2023 年，美国经济在高利率环境下逆势“再加速”。整体经济表现不但好于年初市 场一致预期，甚至比最乐观的预测都要好。2023年前三季度实际GDP同比增速分别为1.7%、 2.4%、2.9%，增速连续三个季度抬升。而根据 2023 年年初的蓝筹（Blue Chip）调查， 专业预测机构对 2023 年美国实际 GDP 增速、通胀率和失业率的一致预期分别为 0.3%、 4.0%和 4.4%。但从 2023 年的实际经济表现看，三大指标不但好于市场一致预期，甚至 有望好于市场预计的最乐观情形。费城联储 11 月的调查显示，2023 年实际 GDP 增速有 望达到 2.4%，年底 CPI 同比或降至 3.3%，失业率小幅升至 3.7%，三组数据均优于年初 Blue Chip 调查中专业预测机构给出的最乐观预测的平均值。
为何 2023 年美国经济展现超预期韧性？我们认为，美国经济超预期主要有三点原因。 第一，市场未注意到财政政策的强劲。站在去年底的时间点，从当时居民消费和私 人投资的走势看，美国经济在 2023 年陷入轻度衰退的概率确实不低。但这一判断主要基 于美联储紧缩背景下经济内生动能自然减弱这一假设之上，而市场遗漏掉一项关键的外 生因素，这便是财政政策。具体来看，2023 年的财政政策从三个方面支撑美国经济。 一是财政支出再扩张对实际 GDP 形成直接贡献。2021 年以来，拜登政府接连推出《基 础设施投资和就业法案》（IIJA）、《芯片与科学法案》（CHIPS Act）、《削减通胀法案》（IRA） 三大法案，一方面在前期对居民和企业大幅补贴的基础上继续刺激经济、提供就业岗位， 另一方面通过一揽子投资计划加强美国基础设施建设、增强经济长期竞争力。三大法案 预计将在未来十年带来近 1 万亿美元的新增联邦政府支出。从支出节奏看，根据国会预 算办公室（CBO）的测算，2023 财年（即 2022 年 10 月-2023 年 9 月）是三大法案支出高 峰期的第一年，而美国经济也正是从 2022 年下半年开始企稳。后续从 2024 到 2028 财年， 三大法案将持续对联邦政府支出形成支撑。而实际支出节奏可能比 CBO 预测的更快。根 据美国白宫公布的数据，截至 2023 年 8 月底，在 IIJA 法案下已有超过 28000 个基建项 目获得财政支持（funding awarded）,共计形成超过 715 亿美元的财政支出。而根据 CBO 对 IIJA 法案的测算，2022 与 2023 财年合计支出仅为 480 亿美金。仅从对这一法案的预 测便能看出，2023 年的财政支出力度连 CBO 也有所低估。从对实际 GDP 的贡献看，政府 支出在去年三季度拖累实际 GDP 同比增速 0.1 个百分点，而在 2023 年三季度贡献 0.8 个百分点。这意味着，在 23Q3 相比 22Q3 同比多增的 1.2 个百分点之中，政府支出增量的 直接贡献占到近 3/4。
二是三大法案对企业投资形成有力提振。从初步数据看，联邦政府的基建投资不但 没有挤压私人部门投资，反而对后者有一定拉动作用。同样以 2021 年底出台的 IIJA 法 案为例，该法案的投资重点是交通基础设施。在未来新增的 5500 亿美元联邦政府基建投 资之中，包括道路、桥梁、铁路、机场、公共交通、电动汽车在内的地面交通设施投资 占比达 52%，剩余的 48%将用于电网、宽带等其他核心基础设施。上文提到，该法案的支 出高峰始于 2023 财年（即 2022 年四季度）。与此同步，私人部门交通设备投资同比增速 从 2022 年下半年开始便明显抬升，2023 年的投资总量已接近疫情前水平。从整体看， 私人部门投资增速在 2023 年二、三季度企稳回升，对实际 GDP 增速的拖累明显降低。
