2023 年钢价走势大体可划分为四个阶段：以热卷加权合约为参照，年初交易 2022 年 11 月起的国内复苏预期，钢价最高冲击至 4500 元/吨，随后高位震荡。3 月中旬，宏观面预期证伪+产业链负反馈催化出近 1000 点的跌价行情。5 月中旬钢 价触底反弹，并在夏季上演补库周期的一浪行情。进入秋季后原料端铁矿石合约在高铁水的强现实下趋势上 行，铁矿的多头行情凌厉而流畅，并相较成材溢价显著；相比之下成材的走势较 为纠结，交易逻辑在成本支撑、负反馈压力、低位强现实弱预期、高位弱现实强 预期之间反复切换横跳，总体在上下 300 点的框体内区间运行；截至写稿时，热 卷主力合约报收 4000 元/吨一带，01 合约年末回调压力较大，05 合约则交易远月 预期强势升水（参考四季报和此前周报）。
总体而言，2023 钢价走势较好兑现了 2023 年报展望《重心下移，明暗交织》 中对钢价区间（螺纹 2900-4500）和路径（耐克形或 N 字形走势）的研判。在逻辑 层面，笔者高估了地产行业在 2023 年的修复力度，同时低估了除地产外其它用钢 板块（基建/制造业/以及出口）的相对韧性和强势。 展望 2024，笔者认为宏观层面的主旋律将继续绑定库存周期的强度和节奏， 其决定了钢价潜在 2 浪与 3 浪行情的空间和路径（这也意味着笔者对 2024 年钢价 整体重心呈偏多思路）；产业层面，2023 年钢材产销结构以及产业链利润格局的特 征变化（包括不限于五大材占铁水比重、成材定价权由螺纹向热卷转移、铁矿石 不可轻易做空的属性）依然是 2024 年平衡表和策略端（各类价差以及隐含的相对 强弱关系）需重点关注的边际变量和微观层面的市场博弈锚点。
因此笔者认为 2024 年宏观层面的关注重点在于：（1）本轮补库周期的强度（2） 金融周期的前瞻指引（3）周期嵌套层面利率周期+地产周期+库存周期+中美周期 的共振或背离。产业层面重点关注的问题依然在于需求侧的结构和总量变化。本 文将就上述重点进行研判和解答，对钢矿 2024 的年度供需平衡表进行拆解分析， 以此判断 2024 钢价区间及运行路径，供读者参考。
同此前笔者的长周期报告相似，本章节利用单周期研判和多周期嵌套的分析 方法进行宏观层面的大势研判。周期理论分析的优势在于其对钢价长周期维度（季 度与年度）的价格指导具有较好的实战意义和前瞻性，且逻辑线条较为简明，相 较于供需平衡表等反身性较强的中观研究方法更不易受中短期博弈的影响和干扰。 下文将分别围绕金融周期、经济周期、以及周期嵌套三个部分展开具体论述。
2.1 金融周期：不支持商品整体牛市行情
2024 宏观周期磨底向上，“地产长波下行期里的短波补库周期”以及“弱复苏” 的定性已在各类专题和长周期报告中反复提及并进行了论证，此处不再赘述。
从金融周期来看，部分前瞻指标已体现出了宏观面的边际向好：这包括三季度 以来存贷增速差的修复以及“社融-M2”剪刀差的正向收窄，仍需要谨慎之处在于 此类前瞻指标的修复力度目前来看并不足以扭转长周期核心增长逻辑的利空（例 如信心、人口、老龄化、地产、债务）。事实上实体缺乏的似乎也不是流动性本身， 而是流动性向微观层面的有效传导和放大效应。
作为交叉检验项，社融数据也体现出了资金需求侧的质量和结构较差，转述 市场人士的观点：当前资金面不仅是“空转”，还有“不转”。
从货币供给端来看，2023 年内两次降息，但目前来看效果一般。一方面同上 文所述，资金需求侧是资金市场的主要矛盾，这涉及到市场信心、居民消费等诸 多问题，非一日之寒；另一方面，DR007 重心并未跟随利率走廊上限的降低而进一 步下沉，到了四季度甚至有一定的抬升倾向，可见资金传导机制上仍存在较多堵 点。而从明年的国内外经济预期以及国内利率长周期下行的大背景来看，市场利 率中枢在 2024 年或仍有下沉的空间。
好在从央行监管层面来说，短期来看通胀压力远小于通缩风险，因此国内的 货币政策目前来看还算较为克制与健康。
而金融周期最大的痛点依然来自居民负债端，居民部门的杠杆水平和资产缩 水后的负债表恶化严重制约了终端消费的信心和能力，约束了长期潜在增速。
