我们认为中日市场具备可比性，两国消化道癌疾病负担重，日本通过癌症早筛 及内镜筛查方案，将内镜诊疗下沉至基层诊疗所，使得标化死亡率与发病率的比值 控制在较低水平。行业共识内镜筛查为胃癌筛查优选方法，日本早诊早治经验值得 借鉴，我们认为随着国内早诊早治理念的加强及早筛范围的扩大，将有助于早癌检 出率的进一步提升，未来我国内镜诊疗在下沉市场空间存在较大释放空间。 2020 年全球新增消化道癌病例中，东亚地区发病数达 248.9 万例，占比达到 48.4%。东亚消化道癌标化发病率及死亡率达 85.7 及 59.8，远高欧洲（55.5、32.5）、 大洋洲（52.4、25.5）及北美地区（48.7、23.9）。东亚地区中，日本与韩国虽然消 化道癌发病率较高，但标化死亡率与发病率的比值（0.36，0.40）明显低于我国 （0.77）。
1.1 中日内镜诊疗现状差异原因分析
行业共识普遍认为胃镜检查是诊断胃癌的金标准，我们认为中日消化道癌标化 死亡率和发病率比值差异较大，主要体现在内镜开展情况不同，主要原因有： 1）国情分析：我国癌症早筛方案开展时期晚，内镜检查覆盖人群不充分；消化道 早癌检出率低，造成医疗负担重。 在亚洲的胃癌高发国家中，仅韩国和日本开展了全国性的胃癌筛查计划，具有 较完善的胃癌预防和筛查体系。日本癌症筛查指南的制定及开展时期早，于 1983 年 即应用上消化道钡餐造影对≥40 岁的居民每年进行胃癌筛查并将胃癌筛查纳入国家 癌症筛查计划；2015 年版胃癌筛查指南将内镜筛查作为优选胃癌筛查方法。
我国癌症早筛方案开展时期晚，2018 年启动的“国家消化道肿瘤筛查及早诊早 治计划”目标每年筛查 1,000 万至 2,000 万人。相关共识意见尚未提出将内镜检查 作为优选胃癌筛查方法，建议采用非侵入性诊断方法筛选出胃癌高风险人群，继而 进行有目的的内镜下精查，内镜检查覆盖人群尚不充分，以年筛查 2000 万人计算， 筛查率不足 1.5%。
日本内镜诊疗市场充分下沉，内镜检查覆盖人群广。内镜检查在日本的认知度 较高，年龄符合要求者接到区域政府发放筛查通知单后，可持通知单前往指定医疗 机构进行免费内镜检查；另有员工体检形式，通过公司定期组织的癌症筛查体检项 目进行内镜检查，内镜检查覆盖人群广、开展率高（胃镜开展率 10231 人/每 10 万 人，肠镜开展率 3767 人/每 10 万人）。通过全面推行内镜筛查，日本消化道早癌检 出率已达 70%以上。
2020 年我国消化道早癌检出率仍不足 20%，处于发现率低而死亡率高的困境。 内镜检查是健康人群筛查早癌及癌前病变的重要手段，2019 年我国胃镜开展率仅 1941 人/每 10 万人，肠镜开展率仅 942 人/每 10 万人。2018 年我国肿瘤治疗费用近 4000 亿，从病种看，消化道肿瘤中胃癌、回肠/结肠/阑尾癌、直肠癌和食管癌的治 疗费用均位于前 10，对居民家庭卫生支出及公共筹资医疗资金造成较大负担。而癌 前病变及早癌治疗在内镜下切除病灶即可，治疗费用较低，以结直肠癌为例，癌前 病变患者的总诊疗费用 2.4 万元远低于癌症患者的 17.3 万元，早癌症检出率提升有 助于减轻居民及国家医疗负担。
2）供需分析：我国内镜医师与麻醉医师的实际供给和理论需求存在一定缺口，但 内镜诊疗需求释放不受限于医师数量，无痛内镜开展率提升亦将推广内镜诊疗的普及。 首先，尽管目前我国每百万人口具有的内镜医师资源为 28.12 人，较日本的 191.2 人/每百万人口存在差距，但国内实现理想的内镜筛查渗透率，所需内镜医师 数量理论需求的数据缺口没有如此明显。日本消化器内视镜学会认定医师数量已从 2010 年 10657 人上升至 2020 年 15289 人，其中 2014-2020 年 CAGR 约 4.3%；2002 年至 2020 年单医院/诊所的月均胃肠镜检查量由 104/46 例提升为 149/81 例，其中 2014-2020 年单医院/诊所检查量合计对应 CAGR 约 1.2%/0.9%。日本内镜医师数量 CAGR 高于检查量 CAGR，我们判断日本目前内镜医师供给相对饱和。
