1.1 深耕房地产开发三十载，立足珠海布局全国
珠海华发实业股份有限公司成立于1992年，于1994年取得国家一级房地产开发资质， 2004 年成功在上交所挂牌上市。2012 年起，公司启动“立足珠 海，布局全国，开拓海外”发展战略。截至 2022 年底，成功布局北京、上海、广州、深 圳等近 50 座重要城市，形成了涵盖珠海大区、华南大区、华东大区、北方大区与北京区 域的全国化战略布局，实现了从珠海华发到中国华发的华丽转身；同时积极布局多元领域， 形成了以住宅为主业，商业运营、物业管理和上下游产业链为支撑的“一核心+三配套” 的战略发展新格局。2022 年公司全口径销售金额 1202 亿元，位列克而瑞百强房企第 18 位；2023 年 1-11 月，在经营能力进一步提升的支撑下，销售再度逆势增长，实现全口径 销售金额 1211 亿元，位列克而瑞百强房企第 14 位，权益口径排名跻身行业前十。
1.2 控股股东华发集团实力雄厚，为公司发展提供有力保障
公司控股股东是华发集团，实控人为珠海市国资委。公司于 2023 年 10 月成功完成定 增发行，定增后公司控股股东华发集团直接持有公司 26.34%的股份，其一致行动人华发 综合直接及通过华金证券融汇 314 号单一资产管理计划共持有公司 3.31%股份，即华发集 团直接和间接持有公司股份合计 29.65%，较定增前的 28.49%提升 1.16pct。公司其他股 东主要包括中央汇金、投资基金、沪股通、社保基金等。
公司控股股东华发集团实力雄厚。华发集团组建于 1980 年，与珠海经济特区同龄， 是珠海最大的综合型国有企业集团，素有“一城珠海，半城华发”的美誉。华发集团 2016 年起连续七年跻身“中国企业 500 强”，2022 年位列第 183 名。2022 年资产规模超 6500 亿元（2023 年三季报已超过 7000 亿元），营收超 1600 亿元，利润总额 112 亿元，净利润 75.6 亿元，同比分别增长 12%、9%、9%。华发集团也是珠海第一纳税大户，主要经营指标 稳居全市国企第一，全省国企前五。
华发集团已从单一的区域型房地产企业转型为“科技、金融、城市”三大产业集群 齐头并进的综合型企业集团。当前战略布局城市运营、房产开发、金融产业、实业投资、 商贸服务、现代服务 6 大业务板块，控股华发股份、华金资本、华发物业服务、庄臣控股、 维业股份、华灿光电、光库科技、迪信通和方正科技 9 家上市公司，以及“华冠科技”“华 冠电容”2 家新三板挂牌企业，同时成功打造华发集团、华发股份、华发综合发展、华发 投控、华发科技 5 家“3A 信用主体”。公司的市值、总营收、净利润在华发集团中均大幅 领先于其他上市公司，足以成为华发集团旗下最重要的上市主体。
1.3 “一核心+三配套”战略格局形成，业务持续协同发展
近年来，公司在开发巩固住宅主业的基础上，深入商业运营和上下游产业链价值挖掘， 为企业发展不断注入新动能，2022 年将物业服务板块纳入业务范围，形成以住宅开发为 核心，商业运营、物业管理与上下游产业链为配套的协同发展模式。商业运营方面，已进 驻全国 16 个重点城市，旗下项目逾百个；持续打造优质商业配套赋能住宅主业（承接主 业拓展带来的自持商业资产）。物业管理方面，已覆盖全国 42 个重点城市，形成扎根大 湾区、覆盖全国的发展态势，位于 2022 年全国百强物管公司综合排名第 19 名（承接主 业交付后的物业服务业务）。上下游产业链方面，包含长租公寓、城市更新、设计、营销、 代理、资管、投资及建研中心等在内的房地产全价值链业务。从营收结构看，三配套构成 的非房业务历年来贡献营收占比在 4%-7%之间（2023 年并入华发物业服务后有所提升）。
1.4 公司营业收入稳步增长，利润水平行业领先
