2023 年转债市场表现先强后弱，内外宏观环境演变与政策博弈仍然是主要影响因素。 从指数走势上看，转债跟随正股先后呈现强劲反弹、震荡走弱、二次反弹、横盘震荡、快 速下行、触底修复的形态。将 2023 全年的行情划分为 4 个阶段：（1）憧憬与落空：1 月 3 日至 3 月 3 日，市场对国内经济复苏的预期较强，北向加码，转债跟随权益市场上涨； 但春节后经济复苏验证偏弱，2 月之后北向资金净流入暂缓。（2）休整与博弈：3 月 6 日 至 8 月 4 日，市场从逐步接受“弱现实”，到对“稳增长”、“稳市场”政策有所期许，期 间经济读数的披露逐步脱离市场交易的重心，政策预期则放在愈发重要的位置——7 月 底，政治局会议表态积极超市场预期，市场信心修复，股指反弹。阶段内股弱债强，转债 估值高位震荡，转债抗跌性体现。（3）北向主导的下行：8 月 5 日至 10 月 20 日，国内基 本面持续磨底，在海内外双重压力下北向资金快速流出，期间稳市场举措集中发力但效 果有限。8-9 月转债估值延续高位震荡，但 10 月权益市场跌破位后，相对高位的转债估 值也不再稳固。（4）政策及资金面托底：10 月 23 日至 11 月 30 日，稳增长政策发力时点 略前置，中央汇金底部入市，信号意义明显，外围压力亦有显著缓解，市场企稳。但临近 年底转债机构仓位压力大，转债估值低位震荡。
2023 年转债好于正股，但弱于纯债。2023 年年初至 12 月 8 日，中证转债指数跑赢 万得全 A，但表现不及中证全债。从基金收益看，可转债型基金跌幅小于股票、股指及 增强型基金，但未像债基和 QDII 基金一样实现正收益；从回撤风险看，可转债型基金最大回撤为-11.88%，次于其他债券型基金，好于股票型基金，较收益更佳的 QDII 股票型 基金相对接近。
第一阶段：强预期的延续与修正（0103-0303）
疫后修复充满波折，市场跟随调整。一月份权益市场延续 2022 年 11 月经济复苏预 期继续上行，复苏交易与主题投资并行。此外国内经济复苏强预期和美元指数走弱影响 下，国内资产性价比凸显，北向资金延续快速净买入，合力之下加速 A 股反弹。另一方 面，2022 年年底理财踩踏的影响逐步消退，转债估值快速修复约 4pct。2 月后，随经济 成色验证，国内经济复苏的斜率及持续性开始受到市场质疑，叠加外围市场扰动加大（美 元指数走强，北向净流入放缓等），转债市场跟随正股震荡走弱，估值见顶后小幅压缩。
第二阶段：弱现实的接受与政策博弈（0306-0804）
经济“弱现实”逐步验证，政策博弈强化，转债抗跌性体现。3 月以来经济高频数据 转弱，国内经济基本面弱修复得到验证，市场从逐步接受“弱现实”，到对“稳增长”、 “稳市场”政策有所期许的过程，对应的也是权益市场震荡调整的过程，期间经济读数 对市场的影响略有弱化，政策预期则成为愈发重要的影响因素——7 月底，政治局会议表态积极超市场预期，市场信心修复，股指反弹。此阶段股弱债强，转债估值高位震荡，转 债抗跌性体现，随权益市场反弹，8 月 4 日转债百元溢价率上行至 2017 年以来的 97.50% 分位数位置。
第三阶段：北向持续施压，稳市场举措效果有限（0805-1020）
中美利差走扩，北向持续净流出，稳市场举措效果有限。8 月中上旬，在国内经济数 据偏弱修复、稳增长政策预期兑现影响下，市场止盈情绪较浓，且中美利差走扩，人民 币汇率再次承压，外资转为大幅净流出，权益市场开始持续调整。随后的央行降息再次 加剧资金流出，8 月 5 日至 25 日北向资金连续三周净流出超 770 亿。而 8 月底来，稳市 场政策集中落地，包括印花税减半征收、减持行为规范、阶段性收紧 IPO 和再融资、降 低融资融券保证金比例、汇金入市等，但此时权益市场主要变化在外资，针对国内资金 的举措成效有限，权益市场调整延续。 机构赎回潮扰动，转债估值高位下行。除了 9 月初债市出现的集中赎回（主要系银 行理财为防范年底踩踏所致）对转债估值产生较大扰动，8-9 月转债估值延续高位震荡， 但 10 月权益市场跌破位后，相对高位的转债估值不再稳固，10 月 9 日至 23 日转债估值 大幅压缩 4.18pct。
