公司为一体化长丝龙头，产品主要用于服装、家纺等领域。公司主营业务为民 用涤纶长丝的研发、生产和销售，经过多年的发展，现已形成 PTA、聚酯、纺丝、 加弹上下游一体化的涤纶长丝产业链。目前公司主要产品包括 POY、FDY、DTY、 ITY、复合丝与中强丝，合计六大系列、一千多个品种，终端广泛应用于服装面料、 家纺产品的制造以及其他小众领域（如缆绳、汽车用篷布、箱包布等）。
公司长丝产能稳居行业首位，同时配套 PTA、MEG，打造一体化产业链。根据 公司公告，截至 2023 年 11 月，公司现有涤纶长丝产能 1260 万吨/年，位列行业第一。 与此同时，公司产业链上游配套 PTA 现有产能 1020 万吨/年，并且拥有 MEG 在建产 能 120（2×60）万吨/年（其中第一套 60 万吨装置预计 2023 年底投产），充分打造 一体化产业链。
2.1、 涤纶长丝：上承石化，下接纺服，国内产量最大的化纤品类
化学纤维可分为人造纤维和合成纤维两大类。人造纤维是以含有天然高分子化 合物（纤维素）的棉子绒、竹子、木材等为原材料，经化学处理和机械加工制得的 纤维，包括粘胶纤维、醋酯纤维等；而合成纤维则是以石油、天然气、煤等为原料， 先经过一系列化学反应制成高分子化合物，再经加工制得的纤维，主要品种有涤纶、 锦纶、氨纶、腈纶等。 涤纶长丝为国内产量最大的化纤品类。涤纶又称聚酯纤维，上游为石化产业， 以 PTA 和 MEG 为原料缩聚制得聚酯，再经熔体直纺或切片纺加工成丝，按长度可 分为涤纶长丝和涤纶短纤。涤纶长丝的长度通常在千米以上，而涤纶短纤则在几厘 米至十几厘米，通常由长丝束切断制得。据中国化学纤维工业协会数据，2022 年我 国涤纶长丝产量占国内化纤总产量的 65.91%。涤纶长丝凭借易洗快干、结实耐用、 弹性好、耐光性好、耐腐蚀等特点，广泛应用于服装、家用纺织、产业纺织等领域。
2.2、 供给：产能投放高峰将过，供给格局逐步优化
2.2.1、 扩产集中于龙头企业，2024 年起产能增速明显放缓
2016 年至 2022 年间国内涤纶长丝产能稳步增长。根据百川盈孚统计，2016 年 至 2022 年间，国内涤纶长丝产能规模稳步扩张，总产能由 2056 万吨陆续提升至 3897 万吨，年均复合增速达到 11.25%，其中 2022 年行业总产能同比增长 5.93%，新增产 能 218 万吨。 2023 年为国内涤纶长丝行业投产大年，2024 年起产能增速或将明显放缓。由于 2021 年涤纶长丝行业景气度不断复苏、产品盈利可观，各龙头企业纷纷开启产能扩 张计划，此后经历约 1 至 2 年的建设周期之后，各扩产项目于 2023 年集中投产。根 据各公司公告及百川盈孚数据，我们预计 2023 年国内涤纶长丝行业新增产能 515 万 吨，其中 2023H1 与 2023H2 分别新增产能 355 万吨、160 万吨。同时，根据 CCF 预测，2023 年国内涤纶长丝中小厂商或将出清产能 94 万吨，因此预计 2023 年国内 涤纶长丝行业净增加产能 421 万吨。然而进入 2024 年之后，伴随上一批扩产项目的 投产完毕，国内涤纶长丝产能增速或将明显放缓，我们保守预计 2024 年国内涤纶长丝新增产能仅为 90 万吨。同时若考虑到在建项目的投产不确定性与落后产能进一步 出清等情况，则 2024 年涤纶长丝行业净增产能可能更少。
