1.1.坚定“1+3+N”战略，为集装箱、风电涂料行业龙头
深耕工业涂料行业，专注“1+3+N”战略。公司是一家聚焦于风电涂料、集装箱 涂料等工业涂料领域的研发、生产和销售的高新技术企业，重点开发创新性高性能的 水性环保产品，致力于低碳环保、防腐蚀、抗冲击、耐雨蚀和抗结冰等产品的研发和 应用。公司于 2015年获得上海市科技小巨人企业、2020年获得上海市“专精特新” 中小企业、2021年获得上海市专利工作试点企业、并于 2022年获得了工信部专精特 新“小巨人”企业称号、“国家知识产权优势企业”等荣誉。公司执行“1+3+N”战 略，其中 1 代表专注于环保、高性能、特殊功能涂料；3代表构建三大业务板块：新 能源板块、远洋运输板块、大基建板块；N代表每个板块中，在坚守高端定位的前提 下，不断扩充新的应用领域。
公司是风电叶片及集装箱涂料龙头之一，风电叶片涂料单项冠军。自 2002 年成 立以来，公司始终聚焦于集装箱涂料的经营，并于 2009 年开始自主研发风电叶片涂 料产品，2010 年推向市场。凭借对涂料市场及客户需求的深刻理解和对产业发展方 向的良好判断，公司自 2010 年即开始大力研究开发集装箱环保涂料，并于 2016 年 开始建设南通生产基地，迅速扩充水性涂料产能；同年，公司推出了环保类水性风电 叶片涂料产品。公司在细分行业市占率处于领先水平，已经成为上述领域国内头部的 涂料供应商之一。2020 年及 2021 年公司风电叶片涂料占据该领域近三分之一的市 场份额，处于市场头部地位，并获得了涂界 2022 年中国涂料工业单项冠军企业榜单 中风电防护涂料及风电叶片涂料的单项冠军称号。目前，公司正在向风电塔筒涂料、 船舶涂料、港口设备涂料、储能设备涂料等相关工业涂料领域进行开拓。
公司股权集中，一致行动人控股 60.99%。公司实际控制人为黄雁夷和罗永键， 为母子关系，分别持有壹信实业 62.91%和 5.81%股权，对应间接持有公司 38.37% 和 3.54%股份；壹信实业于 2003 年 6 月设立，设立的背景及原因系其原计划从事集 装箱贸易业务，但后续并未实际从事经营活动。黄雁雄和黄雁杰分别通过壹信实业间 接持有公司 11.84%和 7.23%股份，与黄雁夷系姐弟关系，均为实际控制人之一致行 动人。麦加芯彩旗下拥有香港麦加、南通麦加和珠海麦加三个全资控股子公司。
1.2.集装箱涂料短期内承压，风电涂料趋势向好
20-22年营收和利润复合增速达20%以上，23年承压。20-22年公司保持快速增 长，营业收入年复合增长率达 21.41%，从 9.41 亿元增长至 13.87 元。20-22 年公司 归母净利润与扣非归母净利润总体呈增长趋势，分别为 1.76/3.26/2.60 亿元、 1.71/3.21/2.39 亿元，年复合增长率分别为 21.66%、18.15%。其中，2021年增幅较 大，主要原因系 2021 年集装箱制造行业爆发式增长；2022年增幅放缓，主要受公共 卫生事件、地缘政治局势紧张等因素的影响，海运集装箱需求回落，市场箱价与集装 箱制造量均有下行。23Q1-Q3 受下游需求放缓影响，收入和利润端阶段性承压。
公司涂料业务结构近年受下游景气度影响变化较大。公司主要产品包括风电涂 料、集装箱涂料以及其他工业涂料，受 20 年风电行业抢装、21 年集装箱制造行业爆 发式增长的影响，20-23H1年公司主营业务收入结构变化较大：风电涂料销售收入占 主营业务收入的比例分别为 55.64%/17.20%/28.91%/52.42%；集装箱涂料销售收入 占主营业务收入的比例分别为 42.43%/81.93%/67.83%/43.42%；其他工业涂料占主 营业务收入比例分别为 1.92%/0.87%/3.26%/4.17%。 