第四阶段：政策落地、汇金入场，市场企稳（1023-1130）
汇金入市、财政积极表态、北向压力趋缓，但年底转债机构仓位调整压力大。10 月 23 日，中央汇金再次买入多支 ETF，信号意义较强；次日人大表决通过了提前下达部分 新增地方政府债务限额的决定。政策及资金的双重呵护下，10 月底转债估值触底后反弹， 最高触及 25.86%。11 月 2 日美联储再次暂停加息，叠加中美关系阶段性改善信号频现， 北向资金的压力也趋向放缓，但临近年底机构权益仓位的调整压力增大，转债估值由 10 月底的中性位置再度回调。
（一）股市展望：在迷雾中前行，关注重要变量拐点
2022 年年底由于防疫政策优化等关键变量的转变，虽然“弱现实”但是“强预期”， 2022 年底理财负反馈略有扰动但各宽基股指整体向上的方向不变，交易逻辑较为清晰— —“强预期”对应复苏交易高涨、“弱现实”对应主题投资延续。而站在 2023 年底展望 未来，或许有更多“迷雾前行”的感受，迷雾何来？又如何拨开迷雾？
1、国内经济修复期待与库存拐点并存
在 2022.11 至 2023.03 积极的复苏交易背后是经济强复苏的预期，但随着修复斜率的 放缓及转向，预期很快的开始修正。而学习效应的存在以及三季度更弱的修复斜率，市 场对经济数据向好的交易更偏向谨慎。如果说权益市场对 Q3 相对平缓的经济修复都有 所钝化的话，那在寻求经济增长新动能的 Q4，景气度出现一定程度的回踩，权益市场则 显得更为乏力。当前权益市场对 2024 年经济修复的斜率有分歧，对细分行业景气度的持 续性亦有分歧，层层迷雾下投资主线难聚焦，市场未找到合力的方向。展望 2024 年，国 内政策预期以及中美库存周期或为重点关注变量。 政策仍有期待。2023 年高基数影响下制造业、基建投资增速有所回落，且相对低迷 的地产投资增速在政策支持下也未显现出修复的持续性，三季度以来经济修复的动能更 多来自于内生增长的弱修复（社零自 7 月起连续 3 月环比增长、出口在低基数及补库逻 辑下恢复增长），政策发力仍有期待。2024 年总需求偏弱的底色尚未扭转，地产投资的修 复仍有待观察，为实现 2024 年稳增长目标，2023 年底宏观政策表述更偏向积极，万亿国 债增发、城中村改造、保障性住房、平急两用基础设施等增量政策或能在 2024 年体现出 对经济的支撑。
库存拐点或近，关注补库动能。本轮库存周期已历时约 49 个月，核心前瞻指标企业 盈利 8 月以来开始有所修复，部分行业补库也在进行，全面且持续的主动补库若开启会 带动价格及企业盈利持续回升，进而传导至上市公司的盈利及估值提升。当前 PPI 低位 震荡、企业盈利虽在修复但有反复，补库的持续性及全面传导，权益市场仍在验证。2024 年重点关注 PPI、企业盈利及中游设备库存周期等主要前瞻指标的变化。
2、外围环境变化，优先关注成长
伴随着联储加息及人民币贬值度过的 2023 年，外围对国内资本市场给予的压力十 足。临近年底，随着美国去通胀的初步见效，10 年期美债收益率阶段性见顶、人民币汇 率也在 7.3 附近企稳，来自外围的迷雾正被拨开，综合考虑国内预期展望 2024 年，节奏 上或优先交易外围改善的确定性。
北向净流出或有缓解，关注 2024 年拐点出现。2022.11-2023.02 受防疫优化、经济复 苏预期走强等驱动，此阶段北向快速净买入约 2734 亿元人民币，而到了 2023 下半年国 内经济预期修正、地产信用风险暴露、美债收益率上升（对应外资资金成本上升、流动 性收紧）、人民币贬值预期的压力强化，北向经历了 2017 年以来最大的区间累计净流出， 合计约 1871 亿元人民币，是 A 股下半年承受的主要压力面之一。2024 年，美债及汇率 的约束缓解、国内经济预期好转，北向转向的拐点或近，参考历史北向累计净买入随时 间线性回归的趋势，关注 2024 北向回补对 A 股的影响（距离线性回归的缺口约为 2560 亿元）。
