23年证券市场及证券公司概述：整体跑赢大盘，政策出台前头部券商占优
截止至2023年12日1日，2023年以来证券II（申万）累计上涨6.55%，跑赢沪深300指数的-10.42%和上 证综指的-2.72%。43只独立上市券商盈利前三季度整体增长超6%。其中活跃资本市场政策出台前中信 证券、华泰证券、海通证券等传统龙头券商表现较好，2023年最高涨幅达26.63%、51.22%、26.78%。 随着政策博弈的兑现，8月后整体券商都有了一定的回落。
自营固收业务：业绩增长的最核心驱动
受益于市场回暖，投资收益高增成为上市券商业绩提升的核心驱动因素。（1）23Q1-3上市券商实现投资净收益 1028.05亿元，同比大幅提升69.82%，贡献营业收入增量的604.45%，是上市券商业绩提升的根本原因；（2）为 适应资本市场经营环境的变化、保证收益的稳健性，上市券商近年来持续提升自营固定收益类证券占净资产的比 重，1H23上市券商自营固定收益证券/净资产为264.79%，较2019年提升64.90%。 政策催化下投资收益有望全年延续增长。在活跃资本市场与提振投资者信心政策力度加强的背景下，经济回暖势 头显现，十年期国债收益率回升、股市有望温和复苏，预计自营业务依然是券商的一个爆发点。
经纪业务：双降受市场佣金下调冲击较大
在成交量层面，上半年市场股票成交规模与新发基金规模均同比下滑，拖累经纪业务收入。23Q1-3上市券商 实现经纪业务收入768.76亿元，同比下滑12.48%。整体受基金代销、证券代买业务规模双降导致。其中：1） 23H1代理买卖证券业务净收入同比下滑12.17%至327.83亿元，贡献了调整后营收增量的-16.71%；2）与此同 时，基金新发规模同比大幅下降、存量基金销售承压。23H1上市券商代销金融产品收入也同比-8.20%。
零售佣金受市场竞争影响，有机会相对提升资管和资本中介业务
23H1日均股基交易额同比下降0.7%，而代理买卖证券业务净收入768.76亿元，同比下降12.48%，远高于交易额 的降幅，或由于行业竞争加剧、政策调整带来的净佣金率的下降。 对比海外市场，我国投资者结构中个人投资者占比依然较大，尽管持续下滑，截至2021年底自然人持股市值占 比24.48%，却贡献了成交额的80%-85%，参考海外券商经纪业务的发展，零售业务竞争必然带来佣金率下滑的 趋势。
投顾业务“以费代佣”是佣金费率下调的主要调节手段和方向
2018年以来，证券投资咨询业务净收入实现稳步增长，22年同比+17.37%至28.18亿元。部分券商在中报中披 露基金投顾业务较此前有所增长。基金投顾试点转常规，买方投顾转型任重道远。6月9日，证监会发布《公开募集证券投资基金投资顾问业务 管理规定（征求意见稿）》，指出要推动基金投顾业务转向常规化发展。截至1Q23，基金投顾在公募行业的渗 透率仅0.5%。我们认为，券商具有投研能力与客户触达方面的竞争优势，在基金投资者高基数的基础上，随着 居民可投资财富的稳步增长，基金投顾业务有望保持稳定增长，“以费代佣”依然是趋势。
投行：IPO数量及规模同比下降，投行业务发展短期承压
2023Q1-3，投行业务收入同比下滑18.34%至352.43亿元。（1）2023年前三季度，IPO募资总额同比下滑 33.36%至3236.3亿元，再融资规模同比下滑16.51%至6595.6亿元，主要受到全面注册制下中介机构责任压实、 去年高基数效应以及8月后阶段性优化IPO、再融资影响；（2）债券承销规模同比提升19%至9.9万亿元。债券 承销规模的提升也部分缓解了投行业务收入的下滑。
阶段性优化IPO、再融资监管安排，短期内券商投行业务发展或将承压。长期看头部券商依然有望凭借其高质 量的综合服务能力进一步提升市场份额，中小券商则有望抓住北交所扩容的机会实现投行业务的发展。此外， 并购重组业务不断深化改革，未来券商或将通过抓住并购重组的机遇期，缓解目前投行业务压力。
ROE与杠杆率：稳健提升，但仍低于国内银行与保险
2013-2022年，券商行业平均ROE为8.06%；2018-2022年，券商行业平均ROE为5.40%，远低于保险的11.64%及 银行的10.95%。2012年证监会放松券商资管业务后，证券行业进入资产负债表扩张的新时期,但总体上ROE仍 未得到较大提升.在不考虑营运模式差异性的情况下，杠杆率可能是ROE差异的主因。券商五年平均杠杆率仅 为3.95x，而保险行业杠杆率达8.49x，银行达12.98x。未来杠杆率的上升仍然会是提升ROE的重要途径。
IPO及定增：政策阶段性收紧，预计24年节奏放缓
展望2024年，考虑到政策端对促进投融资两端动态平衡的重视，我们认为IPO和再融资节奏有望趋缓。通过 调研多家券商投行负责人，我们预计24全年IPO和再融资规模在1700亿元和5300亿元左右。