风电市场持续向好叠加原材料价格下降，带动总体毛利率回升。20-23H1，公司 总体毛利率分别为 39.50%/31.53%/31.69%/36.47%，20-22 年受国际贸易活跃度下降、全球经济增速放缓、风电行业补贴退坡等因素的影响，公司综合毛利率在有所下 降，23H1 由于风电涂料业务收入占比提高，毛利率有所回升。20-23H1 年公司风电 涂料的毛利率分别为 55.13%/34.30%/40.10%/48.94%；集装箱涂料的毛利率分别为 19.21%/31.06%/28.91%/22.83%；其他工业涂料的毛利率分别为 34.99%/21.03%/15.10%/21.75%。
风电涂料产品是毛利提升的主要贡献者。2020 年，高毛利的风电涂料产品销售 占比较高，带动了公司综合毛利率的提升。2021 年，公司集装箱涂料业务发展迅猛， 收入贡献超过 80%，当年综合毛利率与集装箱涂料产品毛利率水平基本保持一致； 同时，受当年主要原料如锌粉、水性环氧乳液价格上涨影响，公司整体毛利率较 2020 年度有所下滑。2022 年，集装箱涂料毛利率相比上年度略有下滑，但受到风电 涂料业务毛利率提升及风电涂料收入占比上升的影响，综合毛利率较 21 年略有上升。 23H1，集装箱涂料毛利率较 22 年度有所下降，但在风电市场持续向好，且风电涂料 主要原材料聚异氰酸酯采购价格下降的情况下，风电涂料业务收入占比及毛利率持续 增长，带动了主营业务综合毛利率的提升。
内部经营管理有效，费用率整体下降趋势明显。20-23H1，公司经营净现金流量 保持分别为-0.12/-4.31/2.83/-1.00 亿元。20/21/23H1，公司经营活动现金流量净额为 负，主要系：1）受下游客户结算方式等因素影响； 2）20-21年，公司收入规模增长 较快，公司的存货和应收项目亦随之大幅增长，从而耗用了经营活动现金流；3）由 于公司 22 Q4 收入偏低，且 23H1 公司风电涂料销售收入占比提升、风电客户信用期相对较长；综合导致经营活动现金流为负。得益于公司良好的费用控制能力，20-22 年，公司期间费用率整体呈下降趋势，分别为 15.35%/10.72%/12.17%。销售费用率 下降，管理费用率总体平稳，研发费用率上升，可见公司在研发方面投入较大。
2.1.下游应用场景多元，千亿市场开启在即
涂料起到隔绝和保护的功能，下游应用场景多。涂料是涂覆在被保护或被装饰 的物体表面，并能与被涂物形成牢固附着的连续薄膜，能够对物体起到保护、装饰或 其他功能（如绝缘、防锈、防腐等），主要由成膜物质、颜填料、分散介质和助剂等 物质经过一定工艺生产加工而成。根据溶剂种类不同，涂料可分为水性涂料、油性涂 料、无溶剂涂料及粉末涂料；根据应用领域不同，涂料可分为工业涂料、建筑涂料、 其他通用涂料及辅助材料。
涂料占下游终端产品原材料成本 5-10%，下游需求具备周期性。下游是应用方 和终端消费者，主要为风电设备、集装箱、桥梁、钢结构、船舶、汽车、建筑物的直 接客户与终端使用客户等众多应用领域。涂料行业下游应用领域的景气程度将会影响 涂料行业的市场空间与细分市场结构，存在一定的周期性。比如近年来，风电产业的 快速扩展带动了风电涂料领域的发展；而集装箱涂料则与国际海运市场景气程度密切 相关，海运市场受全球宏观经济因素影响波动较大。根据公司招股说明书，对于风电 设备、集装箱等下游终端产品而言，涂料在其原材料成本中的占比相对较低，约为 5% 至 10%，因此下游客户对涂料价格整体变动敏感度相对而言较低，而对产品质量有 严格的要求，工业涂料很大程度上决定了产品性能。
2.2.全球涂料超 1600 亿美元市场空间，亚洲是最大的生产地区