近年我国开展消化内镜诊疗的医疗机构数量日益增长，消化内镜医师与消化内 镜诊疗量上升明显。2012-2019 年，我国开展消化内镜诊疗的医疗机构从 6128 家增 长至7470家，增长21.9%；从业医师人数由26203人增长至39639人，增长51.27%； 年开展消化内镜诊疗量增长 34.62%。内镜医师及开展内镜诊疗机构资源紧缺情况已 得到一定程度缓解，根据《国家消化内镜诊疗服务与质量安全报告》，2020 年我国 消化内镜医师人均完成消化内镜诊疗操作 900 例次，院均年度检查例次已从 2015 年 的 8193 例次降至 2020 年的 3563 例次，消化道早癌检出率持续提升。我国消化内镜 医师工作负荷已显著降低，我们认为未来随着内镜医师资源及开展内镜诊疗医疗机 构数量的进一步丰富，内镜诊疗需求的释放不会受限于内镜医师数量。
其次，我们认为无痛内镜开展率差异也是导致中日内镜诊疗现状不同的原因。 日本无痛内镜检查和治疗的应用十分普遍，2003-2007 年间仅约 1/3 的上消化道内镜检查不使用镇静剂；而 2020 年我国无痛内镜开展率仍不及 50%。 我国无痛内镜开展率不高可能的原因是麻醉医师数量的不足。2010-2020 年间， 我国麻醉科执业医师比例由 2.1%提升至 2.7%，麻醉科执业医师数量由 2010 年的 4.1 万提升至 2020 年的 9.2 万。我国每 10 万人口麻醉医师数量（6.7 名，2018 年）仅 相当于中等收入国家水平，与日本（9.6 名，2015 年）、韩国（11.5 名，2015 年） 存在差距。据2018年8月印发的《关于印发加强和完善麻醉医疗服务意见的通知》， 目标到 2030 年，麻醉医师数量增加到 14 万，预计届时我国每 10 万人口麻醉科执业 医师数量可达到 10 人，可有效缓解麻醉医师数量不足的问题，无痛内镜可及率提升 将带动民众对内镜诊疗的接受度提升。 近年已有部分地区将无痛胃肠镜麻醉相关费用纳入地方医保支付范畴，包含术 中监测及术后复苏监护环节，我们认为胃肠镜麻醉纳入医保将支持内镜检查结构转 型，无痛内镜开展率提升亦将推广内镜诊疗的普及。
1.2 早诊早治方案普及、健康意识提升将提高内镜诊疗依从性
胃癌、结直肠癌等消化道肿瘤属我国高发癌症，在 2020 年我国新增肿瘤病例数 中发病率分别占 10.5%与 12.2%。早期消化道肿瘤没有特殊症状，容易被人们忽视， 行业共识解决这一问题的关键是在全国范围内推行消化道肿瘤筛查，通过早发现、 早诊疗而提高生存率。 依托《癌症早诊早治项目技术方案》的出台，我国消化道癌 5 年相对生存率数 据已有所提升。据《中国胃癌筛查与早诊早治指南(2022，北京)》显示，2003-2015 年间，我国胃癌5年相对生存率从27.4%提高至35.1%，但仍然明显低于日本（80.1%） 和韩国（75.4%）。据《中国结直肠癌筛查与早诊早治指南(2020，北京）》显示， 2003-2015 年间，我国结直肠癌 5 年相对生存率从 47.2%升高至 56.9%，但与发达地 区仍存在差距。
从癌症不同阶段的 5 年生存率数据来看，癌前病变阶段的 5 年生存率接近 100%， 胃癌原位阶段的 5 率生存率达到 78.5%，结直肠癌原位阶段的 5 率生存率达 90%以上。 目前我国恶性肿瘤等疾病防治费用中的预防服务占比相对较低，大量卫生资源用于 中晚期患者的治疗，存在消耗大、效益低的现状。实证研究表明，健康人群经胃镜 体检后可使得胃早癌检出率明显提高,胃镜在健康体检人群胃早癌及癌前疾病筛查中 呈现了重要推广价值。 2023 年 11 月，国家卫生健康委、国家发展改革委等 13 个部门发布《健康中国 行动—癌症防治行动实施方案（2023—2030 年）》，《实施方案》要求针对发病率高、 筛查手段和技术方案相对成熟的胃癌、食管癌、结直肠癌、宫颈癌、乳腺癌、肺癌 等重点癌症，组织完善筛查和早诊早治系列技术指南，并在全国推广应用，进一步 提升癌症规范化防治水平。 我们认为未来随着癌症早筛的范围扩大与加速渗透，将提升居民对癌症防治知 识及内镜筛查的知晓度，一方面高危人群内镜筛查的依从性将提升，另一方面健康 人群参与内镜体检的意愿度将提升，两者将进一步催化软性内镜诊疗需求的释放。 结合供给方面，内镜医师及麻醉医师的数量上升、医疗机构对内镜设备配置的增加， 可有力承接内镜诊疗需求的释放。
2.1 医疗器械行业高速发展，内窥镜市场国产替代空间广阔