三是个税征缴减少，增加居民可支配收入并提高消费能力。从美国居民可支配收入 同比增幅看，2023 年可支配收入增幅显著抬升，持续的工资韧性和意外下滑的个税缴纳 是可支配收入增长的主要原因，其中后者能解释可支配收入增幅的近 2/3。对于居民个 税缴纳下降的具体原因，目前尚未形成共识。一部分下滑的原因在于美国国税局（IRS）2023 年的税收通胀调整。2023 年用于调整税收档位的通胀率采样自 2021 年 8 月至 2022 年 8 月的 12 个月平均通胀，而这一时期正是美国通胀高企的阶段。但在没有大规模减税 政策的情况下，常规通胀调整带来的减税规模难以解释 2023 年个税的下滑幅度。另一部 分原因可能是 2022 年美国股市表现不佳导致美国家庭的资本利得有所下滑。通常而言， 从薪资收入中预扣的个人所得税较为稳定，也比较容易预测，而与资本利得相关的个人 所得税为非预扣，通常在报税月（即每年 4 月）才会缴纳。而联邦政府在 2023 年报税月 的个人所得税收入大幅低于预期，一定程度上说明个税收入降低与资本利得下滑较为相 关。事实上，4 月的个税收入大幅低于预期也是美国联邦政府在 5 月就提前触及债务上 限的重要原因，而 CBO 在 2023 年 2 月还认为最晚要到 9 月才会达到债务上限。所以，从 个税波动的时间节点看，我们认为资本利得扮演了更为重要的角色。这也意味着，个税 降低对消费支出的拉动可能仅仅是抵消掉一部分由资本利得下滑导致的财富效应的下降， 对于消费支撑的力度或许不及薪资收入的影响。
第二，加息的负面影响低于市场预期。利率快速上升确实造成了一定的负面影响， 例如年初的硅谷银行风险事件等，但总体影响仍相对可控。 观察货币政策是否足够紧的一个角度是比较企业的实际投资回报率与实际借贷成本。 对整体经济来讲，前者可以用潜在实际 GDP 增速作为观测指标，后者可以用 10 年期美债 实际收益率作为参考。根据 CBO 的估算，三季度潜在实际 GDP 同比增速为 2%，而 10 年 期美债的实际收益率在 2023 年 9 月才升至 2%以上。也就是说，长端利率可能在 9 月才 达到限制性水平。从中性利率的角度看，里士满联储 LM 模型的中性利率中位数在 2023 年二季度已升至 2.3%。相较之下，10 年期美债的实际收益率到 2023 年 10 月才达到这一 水平。 从加息的实际效果看，增量信贷方面，美国商业银行贷款同比增速从 2023 年初开始 见顶回落，其中向工商业的贷款同比增速在 2023 年 10 月才刚刚转负。而对存量信贷来 说，由于居民和企业在低利率期间可以锁定固定利率，美联储加息对存量信贷的利息支 出影响尚未显现。在居民端，美国居民利息支出占居民可支配收入比例在 2023 年 5 月达 到疫情前趋势水平，加上美联储加息对居民利息收入有一定程度支撑，从整体看，2023 年的加息给居民利息净支出带来的压力并不大。同样理由下，美国非金融企业利息支出 未明显上升。因此，无论从增量还是存量看，货币紧缩的抑制效果还未能完全显现。
第三，作为美国经济“稳定器”的居民消费依然有韧性。疫后服务消费需求释放、 超额储蓄尚有余量、劳动力市场紧张导致薪资显著上涨、美国居民高消费低储蓄的消费 习惯等，都支撑美国消费维持高增。 疫情管制放开后，美国居民消费修复的一大特征是居民储蓄率显著低于疫情前水平。 根据储蓄率的定义，居民消费=可支配收入*（1-储蓄率）。从 2013 年到 2019 年，美国居 民储蓄率平均在 5.9%。而疫情管制放开后，储蓄率一度降至 2.7%，不到疫情前平均值的 一半。疫情管制取消后储蓄率大幅走低意味着居民报复性消费吗？其实不然。从图 12 可 知，若去除价格因素，管制放开后的实际消费水平仅仅是回到疫情前的趋势，并没有报 复性或者超越趋势的部分。而实际可支配收入在高通胀环境下显著低于疫情前趋势。这表明，居民储蓄率的下滑其实是居民在实际收入下降的情况下为了维持消费习惯而被动 作出的选择。而居民之所以有能力维持消费习惯，前期财政补贴积累的超额储蓄是关键。 根据我们的测算，截至 2023 年 9 月，居民超额储蓄尚存 7800 亿美元。按照当前的消耗 速度，超额储蓄预计到 2024 年 8 月才会消耗殆尽。至少在超额储蓄消耗完毕之前，在失 业率不显著抬升的情况下，实际可支配收入的波动或不足以改变居民消费行为，美国居 民实际消费开支将保持在趋势性水平。