涤纶长丝行业集中度有望进一步提升，龙头企业强者恒强。未来伴随龙头企业 扩产项目的陆续落地与中小企业落后产能的不断出清，涤纶长丝行业集中度有望进 一步提升。根据我们统计，预计截至 2023 年底，桐昆股份、恒逸石化、新凤鸣、恒 力石化、东方盛虹与荣盛石化的涤纶长丝年产能或将分别达到 1290、644.5、740、 370、330、142 万吨，涤纶长丝行业产能 CR6 或将达到 81%。在此背景下，龙头企 业定价权有望进一步增强，也有利于充分享受涤纶长丝价格弹性。
2.2.2、 长丝盈利处于周期底部，短期内企业扩产动力不足
长丝盈利处于周期底部，投资回报率较低、回收期较长，在产企业扩产动力或 将不足。根据桐昆股份与新凤鸣公司公告，我们计算得出，涤纶长丝平均吨投资成 本 3233 元。假设行业处于周期相对底部的条件下，涤纶长丝吨净利 200 元，则项目 投资回报率仅为 6.19%，在不考虑项目建设期与资金成本的情况下，项目静态投资回 收期也高达 16.16 年。对于桐昆股份与新凤鸣这种行业龙头而言，涤纶长丝项目投资 回报率与回收期尚且较低、较长，成本更高、产品盈利水平更低的众多中小企业扩 产所面临的处境只会更加糟糕，因而其扩产能力与意愿也只会更弱。
周期底部背景下，价格弹性大于产量弹性，龙头企业扩产带来的边际效益逐步 递减，其或更加注重吨净利的变化而产量规模的增长。我们选取了涤纶长丝行业内 A、B 两家龙头企业，假设扩产前，三家企业涤纶长丝年产量分别 1290、740 万吨/ 年，吨净利均为 200 元，则三家企业扩产前合计净利润分别为 25.8、14.8 亿元。对 于三家企业而言，假设自身扩产 100 万吨后，涤纶长丝行业供需格局发生变化，进 而导致产品吨盈利水平有所下降：（1）在吨净利下降 20 元的情况下， A、B 两家企 业净利润分别同比-3.0%、+2.2%；（2）在吨净利下降 40 元的情况下，A、B 两家企 业净利润分别同比-13.8%、-9.2%%；（3）在吨净利下降 60 元的情况下，A、B 两家 企业净利润分别同比-24.6%、-20.5%。从中可以看出，在扩产以后，尽管各企业产量有所增长，但整体盈利规模对产品的吨盈利水平更为敏感，价格弹性大于产量弹 性，最终或导致整体的盈利规模低于扩产之前。 与此同时，在三家龙头企业内部横向对比来看，假设自身扩产 100 万吨后，对 于 A、B 两家企业而言，涤纶长丝吨净利分别下降 14、24 便可抵消产量增长贡献的 利润。由此可见，产量规模更大的龙头企业扩产带来的边际效益逐步递减。在此背 景下，相较于其他规模稍小的龙头企业，其反而可能会更加注重吨净利的变化而产 量规模的增长。
2.3、 需求：国内逐步复苏与直接出口强势共振，需求改善显著
2.3.1、 国内：需求复苏势头强劲，涤纶长丝及终端零售消费明显改善
国内需求复苏势头强劲，涤纶长丝及终端零售消费明显改善。根据 Wind 数据， 2023 年 1-10 月国内服装鞋帽、针、纺织品类零售额累计达到 11126 亿元，累计同比 增长 10.2%。同时，截至 2023 年 10 月，纺织服装、服饰业存货也降至 1870.2 亿元， 同比下降 2.2%。涤纶长丝方面，2023 年 5 月以来，国内涤纶长丝月度表观消费量均 保持同比高增，其中 6-8 月增速均达到 25%以上。另外，伴随下游需求的改善，涤 纶长丝库存也明显去化，截至 12 月上旬，涤纶长丝工厂库存已降至 219 万吨，较 2023 年年初下降 58%。
2.3.2、 出口：2023 年直接出口同比高增，终端纺服出口也有望逐步改善