外围压力改善，优先关注成长。首先，从北向有望回归净流入的视角考虑，2017 年 以来，北向净流出时 A 股表现大幅好于净流出时，且除了 2022.11-2023.02 外，北向净流 入时成长风格均好于价值风格。其次，美债收益率会直接影响 A 股估值的分母端（DCF 模型），现金流“久期”相对长的成长更受益于分母端的改善。在国内经济积极因素仍在 “蓄势”时，率先拨开迷雾的外围预期或为 2024 年初更值得优先关注的变量，关注成长 风格超额的机遇。
综上，2024 年仍是内外环境不确定性偏高的年份，对于宏观及权益市场的研判迷雾 重重，但仍有迹可循。国内的不确定性主要体现在经济修复的预期，经济修复的持续性 若得以验证，权益市场估值的枷锁有望打开，权益市场反弹高度可期、板块或也不再复 2023 年的快速轮动，而关注重心或可放在尚有空间的政策预期及日渐临近的库存拐点上。 相较而言外围变化虽节奏上不确定性仍高，但流动性宽松的大方向或已“见天日”，不但 北向有望在压力趋缓后出现反转的拐点，而且可关注北向回补及美债收益率下行对 A 股 尤其是成长风格的利好。
（二）转债供需：净供给缩量，需求端韧性仍存
1、供应端：新券供应料将维持，净供给或继续缩量
转债新增供应展望：转债预案储备数量充足，2024 年前三季度新券供给料将维持， 但在再融资收紧背景下，新增董事会预案明显减少，若该趋势维持，预计 2024Q4 后转 债新增供应将迎来明显缩量。 截至 2023 年 12 月 8 日，转债预案共有 164 只，待发规模合计 2365 亿元，考虑再融 资政策收紧背景下： 1）大金融转债发行具有较大不确定性，预案中有 5 只金融债，合计规模约 302 亿； 2）严格限制存在破发、破净情形的上市公司再融资，预案中破发转债共有 56 只， 规模约 463.2 亿元；破净转债有 7 只，规模约 287.4 亿元，合计共约 750.6 亿；
剔除以上转债，剩余待发预案有 96 支，合计规模为 1312.4 亿元，从供应节奏上看， 2024 年前三季度转债供应料将维持，如果以 2023 年 9 月再融资政策收紧以来的发行耗 时情况推算，节奏相对放缓，具体耗时统计为： 1）统计 2017 年以来，转债平均发行耗时约 239 个交易日，其中从董事会预案到发 审委审批通过平均耗时约 149 个交易日，从发审委审批通过到证监会核准平均耗时约 36 个交易日，从证监会核准到转债发行平均耗时约 35 个交易日，从发行到正式上市平均耗 时 19 个交易日。 2）统计 2023 年 9 月再融资政策收紧以来，转债发行速度明显放缓，从发布预案到 发审委通过耗时平均约 170 个交易日，从发审委通过到证监会核准平均耗时约 44 个交易日，从证监会核准到发行平均耗时约 50 个交易日，从转债发行到上市平均耗时约 17 个 交易日。 9月份再融资收紧以来，仅有5例新增董事会预案，若该趋势未有改善，将影响2024Q4 后供给，转债市场新券或将明显缩量。
转债净供给展望：确定性到期赎回的转债超过 400 亿，预计转股或强赎退出的转债 约 750 亿，合计约 1150 亿，则 2024 年净供给规模约为 162.4 亿。 一是考虑确定性到期赎回转债规模，2024 年内将有 30 只可转债到期，合计余额约 超过 400 亿，到期量较大。其中，大盘转债包括 G 三峡 EB1 和长证转债，剩余规模分别 为 103 亿、50 亿；根据 2023Q3 基金季报披露重仓券情况，即将到期的机构重仓券有 10 只，包括 G 三峡 EB1、江银、无锡、长证、敖东、海澜、苏农、张行、山鹰转债和福能。
二是考虑转债提前赎回或转股退出规模，预计个券赎回意愿略有提升，保守推算退 出规模约 750 亿。首先统计 2023 年 1-11 月可转债赎回数量为 34 只，比例为 28.3%，相 比 2022 年全年赎回比例略高 2.5%，可见在偏弱的预期下，个券在价格反弹时赎回意愿 略有提升。根据 Wind 数据，2023 年 1 月-11 月，可转债转股和强赎金额约为 730 亿，同 比增加 2.8%，简单线性外推，预计 2024 年转股和强赎退出的转债规模约为 750 亿。
