市场认为新东方受“双减”政策冲击极大，原有学习网点及教师团队被 裁撤，业务发展严重受阻，转型成功率不高，难以回到 2021 年前的业绩 水平；而我们认为“双减”后供给大幅出清，率先完成合规化的龙头更 受益，一方面教育业务基本盘在疫后快速回暖，另一方面东方甄选与新 业务顺利开拓第二曲线，有望快速抢占市场份额，实现持续高增长。
供给大幅出清，龙头率先受益：“双减”后学科类培训机构压减率高 达九成，多数中小玩家资源复用能力弱，转型难度大，注销出清趋 势明显，率先完成合规化重组的龙头受益，短期快速抢占市场份额；
业务条线梳理完毕，经营效率显著改善：转型后确立留学+国内考 培+东方甄选+新业务的基本盘，线下网点折摊与教师管理成本大幅 下降，叠加疫后线上化辅导习惯已经养成，经营效率显著提升；
第二成长曲线彰显，东方甄选和新业务蓬勃发展：东方甄选明确集 团销售渠道和价值观输出的职能定位，对标线上山姆逐步打造自营 品牌；新业务在素养课+智能系统辅导+游学营构建下快速增长。
基于以上业务分析，我们对公司财务情况做出以下假设：
预计公司海外备考与咨询业务在疫后受益 beta 快速修复，叠加龙头 受益供需改善抢占市场份额，预计 FY2024-2026 营收增速分别为 27%/18%/16%；
国内备考与语言培训因国内考研市场规模稳定，以网点扩张及低线 加速布局带来的 Alpha 驱动为主，预计 FY2024-2026 营收增速分别 为 25%/17%/14%；
高中业务需求较为刚性，预计稳定增长，预计 FY2024-2026 营收增 速分别为 22%/20%/20%；
新业务受益素养类非学科辅导培训市场快速扩容，另一方面学习机 及游学营等低基数下高增长，预计 FY2024-2026 营收增速分别为 81%/54%/30%；
东方甄选在 2023 财年受疫后线下消费市场火热、直播市场高基数 等因素影响增速承压，随着后期文旅项目推进及跨平台战略提升， 营收有望提速，预计 FY2024-2026 营收增速分别为 20%/19%/17%；
费用端看，综合考虑教师规模短期稳定修复、学习中心网点逐步回暖、 营销投放更加精准高效、线上化进程推动经营提效等多重因素，毛利率 有望继续提升，预计 FY2024-2026 毛利率分别为 57%/58%/60%，营销费 用率为 14%/14%/14%，管理费用率为 31%/31%/30%。
2.1. 历史沿革：深耕教育行业，信任关系不断夯实
新东方深耕教育行业 30 年，形成教育服务+生活服务+文旅服务的业务 矩阵。新东方教育科技集团由俞敏洪在 1993 年 11 月 16 日成立的北京 新东方学校发展壮大而来，目前拥有国际教育/成人教育/素质教育/智慧 教育/图书文创/直播电商等多个业务板块，在 2021 年“双减”后公司果 断转型，形成出国留学+国内培训+新业务+东方甄选的合规化业务矩阵， 仍为国内民营教育服务龙头企业。 新东方集团传奇的发展历程给市场留下深刻印象，与用户形成紧密信任 关系仍在不断夯实，是其坚固的认知壁垒。战略转型考验的是管理能力 与资源积累的复用性，但管理能力通常是后验的，“双减”政策后转型尚 存不确定性，市场保有较高关注度并参与交易，背后体现的是对公司的 信任与情怀粘性，这一特性得益于新东方集团的发展历程：
新东方成立初期讲课不收费，提供托福学习方法和出国注意事项介 绍，学生试听后报名，允许免费插班听课； 教师培养以固定工资+奖金形式，学生打分在4分以上有额外奖金， 低于 4 分辞退（后期为 4.2），对演讲有额外要求，承担引流作用； 与 ETS 在托福试题版权的纠纷逐步从前期的市场竞争上升到后期 文化层面，客观上扩大公司影响力； 2015 年后考核指标重建，所有指标从收入利润转为老师水平提升、 教学质量提升、客户满意度提升以及内部文化组织满意度提升； 为弱化分校过度营销，及时调整管理制度，要求教师一方面必须参 加考试并对成绩提出要求，另一方面对教师资质设置招聘标准，效 果体现在后期学员规模稳定，但提价趋势更明显；
