司目前拥有 65 万吨矿石采选能力，项目 技改完成后采选规模将提升至 80 万吨矿石采选能力，项目达产后，公司锌 冶炼的矿石自给率有望达到 7%左右；从资源价值来看，水口山矿业的矿产 金品位、银、锌品位较高，资源优势和盈利能力突出，经济价值高。
2）冶炼端：公司已形成 30 万吨锌冶炼产能、38 万吨锌基合金深加工产能， 锌产品总产能 68 万吨，位居全国首位，火炬牌锌合金的市场占有率处于第 一梯队，与宝武、首钢等核心客户建立了战略合作伙伴关系。2022 年锌铝 镁合金的市场占有率从 5%提升到 25%。公司参与行业大部分标准制定， 参与数在行业处于 95 分位，极大提升了企业的影响力与话语权。除此之外， 公司拥有 10 万吨铅冶炼产能。
公司产业链布局日益完善。公司成立于 1956 年，2007 年上市，主要从事 锌冶炼业务。2016 年公司进行老工业基地的搬迁工作，2018 年计提固定 资产减值损失 14 亿（公司在政府部门要求的时间内关停在清水塘地区的冶 炼产能，但因政府补偿不足而计提减值损失），自 2019 年开始，公司新产 业基地搬迁工作基本完成。2023 年，公司收购水口山有限 100%股权，产 业链布局日趋完善。
背靠矿业央企五矿集团。公司股权结构稳定，公司控股股东为湖南水口山 有色金属集团有限公司（“水口山集团”），实际控制人为国资委。公司目前 拥有水口山有色金属有限责任公司和株冶有色等主要子公司。截至 2023 年 H1，水口山有限的净利润为约 2.59 亿元，株冶有色的净利润为 0.83 亿元。
公司经营较为稳定，水口山资源的注入大幅增厚公司盈利水平。2023 年前三季度公司营业收入 148.06 亿元，同比下降 8.02%，主要系产品价格 下跌所致；实现归母净利润 5.31 亿元，同比+25.43%。公司 23 年 Q3 业绩 同比提升，主要是完成重大资产重组收购，标的资产（水口山有限）业绩 保持增长，同时本期市场加工费同比上涨等。公司营收从 2020 年 147.65 亿元增长至 2022 年 156.77 亿元，CAGR 为 3.04%。2019-2022 年，公司 归母净利润分别为 0.77 亿元、1.59 亿元、1.64 亿元、0.56 亿元。
资源端贡献公司主要业绩。2023 年 H1 公司锌产品收入 55.34 亿元，占公 司营业总收入 56.12%，2023H1 贵金属相关业务营收 12.38 亿元，占公司 总营收 12.55%。2022 年，公司锌产品毛利为 3.75 亿元，占公司总毛利的 57.16%。
水口山注入，公司期间费用率略有增长。2023 年前三季度公司期间费用 6.08 亿元，同比+97%，主要是部分设备进入大修周期，维修费用增加， 导致管理费用上升所致。2023 年前三季度，公司期间费用率 4.1%，同比 +1.6pcts。其中，销售费用率为 0.1%，同比持平；管理费用率为 2.6%， 同比+1.6pcts；研发费用率为 0.5%，同比+0.2pcts；财务费用率为 0.8%， 同比-0.3pcts。
公司为锌行业的领跑者，成本优势显著
公司铅锌行业市场地位稳固。公司已形成 30 万吨锌冶炼产能、38 万吨 锌基合金深加工产能，锌产品总产能 68 万吨，位居全国首位。2022 年 国内锌产量约为 680 万吨，公司 2022 年锌产量为 64.75 万吨，公司行 业市占率近 10%左右，稳居行业前列。除此之外，公司在锌领域，深 化产品结构调整，2022 年锌铝镁合金的市场占有率从 5%提升到 25%。
公司深耕行业多年，锌成本处于行业领跑水平。从成本端来看，公司 地处湖南，在运输和电力等成本处于劣势的情况下，综合能耗领先同 行，根据工信部披露的 2021 年重点用能行业能效“领跑者”企业名 单，公司在锌冶炼行业单位能耗 893.61 kgce/t，处于行业领跑水平。 2019、2020 年公司锌及锌合金产品业务单位成本为 1.58、1.56 万元/ 吨。受到原材料成本上涨的影响，2021-2022 年公司锌及锌合金产品业 务的单吨成本分别为 1.87、2.28 万元。从单吨加工成本来看，2019- 2022 年，公司的单吨加工成本保持在 0.2-0.25 万元/吨区间内。2022 年受到原材料成本上涨的影响，公司锌及锌合金业务的毛利率为 3%， 保持行业领先水平。
2023 年收购水口山，原材料自给率进一步提升。公司 2023 年收购水 口山有限，根据湖南省自然资源厅备案的《水口山铅锌矿资源储量核实 报告》，截至 2021 年 8 月底，水口山铅锌矿采矿权保有的矿石量1,597.80 万吨，含铅金属量 45.07 万吨、锌金属量 50.09 万吨。其中， 水口山铅锌矿康家湾矿段铅锌品位在 7%左右，属于国内资源禀赋较好 的矿山。根据公司公告，2021 年水口山的矿产锌产量为 1.87 万吨。