中国医用内窥镜市场与全球市场相比具有较高增长率。据弗若斯特沙利文统计， 预计全球医用内窥镜市场规模将从 2020 年的 203 亿美元增长至 2030 年的 396 亿美 元，年均复合增速约 6.9%；预计中国医用内窥镜市场规模将从 2020 年的 231 亿元增 长至 2030 年的 624 亿元，年均复合增速约 10.5%，远超同期海外水平。按地区划分，2020 年全球内窥镜市场由美国主导（占有率 43.8%），预计至 2030 年中国市场份额 将从 16.5%提升至 22.8%，市场规模将由 34 亿美元提升至 90 亿美元，成为全球第二 大医用内窥镜市场。
中国医用软性内窥镜市场与全球市场相比，亦具有较高成长性。全球软镜市场 规模预计 2019 年将达 118.5 亿美元，2015-2019 年年均复合增速为 9.2%，而同期国 内软镜市场发展正式步入快车道，年均复合增速为 16.7%。伴随内镜诊疗需求持续 释放，未来国内软镜市场将持续快速增长，预计 2025 年中国软镜市场规模将达 81.2 亿元。
国内内窥镜市场的高速增长与国产内镜产品力提升、政策利好医疗器械国产化 密不可分。2021 年 2 月，国家工信部在《医疗装备产业发展规划（2021-2025 年）》 中，对医疗装备重点发展、突破方向作了详细规划，其中包含了要求重点突破医用 内窥镜等影像诊断设备的战略目标。2021 年 5 月，国家财政部对政府机构（事业单 位）采购国产医疗器械及仪器明确了比例要求，指出 137 种医疗器械全部要求 100% 采购国产；2022 年 5 月，国家财政部就政府采购进口产品需求再次明确了相关核准 程序，进口论证仍是采购流程中的必要环节。
澳华内镜在 2018 年国内软性内窥镜市场中的份额约 2.5%，自 2018 年底推出 AQ200 系列后，至 2022 年，公司在国内软式内窥镜市场份额（销售金额）约为 4.4%。 2022 年底推出高端 AQ-300 系列后，2023H1 澳华内镜实现销售金额同比增长 178%， 有望进一步加快市场渗透。
公司通过高端镜种、小镜种的推出，逐步实现临床科室广覆盖，未来有望实现 由“追赶者”向“并跑者”的身份转变。以耳鼻喉镜和支气管镜为例的细镜细分市 场中，澳华内镜在 2023H1 公立医院中标占比达到 15.3%。2023 年 8 月公司推出全新 17 款细镜产品后，实现多平台兼容细镜，公司在细镜市场的占比有望进一步提升。
2.2 分级诊疗制度建设持续推进，基层市场空间广阔
自 2015 年国务院办公厅发布《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》后，分 级诊疗制度建设议题在各项文件中持续提及。2017 年《“十三五”深化医药卫生体 制改革规划》中提出，到 2020 年分级诊疗模式逐步形成，基本建立符合国情的分级诊疗制度。2021 年“千县工程”工作方案提出，到 2025 年全国至少 1000 家县医院 达到三级医院医疗服务水平，为实现一般病在市县解决打下坚实基础。2023 年 3 月， 中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步完善医疗卫生服务体系的意见》， 继续强调加强分工合作，促进分级诊疗，推进体系整合化。
针对消化专科方面，《县域医院消化专科规范化建设指南（2021）》提出县、县 级市、地级市所辖区的综合性医院（二级及以上医院）需设有独立的消化专科，消 化专科应包含病房、门诊和消化内镜中心（室）。按照县域内至少每（10~15）万人口 1 个胃肠镜诊疗单元设置，至少设置 2 个胃肠镜诊疗单元，消化道癌聚集性高发 区应进一步增加。每个胃肠镜诊疗单元应配置胃肠镜主机系统 1 台，内镜配备数量 应保证充足检查前准备时间、内镜操作时间、内镜清洗消毒时间，并适应所在地区 人群诊疗需求和内镜实际诊疗量。 县域医院的镜体配备比例将进一步提升。指南中基本标准提出县域医院除需具 备常规检查用胃肠镜，还需配备治疗用胃肠镜，推荐标准对超声内镜、十二指肠镜、 四级手术相关操作附件及人工智能辅助系统提出建设要求。根据《中国县域医院消 化内镜学科现状-一项横断面研究》，2019 年我国县域医院消化内科平均拥有主机 3.1 台、消化内镜 11 条，主机与镜体配备比例不足 1:4。