综上所述，转债供给端新券储备数量较充足，2024 年前三季度供应料将维持，全年 供给或达到 1312.4 亿元；但再融资收紧背景下，新增董事会预案明显减少，若该趋势未 有明确改善，预计 2024Q4 后转债新增供应将迎来明显缩量。到期方面，确定性到期赎 回的转债超过 400 亿，预计转股或强赎退出的转债约 750 亿，合计约 1150 亿。净供给测 算为 162.4 亿，与 2023 年水平较接近。
2、需求端：增量资金有限，存量资金需求仍具韧性
根据沪深交所披露的转债持有主体数据，公募基金和保险资金（包括保险资管、企 业年金和社保基金）是转债投资的主要参与者。 首先，从资金负债端的增量角度看，公募基金和保险资金规模仍在扩张，但增速回 落，预计可提供的增量资金有限。 1）公募基金：高速扩容期已过，预计负债端将维持稳定。2019 年-2021 年，现金类 和传统固收类理财收益趋于下行，并且传统固收类产品开始打破刚兑，在此背景下，“固 收+”产品需求爆发，转债迎来估值拉升的“红利期”，百元平价溢价率也从不足 10%的 水平提升到了 30%以上。2022 年以来，一是权益市场震荡调整，基金新发走向冷淡；二 是 2022 年 6 月出台新规，“固收+”基金中转债归为权益类资产，并对新发行的基金设置 了 20%或 30%权益类资产仓位限制（但遵循“新老划断”，已发行的存量基金尚不受此规 定影响）。转债增量资金受限，公募增量资金对转债估值的支撑有所削弱。 2）保险资金：考核方式优化有望拉动权益类资产、基金投资比例。根据 Wind 数据， 2023年1月-10月，保险资金运用余额超过27万亿，较年初增长7.98%，同比增长10.24%， 增速环比 2022 年底略有提升，资金体量较大，是转债投资增量资金的重要来源。10 月 30 日，财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资调整国有商业保险公司绩效评价相 关指标的通知》，将国有商业保险公司考核周期拉长，“净资产收益率”由当年度考核调 整为“3 年周期（权重 50%）+当年度（权重 50%）”相结合的考核方式，风险容忍度有 望提升，该政策或将有利于提升保险资金对权益类资产、基金的投资比例，对转债正股 起到拉动作用。
第二，从资金对转债的参与度情况看，公募持转债仓位已至高位，加仓空间有限， 可关注二级债基和一级债基仓位变化；保险资金对转债投资存在一定刚性，但投资阻力 提升。 1）公募基金：2023 年前三季度转债震荡下行，但相比正股抗跌属性凸显，公募基金 的转债仓位屡破新高。从结构上看，二级债基和可转债基金为主要增仓力量，与 2022 年 底相比，二级债基仓位环比提升 2.43 个百分点，二级债基投资风险偏好相对较高；可转 债基金仓位环比提升 1.06 个百分点达 90%，创历史新高，可见转债基金对转债持偏乐观 态度；一级债基的仓位环比降低 0.65 个百分点。展望 2024 年，公募基金的转债仓位已达历史高位，尤其是转债基金的仓位已超过 90%，考虑新发基金持续冷淡且转债仓位受限，后市加仓空间有限，可重点关注二级债基 和一级债基后续仓位变化对转债需求的影响。