公司贵金属资源具备一定优势，显著增厚整体盈利水平
公司黄金白银等贵金属产品不可忽略。公司 2018 年搬迁整改之后，铅 锌带来稳定利润。23 年 Q1，随着水口山铅锌矿注入公司体内，将公司 从纯冶炼企业转型采选冶一体化之外，还增加了黄金白银产品，赋予公 司黄金股属性。其中，23 年 H1 公司黄金产量 1.45 吨，白银 145 吨。
水口山目前主采康家湾矿段，黄金品位领先同行。水口山有限主要分 为 3 个矿段： 1）康家湾矿段：矿石量小计 1,280.80 万吨，金金属量 39.78 吨，平均 品位 3.10g/t，银金属量 1,321.40 吨，平均品位 103.17g/t。2）老鸦巢矿段：矿石量小计 69.20 万吨，金金属量 2.11 吨，平均品位 3.05g/t，银金属量 12.43 吨，平均品位 17.96g/t，铜金属量 349 吨、平 均品位 0.05%。 3）鸭公塘矿段：矿石量小计 247.80 万吨，铜金属量 0.94 万吨，平均 品位 0.38%，硫矿物量 57.22 万吨、平均品位 23.09%。
水口山技改完成之后，黄金产量将提升 25%左右。2020-2021 年水口 山有限和锡矿山黄金产量在 1-1.5 吨左右。目前，水口山的采矿规模为 65 万吨/年，根据《水口山铅锌矿开发利用方案》的设计规模为 80 万 吨/年，其中，康家湾矿段 70 万吨/年、老鸦巢矿段 10 万吨/年，目前康 家湾矿段正在进行 70 万吨/年技改工作，预计 2023 年底完成。由此可 以推测，矿产金的产量将从目前的 1.5 吨提升至 1.85 吨左右。
拟现金收购五矿铜业，开拓进军铜行业
2023 年 11 月 30 日，公司发布公告，拟以 12.71 亿元现金收购水口山 集团持有的五矿铜业 100%股权。五矿铜业主营业务为铜冶炼及销售， 采用火法冶炼生产阴极铜，并具有副产品含金、银阳极泥及硫酸。根据 公司公告披露，五矿铜业具备 A 级阴极铜产能 10 万吨/年，硫酸 （98%）产能 51.60 万吨/年。
本次交易完成后，公司在原有业务基础上新增铜金属的冶炼和销售业 务，从而增强在冶炼渣料综合回收利用等方面的协同性，实现铜铅锌联 合冶炼，提升上市公司的整体盈利能力。
交易完成后，有望给予公司 1 亿元左右的业绩增量。 根据公司公告，2023 年 1-5 月，五矿铜业实现营业收入 39.14 亿 元，实现净利润 0.85 亿元，其中阴极铜产量 5.29 万吨，硫酸产量 24.84 万吨，公司通过生产工艺改进、设备使用效率提升、自动化 程度提高且进行精细化管理等方式持续提升生产效率。 参考公司公告对五矿铜业未来收益的测算，假设五矿铜业未来每 年生产阴极铜 12 万吨，硫酸每年产量为 55 万吨，含金和含银副 产品产量主要受五矿铜业原材料采购结构影响，预计五矿铜业或 将给予上市公司 1 亿元左右的业绩增量。
10 年期美债真实收益对金价具有较强的解释力
美债实际收益率的定价模型广泛应用，但近期出现一定偏差。历史上 （2006 年至 2021 年）美国长期实际收益率（即十年期通胀保值贴补债 券收益率 TIPS）对金价有很好的解释度，通过拟合历史数据也能发现， 两者具备较强的负相关关系，且线性拟合的拟合优度达到 86.9%。但去 年下半年至今，两者发生了大幅偏离，比较明显的表现是 2022 年 8 月 至今十年期美债的实际收益率从 0.09%上升至 1.32%，而同期 COMEX 黄金价格从 1769.7 美元/盎司上涨至 1995.3 美元/盎司，两者呈现出一 定的正相关性，这和市场公认的负相关关系的认知产生较大偏离，十年 期美债实际收益率定金价的模型是否失效。
历史上，在高通胀时期，模型往往会较大偏差。 在美国短期通胀水平（CPI）显著偏离均值水平时，使用长期美债 实际收益率的模型会出现阶段性的定价偏差，包括 2008、2011、 2013及 2015年在内，而从中长期的维度，十年期美债实际收益率 定价模型的残差均值为零，说明模型中长期来看依然有效。 而短期高通胀之所以会对模型定价偏差带来影响，有一种可能的 解释是远期通胀中枢可能面临抬升风险，即利率市场定价错误— —当然，从美联储的通胀调控目标及结果来看，尽管短期通胀有 波动，但远期通胀历史上的确实现了 2%的目标管理，这也是为何 中长期上述残差归零的原因，而在短期通胀波动过程中残差也随 之波动，甚至特别剧烈。