新东方课外培训学生规模背后，是对一代代人的影响力。根据 2010-2021 年国内 5-19 岁（含 5 岁和 19 岁）居民占抽样数比例、城镇人口比例、 智研咨询统计国内小学/初中/高中学生课外培训参培率（20%/35%/35%）， 计算出城镇居民中课外补习学生基数，同时将新东方培训人次*0.9 推算 实际学员人数，以此计算新东方培训的渗透率，能够发现 2010-2021 年 渗透率从 2%提升至 15%，影响力逐步扩大。另外考虑到新东方 1993 年 成立至今培训学员年龄段覆盖较宽，在国内保有较高影响力。 前期的口碑并不决定转型的成败，但有效降低零启动的门槛。前期已有 口碑显著降低平台转型早期的认知门槛，这是多元化内容竞争中的差异 化优势，为东方甄选直播电商业务、素养课及学习机快速起量提供基础。
2.2. 股权&团队：俞敏洪仍为实控人，高管团队扎根行业
创始人俞敏洪为实控人，股权架构较为稳定。2023 财年年报显示（2023 年 9 月 15 日），新东方集团实控人仍为俞敏洪（持股 12.2%），董事及高 管团队合计持股集团 12.8%，另外集团持股东方甄选 54.95%，对应持股 比例的利润纳入新东方集团报表。 高管团队经验丰富，深耕教育行业。俞敏洪担任公司董事会执行主席， 同时担任东方甄选董事会主席兼非执行董事；董事兼首席执行官周成刚 自 2000 年加盟新东方集团，历任北京及上海新东方学校校长、副总裁、 执行副总裁和国内业务执行总裁等职位；执行总裁兼首席财务官杨志辉 于 2006 年加盟新东方教育科技集团，历任集团高级财务经理、集团财务 副总裁，并从 2015 年起担任首席财务官，于 2021 年 1 月被任命为集团 执行总裁，核心成员扎根行业，管理经验丰富。
2.3. 边际修复：困境反转，FY24Q1 归母净利润率实现 17%
自 FY2023Q2 度过冰点，业绩快速改善。自 2021 年 7 月“双减”政策 出台后，公司开始调整业务架构，自 FY22Q2 历经 5 个季度营收同比下 降后终于在 FY23Q3 实现增速转正，叠加课程退费/教师裁员/学习中心 关停等一系列调整完毕后，实现连续三个季度高增长，FY24Q1 营收 11 亿美元/+48%，已恢复至 FY22Q1 营收的 84%。 从业务结构看，各业务均实现快速增长，教育服务及备考课程/自有品牌 及电商业务/留学咨询业务/其他业务在 FY2022 营收增速分别为-31/- 35/+17/-11%，FY2023 实现-28/+373/+9/+59%的同比增长，教育服务及备 考课程营收占比从 82%下降至 61%，直播电商业务由 4%提升至 22%， 留学咨询业务由 10%提升至 12%，其他项目由 3%提升至 6%。 此外盈利端也大幅改善，FY23Q1 毛利率实现 60%/+2pct，Non-GAAP 归 母净利润在 FY23Q1 实现转正（margin 为 11%）且近五个季度全部为正， FY24Q1 实现 17%的 Non-GAAP 归母净利润 margin 是自 FY21Q1 以来 的最高值（近 12 个季度），现金流也自 FY22Q4 转正，目前已恢复至 FY21Q4 水平。
3.1. 政策：合规化大趋势，各地域标准正在细化
自“双减”政策发布以来，大方向并未改变，细则仍在落实中。2021 年 “双减”政策对行业冲击巨大，其中明确各地不再审批面向义务教育阶 段学生学科类校外培训机构，且将现有学科类培训机构统一登记为非营 利机构、同时严禁学科类机构资本化运作等指引，开启这一轮合规化整 治周期： 率先制定监管框架，明确学科类培训机构整治大方向，坚决压减学 科类校外培训，同时强化培训收费监管力度； 各地市细化标准，明确学科类和非学科类培训区别与边界，评估办 学条件，对非合规机构进行整治； 明确非合规机构处罚办法以及监管部门督导责任，进一步加快压减 进程，推动“双减”政策落地；