往前看，支撑 2023 年经济的“三大因素”会边际消退，但并不意味着经济动能会快 速回落。尤其是在美联储能够通过立场转向打消掉一部分衰退疑虑、财政支出可以适当 前置的情况下，只要不出现超预期风险，2024 年美国经济增速或将温和下滑。具体来看， 我们从量、价、财政、货币四个方面对 2024 年美国经济作出展望。
（一）实际 GDP：温和减速，但不至于衰退
预计 2024 年美国实际 GDP 同比增速在 1.8%左右，结合 2023 年预计的 2.4%，两年平 均增速落在 2.1%附近，与美国经济的长期增长水平相近，也与我们的“软着陆”判断契 合。 第一，超额储蓄有望继续支撑居民实际消费保持在趋势性水平。高利率对居民部门 的影响将在 2024 年进一步显现。随着消费贷款利率上升以及实际房贷利率伴随通胀下滑 而上涨，居民部门的付息压力将在 2024 年显著上升。但是，超额储蓄的存在使得居民有 能力继续保持实际消费开支在趋势性水平，因而从宏观上表现为储蓄率持续低于疫情前 水平。根据我们测算，超额储蓄预计到 2024 年 8 月左右才会消耗殆尽。而在超额储蓄消 耗完毕之后，宏观储蓄率会逐渐回到疫情前水平。考虑到实际可支配收入短期内可能无 法回归长期趋势，加上边际消费倾向更高的中低收入家庭的超额储蓄会提前消耗完毕， 2024 年下半年居民实际消费支出可能会小幅低于长期趋势。全年实际居民消费同比增速 或略低于 2023 年。
第二，三大法案将继续带动企业投资，同时补库周期有望在 2024 年开启，对私人部 门投资形成一定支撑。从对非住宅投资增速的贡献看，2023 年支撑非住宅投资的两大要 素分别是建筑投资与交通设备投资，而这两项投资的迅速增长与拜登政府推出的三大法案息息相关。根据前文所述，IIJA 法案主要涉及交通基建投资，而我们的确从 2022 年 下半年看到私人部门交通设备投资的快速增长。而 2023 年市场较为关注的制造业建筑投 资，尤其是半导体、电子行业建厂活动的大幅增加，同样是在 CHIPS、IRA 等法案的刺激 下才得以发生。往前看，三大法案的支出力度有望在 2024 财年继续加码，但受金融条件 收紧的影响，其带动企业投资的效率将不如 2023 年。同时，制造业建筑投资的大幅增长 可能已经告一段落，而且建筑投资的绝对量占美国实际 GDP 比例较低，对美国经济增长 的直接贡献较为有限。但一个利好因素是，若美国经济软着陆得到市场确认，美国有望 全面开启补库周期，从而对私人部门投资的增长形成支撑。
第三，2024 年利率高位下行与住宅供给不足将对住宅投资形成一定支撑。一方面， 若 2024 年降息预期下美债利率走低，带动抵押贷款利率下行，住房需求可能会边际改善。 另一方面，美国住宅供给不足的问题依然存在，对住宅投资中的新建住房投资形成一定 支撑。自美联储加息以来，利率“锁定效应”导致成屋（即二手房）供给大幅下滑，迫 使购房者转向新屋市场，导致新屋供不应求，房价上升。2024 年住宅投资总量或与 2023 年持平或小幅提升对实际 GDP 增速从拖累转向拉动。
第四，财政支出仍将维持一定规模。2023 年年中达成的债务上限延期协议虽然对之 后两年的财政支出有所限制，但限额较为温和，对拜登政府的三大法案基本没有影响。2024 年联邦政府的利息支出将会大幅增长，但强制性支出将会降低，一增一减下，自主 支出额度或与 2023 年类似。总体财政赤字率预计在 5.5%左右，略低于 2023 年。