这意味着在负债结构上需要更多用政府债务来置换居民债务（尤其是考虑到 中央政府的举债能力依然较强），让利于民，休养生息，以此换取长期增长空间。
而从海外来看，全球宏观利率环境并不支撑 2024 年上半年工业品价格整体走 牛。注意，市场较多类似于“停止加息=利多商品价格”或是“降息=利多商品价 格”的陈述在统计和逻辑上是存在谬误的。统计层面，历史数据表明商品价格的 暴跌往往出现在加息周期的顶部和最后一次降息完成前。逻辑层面，正是由于高 利率环境催化了资产跌价风险，并在资产价格大幅下行成为既定事实后，央行才 会加速货币宽松来托举经济。因此，从当前美联储的议息节奏来看，至少明年上 半年工业品价格依然会受到高利率环境的空间压制。
从美国的金融周期和经济周期来看，海外经济体在明年上半年仍将面临增速 回落的压力。从 M2 等领先指标来看，海外库存周期预计最慢将在在明年秋季见底， 这也是笔者相对更看好明年下半年工业品多头机会的原因之一。
2.2 经济周期：长周期下行里的阶段反弹
经济长波周期角度，地产周期 10 年一轮回，本轮地产周期始于 2015 年，当 前仍处于下行期的尾声，预计 2025 年前后见底。
尽管钢价运行逻辑已逐步与地产行业分化，但总量角度的影响依然毋庸置疑。
以金融周期为领先指标作预测，2024 年的地产行业投资依然难有起色，增速 预计在-8%至-3%之间。
库存周期角度，下游主要用钢部门多已进入复苏或补库阶段。包括家具制造、 通用设备制造、以及运输设备制造业均已完成了去库，后市将进入较为平缓的主 动补库阶段，为钢材消费提供支撑。
值得一提的是，汽车制造业从产量和销量角度来看仍处于绝对的高景气度， 但行业内部竞争愈发激烈，这也导致汽车制造的行业增速和企业库存之间出现了 较大背离（行业整体产销上行，但部分车企有降价去库之势）。笔者倾向认为汽车 制造业在新能源车（以比亚迪、蔚来、华为等造车新势力为典型）及其衍生需求 侧（例如对海外的出口）的天花板较高，但就行业总量而言当前周期已处于“阳 极”阶段，其行业用钢消费的韧性较强，但继续向上提升的空间有待观察。
2.3 周期嵌套的指引：看好 2024 下半年的共振向上
周期嵌套角度，1 个地产周期嵌套 3 个库存周期，二者共振时合力最大，二者 背离时小周期容易被大周期熨平。2024 年是库存周期 U 型磨底向上+地产周期探底 期，因此相对看好 2024 下半年库存周期向上反弹带来的工业品多头机会。
从中美库存周期的嵌套来看，共振向上的拐点大致亦出现在 2024 下半年。
因此结合此前笔者在专题报告《新一轮补库周期下的钢价三浪行情演绎》里 的陈述，预计明年上半年钢价上演 2 浪行情，下半年钢价上演 3 浪行情，3 浪行情 的高度将略强于 2 浪。
总结来说：（1）国内周期层面的底部区间已现，但明年上半年之前不应对内 生增长的向上拐点和空间抱有幻想（2）海内外周期当前基本同步，按延续时间外 推，中美补库周期的共振预期或在 2024 下半年兑现（3）高利率环境自身的不确 定性以及对资产价格的空间压制依然，这或与部分“降息拐点将至，利多商品价 格”的市场观点相左。综上所述，2024 国内的宏观基调是底部重心抬升，相对看 好顺周期商品在 2024 下半年的多头机会。
3.1 下游用钢行业总览：基建与制造业对冲地产
从固定资产投资数据来看，制造业投资稳中有增，基建托底格局未改，地产 投资开发依然是毫无起色的拖累项，总量层面不算难看但亦缺乏向上动能。
今年的钢材需求结构变化明显，包括高产量下的低库存、包括传统五大材产 量占铁水的比重显著下滑，种种迹象都反映了需求侧的“变结构”特征。
这种特征体现在制造业和基建类用钢（各类中厚板、工角槽型钢）明显弥合 了传统建筑用钢（螺纹、线材）萎靡带来的需求缺口。在总量层面的体现即为经 济对地产的逐步脱敏，预计该趋势未来仍将在 2024 年延续。
由于基建和制造业用钢在需求强度和延续性上不如建筑用钢，因此对于钢材 长周期的真实需求笔者认为较难超过 2021 年 11 亿吨级别的上限，今年用钢消费 的相对韧性已属不易。
3.2 地产用钢 2024 展望：不应抱有任何幻想