各地市标准在逐步细化和落实，例如贵州省将学科类培训项目定义为包 括道德与法治、语文、历史、地理、数学、外语（英语、日语、俄语）、 科学（物理、化学、生物）等国家课程标准规定的学科类学习内容，以 上内容以外的属于非学科类项目；广东省将非学科类划分为体育类、文 化艺术类、科技类、其他非学科类，目录清单项目可直接认定为非学科 类培训项目，无需进行学科和非学科鉴定。
3.2. 供给：机构大幅出清、薪酬短期提升、资本开支增速未转 正
“双减”后供给大幅出清，学科类培训机构已压减九成。根据教育部发 布数据显示，截至 2022 年底义务教育阶段线下学科类培训机构数量由 12.4 万个压减至 4932 个，压减率 96%，线上学科类培训机构由 263 个 压减至 34 个，压减率 87.1%，行业玩家大幅缩减。 背后是非合规学科类培训机构资源复用性较弱导致的转型困难，多数选 择注销关停。传统学科类机构教师具有较强专业性，转型体育、艺术及 科技类难度较大，叠加原有商业模式、财务结构及人员配置路径依赖较 强，多数非合规培训企业选择注销和关停。企查查数据显示，“双减”政 策落地 150 天内全国近 7 万家教育相关企业吊销注销，平均每天超 465 家，从各省压减节奏看，广东/山东/北京/浙江在“双减”150 天较 80 天 吊销教育企业数量同比+90/111/95/195%，截至 2023 年 12 月 7 日，近三 年全国注销吊销、清算停业的教育类企业数超 51 万家。
全国校外教育培训监督与服务综合平台显示，截至 2023 年 12 月 7 日， 全国学龄前及义务教育阶段校外培训企业数 10.5 万个（2019 年约 60 万 个），其中学科类仅 4388 个（均为非营利），非学科类 10 万个（营利 8.6 万个，非营利 1.5 万个）；高中培训机构 3.87 万个，学科类 6464 个（营利 2487 个，非营利 3977 个），非学科类 3.2 万个（营利 2.7 万个，非营 利 5349 个）。
供需短期错配叠加政策推动，教育从业人员薪酬提升。教育部引发《教 育部教师工作司 2023 年工作要点》指出，要落实义务教育教师工资待遇 随当地公务员工资待遇调整的联动机制，推动提高教龄津贴标准，另外 短期供给减少带来的薪酬提升亦有影响，2020-2022 年城镇私营教育企 业就业人员薪酬年均复合增速高于 2018-2020 年，其中浙江/北京/湖北/ 上海/山西涨幅居前，分别为+16.6/11.8/11.2/10.7/9.1%，从 2022 年薪酬涨 幅来看，上海/北京/浙江/江苏/广东涨幅居前。 教育类固定资产投资增速仍未转正，出清尚未见底。国内民间固定资产 投资完成额累计同比增速自 21 年 12 月开始下降，23 年 7 月至-5%最低 点后逐步恢复，截至 23 年 10 月为-0.3%但尚未转正，说明民办学校等对 资本开支仍然谨慎。从地区结构看，北京、广西、云南、广东固定资产 投资增速仍未负值，安徽湖北等地已经转正。
3.3. 需求：抗周期属性显著，教育需求仍然旺盛
从海外研究中我们发现，教育行业在受经济冲击明显的阶段，体现出更 显著的逆周期属性。根据 Sadaba 在 2020 年的研究显示（数据采集自英 国统计局），教育需求与经济周期的相关性取决于居民对该轮周期长短 的预期，当判断本轮衰退短暂则仍会采取顺周期方式决策，即便追求继 续教育的机会成本已经降低；而当判断衰退规模较大，则决策保有较强 的一致性，也即更多人选择继续教育深造。从结构来看，这一趋势在女 性与 18-24 岁群体中反应更加强烈，波动性更高。 另外，从美国 1997 年以来消费及服务价格变动显示，教育服务价格涨幅 显著跑赢通胀大盘，体现出较明显的抗周期特征。