2023 年国内涤纶长丝直接出口同比高增，出口去向主要为印度等发展中国家。 根据百川盈孚数据，2019-2022 年间国内涤纶长丝出口稳步增长，年出口量由 218 万 吨持续提升至 268 万吨，年均复合增速达到 7.23%。2023 年 1-10 月国内涤纶长丝出 口量也累计达到 284 万吨，同比增长高达 32.4%。分地区来看，以 POY 为例，2023 年 1-10 月国内 POY 累计出口 80.44 万吨，其中印度、埃及、土耳其与印尼的出口占 比分别达到 31%、22%、16%、8%。整体来看，发展中国家为国内涤纶长丝出口的 主要去向。
美国服装面料批发商库存持续去化，涤纶长丝终端纺服出口正迎来边际改善。 根据 Wind 数据，受海外纺织服装行业去库周期影响，2023 年 1-10 月国内纺织业出 口累计交货值达到 2025.9 亿元，累计同比下降 12.2%。但从边际来看，2023 年 5 月 至 10 月，国内纺织业出口单月交货值同比增速已由-16.5%逐步收窄至-4.0%，出口情 况正在逐步改善。与此同时，根据 Wind 数据，2023 年年初以来，美国服装面料批 发商库存正在持续去化。截至 2023 年 10 月，美国服装及服装面料的批发商库存已 降至 342.02 亿美元，较 2022 年底库存下降 19.06%。我们认为，未来伴随美国纺织 服装行业的继续去库，国内涤纶长丝终端纺服出口也有望得到进一步提振。
海外发展中国家市场空间广阔，长丝出口需求未来可期。根据联合国发布的 《2022 年世界人口展望》，截至 2022 年 11 月 15 日，全球人口总数达到 80 亿，同时 其预计截至 2030 年将进一步增长至 85 亿。按照区域分布来看，东亚和东南亚、中 亚和南亚、北非和西亚、撒哈拉以南非洲、拉丁美洲和加勒比地区、大洋洲、欧洲 和北美地区的人口占比分别达到 29%、26%、7%、15%、8%、1%、14%，全球人口主要集中分布于亚洲、非洲、南美等以发展中国家为主的地区。此类地区经济发展 水平相对较低，多数国家的涤纶长丝消费仍处于起步阶段，未来仍有较大增长空间。 以印度为例，根据 DCPC 及中经数据，2022 年印度国内涤纶长丝表观消费量为 209.4 万吨，人均消费量仅为 1.48kg。相较于印度，根据百川盈孚及中经数据，我国 2022 年涤纶长丝表观消费量为 2568 万吨，人均消费量已经达到 18.19kg。我们认为，未 来伴随广大发展中国家对于涤纶长丝需求量的逐步提升，国内长丝出口有望继续维 持高速增长。
2.4、 供需对接：看好长丝盈利继续修复
我们复盘了 2016 年至今涤纶长丝行业景气度情况，大体可以将其分为 5 个阶段： 阶段一（2016 年初至 2018 年底）：国内需求回暖、海外出口稳步增长，同 时供给侧改革带来落后产能的逐步出清与龙头企业市占率的进一步提升， 长丝盈利稳步修复。 阶段二（2018 年底至 2020Q3）：受中美贸易摩擦扰动以及龙头企业扩产等 因素影响，长丝盈利有所承压。其中 2020 年前三季度，受国内公共卫生事件突发影响，长丝价差进一步探底。 阶段三（2020Q4 至 2022Q1）：伴随国内复工复产的顺利推进，以及海外需 求的稳步增长，长丝行业景气度整体维持在较高水平。 阶段四（2022Q2 至 2023Q1）：国内公共卫生事件反复导致内需疲软、叠加 海外需求孱弱，涤纶长丝景气度整体走弱。 阶段五（2023Q2 至今）：受益于国内需求的强劲复苏以及直接出口的高速 增长，长丝盈利底部反弹。 展望未来，我们认为当前涤纶长丝行业投产高峰将过，供给端前景已经较为明 确，后续供给格局或将逐步优化。未来伴随内需与直接出口的稳步增长以及终端纺 服出口的边际改善，涤纶长丝行业或开启长周期向上拐点，产品盈利水平也有望持 续修复。