我国县域级医院内镜下三、四级诊疗操作普及率较低，消化内镜专科发展水平 在不同地区及城乡之间分布不均衡。《中国县域医院消化内镜基本情况调查》显示， 我国县域医院的消化内镜开设率超过 85%，可开展胃肠镜检查、止血、取异物、息 肉摘除等内镜二级诊疗操作；开展 ESD 的县域医院仅占 21%，开展全部 3E 技术 （ERCP、EUS、ESD）的县域医院仅占 4.4%。《2021 国家消化内镜诊疗服务与质量安 全报告》显示，三级公立医院承担的三、四级消化内镜诊疗操作占所有诊疗例次的 80%以上。 我们认为分级诊疗制度下，县域医院将逐步承接内镜下诊疗三、四级技术的等 相关需求。县域医院覆盖范围广、贴近居民，作为我国消化内镜诊疗的基础力量， 承担着使县域百姓就地接受消化道早癌规范化治疗的使命。分级诊疗下，二级及以 下医院的消化内镜市场将持续扩容，内镜基层市场装机量及镜体配备比例将进一步 提升。
澳华内镜成立于 1994 年，主要从事电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材研发、 生产和销售。经过 20 多年的专注与创新，产品已应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、 妇科、急诊科等临床科室，突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控 制等领域的多项关键技术。公司产品市场占有率逐步提升，公司 2022 年软式内窥镜 市场份额达 4.39%，2023H1 软式内窥镜销售金额增幅榜位列第一（同比+178%）。 公司产品矩阵不断扩充，注重产品升级速度。2022 年以来，公司加快推陈出新 速度，已陆续推出定位基层市场的 AC-1 系统、定位高等级医院市场的 AQL-200L/ AQ-200 Elite 及冲刺三级医院内镜诊疗中心的 AQ-300。2023 年 8 月公司推出 17 款 全新细镜，可与 AQ-300、AQ-200 Elite、AQ-100 三大平台形成兼容，以满足多科室 的不同诊疗需求。
AQ-300 在制造工艺、成像画质、光学染色、镜体等多方面实现技术突破，产品 性能媲美海外最新一代产品。1）主机光源上搭载 5-LED 医用光源替换 300W 氙灯光 源；2）成像画质上实现 4K，有效图像分辨率达到 500 万像素；3）CBI-Plus 模式下 实现“白光+4 种 CBI 染色模式”；4）搭载光学放大内镜、可变硬度肠镜、十二指肠 镜、双焦内镜等，常规胃肠镜实现大钳道直径与宽视场角。我们认为公司通过技术持续突破与镜种升级，使得 AQ-200 具备比肩国际厂商的能力，AQ-300 具备冲刺三级 医院的能力，有望打破国际巨头长期以来对三级医院的寡头垄断地位。
3.1 制造工艺：CMOS 迭代 CCD，氙灯升级医用 5LED 光源
AQ-300 零部件国产化率达到 95%，供应链端风险较低。AQ-300 主机光源由上一 代 300W 氙灯升级为医用 LED，并延续 AQ-200 使用 CMOS 图像传感器。参考内镜龙头 企业奥林巴斯，Elite 系列 CV-290 系统采用 CCD 图像传感器及氙灯，新一代 X1 系列 可搭载 CMOS/CCD 图像传感器并升级为医用 LED 光源。 我们认为未来在内镜诊疗环境下，CMOS 图像传感器及医用 LED 光源将成为兼具 诊疗需求与生产成本考虑的选择。 CMOS 图像传感器相较于 CCD 图像传感器具有以下优势：1）抗干扰能力强，便于 镜下高频电刀和其他周边设备的联合操作。2）单片高度集成，减少外围芯片费用， 生产成本低，体积小更适用于内镜诊疗需求。 医用 LED 光源相较于氙灯光源具有以下优势：1）冷光源照明，耗电量低；2） 较传统光源硬件体积更小，具备成本优势；3）使用寿命更长、亮度更高。
3.2 成像画质：4K 超高清、图像算法升级
电子内镜经历了“SD 标清-HD 高清-FHD 全高清-UHD 超高清”四阶段。AQ-300 由 1080P 升级为 4K，有效图像率达到 500 万像素，搭载全新图像处理装置、AI 人工智 能辅助系统。 1）多尺度结构增强算法，结合多个尺度的信息进行图像增强，强调黏膜结构和 细微血管的同时，减少图像噪点，使得冻结图像清晰可靠。 2）全新分光染色算法，以光学理论为基础，通过全新算法进行特征提取，能够 进一步增大正常组织与病灶的视觉差异性，帮助医生更便捷、更准确的识别病灶。 3）自适应复合强化算法，通过亮度矫正、色度拉升、纹理强化等综合作用，使 得内镜在复杂的体内自然腔道中能够强化，并重塑白光下真实的临床效果。 4）搭载 AI 人工智能辅助系统，通过海量的病例学习，能够在检查过程中实时 分析数据，针对病变部位进行实时标记，可以极大的提升检查效率，减少漏诊率， 为打造智能、精准、简洁的一体化内镜提供了解决方案。
