1.1 公司定位：国内流程工业自动化控制领军，DCS 起家的智能制造解决方案提供商
公司是国内流程工业自动化控制领军，DCS/SIS 产品市占率位居国内第一。据睿工业， 2011 年以来公司旗下 DCS 产品市占率始终位居全国第一，2022 年已达 36.7%；其中， 在化工行业中市占率高达 54.8%。据 ARC，2019 年以来，公司旗下 SIS 产品市占率位居 全国第二，2022 年首次位居第一，市占率达 29.0%。2019 年国内 DCS、SIS 主要厂商 竞争格局显示，公司在与海外大厂的竞争中已取得较大领先优势，系当之无愧的国内流程 工业自动化控制领军企业。
发轫 DCS 单品，二十余年深耕流程工业自动化控制。公司成立于 1999 年，二十余年间 始终聚焦流程工业自动化控制领域，共经历了以下三大发展阶段： 以中小项目为主的 DCS 产品供应商（1999~2006 年）：该阶段公司依托自主研发的 DCS 产品，面向广大中小企业提供基础的工控服务。 全面突破中大型项目的自动化系列产品供应商（2007~2015 年）：该阶段公司从以 DCS 为主转向 DCS 与其他产品并重，扩张产品矩阵，引入现场仪表、安全栅、控制 阀、先进控制和优化软件等自动化产品，目标客户拓展至大型国有企业。 致力于为用户实现智能化转型的智能制造解决方案供应商（2016 年至今）：该阶段公 司结合自主研发的安全仪表系统（SIS）、网络化混合控制系统等产品多方面并行， 为用户提供智能制造整体解决方案，持续推进大客户战略，推出“135 战略控制点”。
1.2 业务体系：立足 DCS 丰富产品矩阵，深厚 Knowhow 积蓄五大业务品类发展势能
公司主要产品包括自动化控制系统、工业软件、仪器仪表，同时为客户提供上述产品配套 的运维服务，此外 S2B 平台业务已形成 5S 店+S2B 创新商业模式。主要业务品类包括：
自动化控制系统：涵盖集散控制系统（DCS）、安全仪表系统（SIS）和网络化混合 控制系统等产品。集散控制系统是利用计算机技术对生产过程进行集中监控、操作、 管理和分散控制的新型控制系统；安全仪表系统是对装置或设备可能发生的危险采取 紧急措施，并对继续恶化的状态进行及时响应的系统。近年来公司发展智能运行管理 与控制系统（i-OMC），超越了传统的集散控制系统能力，实现了生产运行管理与控 制的一体化。
工业软件：涵盖数字孪生、生产管控、基础软件、安全环保、资产管理、供应链管理、 能源双碳管理七大类工业软件。其中生产管理类软件涉及制造企业的生产管理、设备 管理、仓库管理、能源管理、实验室管理等全业务流程，帮助企业打通业务、信息、 数据间的关系。
仪器仪表：涵盖调节阀、压力变送器、流量计、物位计、分析仪、安全栅、隔离器等， 仪器仪表是信息化和工业化深度融合的基础和实现工业自动化、智能制造的重要设备。
运维服务：包括上述产品配套的技术服务、咨询业务等。通过工业互联网技术，运用 AI、VR 等算法和工具，为工业企业在装置投运后实现设备状态实时精准管理、工艺 参数模型持续优化和迭代、问题故障高效排除等功能。
S2B 平台：通过发展 S2B（Supply chain platform to Business）线上服务平台 PLANTMATE，建立了销售与服务的创新模式。公司将线上 PLANTMATE 平台建设 成为集数据管理、产品推介、客户服务、交易计算、仓储物流、运营管理、资讯交流 等多种功能于一体的一站式工业品智能服务平台。同时积极开创“智能自动化综合解 决方案与 5S 店管家式服务及 PLANTMATE 工业一站式在线服务”新模式，降低客户 库存成本及资产折损率，实现服务全程可视化。
夯实硬件基础，深化软件能力。公司着力打通从底层硬件设备到上位软件能力，以集散控 制系统(DCS)业务起步，向下发展仪器仪表等硬件设施，助力仪器仪表走向信息化和工业 化深度融合；向上发展工业软件，面向高端市场，为客户打造智能制造的一体化解决方案。
“135 战略控制点”夯实公司护城河。2022 年 11 月，公司“135 战略控制点”首次亮相 国际石油化工大会。“135 战略控制点”即“1 种商业模式+3 大产品平台+5T 技术”：