（二）通胀：下行趋势不变，但核心通胀横盘风险仍在
预计到 2024 年底，美联储关注的核心 PCE 同比有望降至 2.5%，离 2%的政策目标更 进一步。 从实际 GDP 增速与通胀的量价视角看，疫后美国经济修复的四阶段特征十分清晰。 在 2021 年疫情管制放松之前，实际 GDP 同比增速连续下滑，而 CPI 同比快速攀升，经济 呈现明显量跌价升的走势，表明供给不足是制约此阶段美国经济的主要因素。而在 2021 年年中之后，量价走势趋同，美国经济重回需求主导的轨道。而在需求主导阶段，财政 与货币政策调控经济的有效性得到加强。以美联储开启加息周期为界，美国经济又分别 经历了“量价齐升”的大通胀阶段与“量价齐跌”的大缓和阶段。当前美国经济正经历 疫情之后的第四个阶段，即实际 GDP 增速已经企稳，甚至出现再加速的迹象，而通胀虽 然已回落至 3%附近，但核心通胀距离美联储目标仍有“最后一公里”。从这个角度出发， “软着陆”需要“量稳价跌”，这实际上意味着供给侧还有进一步提升的空间。
展望 2024 年，带动通胀回落的主要因素将是供给侧的进一步修复以及住房服务分项 的大概率下滑。从近期 CPI 各分项的走势可以看出，能源价格走低是近期通胀降温的最 大贡献项，而伴随能源价格下行的是美国原油产量创下历史新高。供应链修复、生产率 提升、劳动参与率以及服务业劳动力供给的持续改善将是通胀回落的重要动力。核心通 胀方面，核心商品通胀持续低位徘徊，短期内或不再构成“再通胀”威胁。住房服务由 于滞后于市场租金，后续也将进一步回落。较为顽固的是非房租核心服务通胀，2023 年 下半年该分项价格已经开始横盘。
非房租核心服务通胀或出现反弹，核心通胀横盘的风险仍在。一方面因医疗保险统 计口径调整，去年 10 月至今的医疗保险价格可能被低估，在美国劳动统计局（BLS）更 新统计办法后，2024 年新的医疗保险价格数据或将上升。另一方面，薪资同比增速已经 出现企稳迹象，或导致服务业成本难以继续降低，同时薪资同比通常领先核心通胀 12 个 月，薪资企稳将在 2024 年广泛传导至商品和服务消费之中。综合来看，2024 年通胀下 行的趋势仍将延续，但下半年斜率将放缓，甚至有横盘风险。若长期通胀中枢上移，美 联储将面临“引发衰退”与“容忍通胀”的两难抉择。
（三）财政：支出力度或与 2023 年相似
在美联储开启加息周期之后，市场便将大部分注意力放到货币政策之上，不断关注 货币紧缩是否会导致经济衰退。直到美国经济持续展现韧性，市场才猛然发现，货币政 策并非故事的全部，财政政策或许才是真正的主角。事实上，若从财政与货币协同的角 度出发，不难发现疫后美国经济的每一次转向都与货币和财政政策的扩张或收缩同频。 财政与货币政策相互协调配合，是引导美国经济走向“软着陆”的关键因素。 根据我们的测算，按照财政货币扩张和收缩的步调，疫后美国经济同样也可划分为 明显的四个阶段，并与前文量价视角的四阶段重合。第一阶段从 2020 年二季度到 2021 年二季度。受到疫情冲击之后，美联储迅速将政策利率降至 0%-0.25%区间，同时美国政 府接连推出大规模财政刺激计划，财政脉冲对实际 GDP 的拉动大幅上升。第二阶段从 2021 年三季度开始到美联储开始加息的 2022 年三月为止。疫情管制放开后，财政政策率先开 始收缩，财政脉冲对实际 GDP 增速的影响转负，此时货币政策按兵不动，政策利率依然 维持在 0%-0.25%区间。第三阶段为 2022 年二季度到 2022 年底，此阶段美联储开启加息 周期，并迅速将政策利率升至 4.25%-4.5%区间。而同时财政政策结束收缩，财政赤字率 回到疫情前水平。第四阶段为 2023 年初至今，美联储放缓加息步伐，但继续加息至 5.25%-5.5%区间。与此同时，财政政策在上半年重新发力，财政脉冲对实际 GDP 增速的 影响回正，支撑美国经济在平均 2%的同比增速水平上企稳再加速。