3.3 光学染色：新增 Amber 染色模式，实现“白光+4 种 CBI 染色模式”
AQ-300 搭载 5 种不同光谱特征的 LED 光源，以组合光源的形式搭配光学光路设 计手段，实现 4 种 CBI 染色模式。光学染色能够帮助医生在内镜下清晰的观察到细 微血管和黏膜结构，从而提高了内镜检查与诊断的效率性与准确性。在 CBI 染色模 式下，图像受粘液的影响较小，医生在内镜检查时可根据体内不同组织部位、黏膜 特征、病灶种类，选择合适的染色模式进行观察，真正实现高画质+高精度。
3.4 镜体升级：更贴合临床需求，搭载小镜种适配多科室
AQ-300 目标定位于服务多科室的大平台，在镜体升级方面打造适配多科室的新 镜种，不仅可以适配常规的消化镜和十二指肠镜，还可适配细镜产品，如支气管镜、 鼻咽喉镜及胆道镜。 2022 年以来公司推出多款重磅镜体，在临床试用中，国产品牌的优势得以凸显， 厂家可根据临床痛点与反馈，及时打磨产品性能；目前已推出的镜体可覆盖消化科、 耳鼻喉科、呼吸科、急诊科、ICU 等临床科室需求。
新款细镜实现多平台兼容，灵活满足不同科室诊疗需求。小镜种的全方面布局 将满足消化科、泌尿科、呼吸科、ICU 等多科室临床医生对病灶更细致的观察及多 术式需求场景，公司在多款细镜上实现技术突破： 公司超细内镜实现头端插入部直径 1.8mm，较市场同类型超细细镜型号直径减 少 15%。头端直径为鼻咽喉细镜的重要指标，由于鼻咽喉镜检查时通常采用局麻， 患者的不适感将影响整体检查的效果及时长。公司的鼻咽喉镜头端插入部由 3.6mm 发展至 1.8mm,可实现畅通无阻地通过狭窄的腔道，降低患者诊疗时的不适感，对儿 童群体及抢到狭窄人群更友好；通过实现上 160°，下 130°的大弯曲角度，可方便 地进行更广范围的观察。 公司 VBC-T50 型号支气管镜钳径比达到 61%，是首款钳径比超过 60%的支气管 镜。市场细镜产品直径普遍在 4mm-7mm 范围，超细内镜通常定义为 4mm 以下。细镜 支气管镜普遍可达 5-6 级支气管，超细镜具有更小的外径和更高的灵活性，可达 10 级以上的支气管。外径较细即受患者呼吸运功影响较大，在控制上存在局限性；内 径越小即吸力越小，存在分泌物或出血影响视野清晰度的情况，因此在兼顾灵活性 与吸力的前提下，钳径比成为考量支气管细镜的重要指标。
4.1 高端产品带动业绩释放，新一轮股权激励彰显高增长目标
高端机型占比提升带动业绩高速增长，AQ-300 推出后营收实现快速增长。公司 营收从 2017 年的 1.30 亿元增长至 2022 年 4.45 亿元，年均复合增速达 28%；2023Q1- 3 实现营收 4.29 亿元（同比+53%），主要系市场营销体系以及品牌影响力建设持续加 强，AQ-300 终端认可度加强。AQ-200 持续放量，AQ-300 接力贡献增量，2022 年两 款高端机型在内镜设备销售额占比约 45%，2023 年一季度 AQ-300 在整体营收占比近 50%。 公司归母净利润自2019年转亏为盈，2023Q1-3归母净利润实现大幅增长。2022 年实现归母净利润 0.22 亿元（同比-62%），主要系上半年受疫情影响，装机速度略 有放缓，叠加新产品研发、推广等费用端投入加大，对利润端产生影响。2023Q1-3 实现归母净利润 0.45 亿元（同比+427%），主要系产品升级叠加去年同期业绩基数较 低所致。
公司主营业务可分为设备销售收入、诊疗耗材销售收入和维修服务收入，其中 内窥镜设备销售收入是带动整体收入增长的核心板块。2019 年设备销售收入出现攀 升，主要系高端产品 AQ-200 于 2018 年末推出，2019 年起实现销售放量。2023H1 公 司实现设备销售收入 2.77 亿元（同比+80%），占比约 96%；实现诊疗耗材销售收入 757 万元、维修业务收入 431 万元。 内窥镜设备业务可细分为软镜镜体、软镜主机以及内窥镜周边设备，其中软镜 镜体销售占比最高（2022 年约占内窥镜设备销售收入的 60%），主要系一套内窥镜系 统销售时搭配多条胃镜、肠镜镜体带动镜体价值量提升。