2.5、 多举措推进降本增效，公司竞争优势显著
2.5.1、 原辅材料基本自给自足，有利于保障供应稳定，降低生产成本
PTA 方面，根据公司公告，截至 2023 年 11 月，公司拥有 PTA、涤纶长丝产能 分别 1020 万吨/年、1260 万吨/年。根据百川盈孚数据，若按照 1：0.86 的单耗，则 公司现有长丝产能对应消耗 PTA 约 1084 万吨/年，公司 PTA 自给率理论上可以达到 94%。MEG 方面，公司下属孙公司新疆中昆新材料投资建设 2×60 万吨/年天然气制 乙二醇项目，该项目利用新疆丰富的天然气资源制备乙二醇，拥有较强的成本优势， 待项目投产，也有望满足公司原材料 MEG 的部分需求。此外，在辅料方面，公司成功打突破国外厂商在纺丝油剂领域的垄断，成为全球第四、中国唯一一家能够生产 出全部 POY 纺丝油剂厂商，这有助于进一步补全公司长丝产业链，降低产品生产成 本。
2.5.2、 产能位居行业首位，规模效应显著
公司涤纶长丝产能位居行业首位，规模效应明显。作为行业龙头企业，预计截 至 2023 年底，公司涤纶长丝总产能合计达到 1290 万吨，位居行业首位。较大的产 能规模可以为公司在原辅材料采购、折旧等固定成本分摊等方面带来相应的成本优 势，进而降低产品的综合生产成本、获取行业超额收益。
2.5.3、 多基地布局，降低运输成本，增强客户粘性
一方面，公司在嘉兴石化、嘉通能源 PTA 工厂附近布点长丝生产基地，使公司 实现“PTA-聚合-纺丝”一体化设计、集约智能化的生产模式，极大地降低了 PTA 运 输的物流成本、仓储成本、包装成本以及能耗损失。另一方面，公司主要的桐乡总 部基地、洲泉基地、嘉兴港区基地、湖州恒腾基地、江苏恒阳基地、嘉通能源基地 都紧邻中国绍兴钱清轻纺原料市场、中国柯桥轻纺城、萧绍化纤市场、盛泽化纤市 场等专业市场和海宁马桥经编基地、诸暨袜业基地、许村家纺基地、长兴白坯布基 地，这也有助于降低运输成本、增强下游客户粘性。
3.1、 需求：下游主要用于聚酯纤维，需求稳步增长
PTA 下游最大需求来源为涤纶长丝与涤纶短纤。PTA 全称为精对苯二甲酸，是 以 PX 为原料，以醋酸为溶剂，以醋酸钴、醋酸锰为催化剂，氢溴酸为促进剂，经氧 化氧化反应后制备粗 PTA，再经精制提纯后得到 PTA 产品。从下游应用领域来看， PTA 主要用于制备聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET），此类需求占比达到 95%，具体产品包括聚酯纤维（75%）、聚酯瓶片（20%）与聚酯薄膜（5%）。
PTA 需求稳步增长，2023 年 1-10 月表观消费量同比增长 16%。根据百川盈孚 数据，2019 年至 2022 年间国内 PTA 表观消费量由 4236 万吨持续提升至 4976 万吨， 年均复合增速达到 5.51%。2023 年以来，受益于以聚酯纤维为代表的下游需求强劲 复苏，PTA 需求增速可观，1-10 月国内表观消费量达到 4832 万吨，同比增长达到 16%。
3.2、 供给：行业扩产加速，关注落后产能出清与新增产能进展情况