1 种商业模式：5S 店+线上 S2B 平台。5S 店可类比为汽车领域的 4S 店，5S 是指为 客户提供包括销售(Sales)、解决方案(Solutions)、服务(Service)、专家(Specialists)、 备品备件(Spareparts)在内的全方位服务。目前在全国 600 多家规模以上化工园区中 已覆盖 160 多家 5S 店，极大缩短了客户触达距离，与客户深度捆绑。S2B 则可类 比为工业品的京东（或天猫），包括联储联备、集采代采、工业金融三大创新业务， 为客户节省仓储费用，大幅提升货品周转率，同时有效扩充公司收入。
3 大产品平台：分别是 iOMC、工厂操作系统+工业 APP 技术架构、iAPEX。iOMC 是相比 DCS 更加智能的控制系统，能够帮助客户在生产线上实现少人减费的需求。 工厂操作系统是工业软件的数据底座，工业 APP 是运行在工厂操作系统上的工业软 件模块。iAPEX 是对标 Aspen 的流程模拟与设计的基础软件，填补了国内工艺仿真 基础软件的空白。
5T 技术：目前智能工厂的打造难以通过单一技术解决，往往会涉及到自动化、信息、工艺、运营、设备等多技术的融合。
1.3 财务分析：收入利润增长动能强劲，投运效率优化，在手订单储备充足
公司处于高速成长阶段，收入利润增速较快。收入端，公司 2022 年实现营业收入 66.2 亿元，同比增长 46.5%，2017~2022 年营业收入 CAGR 达 31.0%。利润端，公司 2021 年实现归母净利 8.0 亿元，同比增长 36.8%，2017~2022 年归母净利 CAGR 达 37.3%。 疫情期间增长稳定，发展动能强劲。
产品、行业、地区营收结构视角下，工业软件+化工/石化+国外市场是结构性亮点：
产品结构：智能制造解决方案仍然是公司收入的主要组成部分，占到主营收入结构的 5 成以上，收入占比从 2016 年总收入的 86.5%降至 2023 上半年总收入的 53.8%； 工业软件及服务占比有所提升，由 2016 年总收入的 3.9%升至 2023H1 总收入的 16.9%。
行业结构：一方面，化工、石化行业仍是公司的主要收入来源，占到主营收入结构的 近 6 成；另一方面，制药食品等其他行业赛道占比有所提升，多行业均衡发展趋势初 步显现。
地区结构：国内市场仍居公司收入结构的主导地位，2022 年海外收入占到公司收入 的 4.2%，随着公司出海战略的持续推进，未来海外收入规模值得期待。
分地区看，2022 年公司国内收入 63.5 亿元，同比增长 47.3%；国外收入 2.8 亿元，同比增长 50.5%。2019 年后国外收入增速首度跑赢国内收入增速，未来随着公司持续拓展中 东、非洲、欧洲等海外地区市场，国外地区收入或持续高速增长。
收入占比逐步改善有望进一步提升毛利率。2022 年公司综合毛利率 35.7%。分产品看， 工业软件及服务毛利率 42.4%，运维服务毛利率 42.0%，智能制造解决方案毛利率 39.6%， 自动化仪表毛利率 35.3%，S2B 平台业务毛利率 10.8%，工业软件毛利率最高。分行业 看，能源行业毛利率 49.8%，石化行业毛利率 44.6%，化工行业毛利率 35.0%，市政行 业毛利率 34.3%，制造行业毛利率 32.7%，油气行业毛利率 32.2%，冶金行业毛利率 30.9%， 电池行业毛利率 29.1%，建材行业毛利率 28.7%，制药食品行业毛利率 26.6%。
控费能力卓越，管销费率稳步下降。2022 年公司管理费用率与销售费用率分别为 5.7%和 9.4%，连续数年稳步下降，控费能力卓越。 人效指标持续优化。2022 年公司人均创收 108.3 万元，同比增长 21.2%；人均创利 13.0 万元，同比增长 13.4%，人效指标持续优化。
营收体量高于部分同业竞争对手，营收增速平稳。2023 年上半年公司、赛意、汇川、宝 信鼎捷、柏楚营收规模分别为 56.8、16.8、201.2、88.2、14.1、9.9 亿元，公司营收体 量数倍于部分同业竞争对手。营收增速方面，公司与鼎捷营收增速曲线较为一致，且公司 营收增速高于鼎捷。在绝对规模远高于部分同业的情况下仍保持较高增速发展。