国内对内窥镜诊疗需求的持续释放，导致境内营收增速高于境外市场。公司在 2018 年完成对位于德国境内子公司 WISAP 收购后，设立国际生产基地，开启欧洲市 场营销布局，进一步丰富了公司收入增长点。2023H1 年实现境内营收 2.34 亿元（同 比+85%），营收占比约 81%；境外营收 0.55 亿元（同比+34%），营收占比约 19%。
中高端产品销售增加带动公司毛利率稳步上升。2018 年底公司推出 AQ-200 系 列， 2019 年公司毛利率达 68.6%，较上年同期提升 5.5pct；2022 年底公司推出 AQ-300 系列，2023Q1-3 公司毛利率达 75.6%，较 2022 年提升 5.9pct。净利率呈现波动。
推广阶段期间费用率较高，渠道组建后费用率有望回落。 销售费用方面，公司在产品推广期间费用率较高。AQ-200 于 2018 年上市后，推 广效果较好，营收增速较快，2019-2021 年整体销售费用率下降明显。2022 年产生 销售费用 1.32 亿（同比+81%），主要系针对三级医院的组建 AQ-300 销售团队，叠加 2022 年上半年受疫情影响营收放缓，2022 年销售费用率上升至 29.6%，较 2021 年提 升 8.6pct。2023Q1-3 公司持续加大 AQ-300 渠道建设、市场学术推广力度，产生销 售费用 1.54 亿元，销售费用率进一步提升至 35.8%。 研发费用方面，公司持续扩大研发费用投入，以研发作为核心驱动力。2022 年 产生研发费用 9654 万元（同比+96%），研发费用率上升至 21.7%，较 2021 年提升 7.5pct，主要系 AQ-300 相应配套研发持续扩大。2023Q1-3 产生研发费用 1.06 亿元， 研发费用率提升至 24.8%，主要系持续投入产品优化、配套镜体研发等相关工作。
股权激励方案彰显公司业绩持续高增长的目标，体现公司对未来经营情况的良好预期。自上市后，公司公发布两轮股权激励方案。公司于 2022 年发布的股权激励 方案，将考核年度定为 2022-2024 年；2023 年 10 月发布新一轮激励方案，将考核年 度定为 2024-2026 年，其中对 2024 年业绩考核目标未做调整。 2023 年限制性股票激励计划（草案），拟以 31.08 元/股的价格向激励对象授予 权益合计 500 万股，约占公司当前股本总数的 3.73%；拟激励对象人数共计 113 人， 包括董事、高级管理人员、核心技术人员、中层管理人员等。 本次激励计划考核年度为 2024-2026 年三个会计年度，参考上一轮股权激励方 案对应 2023 年考核目标，目标 A 要求 2024-2026 年营收目标达 9.9、14.0、20.0 亿 元（同比增长 50%、41%及 43%）；剔除股份支付费用、商誉减值影响，要求净利润目 标达 1.2、1.8、2.7 亿元（同比增长 50%、50%、50%）。目标 B 要求 2024-2026 年营 收目标达 9、12.5、17.5 亿元（同比增长 50%、39%及 40%），剔除股份支付费用影响 净利润达 1.1、1.6、2.4 亿元（同比增长 57%、45%、50%）。年度营收及净利润目标 达成其一即可，A/B 考核目标下公司层面归属比例分别为 100%和 80%。
4.2 在研产品管线丰富，打造产学研医一体化的创新研发机制
坚持自主创新，以自研为公司核心竞争力。公司依托北京双翼祺、西安申兆、 无锡祺久，与上海研发管理部打造并驾齐驱的四大研发中心，围绕电子内窥镜构建 了完整的技术研发体系，具备光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等方面的 创新研发能力及电子内窥镜关键零部件和整机系统的制造能力。经过长期的研发创 新，在软性内窥镜领域逐步掌握了内窥镜图像处理技术、内窥镜镜体设计与集成技 术、安全隔离技术等多项自研及合作研发的核心技术。 核心产品被列入优秀国产医疗设备名录、创新产品推荐目录。公司的 AQ-100 和 AQ-200 系列产品被中国医学装备协会列入优秀国产医疗设备名录、被上海市工信 委列入上海市创新产品推荐目录。公司就高清医用电子内窥镜产品被国家工信部认 定为国家级专精特新“小巨人”企业。
