1.1.全面布局粉末冶金，收购开扩业务领域
公司专研粉末冶金领域，通过收并购扩张业务板块。东睦股份自成立起即专注 粉末冶金行业，致力于为新能源和高端制造提供最优新材料解决方案及增值服务。公 司成立于 1958 年，前身为国营企业宁波粉末冶金厂，于 2004 年在上交所成功上市。 此后，公司在深耕 P&S 业务的同时，不断扩张粉末冶金业务范围，通过收并购业务切 入 SMC 与 MIM 新材料技术平台。2014 年公司通过收购东睦科达拓展 SMC 板块，2019 至 2020 年通过收购东莞华晶和上海富驰拓展 MIM 板块。2022 年德清鑫晨成为公司全 资子公司，进一步加强公司在 SMC 板块的资源配置，同时促进 SMC 板块的产业链协同 发展，增强了公司核心竞争力。2023 年，上海富驰以增资扩股的方式引入投资者远 致星火，我们认为此举有望进一步加强上海富驰在消费电子的拓展。目前，东睦股份 已成为国内规模最大的粉末冶金机械零件制造企业之一，在 P&S、SMC 与 MIM 领域跻 身行业第一梯队。
公司以粉末压制成形 P&S、软磁复合材料 SMC 和金属注射成形 MIM 三大新材料技 术平台为基石，充分发挥三大技术平台在技术、客户和管理等方面的协同优势，为新 能源和高端制造领域，如光伏逆变器、新能源汽车及充电设施等领域提供储能及能源 转换方案，为消费电子、现代通信、医疗器械、传统汽车、高效节能家电等领域提供 高精度、高强度粉末冶金结构零部件和材料工艺综合解决方案。
1.2.P&S/SMC/MIM 齐头并进，充分发挥协同优势
子公司业务布局清晰，涵盖多领域齐头并进。截止 2023 年第三季度，公司前五 大股东持有公司 29.33%的股份，睦特殊金属工业株式会社持有公司 10.62%的股权， 是公司第一大股东。公司拥有 10 家全资及控股子公司与 2 家联营企业，业务范围包 括 P&S（粉末冶金压制成形）、SMC（软磁复合材料）、MIM（金属注射成形）三大技术 平台。公司以宁波总部为 P&S 产品的研发中心、营销中心、管理中心、高端产品生产 基地，以上海富驰为 MIM 的研发中心、营销中心和高附加值产品生产基地，以东睦科 达和山西磁电为 SMC 的研发中心、营销中心和主要产品生产基地，实现了公司 P&S、 MIM 和 SMC 三大工艺在产业平台上的融合，形成基地互补关系，发挥三大技术平台协 同优势。此外，分布于全国各地的控股子公司作为生产基地和服务窗口，贯彻了公司 “专业化生产，就近配套”的原则，有益于公司业务辐射全国，能够为客户提供更加 快捷便利的专业化服务。
1.3.三大业务有序推进，公司业绩潜力可期
公司业绩有望触底回暖，降本增效成果初现。得益于新能源行业发展机遇，公 司实现新能源软磁复合材料 SMC 销售收入的显著提升，2022 年公司收入稳健增长， 全年实现营业收入 37.26 亿元，同比增长 3.76%；实现归母净利润 1.56 亿元，同比增 长 472.7%。受下游需求疲软影响，2023 上半年公司营业收入为 17.63 亿元，归母净 利润 0.36 亿元，对比去年同期略有下滑，伴随消费电子需求端的逐步复苏，我们认 为公司业绩有望恢复增长动能。此外，公司专注粉末冶金行业多年，具备成熟的生产 管理能力，管理费用率逐步下降；同时，分布与全国各地的子公司有效发挥多基地协 同优势，扩大公司业务覆盖范围，为公司提供丰富的客户资源，使得销售费用进一步 降低。在公司销售与管理端降本增效的基础上，公司近三年研发费用率仍然维持在 7% 以上，公司有望继续保持行业壁垒，为客户提供高质量服务。