公司营业收入稳步增长，归母净利润随行业整体大势有所下滑。公司营业收入近年 来保持增长态势，2017-2021 年年均复合增速 25.7%；在行业大幅调整背景下，公司 2022 年营收逆势增长，实现 591.9 亿元，同比增长 15.5%；2023 年前三季度营收 472.5 亿元， 同比增长 40.2%。归母净利润在 2017-2021 年保持增长态势，年均复合增速 18.5%；2022 年受毛利率下行和资产减值准备影响，实现 25.8 亿元，同比下滑 19.3%；2023 年前三季 度归母净利润恢复正增长，实现 22.0 亿元，同比增长 1.1%，业绩表现好于行业整体平均。
公司毛利率水平随行业大势下行，在行业中仍处于较高水平。2019 年以来，在高地 价和限房价背景下，行业整体毛利率下行，公司也不例外，1H23 年公司毛利率 18.85%， 较 2022 年全年下降 1.33 个百分点，但从绝对水平看，仍高出行业平均（13.29%）毛利率 5.56 个百分点，在行业内处于上游水平。
持续提升核心竞争力，公司销管费用率较有所下降。公司凭借良好的产品力和持续提 升的精细化管理，费效管控能力提升，1H23 年公司销售费用率 2.43%，管理费用率 2.80%， 销管费用率 5.23%，较 2019 年高点时的 8.14%已下降 2.92 个百分点。从横向来看，公司 的销管费用率当前在行业内处于中等水平，后续有望进一步压降。
2.1 销售上行期增长快，下行期韧性强
公司销售规模逆势增长，销售房价远高于百强房企。2022 年公司全口径销售金额 1202.4 亿元，同比下降 1.4%；全口径销售面积 400.9 万方，同比下降 14.5%；销售均价 提升至29993元/平，为同期百强房企的1.9倍。2023年1-11月公司全口径销售金额1211.5 亿元，同比上升 18.3%（ 百强房企平均-15.5%）；销售面积 377.6 万方，同比上升 14.8%； 销售均价为 32084 元/平，为同期百强房企的 1.8 倍。 公司销售在行业上行期增长快，在下行期韧性强，百强位次逐步提高。公司自 2018 年起实现跨越式发展，全口径销售金额在百强房企中的位次逐步提高。在行业上行期时， 公司销售金额和面积的同比增速均优于百强房企，2016-21 年销售金额 CAGR 达到 27.8%。 在行业下行期，公司销售韧性更足，2022 年百强房企销售金额和销售面积分别同比下跌 42.3%和 46.7%，公司下跌幅度明显小于百强房企。2023 年 1-11 月，凭借 2022 年以来积 极获取的优质土储，公司销售规模逆势大幅提升，增速居 TOP20 房企中的第二。
2.2 深耕珠海布局全国，华东大区成销售“压舱石”
公司深耕珠海，布局全国，目前已形成了珠海大区、华南大区、华东大区、北方大区、 北京区域共五大区域的全国化布局，“4+1”业务格局不断夯实。2022 年公司珠海大区、 华南大区（广深、川渝、长沙、昆明等）、华东大区（上海、南京、杭州、武汉等）、北方 大区（郑州、青岛、沈阳、大连等）和北京区域（北京、天津、西安等）销售金额贡献占 比分别为 15.1%、13.9%、64.8%、3.3%和 3.0%，华东大区尤其是上海已成为公司销售的压 舱石。2023 年上半年，公司各区域销售贡献占比格局大致不变，珠海大区、华南大区、 华东大区、北方大区和北京区域销售金额贡献占比分别为 18.2%、23.8%、52.2%、2.6%和 3.2%，华南区域内深圳、广州贡献提升。
深耕效果显现，重点城市销售排名提升。公司 2023 年上半年销售前十城市占总销售 额比例达 94.2%，集中度持续提升（2021、2022 年分别为 88.3%、92.3%）；上海（单城贡 献 24.6%）、珠海上半年销售额破百亿元，深圳、南京、杭州销售也超过 50 亿元。从单城 市排名看，公司在上海销售排名持续提升，2023 年 1-11 月销售居上海房企权益销售金额 排行榜 TOP3。