综合毛利率低于部分同业竞争对手，主要系硬件及解决方案销售比重稀释毛利结构。2023 年上半年公司、赛意、汇川、宝信鼎捷、柏楚综合毛利率分别为 32.75%、33.09%、35.78%、 39.57%、60.01%、80.45%，公司综合毛利率低于同业，主要系公司营收结构中仪器仪 表及智能制造解决方案销售占比较高，工业软件业务尚处于发展初期，毛利结构与同业公 司存在差异。
200 万以上项目约占营收 3~4 成。2017~2020H1，公司 200 万以上项目约占营收 3~4 成。 2020H1，200 万以上项目占公司收入的 30.9%，50~200 万项目占公司收入的 33.6%， 50 万以下项目占公司收入的 35.5%。 200 万以上项目投运周期显著缩短，200 万以下项目投运周期有所上升。2017~2020H1， 公司 200 万以上项目投运周期明显下降，200 万以下项目投运周期有所上升。2020H1， 公司 500 万以上项目投运周期由 2019 年的 435 天降至 386 天，200~500 万项目投运周 期由 2019 年的 314 天降至 281 天。
1.4 管理团队：核心高管技术背景深厚，董事长曾供职多家国际工控巨头
核心高管技术背景深厚，董事长曾供职多家国际工控巨头。公司核心管理班组均毕业于海 内外知名高校的自动化专业，教研经验丰富，技术背景极为深厚。其中，公司创始人/实 控人褚健先生曾任浙大工控国家重点实验室主任、上海交大首席研究员；公司技术董事长 崔山先生曾担任霍尼韦尔、横河电机等知名国际工控巨头的高层技术、管理岗位，兼备扎 实的技术功底与广阔的国际视野。
1.5 股权分析：实控人持股占比较高，股权激励绑定优质人才
公司实控人持股占比较高，核心客户持股绑定业务关系。公司实际控制人为褚健先生，直 接和间接持股公司总股本的 13.35%，公司整体股权结构较为分散。前十大股东中既存在 上游合作伙伴战略投资，亦包括下游核心客户持股，股权结构较为稳定。中石化作为公司 首个大客户持股接近 4%，业务关系绑定程度较深。
2.1 β分析：收入端或与下游固定资产投资同频共振但α显著，2020 年后尤为明显
2020 年后公司营收 YoY 与下游 β 固定资产投资 YoY 同频共振。总量端，对应提取下游 行业固定资产投资 YoY，按照公司 2021 年行业收入占比加权后得到“下游 β 固定资产投 资 YoY（加权）”与公司营收 YoY 在 2020 年后趋势高度匹配。结构端，化工、石化、电 力、公用事业、造纸行业（尤其在 2020 年前）呈现出提前 β（或落后）一期的情况；建 材行业呈现出滞后 β 一期的情况，制药食品、冶金、装备制造行业不太显著。 公司收入增速显著高于行业增速，且在行业下行负增长阶段公司依然能保持高速双位数增 长，公司α能力显著。
公司收入主要组成行业（化工、石化）呈现出滞后 β 一期的情况，但公司增速明显快于行 业增速。公司化工赛道收入情况呈现出显著的滞后 β 一期的特征，2018~2019 年公司化 工赛道收入 YoY 波峰波谷与下游固定资产投资 YoY 在 2019~2020 年的波峰波谷高度匹配。公司石化赛道收入呈现出弹性更大的提前 β 一期特征，主要波峰波谷较为匹配但波动 幅度远超下游固定资产投资波动幅度。
公司收入占比较低行业与下游 β 关系较为复杂。公司收入占比较低的行业赛道呈现出滞后 β 一期、与 β 同频共振以及与 β 相关性不显著三类情况，规律性较弱。我们认为，收入占 比较低的行业赛道可能因为（1）收入基数小，更容易受单年度随机性因素扰动；（2）行 业渗透率较低，尚处于渗透率提升阶段，不易受下游整体投资的影响，因此不一定具备充 分的统计学意义。
2.2 石化周期：石化 Capex 连续负增区间最长或不超过 15 个月
石化周期或滞后宏观经济拐点 12 个月左右。2005 年以来，我国石化 Capex 增速与我国 GDP 增速呈现出一定的相关性，2005 年以来 2 轮经济底/顶的 12 月后石化 Capex 迎来 拐点。 石化 Capex 连续负增区间最长或不超过 15 个月。2005 年以来，我国石化 Capex 遭遇过 共计6次负增长，最长的连续负增区间不超过15个月，2022年9月开始的本轮石化Capex 负增区间已维持长达 13 个月。