公司积极打造产学研医一体化的创新研发机制。公司招募国内知名高校和科研 院所人才，与高校及医疗机构开展广泛交流与合作，在不断加强产品技术的基础上， 发挥国产厂商优势，推动产品向贴合临床需求的方向改进。在研发人才储备方面， 公司注重对于高端技术人才的培养与引进，已形成一支技术覆盖全面、核心力量突 出的技术研发队伍。截止 2023 年半年报，公司已组建 229 人研发团队，研发人员占 比达到 24%。
目前公司在研产品管线丰富，拥有一批国内领先、国际创新的在研项目和储备 项目。公司未来研发创新方向，将结合疾病早诊早治等临床需求，进一步开发内窥 镜产品及相关技术，推动内镜产品向操控自动化、诊断智能化、治疗精准化方向发 展；借助物联网基建的优势，实时监控设备的运行情况，提高售后服务的精准性； 利用 5G 无线网络的高带宽、低延迟优势，开发远程诊疗平台，抹平地区医疗水平差 异；优化现有在研技术并实现产业化，升级公司硬件产品，提升公司综合实力，推 动医用内窥镜设备的进口替代。
4.3 高端产品助力收入持续提升，带动毛利率上升
公司自 2018 年 9 月推出公司首款高清光通内窥镜 AQ-200 系列，定价和毛利率 相较其他产品更高，凭借稳定的质量与创新性的功能设计迅速抢占中高端用户市场。 2018至2021H1，AQ-200系列收入占镜体与主机总体收入的比例分别为13.7%、33.9%、 32.2%及 27.7%，呈上升态势；2022 年前三季度 AQ-200 收入占内镜设备比重约为 45%。 高端产品间差异化市场战略助力设备收入持续提升。AQ-300 系列具有性能配置 高、定价高的特性，主要目标市场定位三级医院；AQ-200 以性价比优势，定位目标 市场二级及以下医院。由 AQ-300 在 2022 年 11 月上市后，对高端市场发起冲击，AQ200 在 2022 年全年的销售收入占内镜设备比重有所回落，但销售额仍然呈现上升趋 势；在 2022 年实现 25 家三级医院入院，主机与镜体在三级医院装机数量分别为 26 台与 101 根。公司在 AQ-300 产品上市后的学术投入对 AQ-200 的销售起到一定带动 作用。截止 2023 年 8 月，公司实现高端设备三级医院中标项目数超过 2022 全年， 总体中标金额同比去年数据接近 3 倍。
高端产品收入占比提升将带动公司综合毛利率稳步上升。伴随量产带来的规模 化效应，2018 至 2021H1，AQ-200 的毛利率也逐步提升至 87.6%。AQ-200 占比及毛利 的提升也带动了公司主营业务毛利率的提高，由 2018 年的 63.1%提升至 2021H1 的 69.2%。我们认为 AQ-200 及 AQ-300 系列的产品高毛利特性将维持公司整体收入高毛 利态势。参考行业销售及装机规律，我们预计 AQ-300 在 2023 年下半年有望实现快 速装机，带动收入实现逐季环比改善。
AQ-200 产品与同行竞品相比具备性价比优势。AQ-200 系列 2018 年 9 月取得国 内产品注册证并开始推广销售，AQ-200 系列上市之初为了迅速占领市场采用了比较 有竞争力的价格策略，凭借创新性的功能及稳定的质量逐步受到终端市场认可。以 2020 年的终端销售价格看，澳华内镜 AQ-200 相较于日本三家厂商有明显价格优势。
公司持续大力推进营销体系建设，加大公司产品的市场覆盖深度及广度。国内 市场方面，公司已建立广东分公司、河南分公司、重庆分公司等八个营销分公司， 并在全国范围内建立营销服务网点，实现区域化垂直深度管理，及时响应终端维修 需求。 在国内产品的市场定位上，公司采取清晰的多层次营销和推广策略。 1）针对性开拓国内消化内镜诊疗实力较强的三级医院，发挥龙头医院的引领作 用，逐步建立“全国、省级、地级市”三个层级的三甲标杆医院，围绕国产高清内 镜的临床功能的升级、早癌筛查等主题，与三甲医院建立临床合作中心，以此辐射 周边基层医院。 2）响应国家分级诊疗政策，发挥国产品牌性价比优势，加速布局全国范围内县 域二级医院、基层医疗机构和民营医院。 3）重点开拓中西部等内窥镜新兴市场区域，加大市场投入，通过代销模式把握 市场机遇。