2.3 强大的产品力和完善的产品系列助力销售
公司强大的产品力助力销售。公司产品近年累计获得鲁班奖、詹天佑奖、亚洲不动产 奖、缪斯国际设计大奖等国内外奖项超过 100 项。2020 年公司推出“优+产品体系 4.0”， 包含“6+1”产品体系以及增值赋能四大维度。“6”指的是 6 个方面的产品：优+规划、优 +建筑、优+户型、优+景观、优+装修、优+配套，“+1”则指优+服务。四大维度是围绕绿 色健康、智能科技、人文情怀、匠心精工给客户奉献更多的超额附加值。 公司完整的产品系列能够满足各类客户需求。公司以“优+产品体系 4.0”打造出五 个产品系列——TOP 系、府系、四季系、城市系、未来系，涵盖从高端豪宅到刚需入门， 分别对应满足不同人群的居住需求：①未来系主要面向刚需型用户，面积较为紧凑，是入 门级产品；②城市系主要面向追求美好生活的改善型用户，打造引领城市生活品质升级的 典范之作；③四季系主要面向追求轻奢的用户，是最具代表性的王牌产品，具有广泛良好 的市场口碑；④府系主要面向城市富裕阶层，配套高端，并通过赋予文化内涵以表达对精 神的追求；⑤TOP 系主要面对城市高净值人群，定位国际化一流水准，核心特点是稀缺 性和不可复制性。
2.4 预收覆盖营收倍数高，未来业绩有保障
预收覆盖营收 1.68 倍，未来业绩确定性强。基于行业形势，公司自 2021 年以来谨慎 开工，重点保交付，1H23 新开工面积 85.4 万方，同比下降 53.9%；竣工面积 274.2 万方， 同比上升 47.2%，维持较高水平。公司 1H23 年预收账款加合同负债总额 995 亿元，较 2022 年末增长 23.1%，对 2022 年全年营收的覆盖倍数为 1.68 倍，有能力保障公司未来营收增 长的确定性。
3.1 拿地策略审时度势，投资逐渐聚焦一二线城市
公司审时度势，错峰拿地，把握良好投资节奏。由于 2021 年上半年场竞争较为激烈 以及下半年地产销售市场骤然转冷，在 2020 年获取较多项目后，公司在 2021 年主动收缩 了投资力度，拿地金额和新增货值于 2021 年处阶段性底部。而 2022 年大量房企陷入流动 性危机进而退出了土地市场，同时地方政府亦推出众多利润率较高、区位较好的优质地块， 公司充分把握机遇，顺势加大投资力度，全年拿地金额 460 亿元，同比 2021 年的 436 亿 元增长 5.5%，拿地强度提升至 38%，拿地强度居行业前茅。2023 年上年保持较积极的拿 地态度，总投资金额达 343 亿元，拿地强度升至 45%。
公司投资聚焦一二线城市，拿地质量持续提升。2022 年以来，土地市场热度持续低 温，公司投资聚焦优质高能级城市，重点在“9+2”城拿地（9 城为上海、深圳、广州、 杭州、南京、苏州、成都、西安和长沙，2 城为北京和珠海），近三年地货比均在 0.5 以 上，拿地楼面价也持续提升。2022 年公司共拿地 19 宗，拿地建面 254 万方，总投资额 460 亿元，平均拿地楼面价 18080 元/平，均位于一二线城市，其中一线城市拿地 8 宗（均位 于上海），拿地金额 229 亿元，占比 49.8%；二线城市拿地 10 宗，拿地金额 231 亿元。2023 年上半年公司坚持聚焦一二线的投资战略，获取项目 11 宗，拿地建面，总投资额 343 亿 元，也均位于一二线城市，其中一线城市拿地 2 宗（上海、广州各 1 宗），拿地金额 198 亿元，占比 57.7%；二线城市拿地 9 宗，拿地金额 145 亿元，成都 3 宗、杭州 2 宗、长沙 2 宗、南京 1 宗、苏州 1 宗。