全球涂料市场规模稳定增长，已达 1600 亿美元。据 Fortune Business Insight统 计数据，2021 年全球涂料市场规模为 1600 亿美元。到 2029 年，全球涂料市场规模 预计将增长到 2350 亿美元，22-29 年的年均复合增长率为 5.0%，呈稳定增长趋势。 亚洲占据全球 45%涂料市场。根据 Orr & Boss 咨询公司的统计数据，2022 年全 球涂料市场亚洲占据 45%，是全球最大的涂料生产地区。欧洲、北美、拉美、中东 及非洲分别占据全球 23%、19%、7%及 6%的涂料市场份额。近年来受“碳中和、 碳达峰”等政策的影响，以及中国在全球供应链中地位的提升，风电制造、集装箱制 造等工业细分领域行业规模稳定增长，对相关行业涂料的需求量也将稳步提升。根据 中国涂料工业协会所作的《中国涂料行业 2022 年经济运行情况分析及 2023 年发展 趋势分析》报告，2022 年，中国涂料全行业企业总产量约为 3488 万吨。2011 年到 2022 年，中国涂料产量从 1080 万吨增长到 3488 万吨，年化增长率达到 11.25%。
2.3.风电涂料需求持续增长，集装箱市场迎来回暖
风电涂料市场逐步打开，装机量高速增长。风电涂料的市场规模主要取决于下 游风电整机设备新增装机量及风电设备修补存量。随着风电的成本优势逐渐凸显，预 计未来全球风电占总能源比重将逐步升高。据 GWEC 数据，2010 年至 2022 年，全 球风电总装机容量从 198GW 达到了 906GW，年化增长率达到 13.51%。GWEC 预 测，2023 年到 2027 年之间，全球预计将新增 680GW 的风电装机容量。2010 年到 2021 年，中国风电装机总量由 44.73GW 增长到 338.31GW，年化增长率达到 20.19%，高于全球同期增速。据 GWEC《全球风能报告 2023》预测数据，在 2023 年到2030年，中国风电年装机容量将达到70-80GW，将继续保持全球最大的风电市 场地位。
预计 2027 年叶片和塔筒涂料需求分别达到 4.76 万吨和 9.48 万吨，合计市场规 模超 45 亿元, CAGR 为 8.2%。根据公司意见回复函，受“双碳”政策与全球范围内 能源转型的影响，2023-2027 年预计风电叶片涂料预计市场规模将由 3.46 万吨增长 至 4.76 万吨，合计增长 37.39%，市场规模 22.84 亿元。除风电叶片外，风电塔筒也 能给涂料企业带来增量，GWEC 预测及测算，2023 年中国预计新增装机容量将达到 69GW，单个塔筒涂料使用量约为风电叶片的 2 倍，即 1000 吨/gw；按 2.5MW 级标准塔筒换算，相当于市场新增 2.76 万个标准塔筒，依据单个标准塔筒 5-6 万元的涂 料费用估算，则 2023 年中国风电塔筒涂料的市场容量约 16 亿元，我们预计到 2027 年，风电塔筒的市场需求为 9.48 万吨，市场规模为 22.75 亿元；在风电行业，合计 市场规模约为 45.6 亿元。
集装箱涂料市场预计需求逐步回暖。集装箱涂料的市场规模主要取决于下游集 装箱新造量及存量集装箱的维护更新需求，而以上需求与全球及中国的海运市场景气 情况息息相关。集装箱制造行业集中度较高，全球行业内的企业主要分布在国内，包 括中集集团、中远海运、新华昌集团、胜狮货柜及富华机械等。自 2016 年至 2020 年，除 2019 年受整体周期性影响集装箱产量略低外，其余年份集装箱产量情况较为 平稳。2021 年中国集装箱产量达到 2.31 亿立方米，较 2020 年增长 133.76%，主要 系受公共卫生事件影响，全球可用集装箱短缺，需求量显著上升。我们预计未来我国 集装箱产量和价格将回到 2021年以前的平稳发展模式。2022年，中国集装箱产量为 1.48 亿立方米，较 2020 年及之前产量仍处高位。2023年 1-6月，中国金属集装箱产 量为 0.37 亿立方米，我们认为随着疫情后全球供应链的复苏，整体处于企稳回暖阶 段。由于中国集装箱产量占据全球 90%以上份额，因此与全球出口贸易总额具有高 度相关性。未来全球贸易水平的发展将为集装箱制造业奠定基础。