落实到具体行业，地产层面竣工维持高位，但随着保交楼陆续交付以及前期 新开工实现完工，预计明年面临一定回落压力，利空地产后端的产业与商品。
至于新开工、施工、以及销售端，无论从边际变化还是总量来看，基本属于 无根之木，在可预期的未来较难看到实质意义上的改善（但在数据层面或有零星 的同比和环比修复，毕竟基数大幅下行的空间也已不大，这也意味着结构性的利 多修复可以有，但很难趋势性延伸）。
从近年螺纹钢消费来看，其与地产投资以及新开工呈现较为明显的同向变动。
因此预期明年建筑类用钢将继续维持相对弱势。
从地产的居民需求侧来看，以史为鉴，当一国人口出现长周期下行拐点后， 房产通常进入长期贬值通道。
相比曾经的日本，我国在人口总量和结构上面临的困境甚至有过之而无不及。
凡此种种不利，均体现于房价的承压和商品房待售面积的走阔，该趋势预计 短期无法扭转。
因此拿地作为新开工的先行指标，其自身的毫无起色也为 2024 年的新开工蒙 上了阴影。中性情况下，预计 2024 年地产投资增速-5%，地产新开工增速-15%， 对应螺纹钢消费增速-1.8%。
3.3 制造业及基建用钢展望：增量的主要来源
制造业和基建是 2023 年地产下行的对冲部门。2023 年 1-10 月，全国规模以 上工业企业实现利润总额 61154.2 亿元，同比下降 7.8%，降幅比 1-9 月份收窄 1.2个百分点。2023 年 1-10 月，机械工业累计实现营业收入 23.7 万亿元，同比增长 6.5%；实现利润总额 1.4 万亿元同比增长 3.9%。收入与利润增速均高于同期全国 工业。
其中汽车、船舶（中船协：1-10 月，全国出口船舶完工量 2963 万载重吨，同 比增长 14.3%；承接出口船订单 5744 万载重吨，同比增长 69.5%。10 月末手持出 口船订单 12556 万载重吨，同比增长 34.5%。）等行业景气度较高。
基建层面，10 月 24 日，十四届全国人大常委会表决通过了全国人民代表大会 常务委员会关于批准国务院增发国债和 2023 年中央预算调整方案的决议。中央财 政将在今年四季度增发 2023 年国债 10000 亿元，作为特别国债管理。全国财政赤 字将由 38800 亿元增加到 48800 亿元，预计赤字率由 3%提高到 3.8%左右。
本次特别国债将通过转移支付方式全部安排给地方，其中，今年拟安排使用 5000 亿元，结转明年使用 5000 亿元。在资金使用方面，将重点用于八大方面：灾 后恢复重建、重点防洪工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、 灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然 灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区高标准农田建设。考虑 到本次特别国债投放领域多为钢材消费部门，预计将有利提振 2024 年钢材的实物 和投机需求，乐观情况下预计催化近 1000 万吨级别的用钢消费。
然而需要注意的是，从建筑企业新签合同规模作为前瞻指标来看，2024 年基 建总量存在一定的退坡风险。此外，基建类项目落地节奏差异变数较大，受资金 到位情况影响较为明显，预计将对用钢节奏造成扰动。
3.4 钢材出口展望：或有相对韧性
值得一提的是，今年的钢材消费除了内需之外，外需带动的钢材出口也分流 了较大的供给压力。截至 10 月份，我国 2023 年钢材累计出口量超 8000 万吨，同 比增长 30%。预计到年底我国钢材累计出口量有机会接近乃至突破亿吨大关，占据全年产量的近 10%左右。
而从出口国的拆解来看，印度、俄罗斯、土耳其、越南贡献了我国钢材出口 的主要增量。
其中印度、越南属于新兴国家的增量消费，俄罗斯、土耳其属于本土产能扰 动带来的被动采购需求，因此这类出口的延续性预计仍然较好。而还有较大一部 分的出口属于海内外价差打开的出口利润空间，此类出口量的风险在于如若高企 的美债利率放大后市海外经济体的衰退压力，压缩内外价差的套利空间，则持续 性存疑。