从国内教育市场看，居民对教育的需求仍然旺盛。以高考为例，虽然国 内高考人数已占高考适龄人口的 80%、高考适龄人口也呈下降趋势，但国内高考报名人数却屡创新高，2023 年高考报名人数达 1291 万人，同 比增速达 8.21%，2022 年增速为 10.67%，对于高等教育需求仍然非常旺 盛。
4.1. 结构调整：立足基本盘，新业务发力
顺应合规大趋势重组业务条线，新业务发力。“双减”后新东方业务以出 国考培（海外备考+留学咨询）、国内备考与语言培训、高中业务、新业 务版块、东方甄选业务等为核心的业务矩阵，其中新业务为 K9 阶段非 学科类辅导（素养类）、智能辅导硬件系统、游学营、文旅团以及部分 2B 业务组成。 另外，业务调整同样对公司费用结构带来影响： 线上化程度提升，一方面疫情强化线上培训的用户心智，另一方面 线下培训网点的裁撤加速线上录播辅导形式的替代进程，客观上提 升辅导效率与用户便利度； 管理费用大幅下降，裁撤网点与精简教师规模直接带来折摊和薪酬 规模降低，FY2023 公司管理费用率为 32%，同比-28pct，从季度看 管理费用率已连续 5 个季度同比下降，从 FY22Q4 的 55%下降至 FY24Q1 的 29%；营销投放效率更高，竞争格局改善后营销投放效率提升，营销费用 率连续四个季度同比下降。
4.2. 战略方向：全生命流程管理在延续
延续全生命流程管理模型，从幼儿园到中老年均有覆盖。“双减”前新东 方以各类课程辅导为主，覆盖面涵盖幼儿园到成人培训，“双减”后调整 结构，继续扩大覆盖面，目标为幼儿园到中老年客群的全生命周期： 出国留学：海外留学战线不断拉长，不再局限于大学与研究生需求， 中小学客群同样加速渗透，目前涵盖 TOEFL、IELTS、SSAT、SAT、 ACT 以及 GMAT、GRE 等多门课程； 国内培训：一方面针对高中课外辅导，另一方面为大学生考研培训 与成人语言培训等； 新业务：素养课目标客群为幼儿园与小学生，智能硬件系统以中学 生应用为主，游学营为中小学高中生均有覆盖； 文旅团：目标客群为中老年，目前已在全国 20+省份上线 50+国内 文旅线路，多为 4 天 3 晚-6 天 5 晚，从 2000 元-3 万元线路均有覆 盖。
4.3. 区域结构：非一线城市地位提升，继续放权提效
一线布局规模缩减，新一线及二线城市地位相对上升。“双减”后新东方 在北京上海地区学习中心及学校数量快速下降，其中北京与上海学习中 心数量占集团的比例从 FY2020 的 8.2%与 5.1%下降至 FY2023 的 3%和 3.9%，同时杭州/南京/广州/苏州等城市占比则显著提升，分别自 FY2020 的 5.8/3.7/3.6/4.4%提升至 FY2023 的 6.9/6.2/5.9/5%，但绝对规模大幅缩 减（新东方 FY2020 为 1361 个学习中心已降至 FY2023 的 663 个），新 一线及二线城市占比相对提升。 另外，新东方头部城市学习中心集中度在提升，CR20 学校数量占比从 2020 财年的 29.81%提升至 31.76%，学习中心占比从 70.02%提升至 74.51%，考虑到北京上海地位占比下降，放权给新一线及二线城市提升 服务效率或成为现阶段的主要方向，杭州/南京/广州/苏州等区域占据更 重要的战略地位。
5.1. 留学培训：疫后“V”字反弹，仍有增长空间