2026 年有望恢复至 31.5 万吨，对应近 56 亿元市场规模,CAGR 为 55%。根据 Clarksons 数据，由于 2020 年至 2021 年间大量新签集装箱造船订单将于 2023 年至 2025 年集中交付，2023 年新交付船舶量预计将达到 249.9 万 TEU，如果按照箱船 比 1.9 计算，将释放 475 万 TEU 集装箱需求。根据公司意见回复函，2026 年集装箱 涂料市场规模预计将达到 26.68 万吨至 31.53 万吨，相较于 2023 年的预计涂料市场 规模将增长 200%以上，对应超过 56 亿元市场规模。根据审核问询函的回复报告， 每年集装箱每年存量集装箱淘汰置换需求占据当年全部集装箱制造量的 50%以上， 而无论是新建造还是置换更新，对上游涂料企业来说都是增量需求。
桥梁与钢结构市场稳态提升。桥梁涂料主要应用于新建的铁路、公路、跨海大 桥的初次涂装或维修涂装，主要基材为钢结构和混凝土。根据中研普华产业研究院的 统计数据，2021 年中国桥梁钢结构产量为 918 万吨，较 2020 年的 866 万吨增长 6.00%，预计在 2025 年中国桥梁钢结构产量将达到 1159 万吨，较 2021 年的 918万 吨年复合增长率将达到 6.00%。
2.4.“油转水”环保势不可挡，多因共振促行业竞争格局重塑
行业趋势一：水性漆等环保涂料占比逐渐提升，“油转水”趋势明朗。随着环 保政策法规日益趋严，一系列降低 VOCs 的环保政策的实施，将促进涂料将由传统 的油性涂料逐步向高固体分、水性涂料和粉末涂料等环境友好型涂料转变。美国的 《大气清洁法》、欧盟的《欧洲清洁空气计划》，以及日本的《大气污染防治法》与 《生活环境保护条例》，都对 VOCs 的排放标准和排放源进行了限制。国务院 2021 年 12 月出台的《“十四五”节能减排综合工作方案》，提出到 2025 年溶剂型工业 涂料的使用比例需要降低 20%，以减少 VOCs 的整体排放。据涂界数据，2017 年欧 美等发达国家油性涂料产量平均占比不到 40%，美国不到 30%，德国仅 20%左右。 相比之下，国内油性涂料占比达到 52%，水性和粉末涂料占比分别约 35%和 10%， 光固化和无溶剂等环保型涂料占比约 3%，环保型涂料合计不足 50%。随着环保要求 的提高，国内水性漆等环保涂料将获得进一步的发展，在涂料整体行业规模内的占比 将继续提升。
行业趋势二：功能化、个性化涂料产品要求越来越高。1）风电行业：主机的大 型化和低成本趋势将驱使叶片全面转型为大型化和轻量化产品。风电叶片大型化使得 其叶片前缘线速度不断提升，更容易受到雨滴、冰雹等粒子的侵蚀，影响叶片的性能 和机组出力。为维持风机的发电效率，延长叶片的使用寿命，下游行业对风电叶片防 护材料提出了更高的防护等级要求。2）集装箱涂料行业：目前普通干货箱用水性涂 料的性能与油性产品接近，但特种箱使用的水性涂料在防腐和施工性能上还有待提高。 未来如何在进一步满足环保性能的前提下，提升特种箱水性涂料的应用属性，以及提 高水性涂料的施工性能，对集装箱涂料的功能性应用提出新要求。