2）保险资金：从大类资产配置的角度看，在长期低利率市场环境下，险资投资净收 益持续下滑，票息策略优势降低；债权类资产方面，在一揽子化债政策推动下，非标资产 提前置换、降息，短端高票息城投配置较火热，造成收益率持续下行，高收益资产进一步 缺失。当前权益类资产估值处于历史低位区间，在预期边际向好的情况下，投资性价比 在逐步提升，因此中长期来看，险资对转债的投资仍具有一定刚性需求以增厚整体收益。 但从转债市场结构来看，险资的投资阻力也在提升：（1）“偏爱”的银行转债逐步退 出，加大了投资难度。一是 2023 年 4 月、8 月在银行行情助推下，多只银行转债提前赎 回；三是 2024 年另有 5 只金融转债即将到期，合计规模 135 亿；三是再融资收紧背景 下，大盘金融转债发行将受限。银行转债具有规模较大、存续期较长、评级较高的优点， 通常扮演“压舱石”角色，因此保险资管、企业年金、银行理财和公募基金配置需求较 高，尤其是险资体量较大、回撤控制较严，银行转债的退出将提高以上机构投资者的择 券要求。（2）新券中大盘、高评级转债越来越少，险资难以做信用下沉。往后看，预计险 资将向高分红类转债资产愈加倾斜。
第三，从转债参与价值角度看，2023 年 12 月转债估值再次来到近两年内偏低区间， 有望复现 2022 年底、2023 年初转债市场行情，转债吸引力料将逐步提升。从 11 月各转 债持有主体数据看，均有不同程度减持，待机构行为和流动性扰动因素缓解后，机构仓 位有较大提升空间。 整体来看，2024 年转债需求端或将难以复现高速扩容行情，资金对转债估值拉伸的 强支撑难再出现，但转债作为“相对收益较好”的优质投资品种，资产配置需求仍具韧 性。
（三）转债条款：震荡市下，条款博弈机会增加
高估值和震荡的转债市场环境下，下修布局仍将会是博取收益的重要辅助策略。在 2023 年 10 月、11 月偏弱势的市场走势下，转债提议下修和实施下修的数量均略有增多。 展望 2024 年，我们判断转债估值出现大幅压缩的可能性较低，且行情不可避免会将经历 反复震荡，在此环境下，下修博弈仍将是重要的参与策略，通过消化高转股溢价率抬升 平价，增强个券的上涨弹性。
低平价、临期转债是控制回撤并附加看涨期权的较好选择。面临到期回售的转债可 能会通过下修提升转债价格，以在未来更易触发强赎或使价格维持在回售价以上，从而 避免还本付息。从统计数据看，临期转债下修的概率较高，提议下修过的转债中，剩余期 限在 2 年以内的转债占比仅次于发行仅不到 1 年的转债占比，并且呈现出递增趋势，策 略可参与性提升。
2024-2025 年有 80 只转债即将到期，合计规模约 1560 亿，其中浦发转债单只券剩余 规模接近 500 亿。分析临期转债下修的可能性和下修价值，截至 12 月 8 日数据： 1）从是否处于修正触发区间且是否存在下修空间的角度看，仅有 7 只转债符合条件， 包括好客、烽火、东风、大丰、翔鹭和鸿达，此外希望转债已经提议下修； 2）从下修预期带来的收益情况看，上述 7 只转债若下修到底，转债价格均具有不错 的弹性；此外，有 18 只转债虽然尚未触发下修，但存在一定下修空间，其中大族、开润、 核建、游族、长证、尚荣、鹰 19、山鹰、合兴、利德、广电、无锡和建工转债具有较好 的可下修幅度，一旦下修到底，转债价格存在较大的抬升空间，可关注未来下修意愿。
3）7 只转债受制于每股净资产限制不能下修，包括浦发、中信、福能、张行、苏农、 万顺和江银，其中浦发、中信、福能倒挂尤为明显，若 2023 年经审计的每股净资产降低 至最新转股价以下，则可产生下修空间。 4）剩余 48 只转债的收盘价暂不处于下修触发价区间内，且因较高的股价暂不存在 修正空间。但值得注意的是，有 4 只转债的正股价格接近转股价，并且近期走势较低迷， 包括金农、博世、岭南和未来，可关注未来下修触发情况。
同时，临期转债博弈下修策略也有风险，考虑：一是，临期转债虽具有较强的下修 意愿，但从历史情况看，不一定会下修到底，对策略收益产生负面影响，需要一定主观 判断并加强交流，或选择提前止盈；二是，2023 年以来转债到期还本付息的数量明显增 加，截至 12 月 8 日，2023 年到期兑付的转债达 10 只，占当年摘牌转债的 20%，同比 2022 年翻倍。最终到期兑付的转债并非完全没有下修意愿，其中 9 只转债曾下修，但效 果有限；其余例如太阳、九州、亚太、金禾，公司均备好充足现金还本付息，因此可根据 公司现金、大股东持股数据等基本面情况，预测临期转债下修或到期兑付意愿。