重点城市市场容量充足，足以支撑公司持续发展。公司投资聚焦的重点“9+2”城市 场容量大，11 城商品房销售金额占全国商品房销售金额比例持续提升，即使在 2022 年行 业大幅下行背景下，11 个城市商品房销售金额也有 3.58 万亿元，占全国商品房销售金额 的 14.31%，能够给公司持续发展的空间。
3.2 把握拿地窗口，多元渠道补充优质土储
公司在审时度势，投资聚焦一二线城市的同时，也拓展了多元的拿地模式，除公开市 场招拍挂外，集团产业协同拿地、城市更新、收并购也是获取优质土地的重要渠道。
渠道一：受华发集团的大力支持，享受集团的优质资源。2004 年 9 月，华发集团曾 向公司出具避免同业竞争的承诺函：如华发集团在公司经营区域以外的其他地域涉及与公 司经营范围相同或相类似的业务或项目,在公司明确表示不进入该市场的前提下,可由华 发集团继续经营；如公司明确表示进入该市场,则应将业务或项目转让给公司或以合作方 式由公司为主开发。 2009 年 5 月，为启动横琴新区开发、促进珠海城市发展、建设珠江口西岸核心城市、 构筑粤港澳合作实体平台，华发集团成立了十字门控股。2010 年 9 月，十字门控股全资 设立十字门城建。华发集团为了支持公司的发展，允许公司的全资子公司珠海华亿两次增 资十字门城建，最终使得公司透过珠海华亿持有十字门城建 75%的股份，进而获得十字门 城建旗下的优质资产——华发城建国际海岸花园项目。
渠道二：发力城市更新，直接从土地一级市场拿地。近年来公司在各地积极参与城市 更新项目，开拓土地一级市场，2020 年公司开始全面发力“旧改”工作，加速“旧改” 布局，组建专门“旧改”项目拓展团队，力争在重点区域和城市实现突破。2023 年，公 司在上海城市更新取得重大突破，与招商蛇口联合获取上海静安城市更新项目。
渠道三：优中选优，收购出险企业的项目股权。2021 年以来房企爆雷事件愈演愈烈， 与公司合作的部分房企亦出现爆雷情况，公司充分展现国企担当，大力发挥国企在收并购 方面的优势，收购出险房企的优质项目股权。
收购案例一：2020 年 10 月，融创、公司、云安集团联合竞得昆明草海片区 5 宗地块， 持股比例分别为 40%、40%和 20%，三家共同开发融创文旅城二期。2022 年 1 月，公 司收购了融创昆明融创文旅城二期 40%股权，交易价格 14 亿元，其中现金代价 12 亿 元、债权代价 2 亿元，持股比例增至 80%。
收购案例二：2020 年 4 月，珠海奥园新城置业有限公司（广东奥园商业地产集团持 股 55%，珠海粤西金属持股 30%，珠海新达城物管持股 15%）取得珠海市香洲区联安 村旧改项目实施主体资格。2022 年 2 月，珠海联安村与公司举办合作签约仪式，公 司正式接手联安村城市更新项目。
收购案例三：2020 年 11 月，公司与深圳融创文旅合资设立项目公司融华置地，持股 比例分别为 49%和 51%，合作开发深圳市宝安区沙井街道地块，打造融创华发冰雪文 旅城项目。2023 年 1 月，公司拟收购深圳融创文旅持有的融华置地 51%股权及其对融 华置地享有的债权，标的股权收购价款 35.7 亿元，标的债权收购价款 1190 万元。收 购完成后，公司持有融华置地 100%股权。
3.3 土地储备充裕，一二线城市占比高
公司总土储充裕，土储建面对销售面积覆盖超 4 倍。受城市布局持续优化影响，公司 重点在核心一二线城市拿地，土储总建面自 2020 年逐步下降，但总量仍然充裕。截至 2022 年末，公司在建建筑面积 1385 万方，待建计容建面 386 万方，总土储共计 1771 万方。 2017-22 年，公司土储建面覆盖销售面积的倍数（期末土储/当期销售面积）呈下降趋势， 但 2022 年仍能维持 4.42 倍的水平，公司具备充足的土储，能够支撑未来销售。