一方面，美元信用货币体系的动摇也助推了金价上涨。我们必须承认， 实际利率定金价对应的是美元信用货币体系，若后者发生动摇，这一经典方法论或许也会受到挑战，但方向仍指向金价的长周期上涨——这是 为何1999-2006年欧元崛起至金融危机前，实际利率与金价没有体现出 很强的相关性，美元指数的回落不断推升金价创出新高。本轮黄金价格 上涨可以看到类似的特征，美债实际利率稳定但美元指数持续回落，美 元信用因地缘局势、全球经济占比等因素被有所动摇。
同时，由于联储信用快速扩张，美元相比于实物资产有贬值压力。就本 轮周期来看，最大不同或来自于美联储 2021 年疫情以来资产负债表的 快速扩张，目前美联储总资产 7.80 万亿美元，相比于疫情前增幅 86.8%，信用的快速扩张将导致美元相比于实物资产贬值的压力，对应 美国通胀中枢的抬升。目前美国通胀仍显著高于历史平均水平，同时由 于供给端因素（如劳动力市场等）制约，核心通胀具备较高粘性，能源 项 CPI 由于基数效应逐步过去，目前展现出抬升压力，目前市场一致预 期美国 CPI 在年底前都将在 3%以上，而目前市场隐含的远期通胀预期 仍然在 2-2.5%区间，未来通胀中枢的抬升或将使通胀预期初现显著的 走高。
去年 Q3 开始全球央行持续增加黄金储备，或在反映这一担忧。不论是 美元货币体系动摇或者美元相比实物资产贬值，本质上都是冲击美元作为一种储备资产的安全性，为了保障储备资产的安全性，去年开始全球 央行开始了新一轮购买潮，季度购买量达到历史新高。同时全球央行购 金在总需求中占比快速提升，2022 年需求占比达到 22.95%，目前这一 趋势仍在持续。
历史上央行购金领先金价变动。央行购金主要是从储备资产安全的目的 出发，通过多元化储备资产配置降低储备资产贬值风险，历史上在金价 底部时，央行会购买更多的黄金，随着金价的上涨购买量逐步减少，而 在金价顶部时购金量降至较低水平甚至会出售一部分黄金，央行对金价 的判断上整体具备较强的择时能力，央行购金领先于金价变动。
2010 年至今，美国十年期国债的实际收益率在-1.19%-1.74%之间波动， 而十年期的通胀预期在 0.5%-3.0%之间波动，当前十年期美债名义收益 率 3.72%，十年期美债的真实收益率是 1.54%，均处于过去十年的高位 区间，假设前述的美元货币体系边际动摇及美元相比于实物资产贬值压 力等安全性因素已计入金价当中且未来稳定的情况下，美债实际收益率 的回落将是驱动金价进一步走高的核心变量。
基于上述假设，我们定量测算结果如下：当实际收益率从现在 2.0%回 落至过去十年的低点-1.2%时，对应未来目标金价在 2900 美元左右， 而实际收益率回落至过去十年中枢的 0%时，对应目标金价在 2600 美元左右，相比目前均有显著的上涨空间。
美联储降息周期开启后，黄金主升行情有望展开
金价拐点领先政策拐点。历史上金价拐点往往领先于美联储货币政策的 拐点。2018 年底与 2022 年底这一特征尤为明显，究其原因，美联储直 接决定的是基准利率，而金价锚定的则是十年期美债实际收益率，两者 之间的差异是由市场对于未来经济的预期决定，即期限价差，在正常情 况下美联储为了自身政策目标及预期管理，其政策调整往往滞后于市场 对于经济预期的变动，也就导致了金价拐点领先于美联储政策拐点—— 在未正式降息之前金价已然开始上涨，而当加息一段时间之后、经济确 立了复苏态势，金价才开始转向。从这个层面，用“美联储加息/降息” 本身并不能有效的对金价的拐点做出判断，但上述两者整体方向一致、 又易于传播和接受，是一种好的趋势强化跟踪指标。
在加息周期末端，金价会有所波动，但幅度有限。在加息周期末端， 金价会有所波动，但调整幅度有限。在2004-2006年的加息周期尾声， 伦敦金价格从 730→540 美元/盎司（回落 190 美元），在 2015-2018 年 的加息周期尾声，伦敦金价格从 1360→1160 美元/盎司（回落 200 美元）。当前，美国加息周期已进入尾声，年底有望进入降息周期，最近 两周伦敦金价从 2081→1920 美元/盎司附近（约 160 美元），根据历史 经验，按照 200 美元/盎司的调整幅度计算，后续回落的空间或较为有 限。
美联储降息周期开启后，黄金主升行情有望展开。美联储降息开启后， 黄金主升行情有望展开。目前美国处于加息周期的末端，加息速度显著 放缓，而进入降息周期之后，考虑到货币政策的滞后性，美国经济预期 的企稳或仍需时间，在降息周期的初期基准利率和期现价差有望同步下 行，推升金价上涨，历史上降息周期的开启往往伴随着黄 金的主升浪行情。
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