度在逐步加大。从转债的平均存续周期看，可转债选择在前三年提前赎回的比例接近 70%，并且越来越多的转债是在 1 年以内退出，考虑促转股的潜在转债数量增多，可以 从以下指标判断下修意愿： （1） 财务费用压力和偿债压力较大的公司，下修意愿较强，可以根据财务费用占当期 净利润比例、资产负债率、货币资金等指标衡量。 （2） 大股东资金紧张，下修配合减持的概率较大； （3） 公司面临破产、重整压力，下修概率较大，当正股公司经营层面出现问题面临破 产重整风险时，急需解决债务问题，例如蓝盾、搜特和正邦，下修确定性较高。 （4） 因下修违规披露或突发事件下修失败时，若再次满足修正条件，下修通过概率较 高，例如思创转债、能辉转债和正元转 02，但不一定会下修到底，能辉转债在第 二次满足修正条件后，也未下修到底。
在重视转债下修的参与价值外，还需关注到风险因素在逐步增强，主要有 3 个边际 变化：
其一，下修不到底的转债数量增多，易降低策略收益。2022 年全年仅有 9 只转债未 下修到底（不包括基本到底的情况），占比约 20%；而 2023 年 1 月-11 月共有 21 只转债 未下修到底，占比约 38.2%，数量及占比明显增多。未下修到底的转债，次日价格多表现 为下跌，博弈风险增强。考虑未下修到底的原因，一是避免未来转股对原股东股权稀释 的冲击太大；二是公司认为“下修到底”可能会表现出“对未来业绩和股价的信心不足”； 三是从实际情况看，下修后促转股的效果有限，更显著的作用为在未来更易触发强赎。 为减小因下修未底带来的损失，一是可以观察股东在提议下修后是否公告减持转债；二 是在股东大会召开前，考虑提前止盈。
其二，下修布局趋于左侧，预期提前加大交易难度。在正股偏弱、无主线的行情中， 下修套利愈加普遍，这也影响了策略组合的胜率，因此下修布局趋于提前，该特征在 2023 年底表现较为明显。通过关键指标和主观判断筛选出“潜力标的”，左侧布局，当价格涨 至合理区间时，弹性减弱或出现回落，这将对下修的准确预判有更高的要求。同时，需要 衡量布局收益和机会成本、正股回撤幅度风险之间的关系。
其三，下修失败风险增加。2022 年之前仅有两只转债下修失败，包括蓝思转债和众 兴转债，2022 以来下修失败的转债数量显著增加，其中天路转债、上 22 转债、博杰转 债、福莱转债和正元转 02 在股东大会决议时议案被否决，思创转债和能辉转债因下修违 规披露失效。若出现转债下修失败的情况，将对其余转债提议下修后的价格产生压制影 响。
（四）转债估值：待约束条件释放，估值有望修复
1、年底偏弱的转债估值，后市有望修复
基于转债估值分析三要素——权益市场表现、债市表现、转债投资机构行为，从 2023Q4 不寻常的转债估值中或可窥见 2024 年转债估值的踪迹。 为什么 10-11 月估值脆弱且反弹无力？ 1）10 月以来权益市场自身就偏弱且反弹高度有限，但转债估值也呈现出超越权益表 现的弱势。 2）短端利率在 10 月中上旬高于季节性造成了一定的扰动，但整体而言债市震荡幅 度有所收窄，并非主要扰动项。 3）机构行为在年底或为主要压力项，2022-2023 年转债市场连续两年弱市，险资、 公募及其它同样收益不佳的银行理财、年金等机构在 2023Q4 面临较大的止盈/止损压力， 尤其 Q4 权益市场预期偏弱，“固收+”资金在年底降低权益敞口的诉求较强，也即占转债 主要配置力量的投资机构在 2023Q4 对转债仓位的态度转向谨慎。