行业趋势三：国产化替代未来势不可挡。根据 Orr & Boss 咨询公司的统计数据， 2022 年全球涂料市场亚洲将占据 45%，是全球最大的涂料生产地区，且在销售总量 与各细分市场上均占据最大市场份额。未来，随着亚太地区人均涂料消费量逐渐接近 欧美，涂料行业中心将进一步向亚太地区转移。在涂料生产方面，根据涂界数据， 2016 年到 2021 年中国前一百强涂料企业营业收入中，中国企业占比不断提高，6 年 间占比提升 19 pct，涂料市场的国产化替代趋势愈发明显。我们认为，类似于集装箱、 风电领域发生的国产替代进程，未来我国企业在工业涂料领域中船舶、汽车等领域也 将逐步进行国产替代，实现这些应用场景的“ 0-1”的突破。
全球涂料市场呈现头部集中效应。根据涂界数据，2022 年全球涂料前 100 强企 业累计销售收入占全球涂料企业总收入的比例为 60.53%，较 2020 年增长 2.04%， 行业集中度有所提高。其中，全球涂料行业前 10 强企业销售总收入，占全球涂料企 业总收入的 42.14%，占全球前 100 强企业收入比例为 69.62%。截至 2022 年，全球 市占率前五的企业分别为宣伟、PPG、阿克苏诺贝尔、立邦涂料和立帕麦，分别占有全球 10.56%、8.41%、5.51%、4.72%和 3.20%的市场份额，合计占有全球 32.40% 的市场份额，全球前十强则占有 42.14%的市场份额。 2021 年中国工业涂料市场格局较为分散，集中度提升空间大。根据涂界数据， 中国工业涂料排名前 25 的企业销售总收入占到全国工业涂料比例的 18.84%，排名 前 10 的企业销售收入占到全国工业涂料市场份额的 13.20%，我国工业涂料市场集 中度仍然较低。从品牌来看，市占率靠前的企业国际品牌仍然占主导地位，全国工 业涂料市占率前十的企业中，国际品牌有 8 家，本土企业仅 2 家，未来本土企业有 望在新的行业格局下突围，其提升空间大。
3.1.风电叶片涂料单项冠军，下游客户认可度高
1）风电涂料：叶片涂料单项冠军，市占率约 30%。公司自 2010 年开始研究叶 片前缘防护材料，是国内较早重点开展风电叶片前缘防护研究的企业，公司的雨蚀实 验室于 2016年 11月投入运行，历经多年的专注研究，公司的风电叶片前缘防护产品 性能已处于行业领先，并开始进入各大海上风电厂商海上挂机测试阶段。2020 年及 2021 年，根据测算，公司风电叶片涂料占据该领域近三分之一的市场份额，处于市 场头部地位，并获得了涂界 2022 年中国涂料工业单项冠军企业榜单中风电防护涂料 及风电叶片涂料的单项冠军称号。 进军塔筒领域，提供未来成长性。根据公司披露，塔筒涂料单价约为叶片一半 而用量为叶片约一倍（内外壁多层涂装），因此塔筒市场从价值量上与风电叶片规模 类似。我们认为，塔筒将为公司提供除了叶片行业β外额外的增量，目前公司已经成 功进入了国内最大终端风电整机厂金风科技，以及全国市占率第二的风电塔筒制造企 业泰胜风能的认可供应商名录，并已取得泰胜风能的塔筒涂料订单。 2）集装箱涂料行业头部之一，市占率 20%左右。公司水性涂料的各项性能指标 优于行业标准，在推出后迅速取得了客户认可，帮助公司集装箱涂料市场占有率逐年 提升。2022 年公司已占据集装箱涂料行业五分之一的市场规模，是中国四大集装箱 涂料供应商之一（分别为德威涂料、金刚化工、中远关西和公司），且水性系列产 品市场占有率较高。
风电涂料产品应用高难度项目。公司的环保涂料产品丰富，已开发出的多项水 性涂料产品包括：集装箱涂料中的水性环氧富锌底漆、水性丙烯酸面漆、水性环氧中 间漆、水性环氧内面漆以及风电涂料中的水性聚氨酯面漆和抗结冰水性聚氨酯面漆。 此外，公司还针对水性涂料、粉末涂料等环保型产品做了较大量的研发投入和技术储 备，以进一步增强公司持续竞争力和盈利能力。公司在风电叶片涂料与集装箱涂料领 域形成了包括油性风力发电机叶片涂层配套体系、水性风力发电机叶片涂层配套体系、 风力发电机叶片前缘防护涂层、水性集装箱防护涂料配套体系等自主核心技术，构建 了自身细分领域竞争优势。公司的产品成功用于高难度项目上，比如，公司的风电叶 片涂料产品成功应用到了双瑞风电 126 米风电叶片，该叶片将应用于中国海装 18 兆 瓦海上风力发电机组，发电机组直径达到 260 米。