2.3 化工周期：双碳配额下新增长中枢或在 13%左右
化工周期经历总量爆发去产震荡新兴科技下游催生增量需求。2005 年以来，我国化 工行业经历了长达 5 年 CAGR 30%的高速增长时期，随后历经四万亿基建刺激、主/被动 产能出清，在 18 年后面临双碳配额压制与下游新能源、电子行业增量需求的双向博弈。 后疫情时代+双碳配额背景下新增长中枢或在 13%。双碳配额下传统重污染化工新建产能 受到政策限制，以新能源与电子行业为主的新兴材料需求或贡献主要增量，后疫情时代新 增长中枢或降至 13%左右。
3.1 拓品类：产品矩阵不断丰富，战略入股石化盈科深化协同发展
公司夯实硬件基础，发展软件能力，强化服务延申。公司持续夯实硬件基础，兼顾软件研 发，积极渗透大型集成化项目、高端市场。公司着力打通从底层硬件设备到上位软件能力， 以集散控制系统(DCS)业务起步，向下发展仪器仪表等硬件设施，助力仪器仪表走向信息 化和工业化深度融合；向上发展工业软件，面向高端市场，为客户打造智能制造的一体化 解决方案。同时，公司顺应软件、硬件、服务一体趋势，逐步实现了 5S 店+S2B 创新商 业模式的落地。
公司不断丰富产品矩阵，推出 i-OMC 及 i-APEX 进军国际一流水平。控制系统是公司的 发展基础，成立至今，公司以流程自动化核心产品 DCS 为根基，逐步扩充安全仪表系统、 混合自动化系统、生产管理类工业软件等产品，流程类智能制造平台日益完善。公司于 2022 年 7 月 22 日发布智能运行管理与控制系统 i-OMC，相较于传统集散控制系统，智 能运行管理与控制系统 i-OMC 在运行逻辑、技术架构、功能实现等方面均实现了重大突 破；2022 年 11 月 16 日发布过程模拟与设计平台 iAPEX，基于联立方程技术建模，以更 灵活的初值策略、更易用的循环链接，更便捷的建模方法，更高效的方程求解为用户提供 更好的使用体验。两款产品基于公司丰裕的项目实施经验，技术水平进军国际一流水准。
募投项目聚焦产品研发及品类拓展。公司 IPO 募集资金将用于七大项目。其中，对新一 代控制系统研发及产业化项目、自动化管家 5S 一站式服务平台建设项目、智能化工业软 件研发及产业化项目等新项目研发和建设的投入超过 65%，足见公司对于新品研发及产 品种类扩展的重视。截至2023年6月，全部项目均已投入完毕或投入完成度达50%以上。
布局智能制造解决方案，战略入股石化盈科深耕产业链发展。公司持续加强 5T（工艺技 术 PT+设备技术 ET+运营技术 OT+自动化技术 AT+信息化技术 IT）业务的战略布局，提 升公司在数字化及智能化领域的综合竞争力。2022 年 2 月，公司以 5.6 亿元收购石化盈 科 22%股权。石化盈科在石油、化工、油气行业的 knowhow 积累，运营数字化技术（ERP） 深耕，工艺机理模型等方面具备多年技术积累及实施经验，能够与公司实现优势互补及协 同发展。
3.2 拓行业：流程工业内部拓展复用解决方案，涉足离散工业拓宽企业能力
公司立足化工、石化等优势赛道以大客户战略横向拓展行业。2016 年以前，公司的主要 收入来源于化工、石化等传统优势赛道，主要客户以中石化为主；2016 年之后，公司进 一步依托大客户战略拓展行业，逐步向制药、冶金、装备制造等行业渗透。
公司后续将在传统优势行业以外重点拓展锂电、智慧煤矿及智能装备等新兴行业，依托其 在流程工业积累的深厚行业 Knowhow 横向复用解决方案，并逐渐拓展能力范围至 PLC 等相关产品。
（1）锂电：原料生产环节流程工业属性较强。公司在锂电行业的业务主要集中于锂电池 与流程行业相关的生产环节。以三元正极材料前驱体生产工艺为例，三种主要化学原料的 生产过程均属于典型的流程工业，工艺流程固定且单向流动。
（2）智慧煤矿：智慧矿山方兴未艾，公司软件能力切入无人化管理。2021 年，公司携手 国家能源集团神延西湾煤矿打造智慧煤炭储运，实现外销煤运输车辆无人值守情况下的自 助入厂、自助过磅、自助装车、自助出厂的全过程智能化监控和管理，大幅减少入口、司 磅、装车、出口等场所的现场作业与管理人员，全面提高汽车发运效率和服务水平。