为什么年底逆势反弹？ 1）前述 2023Q4 估值偏弱的主要压力来自机构行为，而机构行为的主要约束条件为 2023 年度投资收益偏弱，所以越临近年底距离约束条件放开越近，也即可能有越多的资 金提前交易约束放开后的估值修复，进而实现估值修复的提前兑现。 2）2022 年以来转债估值大幅向下刺破 23%仅出现在 2022 年 4 月前后（疫情扰动下 权益市场跌破位）及 2022 年 12 月前后（理财赎回负反馈），分别代表权益市场及债市最 悲观的情况。无论是 2023 年 10 月中旬还是 11 月下旬，权益市场、债市或机构行为虽弱 但相对可控，而转债估值也是短暂的 1-2 个交易日跌破 23%后立马企稳反弹，也进一步 印证了“类资产荒”（资金利率及长端利率均处历史相对低位）的大背景没有发生本质改 变的当下，23%附近转债估值依然有强支撑。 综上展望 2024 年转债估值，在年初机构行为约束放开后有望迎第一波估值修复的机 会，后市随权益市场表现转债估值或有反复。但考虑 2024 年长端利率水平或维持窄幅震 荡、资金面有望维持平稳，且利差在化债行情下快速收窄，“类资产荒”的状态或将维持， 转债估值依然有底。
2、次新券贵的问题阶段性缓解
2023 年受制于转债发行偏弱等原因，次新券超额溢价率持续攀升，新券贵的问题困 扰大部分仅能在二级市场交易的转债投资者，但 2023 年 6 月以来，随新券发行小高潮， 次新券容量及占比久违的提升，紧接着临近年底转债市场整体情绪持续走弱，次新券超 额溢价率有较明显回调。展望 2024 年，2023Q4 发行弱于季节性、2024 年 1-2 月季节性 看发行本就偏弱，次新券容量或继续回落，叠加 2024 春季转债情绪回升，次新券估值或 再度高企。
（一）三类值得关注的转债估值修复
考虑 2024 年春季或有转债机构行为催化的估值修复机会，首先大方向上由于估值修 复可能存在提前交易或已经在提前交易，建议年底策略上可以保持积极，做好“持债跨 年”的准备。结构上，2023Q4 以中高平价（110 元以上）及中低平价（80-90 元）估值压 缩较为明显，建议关注前期估值压缩较多的转债超跌反弹。 另一方面，当前次新券估值回调明显，而后市次新券估值或将再度抬升，参考类似 环境的 2022 年底至 2023 年初，次新券具备相当的超额收益率，建议关注当前相对低估 的次新券的机会。
2023 年四季度不光转债的转股溢价率快速压缩，偏债型转债的估值（也即 YTM）也 显著承压，YTM 较少见的与 10Y 国债收益率呈现背离，而历史上两次较明显的背离均出 现在信用冲击向流动性冲击蔓延的阶段（信用利差扩大），且都在冲击消化后估值回归， 本次调整或主要与资金面波动加大债市短端大幅调整有关。另一方面高 YTM 个券占比 也在提升，在剔除有信用风险的个券后依然有充足的择券空间，偏债估值修复的可投性 增强。
展望 2024 年，转债估值或表现为“先立后破”： 1）一季度在机构行为的约束释放后，转债估值修复行情可期，转债估值或将初步站 稳。 2）后市，国内经济修复预期与库存拐点尚不清晰，外围压力虽转向缓解但节奏或仍 有反复，转债估值或将在震荡中寻求平衡。待国内/海外宏观预期的重要拐点出现，转债 估值才能有向上突破的机会。
（二）年初主题投资或延续，交易需把握节奏
还在“蓄势”的内部经济变量、先有转机的外围流动性改善，以及较长的业绩中空 期都对应着主题投资的机会。在宏观图景未现重要转变时，建议保持对主题性机会的关 注，题材不限于当前热度较高的华为链（全液冷超快桩、鲲鹏、手机/汽车供应链等）、人 型机器人（减速器、球形关节、人型整机等）、AIGC（CPO、算力、大模型等）、数据要 素等。 不过节奏上还需注意业绩披露期的切换——主题性个券多数短期内无业绩兑现（否 则容易被证伪）且年初行情催化下估值或已在偏高位，业绩披露期难免承压。建议临近 4 月时可多关注低估或红利因子在业绩披露期的超额表现。
（三）权益&转债估值还有波动，红利是好的对冲选择
从防御的角度看，参考历史，红利板块具备较好的对冲属性：1）红利指数与长端利 率同向波动，也即长端利率向上反弹进而对转债估值施压时，红利指数具相对较好表现， 或可部分对冲债市引发的转债估值压缩；2）红利指数与中证 1000 大部分时间反向波动， 也即红利指数还可与转债正股波动对冲。 其中红利指数的权重行业：银行、煤炭、交运及钢铁等对应转债具有评级高、余额大 等特征，对于底仓配置可投性也强。
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