产品认可度高，是风电、集装箱头部企业供应商。在风电叶片、集装箱制造行 业，进入终端客户的供应商名录是产品进入相关制造商的前置条件。公司进入了包括 金风科技、远景能源、中国海装、上海电气、哈电风能、运达股份、明阳智能、中国 中车、三一重能、东方电气、国电联合动力等风电整机厂，以及 Maersk、CMA CGM、COSCO、OOCL、Hapag-Lloyd、Evergreen、HMM、Yang Ming、ZIM、 Wan Hai、PIL 等全球头部集装箱航运公司，Textainer、Seaco、CAI、SeaCube、 BlueSky、GCI、Touax 等全球头部集装箱租赁公司的认可供应商名录。
3.2.产能持续扩张，战略布局船舶和光伏涂料大蓝海
公司的环保产品丰富，质量管控程序严格。公司现有涂料产品的生产通过上海 工厂及南通工厂完成，其中上海生产基地产能为水性涂料 2 万吨/年；南通生产基地 产能为水性涂料 4 万吨/年，油性涂料 2 万吨/年，无溶剂涂料 1 万吨/年，可见环保型 涂料如水性涂料和无溶剂涂料已经成为公司最主要的拳头产品。随着募投项目“新建 年产七万吨高性能涂料项目”的顺利实施，珠海工厂也将继南通工厂之后成为公司未 来重要的生产基地之一，而上海本部则会转型为研发和管理总部，生产职能将会弱化。
船舶涂料大蓝海市场，有望复制在风电涂料和集装箱涂料的成功经历。根据涂 界数据，2021 年全球船舶涂料市场规模约为 42 亿美元。从区域来看，亚太地区在船 舶涂料领域占有 70%的全球市场份额，我们测算亚洲市场规模约 200 亿元，远大于 风电涂料和集装箱涂料市场，堪称工业涂料的大蓝海市场。其中佐敦涂料、阿克苏诺 贝尔等外资企业占据了全球船舶涂料领域前十的市场地位，合计在 2021 年占有 93.32%的市场份额，属于集中度较高的细分涂料市场。尽管中国是全球第一的造船 大国，但是国产品牌在船舶涂料领域仍然处于缺位状态，未来国产船舶涂料品牌的出 现将改变外资垄断的市场格局，国产替代的序幕已经拉开。 目前公司已经布局船舶涂料，预计 2023 年末将开始第三方认证。公司也针对船 舶涂料进行了相关技术研发。公司目前已经进入了包括头部航运公司在内的最终用户 的集装箱涂料供应商名录，并与其建立了良好的合作关系，公司未来将依托现有的终 端客户认可优势，较快地切入船舶涂料的供应商体系内，实现相关业务的拓展。 我们认为船舶涂料提供远期成长性，将成为公司未来 5-10 年发展的重要抓手和 突破口之一，公司有望在未来复刻风电涂料和集装箱涂料的替代路径，而高门槛、长 认证周期将成为公司利润的持续来源。
与科思创战略合作进军光伏涂料，新蓝海值得期待。公司借助自身已在风电叶 片涂料领域行业头部企业的优势，在风电塔筒领域不断扩大和储能领域持续深耕的的 背景下，与科思创在光伏领域进行战略合作，将联合价值链上下游多领域合作伙伴， 加速光伏行业产业化升级，将帮助公司将低碳材料扩展至光伏领域。得益于全球能源 计划和国家政策的驱动，作为可再生能源，光伏将成为全球最大的电力来源，并在未 来十年保持增长；公司预计单光伏边框涂层的未来需求潜力就有望达到数万吨级别， 光伏涂料蓝海值得期待。
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