SMC 收入显著提升，MIM 业务潜力可期。2023 年上半年，P&S 板块实现业务收入 18.20 亿元，同比减少 2.54%，主要受到家电零件业务收入下降影响。SMC 领域营业 收入与占比均持续增长，得益于新能源行业的景气发展，2023 年上半年实现收入 4.88 亿元，同比增长 67.23%。MIM 板块实现营收 3.82 亿元，受到消费电子领域下游 需求走弱的影响，同比下降 34.01%，但二季度环比增长 71.6%，公司在消费电子领域 积极扩宽市场、推进技术研发、深度挖掘应用场景，我们认为 MIM 业务未来有望恢复 增长动能。2023 年第三季度，公司 P&S 板块销售收入达到历史同期较高水平；MIM 板 块因得益于下游消费电子行业回暖，以及大客户折叠机项目上量影响，销售收入企稳 回升，第三季度单季实现了盈利；SMC 板块 1-9 月销售收入比上年同期增加 36.82%， 具备长期成长趋势，公司盈利能力有望稳步提升。
2.1.工艺技术具备领先优势，市占率有望提升
MIM 技术发展迅猛，公司具备技术优势。金属注射成形（MIM）是一种先将金属 粉末与其粘合剂混合，将混合料制成质粒，再注射于模型中的净成型工艺，适用于 生产小型、形状复杂以及具有特殊性能要求的制品。与传统粉末冶金压制成型工艺 相比，MIM 工艺在相对强度、拉伸强度、光洁度等方面具备优势，且在零件复杂程度 上升时只需提高模具复杂程度，能够保持成本不变，因此在产品复杂程度高时 MIM 工 艺的成本优势更明显，是近年来发展迅猛的一项高新技术。
公司 MIM 技术水平处于行业领先水平，相较于行业中其他公司，上海富驰掌握自 主知识产权的喂料研发能力，95%自主喂料（喂料是指将一定金属粉末和粘结剂在一 定的温度下按照一定比例进行均匀混合，以得到适合用于注射成形的粉末和粘结剂 混合物，其制备情况对 MIM 产品的精度起到决定性作用），掌握约 47 种以上材质的 MIM 工艺。随着 MIM 产品应用场景日益广泛，更多高复杂度、高精度、高密度、外观 精美的 MIM 产品个性化需求不断涌现，东睦股份的喂料自主化为客户在前期设计阶 段提供了有效的技术支持，能够满足客户的高度定制化产品需求。MIM 是公司未来冶 金铸造工艺的重要发展方向，不断提升的产品力有望形成技术壁垒，带动公司市占 率提升。
2.2.MIM 应用多点开花，折叠屏手机提振市场需求
MIM 元件应用范围多元化，可应用于众多不同类型的产品及市场。在智能手机领 域，MIM 可用于 SIM 卡托、按键、摄像头零部件、折叠铰链等；在汽车领域，MIM 主 要应用范围包括涡轮增压器、尾气处理装置、变速箱等；医疗设备领域包括手术刀 柄/钳等。下游应用的多元化是 MIM 行业发展的主要趋势。
折叠屏手机成为行业趋势，有望带动 MIM 需求。MIM 零件具备高刚性、耐磨与高 韧性的特点，是构成折叠屏铰链最主要的零件之一，而折叠屏铰链是手机实现折叠的重要机构之一，其技术进步能够改善整机重量厚度与折痕深浅，保证用户体验， 铰链技术的改进对提升折叠屏手机渗透率至关重要。近年来，折叠屏手机市场不断 发展壮大，有望成为带动 MIM 需求增长的新契机，新的折叠方式，如三折已经出现， 根据三星专利文件，三折手机包含两条铰链，其市场空间扩大有望进一步带动 MIM 需 求，然而对铰链的性能及良率也带来了更大的挑战。
根据IDC数据，2022年中国折叠屏手机市场规模达到330万台，同比增长116.1%， 预计 2027 年市场规模可达 1480 万台；根据艾瑞咨询数据，2022 年折叠机渗透率突破 1%，预计 2023 年可达到 1.8%，2025 年可达到 4.69%。在中国折叠屏手机市占率方面， 根据 IDC 数据，2023 年前三季度，华为所占市场份额稳居头部，达到 31.7%，优势明 显，OPPO 与三星各占 17.9%与 15.4%。此外，技术的成熟和良品率的提升使得折叠屏 手机的成本不断下降，整体价格中枢呈现下移趋势，据 IDC 统计，23Q2 中国折叠屏 市场中，低于 1000 美金的机型销量占比已经超过 45%，折叠屏手机价格的下探有望 推动折叠屏手机市场的进一步扩大。