3.5 2024 钢材需求总量测算
基于上述研判，笔者对 2024 钢材需求总量进行了测算。笔者将各类用钢场景 指标划分为乐观、中性、悲观三种情境，并对各类情境进行了跨行业场景的排列 组合，力图对钢材需求量进行定性和定量前瞻；而钢材需求数据标准对应国际钢 协的成品钢材消费量。
总结来看，2024 年钢材需求增速正常运行范围为-0.6%至+4.3%，笔者个人倾 向认为“地产继续弱势+传统泛基建相对 2023 年维持韧性+制造业和部分政策类用 钢场景提供增量”的组合形式概率较大，对应中性情况下 1.5%的用钢消费增速。 若所有用钢场景均超预期向好，则 2024 年钢材需求增速有望冲击 6%,但考虑到地 产短时间内难以好转，这种可能性的概率极小。反之，若所有用钢场景均以悲观 定价，则 2024 年钢材需求侧将呈现负增长，跌幅或超 2%。
4.1 钢材供给：产量结构变化+统计口径失真
今年钢材供给端呈现出结构性特征变化，这种变化包括五大材占铁水产量的 下滑，也包括五大材内部热卷取代螺纹成为了产量占比最大的品种。 图表 61: 今年以来五大材占铁水比重明显下滑 图表 62: 热卷预计成为钢材的定价权头牌
尽管今年的粗钢平控政策并未实质性落地，但统计局口径下的粗钢和铁水产 量明显低估了产业的实际生产情况。
这种低估是为了追求统计口径上的粗钢产量平控刻意为之，还是存在其它因 素干扰，笔者此处不对其进行过多的探讨。
根据上限（+3%）、中性（0%）、下限（-1%）三种情境，笔者测算了基于统计 局现有口径下的 2024 年粗钢产量数据。产量上限 10.6 亿吨，中性情况下 10.3 亿 吨，下限接近 10.2 亿吨。
若将统计局口径下粗钢产量的低估偏误囊括在内，则每种情境的粗钢产量大 约增加 4000-5000 万吨左右。
考虑到增长需要，预计 2024 难有行政平控，粗钢产量总体将匹配需求增速。
4.2 钢材供需平衡总结
结合供需两端的定性研判和定量测算，2024 年钢材供需平衡表如下，预计 2024 年钢材供需格局相较 2023 年在边际小幅趋紧，而总量层面仍较为中性。
从黑色系商品在 2023 年的分化走势来看，铁矿石的相对强势无疑使其成为了 多配的优选。
这种强势固然有平衡表层面全年铁水产量高企驱动的原料需求，但底色更多 来自该品种自身从实物货权到金融定价的垄断属性。
鉴于这种属性在 2024 年仍将延续，且现实层面包括中国、印度在内主要炼钢 国的粗钢产量增速在 2024 年难以转负，加之主要矿山的提产空间有限，铁矿石依 然是 2024 黑色系品种里的多配优选。
从微观层面来说，当铁水产量处于绝对高位（强现实）时，如若人民币汇率 相对走弱，则以人民币计价的大连铁矿合约将具备更好的支撑和向上弹性，该特 征已在 2023 年下半年铁矿的多头行情中得到了较为充分的体现。
综上所述，笔者预计 2024 年铁矿石主力合约主要运行区间 650-1000 元/吨， 且仍将是黑色系的多配优选。
2024 年钢材需求端主要增量将来源于（1）弱补库周期下的制造业回暖和投资 建设、（2）政策类用钢场景（保交楼、旧改、水利等）、以及（3）钢材出口的相对韧性；减量包括（1）以地产新开工为指引的建筑用钢至少在明年上半年仍维持 弱势，以及（2）基建类用钢在消费节奏上存在较大不确定性。供给端 2024 粗钢 产量预计与 2023 年总体持平，以匹配需求为主，维持在 10.2-10.6 亿吨的水平； 同时出于保障经济增速的需要，预计难有规模性行政平控。总体来看，2024 全年 钢材供需较中性，底部重心或较 2023 年小幅抬升，但对高度空间谨慎乐观，热卷 运行区间 3500-4700 元/吨，螺纹运行区间 3300-4500 元/吨，铁矿运行区间 650-1000 元/吨。节奏方面，2023 年上半年宏观面依然面临多周期背刺，进入下 半年后迎来周期向上窗口，故相对看好下半年多头行情的流畅度和空间感；整体 走势或可视作重心上移版本的 2023 年。
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