市场成交额：成交额与换手率低于20年以来均值
截至2023年11月20日，全A日均成交额为8876亿元，2020年以来日均成交额为9313亿元，我们结合对明年市 场整体的判断，预测2024年平均成交额仍会维持在9000亿元左右。 截至2023年11月20日，2023年全A日均换手率为1.08%，2020年以来平均日换手率为1.23%，考虑到明年指数 的整体的延续震荡可能性，预计日均换手率将呈现下降趋势，我们预测2024年平均换手率为1.1%。
解禁与减持：减持规模明显回落，关注后续政策引导
截至2023年10月31日，原已经披露的2024年A股市场解禁规模就达到3.46万亿元，其中2024年8月解禁规模 最高（近6000亿元）。截至10月31日，23年上市公司净减持规模3100亿元左右，较去年同期略有下降。主 要原因是2023年8月底，证监会就规范股份减持行为提出新要求。自9月起，上市公司净减持规模明显回落， 9-10月净减持规模合计为150亿元左右，几乎没有新增减持预案。 展望2024年，我们认为政策层面将继续延续对减持行为的进一步规范。
公募基金：主动权益难有系统增量，ETF迎来被动投资时代
截至2023年11月29日，ETF资产净值19820亿元，较2022年末增长23%，占基金市场比例较22年末提升 1.02pct至7.28% ，18-22年复合增速甚至达33%。近年来资金持续流入ETF，预计原因主要是：1）资本市场 深化改革和机构化趋势下，市场有效性提升，主动型基金优势减弱；2）2018年注册制改革启动以来，投资 者选股难度提升，ETF成为较优选择。 部分券商也做了应对，截止2023年1-9月，平安证券深市ETF交易账户占比进入市场前三（前2位是华泰和东 财）。自2017年以来，平安证券将ETF作为财富管理转型聚焦方向之一，目前从流量导入、产品、服务、投 顾、技术等方面倾斜。 展望2024年，考虑到市场中长期投资性价比凸显、居民财富搬家预期及海外流动性有望改善，ETF或延续净 流入态势。
两融：政策加持下占比提升，未来有望继续上扬
截至2023年11月29日，A股融资余额1.60万亿元，较2022年底增加1508亿元。8月底，证监会将融资保证金 最低比例由100%降低至80%。9月11日调整正式生效以来，融资活跃度有所提升，融资余额占自由流通市值 比例、两融交易额占A股成交额比例均值分别提升至4.49%、7.76%，三季度新规执行前分别为4.0%、6.5%左 右。此外，充分竞争下两融利率下沉，也是活跃度提升的深层次原因。 展望后市，综合考虑资本市场政策效果及近期内外部一系列积极因素显现，我们认为24年两融资金有望持 续稳中有升。
我国证券市场与政策刺激相关度较高
由利好政策驱动的资金面发生改变，是我国证券市场行情的主要驱动因素，例如： 2005年至2007年的证券大行情是由股权分置改革、人民币汇改、国九条等政策的落地而驱动的； 2008年11月至2009年8月间的大行情由四万亿刺激计划驱动； 2018年10月至2019年4月间的行情由科创版注册制改革、资本市场对外开放而驱动的。
历史上证券行情的规律性1：与国内GDP呈一定的负相关性
观察近20年来历次证券市场行情，我们总结出了关联性较高的五个宏观因素： 1. 与国内GDP呈现一定负相关性（07年之后）； 2. 外围市场处于加息尾声或降息的开始阶段，且通胀开始得到抑制； 3. 国内出现流动性宽松下的M1-M2剪刀差收敛； 4. 资本市场改革政策密集出台； 5. 稳增长与同步房价修复周期。
历史上证券行情的规律性2：外围环境趋稳，加息尾声或降息开始
历史上多次证券市场行情启动于海外经济压力释放阶段，此时往往联邦利率处于加息后的平台期，CPI持续 走低。目前年美国经济高烧有所消退，但整体表现韧性十足，美联储在点阵图指引中连续上调经济增长预期 并调降失业预期。市场在紧缩和衰退的交易中交互切换。市场悲观观点认为，降息至少要到2024年下半年， 不排除仍有一次加息的可能性；CME期货市场则显示美联储加息周期结束的概率已经超过99%，2024年3月第 一次降息的概率提升至42%。
历史上证券行情的规律性3：流动性宽松下的M1-M2剪刀差收敛
货币政策方面，作为经济与市场的先行指标，M1代表了企业部门资金的灵活度，而M1与M2增速差反映了 企业与个人部门的定期存款向活期存款的转化，即各部门的资金从定期账户上提取至支付账户上，消费 或者投资即将增长。在历史上，多次大行情启动于M1-M2剪刀差收敛期。截止23年10月，M1-M2剪刀差仍 在负向走扩，主要系M1同比增速回落，表明当前资金使用效率仍未出现明显改善。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