2.3.公司跻身第一梯队，利润规模稳步增加
公司通过收并购跻身 MIM 行业第一梯队。2019 和 2020 年，公司分别收购东莞华 晶和上海富驰，切入 MIM 领域，此后公司设立连云港富驰生产基地；2021 年公司进 行资源优化，将东莞华晶和深圳富驰整合为上海富驰全资子公司，公司将上海富驰 定位为 MIM 的研发中心及生产制造示范中心，利用连云港的区位资源和特点，构建低 成本的 MIM 生产基地。上海富驰是国内金属注射成形零件的知名企业，在消费电子、 医疗器械、汽车、工具锁具等领域获得广泛的市场应用。通过对上海富驰和东莞华 晶的收购，公司 2022 年 MIM 板块营业收入达到 11.54 亿元，而根据中国钢结构协会 粉末冶金分会数据,2022 年中国 MIM 市场规模为 84 亿元，东睦股份市占率达到 13%， 迅速进入 MIM 板块的技术和规模第一梯队。
公司 MIM 板块营收稳健增长，上海富驰收入触底回暖。公司 MIM 板块产品以消费 电子为主，子公司上海富驰 2022 年净利润达 301 万元，实现扭亏为盈。受消费电子 市场需求放缓、行业景气度降低等因素影响，23H1 公司 MIM 业务板块承压，收入占 比从 31.37%下降至 21.85%。根据 Canalys 数据，2023 年三季度中国智能手机出货量 与全球 PC 出货量同比降幅均呈现收窄趋势；智能手机方面，小米 14 系列首销销量达 到上代首销总量的 6 倍，Mate 60 Pro 手机 2023 年第三季度销售量达到 147 万部，得 益于爆款新品的上市，中国智能手机市场热度回暖，消费者对于智能手机的关注度 明显高于上半年；全球 PC 市场，出货量自 23Q1 以来持续改善，Q3 单季度环比增长 8%，同比降幅收窄，潜在需求进一步复苏。我们认为，随着消费电子复苏在即，MIM 业绩有望迎来拐点。另外，根据公司年报信息，公司持续优化生产结构，华南基地 和连云港基地生产优势发挥，精细化经营管理效用凸显，同时不断进行技术储备， 积极推进新品开发尤其是长周期产品如医疗器械、汽车等业务，逐步减弱终端需求 波动带来的冲击。
3.1.光伏与新能车赛道赋能，下游需求持续释放
公司 SMC 产品主要应用于光伏与新能源汽车领域。在光伏领域，公司 SMC 产品主 要应用于光伏逆变器。逆变器是光伏储能核心部件，而磁性元件是逆变器重要组成部 分，起到储能、升压、滤波等关键作用。此外，随着汽车向电动化、智能化、自动驾 驶的发展，车载电源和电子控制系统被越来越多的应用于新能源汽车领域。公司金属 磁粉芯作为储能核心材料，被广泛应用于新能源汽车载充电机、车载直流变换器、混 合动力电机控制系统、车载 48V 控制系统以及其他车载电源领域。
新能源汽车和光伏领域的发展有望带动 SMC 需求快速增长。光伏发电在越来越多 的国家成为最有竞争力的新能源发电形式之一。根据 IEA 数据，随着全球电力系统脱 碳，风能与太阳能发电将成为发电量增长的主力军，预计 2030 年光伏发电总量占全 球发电量约 20.3%；2050 年，光伏发电量占全球发电量约 36.9%。此外，根据中国光 伏行业协会预测，2022 年至 2027 年全球年均新增光伏装机规模将达到 400GW，而中 国光伏应用市场位于世界前列，新增装机容量连续十年居首。CPIA 数据显示，2022 年，中国新增光伏并网装机容量 230 GW，同比上升 35%，成为历年新增装机规模最大 的一年。在新能源汽车领域，据中国汽车工业协会数据，2023 年 1-10 月，我国新能 源汽车产销量分别达 735.2 万辆和 728 万辆，同比分别增长 33.9%和 37.8%；新能源 汽车渗透率达到 30.4%。上述数据表明，我国光伏与新能源汽车处于高速发展阶段， 而 SMC 产品被广泛运用于光伏与新能源汽车核心部件，下游产业的高景气有望大幅提 振 SMC 需求。