从终端医疗机构覆盖情况来看，公司 2020 年三级医院终端客户占比处在较低水 平。其中公立三甲医院数量为 107 家，占当年全国公立三级医院数量的 6.8% （107/1580），公立三级医院数量为 128 家，占当年全国公立三级医院数量的 4.3% （128/2996）。自 2018 年至 2020 年，公司覆盖终端医疗机构情况如下： 1）公立二级及以下医院终端客户占比由 58.8%提升至 69.6%，产品销售数量占 比由 55.1%提升至 70.6%，我们认为主要得益于分级诊疗的推广，加速内镜诊疗市场 的拓展。我们认为从广覆盖角度，对于二级及以下医院的广阔市场，公司终端医院 覆盖数量的提升将带动整体营收上升。 2）公立三甲医院终端客户占比由 8.4%提升至 14.7%，产品销售数量占比由 10.3% 提升至 14.2%，我们认为主要得益于高端机型 AQ-200 的推出，能满足部分三级医院 需求。AQ-300 上市后，针对性开拓三级医院市场将提升三级医院入院数量，有望通 过头部效应提升品牌影响力。 2018 年至 2021H1，公司镜体与主机收入营收主要来源于公立医院，医院级别方 面以二级及以下医院为主，二级及以下医院镜体与主机销售收入占比均超 70%。我 们认为主要是 AQ-200 仅凭性价比优势，难以撼动以进口设备为主的三级医院市场， 预计 AQ-300 性能提升后，搭配镜种升级可满足三级医院需求，未来公司三级医院收 入占比将提升。
4.4 窗口期 AQ-300 有望通过差异化优势进入三级医院内镜诊疗中心
奥林巴斯上一代 EVIS LUCERA ELITE 系统自 2012 年推出，已上市超过 10 年， 存在更新换代需求。最新产品 EVIS X1 系统于 2020 年上市后，目前已在日本及欧洲 地区展开销售，2023 年 5 月获美国 FDA 许可，2023 年 8 月 X1 的主机光源在国内获 批，但相关镜体暂未在国内市场获批。 我们认为目前奥林巴斯 ELITE 系统 290 系列的迭代高峰期即将到来，2022 年以 来公司推出高端 AQL-200L、AQ-300、AQ-200 Elite 解决方案，主动瞄准迭代进口设 备这一市场，通过单独招募具备三级医院资源的专业化经销商团队，以更好的冲刺 三级医院内镜诊疗中心。我们认为 AQ-300 配备的光学放大镜体、可变硬度肠镜、十 二指肠镜、双焦内镜等将满足：
1）替换性需求，迭代存量市场进口品牌设备。 2020 年我国三级公立医院消化内镜诊疗操作量占所有诊疗操作 65%以上，三级 医院属于内镜厂商竞争最为激烈的市场，而软镜国产化率不足 10%。以 2021 年 3275 家三级医院、平均主机装机台数为 6 台计算，我们认为预计目前三级医院的进口品 牌内镜保有量超过 1.5 万台，国产内镜在三级医院存在较大国产替代空间。
2）扩展性需求，三级医院新扩改带来的设备增量需求。 三级医院新扩改包含三级医院新建分院、内镜中心扩建、二级医院升三级医院 等，将带来的内镜数量需求的提升。参考 2019-2021 年新增三级医院数量及医疗新 基建持续发力的背景下，我们预计未来每年新增三级医院数量在 240 家以上，参考 县域医院平均主机装机台数为 3 台，三级医院平均主机装机台数提升至 6 台，我们 预计每年三级医院内镜的扩展性需求在 700 台以上。
4.5 海外市场发展潜力大，本土化团队搭建有利于未来品牌出海
公司未来在海外将采取“多产品、多渠道、多品类”的多元化措施。 1）多产品，目前海外市场以中低端 AC-1、AQ-100、VME 系列为主，后续将逐渐 导入中高端产品。公司已实现 AQ-200 的 CE 取证，2023 年内有望实现 AQ-300 的 CE 取证，将为未来海外高端市场起步奠定基础。 2）多渠道，海外以欧洲市场为主，公司将持续深耕在日企同样不占优势的欧洲 市场，在其他地区采取代理方式，未来会考虑复制德国 WISAP 子公司模式，建立本 土化团队，以加强售后服务与品牌影响力。 3）多品类，欧美等地区动物镜市场发展相对较快，未来海外市场将补齐兽用产品，公司 2022 年已开发出全新一代高端便携式兽用内窥镜系统，未来有望成为营收 新增量。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