海外疫情影响弱化后，留学市场快速回暖。中国出国留学人数随着市场 景气度提升快速恢复增长，2021 年出国留学人数 52 万人/+15%，2022 年 66 万人/+27%，疫情积压的出国留学需求亟待释放。另外根据新东方 《2023 年中国留学生白皮书》统计显示，17 岁以下人群萌生出国留学的 想法边际增加，更多中国家庭对子女国际教育的规划具有前瞻性。 留学培训是新东方的基本盘，产品矩阵丰富且师资充沛。留学业务作为 公司起家之本，始终保有较高的渗透率，新东方出国留学培训学生人次 与出国留学人数比值始终在 30%以上。从产品结构看，覆盖小学到大学 多个年龄段课程，以上海网点为例，分为基础班、强化班、冲分班等多 个班型，班级定位以 6-9 人及 12-30 人为主，1 对 1 相对较少，每人每课 时价格为 110-415 元。
5.2. 新业务：素质教育大趋势，智慧硬件系统逐步放量
素质教育愈发受到重视，市场空间广阔。自 2016 年《中国学生发展核心 素养》发布，市场与政策逐步认识到学生综合素质培育的重要性，2018 年中共中央、国务院印发的德育/智育/体育/美育/劳育五个方向详细指出 全面发展素质教育的培养方针，2022 年教育部提出将美育全面纳入中考。 根据艾瑞咨询数据显示，2023 年国内素质教育培训市场规模有望达 7152 亿元，近 5 年 CAGR 为 9.43%，其中艺术教育占 37%、体育运动与户外 占 33%、语言能力教育占 18%、STEAM 教育占 11%、数学思维教育占 2%。 新东方素质教育聚焦语言能力培训，脑力思维与编程等为辅。从新东方 目前课程构成来看（以上海为例），思辨与口才/美术/机器人培训针对学 龄前至小学二年级，小学一至二年级为围棋/硬笔书法，三年级新增编程 培训，一至六年级均提供双语故事表演和脑力思维培训，课时为 16-24， 每课时价格为 150 元。
学习机对比来看，新东方模式并不单独售卖，以课程为核心打包提供。 相较其他品牌学习机产品，新东方用户只能通过购买课程获取学习机， 课程结束后通过新东方公众号功能预约上门回收，目前定价为 1500 元， 立足丰沛的教师资源，提供多元化辅导监督、错题本纠错、直播指导等 功能服务，学而思更强调 AI 批改诊断及学情监督功能，科大讯飞等一 方面更重视硬件配置提升，另外搭载多元化软件以完善用户学习的不同 场景需求。
5.3. 东方甄选：承担销售渠道职能，“线上山姆”静水流深
东方甄选不但作为集团主要销售渠道，同时也是新东方影响力扩大的另 一表现形式。东方甄选的引爆除了集团价值观+平台引流倾斜外，新东方 教师本身的内容迭代与供给具备持续性，短平快的传统模式限定 GPM 和 UV 天花板，公司差异化叙事带来更强用户粘性及购买转化。23 年 1 月 5 日公司董事会建议将“新东方在线”更名为“东方甄选”，表明公司 将更加坚定农产品科技公司的战略方向，长期塑造优质品牌。 跨平台战略+独立 APP，“看世界”为端口打开文旅市场。2023 年 8 月 29 日东方甄选开启淘宝直播，正式落地跨平台直播战略，前期针对抖音 限流和封号的质疑也在后期抖音直播间开放东方甄选独立 APP 下载端 口后被逐渐打消，同时东方甄选在独立 APP 正式上架文旅产品，内容供 给的稀缺性有望带来新一轮流量增长。 东方甄选定位中产阶级，渠道品牌的建设是静水流深。东方甄选货品净 重价格对标山姆，强调品质和性价比，相对新东方早期教培模式上“包 产到户”的自治体系，零售供应链需要集中整合分散的小 B，同时食品 生鲜供应链更需要稳定的质控与招商团队支持，东方甄选产地直采的规 模效应需要逐步尝试和市场验证。
5.4. 国内考培：渗透率仍较低，业务发展稳定
国内培训聚焦高中辅导和大学生考研培训，渗透率仍然较低。国内考培 业务主要为高中辅导和大学生考研培训，新东方国内备考人次/国内考研 报名人数比值近 4%，渗透率处于较低水平。以上海区域为例，课程体系按季节区分，通常在 18-216 课时，每人每课时价格为 56-120 元，基本 采用大班课模式。
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