展望 2024 年，财政与货币政策的协同将受到一定限制，财政支出的力度或与 2023 年相似。2023 年年中的《财政纪律法案》（FRA）对联邦政府支出作出限制，将 2024 与 2025 财年的非国防自主支出（non-defense discretionary spending）的上限分别设在 7040 亿美元与 7110 亿美元。相对利好因素是，该法案对赤字的削减程度以及涉及的项 目都较为温和，对原先的三大法案基本没有影响。根据 CBO 测算，2024 财年的联邦政府 赤字将略微低于 2023 财年。其中政府利息支出大幅上涨 12.2%（增加 810 亿美元），但 强制支出（mandatory spending）部分将减少 1510 亿美元，自主支出小幅提升 690 亿美 元，基本与 2023 年持平。财政赤字率预计在 5.5%左右，小幅低于 2023 年。这也意味着， 从总量上看，财政难以在 2023 年的基础上再发力，财政脉冲或将拖累经济增长。从支出 节奏看，若考虑财政与货币政策的配合，2024 财年的财政支出可能将会小幅前置来托底 经济，并在 2024 年二季度或三季度边际回落。结合 2025 财年自主支出限额小幅增加、 三大法案支出继续增长的情况，2024 年四季度美国在财政支出端或有一定余力。
（四）货币：基准情景下，2024 年或将降息100bp
预计美联储将于 2024 年三季度开始降息，年内共降息四次，合计 100bp，将政策利 率降至 4.25-4.5%的区间。 通胀仍然是 2024 年上半年美联储主要关注的问题。一个可能的降息阈值是核心 PCE 降到 3%以下，同时非房租核心服务分项的价格开始松动、长期通胀预期回落，这些条件 的满足会强化美联储开启降息周期的信心。如果通胀降温顺利，经济基本面的强弱或将 决定美联储的降息时点。若失业率超预期上升或是经济增速大幅低于预期，降息时点或 将提前。当然，这一切的前提是美国经济在高利率环境下不会显露脆弱性。若金融稳定 性受到挑战，美联储应该会更加灵活地转变立场。相较之下，更负面的情形是通胀并未 顺利回落，而美联储不得不将紧缩政策加码。这一情景下，缺乏政策支撑的经济可能将 陷入更深的衰退。
第一，地缘政治依然是重大风险。俄乌战争长期化，加上巴以冲突有向中东蔓延的 可能性，对全球经济的进一步修复持续构成威胁。地缘政治紧张的局势之下，全球贸易 板块化、碎片化的风险正在加剧，脱钩断链风险有所上升，或给全球经济带来巨大损失。 同时，能源供应存在中断风险，可能会对全球能源价格、产出水平产生重大影响。 第二，通胀回落不及预期。在人口老龄化、能源结构转型、技术扩散放缓、贸易逆 全球化等因素影响之下，美国长期通胀中枢或系统性抬升。这意味着本轮通胀持续时间 可能会更久，而美联储或需要在经济增长与通胀之间作出取舍。考虑到美联储信誉的重 要性，经济增长或受到制约。
第三，美国大选相关争议对经济活动造成扰动。2024 年将进行美国总统大选，届时 争议事件、抗议活动、罢工运动可能会上升，对美国经济活动造成影响。两党党争加剧， 若国会两党迟迟不能在预算问题上达成一致，政府关门的风险得不到解决，则联邦政府 的财政政策空间将受到限制，政府债务的可持续性会受到质疑，进而对金融市场和实体 经济产生更广泛的影响。 第四，金融稳定性受到挑战。尽管相较 2008 年金融危机时期，美国家庭与企业的资 产负债表都更为健康，金融系统整体稳定性有所加强，但美国金融系统脆弱性仍存，不 排除未来更多风险暴露的可能。尤其是地区银行和中小银行，仍面临较高的流动性风险 与利率风险，对商业地产的风险敞口也更大，可能成为系统性风险的导火索。
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