公司土储结构良好，一二线城市土储建面占比超 80%。近年来公司开发周期提速，总 土储中待建计容建面占比持续降低，在建建筑面积占比提升，截至 2022 年末，公司在建 土储建面占比 78.6%，待建土储建面占比 21.4%。公司总土储主要分布在一二线城市，近 年来一二线土储建面占比维持在 80%左右，2022 年总土储建面中一线占比 8.1%，二线占 比 73.6%，三四线占比 18.3%，一二线合计占比 81.7%。分城市看，2022 年末，公司在武 汉、珠海两城的土储建面超 200 万方，在上海土储建面达 98 万方。当前销售市场分化， 一二线城市销售好于三四线，土储流动性高，助力公司在市场下行期更好地实现销售去化。
公司一二线土储货值占比 92%，核心 11 城货值占比 66%。截至 1H23，公司土储总货 值约 4767 亿元（不含华发集团托管项目货值）。从土储区域布局来看，珠海大区、华南大 区和华东大区分别占比 31%、30%和 31%；从土储能级看，一二线城市土储货值 4397 亿元， 占比 92%，其中“9+2”核心 11 城货值 2922 亿元，占比 66%。优质的土储布局支撑公司良 好的销售和持续发展。
4.1 三道红线维持绿档，有息负债小幅增长
三道红线转绿后维持绿档，有息负债规模小幅增长。2021 年底公司三道红线首次转 入绿档，截至 1H23，公司剔除预收款后的资产负债率为 66.71%，较 2022 年末小幅增加 0.71pct；净负债率为 71.7%，较 2022 年末下降 2.13pct；现金短债比为 2.02，与 2022 年基本持平。公司 1H23 有息负债规模为 1560.83 亿元，较 2022 年末增长 7.2%，一方面 在行业融资困难的 2022 年仍能保持有息负债的增长，充分说明公司优秀的融资能力，另 一方面主动控制有息负债增速（远低于绿档房企 15%的增速限制），稳健发展。
经营性现金流持续为正，助力公司成功转入绿档。公司在 2021 年底转绿主要是由于： ①公司持续狠抓销售回款（2021 年销售回款 707 亿元/+32.3%，2022 年销售回款 723 亿元 /+2.2%，1H23 销售回款 510 亿元/67.0%）；②主动压降负债、去杠杆，2021 年有息负债规 模较 2020 年下降 13.8%（218.6 亿元）；③公司少数股东权益增长，壮大并表所有者权益 规模，近年公司少数股东权益规模及占比呈上升趋势，助力净负债率降至 100%以下。
华发集团多次增资子公司，公司少数股东权益增加，负债结构改善。2021 年 5 月， 公司与华发城运、城建集团（均为华发集团子公司）首次向海川公司（公司并表子公司） 分别增资 49.5 亿元、49.5 亿元、0.5 亿元。2021 年 10 月，公司与华发城运、城建集团 第二次向海川公司分别增资 198 亿元、198 亿元、1.99 亿元。2022 年 3 月，公司单独向 海川公司增资 5.44 亿元。经历三次增资，华发城运、城建集团共增资 250 亿元，公司共 增资 252.95 亿元。华发集团多次向公司的并表子公司增资，助力公司改善负债结构，降 低负债率，为公司的进一步发展提供了有力的支撑。
4.2 多元化融资渠道维持畅通，租赁住房 REITs 跻身百亿规模
公司债券融资顺畅，预计未来三年到期偿债压力较小。2022 年由于行业违约潮频发， 房企融资渠道受限，公司在此背景下，通过 ABN、ABS、公司债、海外债（现已偿还）、中 票各类渠道共计发债 132.58 亿元人民币，与 2021 年 133.4 亿元的发债规模相当，融资渠 道仍维持畅通。2H23-2025 年公司债券到期规模总计 112.6 亿元人民币，单季最高偿债金 额 30 亿元，而公司 2021、2022 年销售回款金额均超过 700 亿元，预计公司所面临的到期 偿债压力较小。