3.2.SMC 产能加速布局，板块收入持续增长
2023 年上半年公司 SMC 板块高速增长，营收占比持续提升。2023 年上半年，公 司紧抓新能源行业发展机遇，SMC 板块进入增长快速道，实现营收 4.88 亿元，同比 增长 67.23%，占公司主营业务收入比例升至 27.96%。2022 年公司软磁材料产销量大 幅提升，产量同比增长 45.0%至 2.33 万吨，销量同比增长 46.3%至 2.25 万吨。
公司布局山西 6 万吨新产能，规模优势有望释放。公司于 2022 年 3 月和 7 月先 后将东睦科达和德清鑫晨收购，德清鑫晨是从事铁硅、铁硅铝、铁镍等软磁合金粉末 以及其它金属粉末国家级高新技术企业，也是东睦科达的重要供应商，此次收购实现 了 SMC 原材料自主可控。2022 年 8 月，公司公告与临猗县人民政府签订了《年产 6 万吨软磁材料产业基地投资协议》，拟投资 7 亿元在临猗现代农业产业示范区内投资 建设年产 6 万吨软磁材料产业基地；2023 年 6 月，公司以 0.2 亿元竞得建设用地，项 目有望加速推进。据公司 22 年 11 月公开投资者关系纪要，浙江东睦科达 23 年具备 年产 4 万吨生产能力，叠加山西东睦磁电的年产 6 万吨项目，我们预计项目建成后公司 SMC 板块产能超过 10 万吨。此项目扩产不仅能为公司巩固在软磁材料行业中的头 部地位，还有助于释放规模优势，从而降本增效，进一步提升产品毛利率。
公司 P&S 产品应用于汽车、家电等，稳居行业龙头。公司产品在传统汽车领域主 要应用于发动机（VVT,VCT 等）、变速箱（油泵等）、底盘系统（减震器、四驱、离合 器片等）。家电领域，公司 P&S 产品主要应用于空调压缩机与冰箱压缩机零件。公司 多年来专注P&S领域，具备较强竞争力，根据中国机协粉末冶金协会数据，公司2021 年市场份额达到 26.7%，2022 年 1-9 月的粉末冶金制品销售收入占该协会统计范围 内生产厂家销售总额的 39.96%，粉末冶金制品销量占总销售量的 33.89%，排名在国 内粉末冶金行业的前列，公司已连续多年在国内粉末冶金行业中处于市场领先地位。
公司挖掘 P&S 新应用领域，通过收购加强技术研究。为发挥三大技术平台协同优 势，公司加大 P&S、SMC 技术融合，将 P&S 的压制与工艺技术协同至 SMC，开发 P&S 在 新能源汽车、电动工具领域的应用。2023 年 5 月，公司通过联营企业宁波东睦广泰 收购深圳小象电动公司 9%股权。深圳小象电动公司具备聚能磁轴向磁通电机等核心 技术，轴向磁通电机电磁场沿电机旋转轴平行方向展开，能够在同样体积下产生更强 的磁场，带来更高效的动力表现，具有重量轻、结构紧凑、高扭矩密度和高功率密度 等特点，在有尺寸、重量等限制要求的应用场景中，如新能源汽车驱动电机应用中， 相较径向电机具有明显的应用优势。此外，轴向磁通电机还可应用于机器人/机器狗/ 机器牦牛等关节电机，根据公司公开投资者问答信息，公司“机器人关节轴向磁通电 机项目”正在开展中，该项目所研发的软磁关节轴主要应用于高扭矩的工业机器人。 目前公司软磁电机已实现小批量生产，公司 P&S 和 SMC 技术平台产品均可进行应用。 公司对小象电动的收购有助于公司对电机及非车用粉末冶金应用的技术研究，探索 P&S 在电机、电控等方向的技术应用。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