PTA 行业产能稳步扩张，2019 年至 2022 年 CAGR 达到 12.56%。根据百川盈 孚数据，2019 年至 2022 年间国内 PTA 总产能由 5374 万吨持续提升至 7664 万吨， 年均复合增速达到 12.56%。同时 2023 年以来，国内 PTA 行业总产能进一步增长， 截至 10 月已经达到 8724 万吨，同比增长 17.67%。开工率方面，2019 年至 2022 年 底，伴随新增产能的集中落地，PTA 行业开工率整体呈下降趋势。此后 2022 年 12 月开始，受益于下游需求的逐步复苏，PTA 行业开工率底部反弹，截至 2023 年 10 月已经达到 77.77%。
未来 PTA 行业规划产能较多，重点关注落后产能出清与新增产能进展情况。根 据百川盈孚及各公司公告数据，我们预计 2023-2024 年国内 PTA 行业新增产能将分 别达到 1000、750 万吨，同时 2025 年及之后规划产能合计达到 1350 万吨。总体来 看，PTA 行业的产能扩张仍在继续。然而需要注意的是，尽管未来 PTA 规划产能较 多，但考虑到当前 PTA 盈利已经承压，部分在建/拟建项目的落地或仍旧存在不确定 性（如推迟投产时间或取消扩产计划）。此外，伴随 PTA 竞争强度的加剧，部分 PTA 行业的中小企业落后产能业也或将面临一定程度的出清。
3.3、 小结：PTA 盈利或将继续承压
展望未来，我们认为尽管 PTA 需求稳步增长，但考虑到行业依旧处于扩产周期， PTA 产品盈利或将继续承压。后续建议重点关注 PTA 规划产能落地进展与中小企业 高成本落后产能的出清情况。
4.1、 参股浙石化，投资收益十分丰厚
公司持有浙石化20%股权，有效保障原料供应稳定，同时贡献丰厚的投资收益。 浙石化为荣盛石化控股子公司，其 4000 万吨/年炼化一体化项目作为全球单体规模最 大的炼化一体化项目，目前拥有 1180 万吨芳烃/年和 420 万吨/年烯烃生产能力。根 据公司公告，公司通过子公司浙江桐昆投资有限责任公司间接持有浙石化 20%股权。 通过参股浙石化，公司不仅有效保障了 PX 等原材料的供应稳定，同时还从中获取了 丰厚的投资收益。根据 Wind 数据，2020-2022 年间公司投资净收益分别高达 21.73、 44.38、12.32 亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益分别达到 22.21、44.48、 12.12 亿元。
4.2、 控股泰昆石化，投资建设印尼炼化项目
公司控股泰昆石化，投资建设印尼炼化项目。根据公司公告，公司拟与新凤鸣 集团股份有限公司、上海青翃实业发展有限公司共同合作投资建设泰昆石化（印尼） 有限公司印尼北加炼化一体化项目。该项目含增值税筹资额（报批总投资）合计 86.24 亿美元，建设期 4 年，实施主体为泰昆石化（印尼）有限公司。根据公司公告，公 司为泰昆石化控股股东，间接持有泰昆石化 45.9%股权。
公司印尼炼化项目产业链完整，产品品类丰富，规划销售去向为中国、印尼及 东盟。根据公司公告，公司炼化项目建设内容包括炼油及芳烃工艺装置、乙烯及下 游装置和相关配套设施。项目规模为 1600 万吨/年炼油，对二甲苯（PX）520 万吨/ 年，乙烯 80 万吨/年。项目主要产品包括成品油、对二甲苯、醋酸、苯、硫磺、丙烷、 正丁烷、聚乙烯 FDPE、EVA（光伏级）、聚丙烯等，产品规划销售去向为中国、印 尼及东盟。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