我国煤矿智能化发展路径可大致分为以下三大阶段： 局部智能化阶段（2010~2020 年）：BIM、云计算、大数据技术得到应用，实现局部 闭环运行，多系统联合决策。 智能化示范阶段（2021~2025 年）：建成多种类型、不同模式的智能化示范煤矿。大 型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化。 智能化基本建成阶段（2026~2035 年）：各类煤矿基本实现智能化，建成智能感知、 智能决策、自动执行的煤矿智能化体系。
煤矿行业固定资产投资增速较快，2022 年煤矿智能化市场或达 655.2 亿元。2021 年及 2022 年我国煤炭开采和洗选业固定资产投资分别达 2.1 万亿和 2.8 万亿，同比增长 8.2% 和 29.7%。据智研咨询，2022 年我国煤矿智能化市场或达 655.2 亿元，同比增长 66.0%， 近五年 CAGR 达 61.6%，受益于智慧矿山建设增速较快。
（3）智能装备：智能装备涵盖品类众多，公司装备制造赛道发展潜力巨大。智能装备制 造业涵盖五大类产品，分别为机器人与增材制造、重大成套设备、智能仪器仪表、关键基 础零部件、智能物流装备。公司装备制造赛道目前收入体量较小，未来发展潜力巨大。
装备制造业固定资产投资增速较快。2022 年我国通用设备制造业固定资产投资达 9.5 万 亿，同比增长 18.3%，受益于智能制造大潮增速较快。 公司子公司横电风能自主可控 PLC 已顺利投运。公司现有子公司横电风能从事相关业务， 目前尚处于起步阶段，其自主可控的 PLC 产品已在风电核心装置应用，于河北东辛营风 电场成功并网投运。
3.3 拓地区：核心业务国际化步伐加快，智能制造市场出海空间巨大
坚定出海战略，国际化步伐加快。2022 年，中东市场方面，公司已与包括沙特阿美、沙 特电力在内的 8 家知名企业达成合作；欧美市场方面，公司首次中标巴斯夫生产装置控制 及数字化系统，进入马来西亚石油公司供应商名单；非洲市场方面，公司首次进入非洲市 场并拿下首个合作客户。 23 年正式开启公司国际化征程元年。23H1 公司国际化步伐大幅加快，进一步扩展国际市 场布局版图，目前已布置五大重点区域（欧洲区域、中东区域、中亚区域、东南亚区域、 日韩区域），23H2 继续推动另外两大区域建设。23 年 4 月，公司已在境外发行全球存托 凭证（GDR）并在瑞士证券交易所上市，募集资金 5.65 亿美元，GDR 极大提升了公司 在全球范围的影响力与知名度，也让大量的境外产业机构、投资人对于中国的自动化、数 字化、智能化的科技型企业有了更加全面与深刻的认识。
海外智能制造市场星辰大海，有望成为公司未来重要增长极。未来，伴随公司海外总部、 海外研发中心与营销网点的布局逐渐完善，海外业务市场有望成为支撑公司走向全球工业 互联网巨头路上的重要增长极。 全球智能制造市场规模或达 3,470 亿美元，22~26 年 CAGR 或达 15.6%。据 TrendForce， 2022年全球智能制造市场规模或达3,470亿美元，22~26 年或保持两位数增速高速增长， 2026 年或将达到 6200 亿美元，22~26 年 CAGR 或达 15.6%。
全球 DCS 市场规模达 239 亿美元，公司未来出海空间巨大。据 GIR，2021 年全球 DCS市场规模达 239 亿美元，2028 年或达 312.9 亿美元，以智研咨询口径的我国 DCS 市场 规模计，2021 中国市场仅占全球市场的 7.7%，公司出海空间巨大。
全球 MES 市场规模或在 1,420 亿元。据华经产业研究院，2022 年全球 MES 市场规模或 达 1,420 亿元，同比增长 15.2%。2017~2022 年 CAGR 达 15.5%，2024 年市场规模或 达 1,898.6 亿元。 全球 SCADA 市场规模或在 100 亿美元左右。据华经产业研究院，2021 年全球 SCADA 市场规模或达 92 亿元。预计 21~26 年 CAGR 达 7.5%，2026 年市场规模或达 132 亿元。
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