公司租赁住房 REITs 跻身百亿规模，融资渠道稳步拓宽。2018 年起，公司率先向上 交所申报发行租赁住房类 REITs 一号,并先后完成三期共 50 亿额度的发行，成为市场上首 支全额发行的租赁住房储架类 REITs 项目，被上交所列为“典型企业”、“典型案例”。2022 年 7 月，公司租赁住房二号类 REITs 第一期成功发行，标志着公司长租房类 REITS 储架规 模已迈入百亿大关，发行规模及存续项目全市场第一，融资渠道继续稳步拓宽。
首批推出股权融资方案，成功完成定增发行。2022 年 11 月 28 日晚，证监会调整优 化涉房企业 5 项股权融资措施，支持房企融资的“第三支箭”正式落地。公司快速响应政 策利好，拟向包括控股股东华发集团在内的不超过 35 家特定对象非公开发行不超过 6.35 亿股股票，拟募集资金总额不超过 60 亿元，其中 45 亿元用于项目开发，15 亿元用于补 充流动资金，本次发行均以现金认购，其中华发集团承诺参与认购金额不超过人民币 30 亿元，且认购数量不低于本次非公开发行实际发行数量的 28.49%。2023 年 10 月 28 日， 公司成功完成定增发行，发行 6.35 亿股，每股 8.07 元，发行规模 51.24 亿元，其中大股 东华发集团认购 14.60 亿元。公司是政策放松后 A 股市场中第一批出具完整可行的股权融 资方案的房企，定增成功落地，助力公司保交付，补充流动性资金，支持公司持续发展。
4.3 享华发集团资源，获融资支持
充分享受华发集团资源，进一步拓宽融资渠道。华发集团具有丰富的金融资源，公司 及子公司可通过与华发集团旗下公司以关联交易的形式进行融资，包括但不限于：①应收 款融资。公司及下属子公司将项目销售形成的购房尾款、应收账款通过保理等方式进行融 资。②借款。2016-20 年公司向关联方申请 4 笔借款，并于 2021 年 6 月续期 3 笔借款， 其他借款条件不变。③融资租赁。公司对旗下项目所需的建材、设施设备等进行融资租赁。 公司通过利用华发集团的资源进行关联交易，不仅解决了公司对资金的需求，提高了资产 使用效率，更进一步拓宽了融资渠道。
4.4 债务结构持续优化，融资成本有望进一步下降
公司资产流动性高，资产流速行业领先。当前和未来较长一段时间，房企间的竞争是 资产流动性的竞争。谁能拿好地、快速去化，谁就能获得更好的利润水平，抢占更高的市 场份额，土储和资产质量高、流动性好的房企，未来发展空间更大。从资产结构来看，货 币资金和存货这类流动性高的资产占比越高，周转效率越高，公司近年来资产流速均在 70%以上，1H23 年为 70.4%。
公司债务结构良好，短期有息负债占比低。2021-2022 年公司短期有息负债占比持续 降低，1H23 为 18.2%（低于 20%），保持合理健康结构。从行业对比看，1H23 年行业典型 房企整体短期有息负债占比 24.6%，公司债务期限结构在行业内属优秀。
公司融资成本呈下降态势，有望持续改善。近年来公司通过以低息经营性贷款置换高 息借款等方式，降低融资成本，融资成本 2019 年以来持续下降；2022 年公司平均融资成 本 5.76%，较 2021 年下降 4BP；2023 年公司凭借良好的现金流状况，进一步压降融资成 本 17BP 至 5.59%。公司作为未陷入流动性困境的国企，横向对比平均融资成本偏高，主 要由于：①公司在 2021 年底前非“绿档”房企；②公司过往采用的应收账款融资等融资 途径的成本较高。凭借销售回款高效，现金流持续为正的优势，以及银行等金融机构对国 资背景房企的偏好，公司可进一步置换高息债务，融资成本有望持续改善。
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